大股東減持、高送轉(zhuǎn)與盈余持續(xù)性

楊孝安 寧少一 陳寶東

【摘 要】 高送轉(zhuǎn)亂象一度與大股東減持行為掛鉤，對(duì)企業(yè)盈余產(chǎn)生不容忽視的影響。選取A股上市公司為研究對(duì)象，通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型探究大股東減持與盈余持續(xù)性之間的內(nèi)在聯(lián)系，并進(jìn)一步考察高送轉(zhuǎn)對(duì)二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：大股東減持行為會(huì)抑制上市公司的盈余持續(xù)性水平;通過國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制更明顯;相較于未實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的上市公司，實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的公司大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用減弱，但實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的公司盈余已不具有持續(xù)性。結(jié)論意味著大股東會(huì)利用高送轉(zhuǎn)方案來掩飾其減持行為對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)面影響，這對(duì)投資者和上市公司做出決策具有一定的啟示意義，也為監(jiān)管部門提供了理論借鑒。

【關(guān)鍵詞】 大股東減持; 內(nèi)幕交易; 盈余持續(xù)性; 高送轉(zhuǎn)

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）08-0063-09

一、引言

我國(guó)A股市場(chǎng)步入全流通時(shí)代，大股東減持行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果及市場(chǎng)反應(yīng)，是我國(guó)學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題。因?yàn)閮?nèi)部人是擁有高度準(zhǔn)確信息的特殊信息交易人，而大股東作為內(nèi)部人之一，很有可能利用其私有信息進(jìn)行精準(zhǔn)減持，獲取超額收益，不僅侵占中小股東的利益，對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生不利影響，限制會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)增長(zhǎng)[1]。

2017年中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了進(jìn)一步規(guī)制大股東的減持行為，出臺(tái)了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“新規(guī)”），從多角度約束大股東的減持行為。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2017年發(fā)生大股東減持的上市公司數(shù)量為387家，較2016年減少近100家，然而隨著市場(chǎng)情況的不斷變化，2018年、2019年減持的數(shù)量均在500家以上，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新規(guī)確實(shí)使得大股東減持市值有所下降，但不少股東卻紛紛開始選用五花八門的減持方式來規(guī)避減持新規(guī)的約束[2]。導(dǎo)致上市公司大股東減持的規(guī)模增大，高送轉(zhuǎn)便是其中的一種手段。所謂高送轉(zhuǎn)，其實(shí)是一種股利分配手段，其實(shí)質(zhì)是所有者權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，并不涉及資金的流動(dòng)，對(duì)公司的盈利水平不具有預(yù)告作用，但由于A股市場(chǎng)的散戶較多，且不具備相應(yīng)的辨別能力，上市公司一旦實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案就會(huì)推高股價(jià)，大量投資者便會(huì)購(gòu)買股票，大股東便利用這種亂象為減持提供時(shí)機(jī)[3]。進(jìn)行減持的公司，當(dāng)期正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受到影響，盈利水平下降，而高送轉(zhuǎn)在A股市場(chǎng)上吸引到的投資所帶來的財(cái)富效應(yīng)，掩蓋了大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的影響。由此可見，高送轉(zhuǎn)是大股東減持經(jīng)濟(jì)后果的“保護(hù)罩”。目前學(xué)術(shù)界研究大股東減持對(duì)公司盈余的影響，側(cè)重于盈余管理的角度，很少有學(xué)者進(jìn)一步研究其對(duì)盈余持續(xù)性的影響。

基于此，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)于：首先以2014—2019年A股上市公司的大股東減持行為為研究對(duì)象，探討其對(duì)盈余持續(xù)性的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與盈余持續(xù)性之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，系統(tǒng)考察了減持行為對(duì)公司盈余的影響，以期豐富大股東減持經(jīng)濟(jì)后果和盈余持續(xù)性影響因素的相關(guān)研究，并為上市公司提高盈余持續(xù)性提供參考;其次，結(jié)論顯示，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中減持行為的影響并不一致，這為我國(guó)監(jiān)管減持違規(guī)行為提供了參考方向;最后，結(jié)合高送轉(zhuǎn)亂象在二者之間的影響力，揭露上市公司高送轉(zhuǎn)的真實(shí)目的，為中小投資者提供理論借鑒，為進(jìn)一步完善我國(guó)大股東減持規(guī)定提供實(shí)驗(yàn)證據(jù)，并擴(kuò)展了高送轉(zhuǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

