我國貨幣供應(yīng)量對(duì)人民幣匯率的實(shí)證研究

熊云飚 張子璇

【摘 要】 文章根據(jù)人民幣匯率與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系，通過選取2015年8月—2021年3月的每月平均數(shù)據(jù)，建立VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出廣義貨幣（M2）是匯率USD/CNY變動(dòng)的格蘭杰原因;匯率的變動(dòng)主要是靠自身的變動(dòng)以及自身滯后期的推動(dòng)，其次才會(huì)受到廣義貨幣M2的影響，而與流通貨幣（M0）和狹義貨幣（M1）并無直接關(guān)系。鑒于此，我國政府應(yīng)該加快匯率市場化改革的步伐，精準(zhǔn)調(diào)控廣義貨幣（M2）的供應(yīng)量，重視匯率改革政策與貨幣政策之間的相互協(xié)調(diào)性，由此促進(jìn)我國的匯率改革之路能夠更加平穩(wěn)且健康地向前發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 廣義貨幣（M2）; 人民幣匯率; VAR

【中圖分類號(hào)】 F822.0? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）08-0086-09

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，為了滿足再生產(chǎn)的需要，我國貨幣的發(fā)行量也在不斷增加。而貨幣供給量與匯率作為我國重要的經(jīng)濟(jì)變量，不僅關(guān)乎著我國的經(jīng)濟(jì)形勢，還關(guān)乎著我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

長期以來，我國政府也一直將匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要一環(huán)，但隨著人民幣匯率制度的改革步伐不斷前進(jìn)，匯率波動(dòng)浮動(dòng)在漸進(jìn)性增強(qiáng)，匯率與貨幣之間也呈現(xiàn)出一定的動(dòng)態(tài)性，由此不斷加大了央行對(duì)匯率的調(diào)控難度，對(duì)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施也提出了更高的要求。

2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。……穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕?！迸c此同時(shí)，人民幣匯率也應(yīng)該保持在合理、均衡的區(qū)間。研究人民幣匯率變動(dòng)和與貨幣供給量之間的變動(dòng)關(guān)系，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，充分發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。

本文利用2015年8月—2021年3月的每月平均數(shù)據(jù)，選取匯率的變動(dòng)量以及狹義和廣義貨幣供給的變動(dòng)量來建立VAR模型，由此來探究匯率的變動(dòng)與貨幣供給變動(dòng)之間的內(nèi)在關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

匯率政策與貨幣政策之間的關(guān)系一直都是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題，最近幾年，國內(nèi)外學(xué)者研究匯率與貨幣供應(yīng)量方面的文獻(xiàn)也在逐漸增加。國內(nèi)學(xué)者目前的研究主要有三個(gè)方向：其一是從央行政策的利率與貨幣供應(yīng)量的雙重指標(biāo)上，探究二者與匯率之間的關(guān)系;其二是從貨幣供給量這一單一指標(biāo)上探究其與匯率之間的關(guān)系;其三是從利率這一單一指標(biāo)上探究其與匯率之間的關(guān)系。而國外學(xué)者在研究貨幣供給與匯率之間的關(guān)系之余，更多的是在研究利率對(duì)匯率的影響，并且通過兩方面來研究了二者的變動(dòng)關(guān)系：其一是以傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論作為基礎(chǔ)，研究利率波動(dòng)與匯率波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)關(guān)系;其二是研究影響利率波動(dòng)與匯率波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)關(guān)系的主要因素。

（一）國外文獻(xiàn)綜述

1.利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)關(guān)系

Frankel[1]通過建立實(shí)際利差模型，得出美國的利率與匯率之間存在相應(yīng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并且在別國利率水平高于美國利率水平時(shí)，美國的匯率指數(shù)會(huì)上升，別國利率水平低于美國利率水平時(shí)，美國的匯率指數(shù)會(huì)下降。Robert2]通過對(duì)利率平價(jià)理論的修正，重新定義了利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Mark et al.[3]通過對(duì)美國與其他國家的匯率與利率之間關(guān)系的實(shí)證分析中得出，匯率與利率之間的變動(dòng)確實(shí)存在著相應(yīng)的關(guān)系。Jaebeom[4]認(rèn)為，引起匯率變動(dòng)的原因是不同國家之間的實(shí)際利率存在著差異，而這些差異又是不可避免的，并且匯率與利率之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系。然而Mansson et al.[5]卻通過七個(gè)國家之間的數(shù)據(jù)實(shí)證得出，名義利率對(duì)長期匯率水平存在著顯著的影響，但是對(duì)短期匯率水平并無顯著影響。Swati et al.[6]對(duì)印度的匯率與利率之間的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，利率并不能通過資本直接或間接地解釋匯率的變動(dòng)。Reinhart[7]通過研究也同樣證實(shí)該結(jié)論。