大股東減持問題的研究源于內(nèi)幕交易，其利弊一直是學(xué)者們重點(diǎn)爭(zhēng)議的話題，國(guó)外學(xué)者從委托代理的角度探討該類問題的經(jīng)濟(jì)后果。Brockman et al.[4]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易次數(shù)的增多會(huì)提高高管個(gè)人財(cái)富與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，從而會(huì)在一定程度上減低委托代理的成本;而在市場(chǎng)層面，Degryse et al.[5]分析了內(nèi)幕交易產(chǎn)生的弊端，認(rèn)為內(nèi)幕交易會(huì)降低股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者目前對(duì)內(nèi)幕交易的討論主要集中于股權(quán)分置改革上，本次改革后，內(nèi)幕交易所帶來的超額收益是學(xué)術(shù)界和投資界關(guān)注度最高的問題。謝赤等[6]通過深入研究?jī)?nèi)部人利用私有信息進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇的能力，來解釋內(nèi)幕交易所帶來的超額收益，實(shí)證結(jié)果表明，在減持公告前后，大股東的平均超額累計(jì)收益率呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，原因在于大股東會(huì)通過盈余管理抬高股價(jià)，在股價(jià)大幅上漲中賣出股票獲取差價(jià)，并且控股股東比非控股股東更具有擇機(jī)能力。這充分說明了大股東在內(nèi)幕交易中扮演著重要角色。近年來，有學(xué)者開始關(guān)注大股東減持所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，舒家先等[7]研究發(fā)現(xiàn)，大股東會(huì)在減持前發(fā)布積極的業(yè)績(jī)預(yù)告配合自己的減持行為，但在一定程度上提高了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，王建文等[8]以存在增減持行為的A股上市公司為樣本，分析重要股東增減持行為對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響，結(jié)果顯示，減持行為對(duì)公司成長(zhǎng)性具有抑制作用。學(xué)者們的研究成果為本文提供了研究契機(jī)，大股東減持可能會(huì)對(duì)公司的盈余持續(xù)性產(chǎn)生某種意義上的影響。

在高送轉(zhuǎn)研究方面，國(guó)外學(xué)者Grinblatt et al.[9]在研究股票股利和股票拆分市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)存在顯著的超額收益，并形成股利信號(hào)傳遞理論。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了合理的驗(yàn)證，目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到大股東減持與高送轉(zhuǎn)之間的關(guān)系，謝德仁等[10]研究表明，大股東減持會(huì)有預(yù)謀地通過高送轉(zhuǎn)而減持，它可以構(gòu)成高送轉(zhuǎn)的重要?jiǎng)右?，且高送轉(zhuǎn)與大股東減持呈顯著正相關(guān)，大股東減持行為屬于“謀定后動(dòng)”而非“順?biāo)浦邸?。蔡海靜等[11]也得出同樣的結(jié)論，同時(shí)認(rèn)為，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)二者之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)抑制二者的正向關(guān)系?？梢姡咚娃D(zhuǎn)作為大股東減持套現(xiàn)的利益實(shí)現(xiàn)途徑得到部分學(xué)者的認(rèn)可，但對(duì)于高送轉(zhuǎn)掩飾作用的研究還相對(duì)匱乏。

三、研究假設(shè)

自我國(guó)的非流通股獲得流通權(quán)后，大股東獲利的途徑和機(jī)會(huì)開始增加，原本是憑借每股凈資產(chǎn)衡量股權(quán)的價(jià)值，進(jìn)而通過調(diào)整每股凈資產(chǎn)獲取收益，現(xiàn)在，在二級(jí)市場(chǎng)上大股東還可以通過交易所得的交易價(jià)格衡量股權(quán)，這就產(chǎn)生了資產(chǎn)調(diào)整帶動(dòng)的股價(jià)變動(dòng)收益。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，大股東更容易在交易中獲取到重要的內(nèi)幕信息和對(duì)未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的信息，在這種情況下，大股東減持行為就會(huì)向市場(chǎng)傳遞出公司處于不利發(fā)展的負(fù)面消息，中小股東便會(huì)紛紛效仿大股東進(jìn)行減持拋售，造成公司股價(jià)直線下滑，市場(chǎng)動(dòng)蕩，而大股東則通過信息操縱獲取到超額收益[12]，這種超額收益實(shí)際是對(duì)中小股東權(quán)益的侵占，不具有持續(xù)性，會(huì)顯著抑制公司的成長(zhǎng)性[8]。并且基于內(nèi)部人交易視角，大股東通常在減持前利用盈余管理為他們的減持行為創(chuàng)造機(jī)會(huì)或發(fā)布積極的業(yè)績(jī)預(yù)告配合減持行為，表現(xiàn)出精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇能力[6-7]，同時(shí)，已有學(xué)者證明，隨著盈余管理程度的提高，盈余持續(xù)性會(huì)降低[13]。從短時(shí)間窗口來看，如果大股東在股價(jià)很高時(shí)減持套現(xiàn)提供給企業(yè)，短時(shí)間內(nèi)能夠給企業(yè)帶來龐大的現(xiàn)金流[14]，形成短期市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)，但這是對(duì)未來盈余的透支，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，并且由于股東的自利行為，大股東減持獲得的收益并不會(huì)提供給企業(yè)，而是作為自身的超額收益[15]，這會(huì)對(duì)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致盈利水平下降，盈余不再具有持續(xù)性[16-17]?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：大股東減持會(huì)抑制上市公司盈余持續(xù)性水平。

在我國(guó)，若實(shí)際控制人的性質(zhì)不同，大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用也會(huì)有所差異。因此，考慮在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東減持與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系非常有必要。就國(guó)有企業(yè)而言，行使權(quán)力的更多是相關(guān)的政府部門，而政府部門的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是多層次的，這直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的行為模式與非國(guó)有企業(yè)存在差異，這種差異主要有兩方面：一方面，國(guó)有企業(yè)的高層會(huì)更加關(guān)注企業(yè)盈余的穩(wěn)定性，注重企業(yè)的成長(zhǎng)性。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的高層在政府部門中大多數(shù)具有行政職級(jí)，他們除了需要考慮公司的經(jīng)濟(jì)效益，還需要穩(wěn)定自己的政治前途，所以在做決策時(shí)會(huì)時(shí)刻保持謹(jǐn)慎原則，以防盈余信息的大幅變動(dòng)影響股價(jià)，從而影響自身的晉升路徑。另一方面，國(guó)有企業(yè)中大股東減持行為更多是響應(yīng)國(guó)家決策，這是本質(zhì)上的不同。非國(guó)有企業(yè)大股東減持的動(dòng)機(jī)是通過減持套現(xiàn)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，減持對(duì)公司產(chǎn)生的負(fù)面影響無上限，而國(guó)有企業(yè)的大股東減持更多是對(duì)國(guó)家資源的重新分配，極有可能會(huì)在保證盈余基本穩(wěn)定的條件下進(jìn)行減持。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的大股東減持抑制盈余持續(xù)性的效應(yīng)更顯著。