2.利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)關(guān)系的主要影響因素

Bogdan et al.[8]認(rèn)為，在利率與匯率的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)作用當(dāng)中，國家對(duì)匯率制度選擇在其中起到了一定的作用，并且在匯率的管制國，二者的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)作用較低。Kanas A[9]通過美英兩國的數(shù)據(jù)實(shí)證得出，利率的波動(dòng)性對(duì)一國的匯率制度的選取有著顯著的影響，并且，浮動(dòng)匯率制度下的一國匯率與利率的協(xié)調(diào)作用更強(qiáng)。Rasmus[10]研究發(fā)現(xiàn)，央行對(duì)匯率實(shí)行強(qiáng)行管控，在市場利率處于最低時(shí)，貨幣政策的效果會(huì)被大幅度削弱，此時(shí)利率與匯率之間只能通過資本組合來發(fā)揮作用。與此同時(shí)，Karsten et al.[11]也認(rèn)為，在金融市場處于極大的風(fēng)險(xiǎn)下時(shí)，利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)關(guān)系將不復(fù)存在，需要另一種機(jī)制來代替二者之間的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)性。

3.貨幣供應(yīng)量與匯率之間的關(guān)系

Clarida et al.[12]通過建立VAR模型得出，美英兩國的貨幣供應(yīng)量與實(shí)際匯率之間，并無較強(qiáng)的顯著性關(guān)系。Alagidede et al.[13]通過研究貨幣供應(yīng)量對(duì)戛納匯率的波動(dòng)影響發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率在很大程度上是受到自身滯后期影響，很小一部分才是由政府支出、貨幣供應(yīng)量以及貿(mào)易條件等因素影響。Kang et al.[14]在研究中美貨幣政策與匯率之間關(guān)系中得出，中國的貨幣供應(yīng)量對(duì)兩國之間的匯率影響隨著時(shí)間的推移而動(dòng)態(tài)地變動(dòng)。Chang et al.[15]則通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量之間存在著一定的雙向因果關(guān)系。然而，Chowdhury[16]通過研究泰國的貨幣供應(yīng)量認(rèn)為，外貨儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量之間并無關(guān)系。同時(shí)，Adawo et al.[17]對(duì)尼日利亞的貨幣匯率模型研究表明，名義匯率與貨幣基本面之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系。John[18]也對(duì)英美兩國的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析之后發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，導(dǎo)致了匯率的波動(dòng)。Walter et al.[19]的研究也表明，貨幣供應(yīng)量對(duì)利率與匯率均存在短期影響。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1.利率和貨幣供應(yīng)量二者與匯率的關(guān)系

趙政黨[20]通過對(duì)利率與貨幣供應(yīng)量二者與匯率之間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，二者均會(huì)影響人民幣匯率的波動(dòng)，但利率對(duì)人民幣匯率的影響遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量的影響;而沈悅[21]通過研究，得出了一致的結(jié)論。而趙文勝等[22]則持相反的觀點(diǎn)，他認(rèn)為擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率的永久性貶值，并且貨幣的供應(yīng)量對(duì)匯率的影響大于利率對(duì)匯率的影響。奚君羊等[23]則在此基礎(chǔ)之上還得出擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響存在著重疊效應(yīng)和放大效應(yīng)。而陳鏡冰等[24]則在選取匯改之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出，利率和貨幣供應(yīng)量這兩方面因素與匯率之間并不存在長期的顯著關(guān)系。