對(duì)于高送轉(zhuǎn)，流動(dòng)性理論認(rèn)為公司通過重塑股價(jià)，可以使其回歸合理區(qū)間[18];而行為金融為了更好地貼合投資者的賭徒心理，將高送轉(zhuǎn)概念股界定為彩票型股票[19-20];對(duì)高送轉(zhuǎn)的另一種解釋是低價(jià)幻覺：上市公司送轉(zhuǎn)股的目的是降低股價(jià)，而市場(chǎng)存在“低價(jià)股上漲空間大”的幻覺，間接地提高了市值[21]。長(zhǎng)期以來，在上市公司宣告實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案前后，公司股價(jià)會(huì)經(jīng)歷一波大幅度的上漲，這已經(jīng)逐漸成為一種共識(shí)，盡管高送轉(zhuǎn)并未使公司發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，但這一共識(shí)已讓投資者建立起一種條件反射：高送轉(zhuǎn)即為高回報(bào)，股票價(jià)格的外在變化導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性投資的需求[22]。雖然這種現(xiàn)象難以合理解釋，但高送轉(zhuǎn)帶來的不菲回報(bào)一直被各利益主體所覬覦，包括大股東在內(nèi)的內(nèi)部人，恰好也是高送轉(zhuǎn)方案的決策者，根據(jù)股利迎合理論，他們作為理性主體極有可能刻意迎合這種非理性需求，并有意識(shí)地利用，以牟取私利[10]。同時(shí)有研究表明，上市公司通常會(huì)在高送轉(zhuǎn)之前授予股票期權(quán)，而出售股票卻發(fā)生在高送轉(zhuǎn)之后[23]。這正驗(yàn)證了內(nèi)部人會(huì)利用高送轉(zhuǎn)推高股價(jià)進(jìn)而減持獲得更高的報(bào)酬，說明高送轉(zhuǎn)是大股東減持的一種工具。在我國(guó)A股市場(chǎng)上高送轉(zhuǎn)往往被視為一種“利好”消息，能產(chǎn)生顯著的財(cái)富效應(yīng)，這歸因于投資者的非專業(yè)性，有的投資者認(rèn)為高送轉(zhuǎn)股票是公司對(duì)股東的回報(bào)，因?yàn)橥顿Y者通過高送轉(zhuǎn)股本獲得了更多的股票數(shù)量，這給他們帶來一種股票變多的錯(cuò)覺，進(jìn)而在二級(jí)市場(chǎng)追捧高送轉(zhuǎn)的股票，但實(shí)質(zhì)上股權(quán)比例并沒有發(fā)生變化[22];還有的投資者將這種形式的股本擴(kuò)張理解為高層對(duì)公司未來發(fā)展形勢(shì)向好的信心。高層顯然更具有信息優(yōu)勢(shì)，更可能對(duì)未來發(fā)展做出正確的判斷，因而投資者會(huì)以此為據(jù)做出投資決策。這樣，大股東便會(huì)通過高送轉(zhuǎn)引起股價(jià)大幅增長(zhǎng)，吸引外部投資者的大量投資，同時(shí)進(jìn)行有計(jì)劃地減持，以粉飾其對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的損害，為減持套現(xiàn)披上面紗[11]。因此，高送轉(zhuǎn)是大股東減持行為的面具，對(duì)大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果起到一定的掩飾作用?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：相較于未實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的上市公司，實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的公司大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用減弱，即實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案會(huì)掩蓋大股東減持對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)面影響。

四、樣本設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)2014—2019年A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)其進(jìn)行如下篩選，以保證數(shù)據(jù)有效性：（1）剔除ST、？觹ST公司;（2）剔除金融行業(yè)上市公司的樣本;（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后最終獲得符合要求的總樣本數(shù)共1 297個(gè)，其中實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案的公司樣本為121個(gè)，未實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案的公司樣本為1 176個(gè)。本文除大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)來源于CHOICE金融終端，其他數(shù)據(jù)均來源國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理，以消除極端值的影響。使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata16.0。

（二）變量定義

1.盈余持續(xù)性

對(duì)于盈余持續(xù)性的度量，在不同歷史背景下出現(xiàn)了不同的度量方法。早期學(xué)者們均提倡構(gòu)建ARIMA模型來解釋盈余的時(shí)間序列形態(tài)，但序列模型會(huì)受到數(shù)據(jù)和實(shí)證方法的影響，進(jìn)而部分學(xué)者采用財(cái)務(wù)報(bào)表信息估計(jì)盈余持續(xù)性，當(dāng)前國(guó)際上居主導(dǎo)地位的是，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)建立一階線性自回歸模型衡量盈余持續(xù)性。然而，本文需要通過上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為了在兼顧時(shí)序特征的同時(shí)，進(jìn)一步挖掘截面異質(zhì)性，故借鑒以往研究，采用動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行相關(guān)分析[24]，以CROA（主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率）表示會(huì)計(jì)盈余。

其中，CROAi，t+1為被解釋變量，表示公司第t+1年的會(huì)計(jì)盈余;CROAi，t表示公司第t年的會(huì)計(jì)盈余;回歸系數(shù)α1表示當(dāng)期的盈余持續(xù)性，該系數(shù)介于0—1之間，說明盈余具有持續(xù)性，越接近1盈余持續(xù)性越好。