2.貨幣供應(yīng)量與匯率之間的關(guān)系

黃瑞玲等[25]從靜態(tài)的角度下分析了二者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增加，人民幣加速升值。而顧海峰等[26]也通過相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明了該結(jié)論。但秦鳳鳴等[27]認(rèn)為，當(dāng)廣義貨幣供應(yīng)量變動(dòng)時(shí)，匯率指數(shù)會(huì)得以上升，但是影響并不顯著。高山等[28]則通過研究認(rèn)為，央行通過控制單一的貨幣供應(yīng)量難以引起匯率指數(shù)的變動(dòng)。而這一結(jié)論也得到朱慧等[29]的研究證實(shí)。蓋靜[30]則在此結(jié)論基礎(chǔ)上得出我國當(dāng)前的匯率主要是通過外匯干預(yù)以及政策調(diào)控得以實(shí)現(xiàn)。方顯倉等[31]則通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量對(duì)匯率有著長期的影響，并對(duì)名義匯率的影響較小，對(duì)實(shí)際匯率的影響較大。

3.利率與匯率之間的關(guān)系

王愛儉等[32]研究得出，利率與匯率之間存在著交替往復(fù)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并且在政府的干預(yù)之下，二者之間還存在著相應(yīng)的規(guī)律性。李繼翠等[33]則利用MCI指數(shù)，在二者的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)基礎(chǔ)之上，發(fā)現(xiàn)利率在根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長率的偏差實(shí)現(xiàn)自身的反向調(diào)整，根據(jù)通貨膨脹率的偏差實(shí)現(xiàn)自身的同向調(diào)整，而匯率會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長率的偏差實(shí)現(xiàn)自身的反向調(diào)整，繼而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)穩(wěn)定的恢復(fù)有著正向作用。劉永余等[34]通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，人民幣的名義匯率與利率二者之間存在著互動(dòng)機(jī)制，并且匯率對(duì)利率的影響在短期內(nèi)呈現(xiàn)升值的趨勢，長期內(nèi)卻是貶值趨勢。何金旗等[35]則在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步得出，隨著人民幣的國際化日益提高，二者時(shí)間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制將越發(fā)明顯。而林霞等[36]在對(duì)七國集團(tuán)的國家數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出，七國的利率指標(biāo)和匯率之間存在長期的關(guān)系，但是我國的利率與匯率之間并不存在這樣的關(guān)系，這是因?yàn)槲覈睦逝c匯率之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制并未完全形成。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述與創(chuàng)新點(diǎn)

通過對(duì)國內(nèi)外的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理分析，我們可以看出，國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者在關(guān)于貨幣與匯率之間關(guān)系的研究上，大多集中在采取不同的時(shí)間數(shù)據(jù)以及不同的研究方法來闡述貨幣對(duì)匯率變動(dòng)的影響;其次對(duì)貨幣和匯率之間究竟存在著怎樣的關(guān)系，也沒有統(tǒng)一的結(jié)果，之所以會(huì)存在不統(tǒng)一的結(jié)論，是由于國域的不同、變量的不同、模型的不同、樣本時(shí)間的不同等諸多因素的影響;此外，大部分學(xué)者在做這方面研究時(shí)，往往忽略了貨幣在市場所表現(xiàn)出的收益效應(yīng)，僅僅是從傳統(tǒng)的匯率理論以及貨幣的價(jià)值效應(yīng)上去闡述貨幣與匯率之間的關(guān)系;最后，也鮮有學(xué)者考慮貨幣與匯率之間的雙向影響問題，往往都認(rèn)為二者之間僅僅存在單向關(guān)系。

基于此，本文將在已有的文獻(xiàn)成果的基礎(chǔ)上，選取能更好地表現(xiàn)出匯率和貨幣供給量變動(dòng)的指標(biāo)：直接標(biāo)價(jià)法下的匯率差分值以及狹義與廣義的貨幣供給量的差分值，并采用理論研究與實(shí)證研究相結(jié)合的方式，共同探討和分析貨幣供應(yīng)量與匯率之間的真實(shí)變動(dòng)關(guān)系。

三、理論分析

（一）匯率波動(dòng)對(duì)貨幣波動(dòng)的機(jī)理分析

匯率波動(dòng)對(duì)貨幣波動(dòng)的機(jī)理分析可以通過“資產(chǎn)組合效應(yīng)”與“貨幣替代效應(yīng)”兩個(gè)方面來加以說明。

1.資產(chǎn)組合效應(yīng)

從資本市場的渠道來看，當(dāng)一個(gè)國家的匯率出現(xiàn)了變動(dòng)，且資本能夠在一定程度上自由流動(dòng)或者高度自由流動(dòng)時(shí)，人們便會(huì)在本幣資產(chǎn)以及外幣資產(chǎn)中選擇收益率較高的資產(chǎn)，從而出現(xiàn)資產(chǎn)的自由組合，這也就是資產(chǎn)的組合效應(yīng)。

2.貨幣替代效應(yīng)

從貨幣市場的渠道來看，當(dāng)一個(gè)國家的匯率出現(xiàn)了變動(dòng)，也就是當(dāng)一國的幣種出現(xiàn)升值或者貶值的時(shí)候，人們會(huì)選擇升值或有升值預(yù)期的貨幣來代替貶值或有貶值預(yù)期的貨幣，這也就是貨幣的替代效應(yīng)。

3.匯率對(duì)貨幣的影響

從“資產(chǎn)組合效應(yīng)”以及“貨幣替代效應(yīng)”兩方面來看，當(dāng)一國的匯率出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，那么兩種效應(yīng)則會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)，從而會(huì)導(dǎo)致貨幣在國與國之間流動(dòng)，而貨幣流動(dòng)則會(huì)導(dǎo)致外匯的流動(dòng)，繼而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，當(dāng)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)變動(dòng)，央行則會(huì)為穩(wěn)定儲(chǔ)備而進(jìn)行貨幣兌換操作，以此來增加或減少基礎(chǔ)性貨幣，在貨幣乘數(shù)的作用下，一國的貨幣供應(yīng)量也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)大幅度的變動(dòng)。

匯率波動(dòng)對(duì)貨幣波動(dòng)的具體傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

（二）貨幣波動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的機(jī)理分析

貨幣波動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的機(jī)理分析可以通過“貨幣價(jià)值效應(yīng)”與“貨幣收益效應(yīng)”兩方面來加以說明。

1.貨幣價(jià)值效應(yīng)

價(jià)格是價(jià)值的直接反應(yīng)，匯率雖代表一種貨幣的特殊價(jià)格，但本質(zhì)上也還是靠兩種貨幣之間供求關(guān)系直接決定。在貨幣供給變動(dòng)的情況下，當(dāng)一國的貨幣供給量增加，則本國對(duì)外國貨幣的需求會(huì)大于對(duì)本國貨幣的需求，則本國貨幣會(huì)出現(xiàn)匯率上升，價(jià)值下降，本幣貶值。

2.貨幣收益效應(yīng)

從貨幣的投機(jī)需求來看，因?yàn)閮蓚€(gè)國家的資本利率不同，從而兩國之間的收益率也會(huì)不同，根據(jù)利率平價(jià)理論（IRP）可知，資本具有逐利性，從而資本會(huì)流向收益高的一方國家市場，則市場上對(duì)該國貨幣需求也會(huì)增大，那么貨幣供給也會(huì)相應(yīng)增大，國際資本也會(huì)大量流入該國，最終會(huì)使得該國的貨幣升值，匯率降低。

3.貨幣對(duì)匯率的影響

從“貨幣價(jià)值效應(yīng)”與“貨幣收益效應(yīng)”兩方面來看，在“貨幣價(jià)值效應(yīng)”下，貨幣供給與匯率呈現(xiàn)同向變化。也就是說，當(dāng)貨幣供給量增加，匯率會(huì)因此而上升，本幣會(huì)貶值;而在“貨幣收益效應(yīng)”下，貨幣供給與匯率呈現(xiàn)反向變化。也就是說，當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，在直接標(biāo)價(jià)法下，匯率會(huì)下降，本幣升值。

正是由于“貨幣價(jià)值效應(yīng)”與“貨幣收益效應(yīng)”之間的動(dòng)態(tài)博弈，使得匯率也處于不斷的動(dòng)態(tài)改變之中，并無嚴(yán)格的正向與負(fù)向的關(guān)系。

貨幣波動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的具體傳導(dǎo)機(jī)制如圖2所示。

四、實(shí)證分析

（一）計(jì)量模型的設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

向量自回歸模型，又被簡稱為VAR模型（Vector Autoregression），是將研究整體當(dāng)中的每一個(gè)變量都當(dāng)作內(nèi)生變量，并將其當(dāng)作整體中所有內(nèi)生變量的滯后期建立的計(jì)量模型，通常被用來分析相互聯(lián)系的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，并觀測隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)各變量的動(dòng)態(tài)沖擊效果。VAR模型自被諾獎(jiǎng)得主西姆斯引入進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域之后，便得到了廣泛應(yīng)用，最為基本的VAR（p）數(shù)學(xué)模型如式1表示。