2.大股東減持

由于不同公司的股本規(guī)模存在差異，為了尋求研究結(jié)論的普適性，本文將持股比例達(dá)到5%的股東定義為大股東，其減持股份占公司總股本的比例大于1%的減持行為視為有效的大股東減持[25]，樣本數(shù)據(jù)中已刪除減持比例在1%以下的上市公司，以此避免不同公司減持信息披露的差異性。

3.高送轉(zhuǎn)

該變量為虛擬變量，表示公司是否實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案。按照業(yè)界慣例，將上市公司每股送股比和轉(zhuǎn)增股比的合計(jì)數(shù)超過0.5判定為高送轉(zhuǎn)，即HRi，t=1，否則HRi，t=0。

4.控制變量

由于影響盈余持續(xù)性的因素有很多，為了控制其他內(nèi)外部因素對(duì)盈余持續(xù)性的影響，本文選取企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流（Cash）、資本密集度（Emp）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈虧性質(zhì)（Loss）為控制變量。同時(shí)本文考慮年份和行業(yè)的宏觀影響，控制年份（Year）和行業(yè)（Ind）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)大股東減持與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，需要對(duì)模型1進(jìn)行修正，在模型1的基礎(chǔ)上加入大股東減持和當(dāng)期盈余的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型，如式2。另外，為了驗(yàn)證H2，在模型2的基礎(chǔ)上引入當(dāng)期盈余、大股東減持和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型，如式3。最后將上市公司樣本劃分為實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案和未實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案兩組，對(duì)模型2進(jìn)行分組回歸，考察回歸系數(shù)在兩組回歸中是否有差異，以驗(yàn)證H3的準(zhǔn)確性。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，下一期會(huì)計(jì)盈余（CROAi，t+1）和當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余（CROAi，t）的均值分別為0.127和0.122，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.129和0.115，表明在研究期間樣本公司的會(huì)計(jì)盈余變化不大，且選擇樣本均偏向盈利企業(yè)。但盈余的最小值分別為-0.237和-0.143，說明樣本公司的會(huì)計(jì)盈余存在差異，個(gè)別上市公司處于虧損狀態(tài)。大股東減持（Redi，t）的均值為3.299，但從最小值1.004和最大值16.79仍然可以看出，不同公司之間大股東減持行為的差異較大。另外，控制變量在不同公司也存在明顯差異。總體可以看出，研究樣本具有良好的區(qū)分度。

（二）相關(guān)性分析

表3是主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。從表中可以看出，下一期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROAi，t+1）與當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROAi，t）的相關(guān)系數(shù)為0.789，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明樣本公司的會(huì)計(jì)盈余具有持續(xù)性，可見選用這個(gè)指標(biāo)度量盈余持續(xù)性是比較恰當(dāng)?shù)?。大股東減持Redi，t與CROAi，t+1和CROAi，t的相關(guān)系數(shù)分別為-0.113和-0.172且均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東減持會(huì)對(duì)盈余持續(xù)性造成負(fù)向影響，當(dāng)大股東大量減持公司股份時(shí)，盈余持續(xù)性會(huì)持續(xù)下降，初步驗(yàn)證了H1的準(zhǔn)確性。高送轉(zhuǎn)（HRi，t）與CROAi，t+1和CROAi，t的相關(guān)系數(shù)分別為0.151和0.115且均在1%的水平上顯著正相關(guān)，可見上市公司的高送轉(zhuǎn)行為會(huì)顯著提升會(huì)計(jì)盈余。從控制變量來看，各個(gè)控制變量對(duì)會(huì)計(jì)盈余都具有顯著的相關(guān)關(guān)系。另外，除CROAi，t+1和CROAi，t的相關(guān)系數(shù)大于0.5，其余各變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，說明本文主要變量之間不存在多重共線性，可以確保實(shí)證研究結(jié)果的可靠性。