其中，yt、xt、α0、ut分別表示內(nèi)生變量、外生變量、常數(shù)項(xiàng)與隨機(jī)誤差項(xiàng)。p為內(nèi)生變量Y的最優(yōu)滯后期項(xiàng)，q為外生變量X的最優(yōu)滯后期項(xiàng)。

假設(shè)隨著變量個(gè)數(shù)的增加，那么式1可變換為一個(gè)矩陣模型，即如式2表示。

本文根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性以及科學(xué)性，選取了2015年“8.11”匯改之后至2021年3月的每月平均USD/CNY匯率的差分值以及在此期間的每月貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2的差分值來建立VAR模型，以此探究貨幣供應(yīng)量與我國匯率之間的變動(dòng)關(guān)系。

其中，每月平均USD/CNY匯率的差分值用DER表示;流通中的現(xiàn)金M0的差分值用DM0表示;狹義貨幣（M1）的差分值用DM1表示;廣義貨幣（M2）的差分值用DM2表示。具體數(shù)據(jù)的選取以及描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

（二）VAR模型實(shí)證分析

1.序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文通過選取2015年“8.11”匯改之后至2021年3月的月度時(shí)間序列作為樣本數(shù)據(jù)，并運(yùn)用EViews 8對(duì)4個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以下均同。檢驗(yàn)方法為ADF檢驗(yàn)法，由檢驗(yàn)可知，4個(gè)變量的時(shí)間序列ADF檢驗(yàn)值在99%的置信度水平都比其臨界值小，所以原序列均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

2.確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)

當(dāng)單位根檢驗(yàn)通過之后，便可開始建立VAR模型，但由于滯后階數(shù)P階會(huì)導(dǎo)致VAR模型中的殘差存在自相關(guān)，使得參數(shù)估計(jì)無效，所以需要確定模型的最優(yōu)滯后階，其方法是根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ五項(xiàng)指標(biāo)的共同數(shù)目達(dá)到最小，來確定VAR模型的最優(yōu)滯后階。由檢驗(yàn)可知，五項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)中，有四項(xiàng)指標(biāo)在滯后一階處達(dá)到共同的最小值，故VAR的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，即VAR（1），具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

3.VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

選取最優(yōu)滯后階數(shù)之后，便可建立VAR模型進(jìn)行變量的動(dòng)態(tài)分析。但在此之前，需要進(jìn)行VAR平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以此來判斷VAR模型的平穩(wěn)性。由檢驗(yàn)可知，本文所建立的VAR（1）模型的4個(gè)單位根，其中2個(gè)實(shí)數(shù)根、2個(gè)復(fù)數(shù)根均落在了單位圓內(nèi)，這表示所建立的VAR（1）模型滿足穩(wěn)定性條件，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4與圖3所示。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

在對(duì)VAR（1）模型進(jìn)行了最優(yōu)滯后期確定以及平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，在此基礎(chǔ)上可進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：對(duì)于匯率的變動(dòng)情況影響，在5%的顯著性水平，DER的變動(dòng)與DM2的變動(dòng)具有格蘭杰因果關(guān)系，即拒絕了原假設(shè)，DM2是DER的格蘭杰原因;而DER的變動(dòng)與DM0、DM1的變動(dòng)均無格蘭杰因果關(guān)系，即接受原假設(shè)，DM0、DM1均不是DER的格蘭杰原因。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

從表5檢驗(yàn)結(jié)果可看出，對(duì)DER有影響的只有廣義貨幣供給的變動(dòng)DM2，與流通中的現(xiàn)金的變動(dòng)值（DM0）以及狹義貨幣供給的變動(dòng)值（DM1）無關(guān)。這與上述的理論分析相悖，但實(shí)則也并不矛盾，這主要是由我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及變量的未細(xì)化而導(dǎo)致的。從我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面來說，自1994年開始實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，1997年金融危機(jī)之后，我國的匯率制度依舊存在著極小的浮動(dòng)區(qū)間，主要還是受國家控制，而在2005年我國開始深化匯率制度改革之后，人民幣匯率便開始向一籃子貨幣（Basket of currencies）看齊，雖然匯率的浮動(dòng)區(qū)間變大，但是我國的貨幣當(dāng)局依舊保持較強(qiáng)的匯率控制能力。所以，DER在一定程度上與廣義的貨幣（DM2）變動(dòng)存在關(guān)系，但是，在很大程度上依舊是受到我國的經(jīng)濟(jì)基本面影響。因此，雖然結(jié)論與理論有所背離，但本文建立的VAR（1）模型依舊具有相應(yīng)的預(yù)測和解釋意義，并且同樣可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來揭示DER與DM0、DM1、DM2之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)

現(xiàn)對(duì)DER變量做脈沖響應(yīng)分析，具體的脈沖響應(yīng)函數(shù)在沖擊后10期的反應(yīng)圖如圖4—圖7所示。

如圖4所示，對(duì)匯率自身給出一個(gè)正沖擊后（直接標(biāo)價(jià)法USD/CNY下，正向沖擊代表貶值），匯率在一期便開始出現(xiàn)強(qiáng)烈的貶值趨勢，并隨著時(shí)間的推移，在第6期的時(shí)候變?yōu)槠椒€(wěn)。由此說明了，在人民幣貶值時(shí)，由于“內(nèi)嵌性”、“順周期”以及“羊群效應(yīng)”的存在會(huì)助推人民幣繼續(xù)貶值，但隨著國家相關(guān)政策的出臺(tái)，比如“逆周期因子”，那么這種貶值會(huì)開始減緩，最終會(huì)得以控制。

如圖5所示，對(duì)DM0給出一個(gè)正向沖擊（也就是擴(kuò)大DM0）后可以發(fā)現(xiàn)，匯率的變動(dòng)較為緩慢，變動(dòng)趨勢為負(fù)相變動(dòng)，表明人民幣有極小幅度升值，但隨著時(shí)間的推移，這種變動(dòng)情況會(huì)在第4期開始變得平穩(wěn)。

如圖6所示，給予DM1一個(gè)正向沖擊（擴(kuò)大M1）后可以發(fā)現(xiàn)，匯率基本不存在變動(dòng)，變動(dòng)趨勢在前3期為負(fù)向變動(dòng)但極其微小，到第4期開始平穩(wěn)，由此表明，狹義貨幣M1的變動(dòng)，幾乎不會(huì)影響匯率本身。

如圖7所示，給予DM2一個(gè)正向沖擊（擴(kuò)大M2）后可以發(fā)現(xiàn)，匯率變動(dòng)也較為微小，在第1期開始出現(xiàn)貶值，并在第2期達(dá)到最大，之后開始放緩，一直到第5期才得以恢復(fù)。

由DER的脈沖響應(yīng)圖中可以看出，DER的變動(dòng)與自身有著極大的關(guān)系，與M0、M1、M2的關(guān)系并不大，特別是與M0、M1的關(guān)系更是微乎其微。

6.方差分解

方差分解主要是研究變量之間相互沖擊的貢獻(xiàn)度，根據(jù)上述做出的脈沖響應(yīng)，并以此為基礎(chǔ)做出DER的方差分解，具體如表6所示。

如表6所示，對(duì)于匯率DER的變動(dòng)，從第1期到第10期，有98%以上均是由自身的變動(dòng)以及自身的滯后期來解釋，特別是在第1期，100%全部由自身解釋，這與脈沖響應(yīng)分析一致;并且從表6中還可以看出，對(duì)DER影響最大的是DM2，DM0與DM1對(duì)DER的影響極為微小。這顯然與傳統(tǒng)的匯率決定理論中“貨幣供給量會(huì)很大程度上影響匯率的變動(dòng)”相悖，但是正如上文解釋到：我國的匯率很大程度上是取決于我國的宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)基本面，并且隨著時(shí)間的推移，M2對(duì)匯率的貢獻(xiàn)度也在逐漸增加，這也說明貨幣供給量對(duì)匯率的作用是隨著時(shí)間的推移而緩慢作用。所以，由方差分解與脈沖響應(yīng)所得出的結(jié)論與相應(yīng)的理論分析也就并不矛盾。