（三）回歸分析

1.大股東減持與盈余持續(xù)性

如表4所示，模型1檢驗(yàn)上市公司樣本的盈余是否具有持續(xù)性，模型2檢驗(yàn)大股東減持與盈余持續(xù)性的關(guān)系。通過表4的回歸結(jié)果可知，兩個(gè)模型均通過了F檢驗(yàn)，模型整體顯著，說明構(gòu)建的模型有效，且調(diào)整R2均在0.7以上，說明擬合優(yōu)度較好，能夠解釋本文所要驗(yàn)證的關(guān)系，另外，方差膨脹因子VIF均小于10，進(jìn)一步驗(yàn)證了模型不存在多重共線性。在模型1中當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余（CROAi，t）對(duì)下一期會(huì)計(jì)盈余（CROAi，t+1）的回歸系數(shù)為0.686，介于0—1之間且在1%的水平上顯著正相關(guān)，再次證明所選取樣本的會(huì)計(jì)盈余具有持續(xù)性。模型2的回歸中，大股東減持與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的交乘項(xiàng)（CROAi，t×Redi，t）的回歸系數(shù)為-0.023，且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，可見大股東減持股份的越多，上市公司盈余持續(xù)性水平越低，二者呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了H1。這主要是因?yàn)榇蠊蓶|作為內(nèi)部人之一具有明顯的價(jià)格判斷優(yōu)勢(shì)和內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于信息相對(duì)閉塞、專業(yè)性不強(qiáng)的中小股東來說，他們可以在減持前進(jìn)行積極的業(yè)績(jī)預(yù)告，再擇機(jī)進(jìn)行減持，將財(cái)富從中小股東手里剝奪，形成自身的超額收益，以此侵吞資源，掏空上市公司，造成會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性水平降低。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東減持與盈余持續(xù)性

由表4模型3的回歸結(jié)果可知，該模型通過了F檢驗(yàn)且調(diào)整R2在0.7以上，說明模型較好。大股東減持、當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（CROAi，t×Redi，t×Soei，t）的回歸系數(shù)為-0.018，且在1%的水平上顯著，表明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的大股東減持更會(huì)抑制企業(yè)的盈余持續(xù)性。也就是說，非國(guó)有企業(yè)的大股東減持行為對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)面影響更大，驗(yàn)證了H3的正確性。原因在于，國(guó)有企業(yè)的決策需要在保證國(guó)家利益的同時(shí)又不損害企業(yè)效益，對(duì)大股東的減持行為監(jiān)管力度會(huì)高于非國(guó)有企業(yè)，同時(shí)以盈利為主的非國(guó)有企業(yè)在企業(yè)需要資金時(shí)，會(huì)考慮通過減持操縱股價(jià)，為企業(yè)帶來龐大的現(xiàn)金流，造成盈余短期內(nèi)快速上漲，與未來盈余產(chǎn)生斷層，這并不利于企業(yè)盈余持續(xù)性水平的提高，也不利于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

3.大股東減持、高送轉(zhuǎn)與盈余持續(xù)性

表5中將樣本公司按是否實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案進(jìn)行劃分，展示了對(duì)模型2進(jìn)行分組回歸分析的結(jié)果。兩組回歸的調(diào)整R2分別為0.731和0.764，均大于0.7，模型整體擬合優(yōu)度較好。在未實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案組，大股東減持與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的交乘項(xiàng)CROAi，t×Redi，t的回歸系數(shù)為-0.015，在5%的水平上顯著正相關(guān)，而在實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案組，從表面上看雖然大股東減持與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的交乘項(xiàng)CROAi，t×Redi，t的回歸系數(shù)為-0.027，但對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用并不顯著，說明高送轉(zhuǎn)改善了大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用，故H2成立。但實(shí)際上實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案組，當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余（CROAi，t）對(duì)下一期會(huì)計(jì)盈余（CROAi，t+1）的回歸系數(shù)上升為1.067，超出了0—1的合理范圍，這就表示實(shí)施高送轉(zhuǎn)的樣本公司會(huì)計(jì)盈余不再具有持續(xù)性，充分說明了實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案，表面上改善了大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用，實(shí)際上已經(jīng)破壞了上市公司的盈余持續(xù)性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量替換

衡量盈余持續(xù)性的變量是本文的核心變量，本文擬采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率（CROA）替換為資產(chǎn)收益率（ROA），對(duì)模型1、模型2進(jìn)行回歸，重新檢驗(yàn)上述假設(shè)。ROA是衡量企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)能力的指標(biāo)，可以用來表示會(huì)計(jì)盈余，能進(jìn)一步反映企業(yè)核心利潤(rùn)的持續(xù)性水平。從表6的回歸結(jié)果可以看出，樣本公司的盈余依然具有持續(xù)性，且ROAi，t×Redi，t和ROAi，t×Redi，t×Soei，t的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，分組回歸的結(jié)論也與上述一致，增加了結(jié)論的可靠性?？刂谱兞康倪x取與上述一致，由于篇幅限制，沒有將詳細(xì)的控制變量列出，只報(bào)告了主要變量的回歸結(jié)果。

2.內(nèi)生性問題檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，避免因樣本數(shù)據(jù)的自選擇問題或重要變量遺漏導(dǎo)致的內(nèi)生性，本文采用傾向性得分匹配法進(jìn)行配對(duì)分析，以上市公司減持比例樣本的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)劃分處理組和控制組，減持比例小于2.64%為低減持組（控制組），減持比例大于或等于2.64%為高減持組（處理組），并以上述提到的控制變量作為匹配變量，同時(shí)選擇1■1的最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配，傾向得分的估計(jì)結(jié)果如表7所示，匹配后ATT的值為-0.0302，t值為-3.46，其絕對(duì)值遠(yuǎn)大于1.96，在1%的水平上顯著。表明控制組（低減持組）的盈余比處理組（高減持組）的盈余持續(xù)性高0.0302，這部分的差異是由減持比例的高低造成的，驗(yàn)證了本文H1的合理性，且匹配后的大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%，可以通過平衡性檢驗(yàn)。其次對(duì)兩組進(jìn)行匹配前的特征差異分析。圖1的核密度對(duì)比圖顯示高減持組與低減持組存在部分差異，圖2顯示匹配后兩組除了減持比例高低以外，不存在其他重大差異。因此，選用匹配后的578個(gè)樣本量對(duì)上述H2、H3再次進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8列示。由于篇幅限制，只報(bào)告了主要變量的回歸結(jié)果，同上述結(jié)果相一致。

六、結(jié)論與建議

為保證上市公司的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，本文研究分析了大股東減持行為對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的影響。通過實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論：首先，大股東減持行為嚴(yán)重抑制了上市公司的盈余持續(xù)性，可以構(gòu)成影響盈余持續(xù)性的重要因素;其次，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)大股東減持行為給盈余持續(xù)性帶來的負(fù)面影響更大;最后，從分組樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案，極有可能是大股東為減持行為所做的策略，它可以粉飾大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)面影響，從而混淆中小投資者的投資決策，損害中小股東權(quán)益。分析上述結(jié)果產(chǎn)生的原因，一是我國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展關(guān)鍵期，大股東減持衍生的各種問題會(huì)隨著市場(chǎng)情況不斷涌現(xiàn)，無法及時(shí)規(guī)范減持亂象;二是大股東的自覺程度不高，容易受到利益驅(qū)使選擇短期獲利行為——減持套現(xiàn)，來規(guī)避長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)，加之上市公司對(duì)股東的監(jiān)管等因素，使得大股東肆無忌憚地進(jìn)行減持;三是投資者不具備專業(yè)的投資水平，不能辨別各種假象，容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

為了減小大股東減持對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的影響，針對(duì)以上原因提出三點(diǎn)建議：（1）為了使法律法規(guī)更好地匹配市場(chǎng)，防止大股東變相減持，可以進(jìn)一步細(xì)化減持規(guī)定，針對(duì)各種違規(guī)減持手段制定法律法規(guī)，同時(shí)提高違規(guī)處罰力度，營(yíng)造更好的市場(chǎng)交易氛圍，并通過宣講、培訓(xùn)，提高大股東的合法意識(shí);（2）各公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各大股東的監(jiān)管，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，并嚴(yán)格根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況制定送轉(zhuǎn)比例，防止個(gè)別股東借助高送轉(zhuǎn)進(jìn)行減持套現(xiàn)，及時(shí)披露公司的重大信息，提高信息對(duì)稱度，緩解與中小投資者的沖突;（3）投資者應(yīng)樹立理性的投資理念，避免跟風(fēng)，要明確高送轉(zhuǎn)股票的實(shí)質(zhì)——所有者權(quán)益會(huì)計(jì)科目的調(diào)整，在充分了解大股東減持行為的情況下，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行投資。

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