五、結(jié)論建議

（一）結(jié)論

1.通過對(duì)匯率與貨幣供給兩者之間的影響機(jī)理研究發(fā)現(xiàn)，在直接標(biāo)價(jià)法之下，匯率的變動(dòng)會(huì)通過“資產(chǎn)組合效應(yīng)”與“貨幣替代效應(yīng)”兩種效應(yīng)共同使得貨幣在國與國之間流動(dòng)，而貨幣流動(dòng)則會(huì)導(dǎo)致外匯的流動(dòng)，繼而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，當(dāng)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)變動(dòng)，央行則會(huì)為穩(wěn)定儲(chǔ)備而進(jìn)行貨幣兌換操作，以此來增加或減少基礎(chǔ)性貨幣，在貨幣乘數(shù)的作用下，一國的貨幣供應(yīng)量也因此出現(xiàn)相應(yīng)的大幅度波動(dòng)。

2.通過對(duì)貨幣供給與匯率兩者之間的影響機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，從貨幣的價(jià)值角度上來說，二者關(guān)系呈現(xiàn)出同向的變動(dòng)趨勢，也就是當(dāng)貨幣供給量上升，匯率會(huì)由此上升，人民幣由此貶值;從貨幣的收益角度上來說，可以看出在貨幣供應(yīng)量與匯率之間，二者關(guān)系呈現(xiàn)出反向的變動(dòng)趨勢，也就是說當(dāng)貨幣供給量上升，匯率會(huì)由此下降，人民幣也會(huì)因此升值。

正是由于價(jià)值角度和收益角度的正反兩方面變動(dòng)博弈，才導(dǎo)致了匯率呈現(xiàn)出波動(dòng)狀態(tài)。所以，貨幣供給量與匯率之間并沒有單向且簡單的同向或反向趨勢。

3.通過實(shí)證分析，在建立DER與DM0、DM1、DM2四個(gè)變量的VAR模型中，我們可以得出：我國的廣義貨幣M2是匯率DER變動(dòng)的格蘭杰原因，而流通貨幣M0以及狹義貨幣M1并不是匯率DER變動(dòng)的格蘭杰原因;我國匯率的變動(dòng)很大部分是靠自身以及自身的滯后期所決定，小部分受到廣義貨幣M2影響，與流通貨幣M0以及狹義貨幣M1并無直接關(guān)系。

（二）建議

根據(jù)上述的理論與實(shí)證結(jié)論，本文認(rèn)為：

1.我國政府應(yīng)減少動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維持人民幣匯率的做法

根據(jù)本文結(jié)論，如果我國政府通過發(fā)行貨幣，增加外匯儲(chǔ)備，以此來穩(wěn)定匯率的話，不僅不能幫助國內(nèi)企業(yè)改善競爭加劇以及經(jīng)營不善的困境，還會(huì)增加管理匯率的系列成本。

2.我國應(yīng)促進(jìn)匯率改革市場化的進(jìn)程

由上文闡述可得，我國的匯率主要是受到政府以及經(jīng)濟(jì)基本面決定，這便使得我國的匯率市場化水平不高，因此，要進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)資金更多流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，加快推進(jìn)匯率市場化步伐，擴(kuò)大外匯交易主體、完善交易機(jī)制、增加外匯產(chǎn)品、擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間、增強(qiáng)匯率彈性、改革匯率制度等。

3.我國政府應(yīng)精準(zhǔn)調(diào)控廣義貨幣M2供給量

根據(jù)本文的實(shí)證分析，可以得出廣義貨幣M2相較于狹義貨幣M1以及流通貨幣M0而言，對(duì)匯率的變動(dòng)有著較大影響?；诖?，我國政府應(yīng)該更加重視M2的供給量，并且保證貨幣規(guī)模的穩(wěn)定性，當(dāng)人民幣出現(xiàn)大幅度貶值壓力時(shí)，可以精準(zhǔn)調(diào)控貨幣規(guī)模，以此穩(wěn)定匯率。

4.我國政府應(yīng)加強(qiáng)匯率與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)聯(lián)性

由上文的理論與實(shí)證分析均可得，貨幣的供給量與匯率的變動(dòng)有著密切的關(guān)系，由于我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及變量的未細(xì)化導(dǎo)致理論與結(jié)論有所偏離，但又并不矛盾。所以，隨著人民幣國際化的進(jìn)程加快，我國政府應(yīng)該更加關(guān)注在貨幣政策當(dāng)中引入價(jià)格型工具為輔助手段，比如利率等，由此來加強(qiáng)貨幣政策與匯率之間的協(xié)調(diào)性，促使匯率的改革更加健康平穩(wěn)。

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