上市公司股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響
——以江蘇省上市公司為例

朱居敏

(南京審計大學(xué)，江蘇 南京 211815)

一、引言

根據(jù)委托代理理論，現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離增加了公司治理的代理成本，代理人會根據(jù)自身的利益來做出違反道德風(fēng)險的舉措。為了盡可能地削弱這種風(fēng)險，就需要使委托人與代理人的利益趨于一致，理論界與實踐界就開始探索各種方式，股權(quán)激勵措施應(yīng)運而生。股權(quán)激勵是指上市公司通過讓管理層、部分重要員工、核心人才等持有一定數(shù)量的公司股票，讓他們與公司形成利益共同體，緩解委托人與代理人的利益沖突，以幫助公司完善治理，從而保障公司的利益，促進公司的長遠發(fā)展。

現(xiàn)如今越來越多的上市公司選擇實施股權(quán)激勵模式，有的上市公司成功了，實現(xiàn)了企業(yè)價值和高管利益的共贏；有的上市公司實施股權(quán)激勵卻加重了成本負擔，損害了股東的利益，最終不得不終止股權(quán)激勵，黯然退場。那么實施股權(quán)激勵到底能不能幫助公司提升他們的價值呢?實踐和理論界早已在這個問題上探索良久，也給出了許多課題，包括股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響、股權(quán)激勵的作用與高管特征的關(guān)系、股權(quán)激勵對高管的激勵與約束作用等。本文將以江蘇省A股上市公司為樣本，探討江蘇省上市公司股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響。

二、文獻綜述

從2005年的?上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)?到2016年證監(jiān)會發(fā)布的?上市公司股權(quán)激勵管理辦法?，顯出我國各界這十幾年來對股權(quán)激勵的重視和這十幾年來的不懈努力與突破，為市場能夠進行股權(quán)激勵的實施提供了法律方面的保障，進一步推動了上市公司股權(quán)激勵制度的實施。然而對高管的激勵的效果如何在學(xué)術(shù)界依然存在很多爭議。

曲亮、任國良提出高管薪酬激勵與企業(yè)價值有非線性關(guān)系，總體上呈現(xiàn)U型關(guān)系，薪酬激勵會在到達一定程度時對企業(yè)價值表現(xiàn)出顯著的負影響，而高管股權(quán)激勵與企業(yè)價值只是正相關(guān)。劉劍輝指出當產(chǎn)品市場競爭較大時，高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值有顯著的正向影響；當產(chǎn)品市場競爭較小時，高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值并無很大影響。謝軍、方宇暉發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵差距越大越能刺激高管的積極性，當高管之間的激勵差距變大也會給企業(yè)帶來正向的影響效果，可以通過這方面來提升企業(yè)價值。而且在民營企業(yè)中的效果要優(yōu)于國有企業(yè)。方明等從兩條主線、三個方面來說明股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響，提出股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響是長期的，股權(quán)激勵通過對高管行為的影響來約束高管的行為，從而避免其損害到公司的利益，從三個熱門方向探討股權(quán)激勵是如何影響企業(yè)價值的。王錦、朱小龍利用傾向得分匹配分析模型研究，得出實施股權(quán)激勵的上市公司創(chuàng)造的價值指標要明顯優(yōu)于未實施股權(quán)激勵的上市公司，并提出根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境來調(diào)整公司制度也會提升公司價值。William Lazonick表明美國以股票為基礎(chǔ)的薪酬激勵公司高層管理人員做出分配決策，以提高公司的股價，從而提高企業(yè)的價值。

畢宇洪提出獨立董事制度與高管股權(quán)激勵有著替代效應(yīng)，高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值有區(qū)間影響，呈倒U型關(guān)系，獨立董事的數(shù)量一定程度上能夠提升公司的價值。王銳、龍子午提出股權(quán)激勵對公司價值有區(qū)間影響，但是影響并不顯著，呈正U型的區(qū)間影響，同時他還提出公司規(guī)模與公司價值顯著正相關(guān)，公司債務(wù)與公司價值顯著負相關(guān)，上市公司無形資產(chǎn)與公司價值沒有關(guān)系，同時民營企業(yè)實施股權(quán)激勵效果不如國有企業(yè)。黃之駿、王華發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵與企業(yè)價值存在明顯的區(qū)間效應(yīng)，呈倒U型的關(guān)系，表明隨著股權(quán)激勵程度的不斷提升，企業(yè)價值出現(xiàn)先上升后下降的趨勢，且頂點股權(quán)激勵程度為12.89%，由于股權(quán)激勵程度普遍達不到12.89%的水平，所以說實施股權(quán)激勵會給企業(yè)價值帶來較大的提升。

現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分立直接導(dǎo)致委托人和管理層之間的利益矛盾，而信息不對稱等諸多原因?qū)е挛腥瞬⒉荒芎芎玫乇O(jiān)督到管理層，所以大多公司都會因為代理成本的提高導(dǎo)致企業(yè)價值下降。隨著近幾年理論界與實踐界對股權(quán)激勵研究的深入，多數(shù)學(xué)者支持股權(quán)激勵的正向促進作用。

2006年，我國只有14家成為第一批實施股權(quán)激勵的上市公司，占總量的0.83%，到2017年實施股權(quán)激勵計劃的A股上市公司數(shù)量得到了顯著的提升，有412家之多，占據(jù)了總量的11.88%，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，股權(quán)激勵方案體現(xiàn)出了十幾倍的增長；而且根據(jù)?財富?2015年披露的數(shù)據(jù)，股權(quán)激勵被大部分的世界500強公司所采用，比例達到了驚人的85%。為了調(diào)動企業(yè)管理者的積極性，增加高層管理者的持股比例是對企業(yè)高管做出利益趨同決策的重要激勵方式，通過給高管持有本公司股票的權(quán)利，最直接的目的是讓公司的利益、所有者的利益和管理層的利益緊密結(jié)合并趨于一致，使得公司管理者對公司長期投資積極性顯著提高。

三、變量與模型

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2013~2017年江蘇省256家上市公司作為研究樣本。由于金融行業(yè)和保險類行業(yè)的商業(yè)模式有別于其他行業(yè)，為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效真實性，本文將剔除金融保險類上市公司3家并且剔除財務(wù)指標缺失的上市公司76家，剔除ST公司4家，還有核心信息數(shù)據(jù)不全的公司2家。最后，得到了171家實施股權(quán)激勵的上市公司的有效數(shù)據(jù)，連續(xù)5年的樣本一共855個。數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫、國泰君安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

被解釋變量即公司的市場價值，用TQ表示，托賓Q值是用來衡量公司價值常用的指標，它是表示公司的市場價值與企業(yè)重置成本的比值，用來反映公司長期盈利能力，也可以用來表示企業(yè)價值。

2.解釋變量

本文的解釋變量是股權(quán)激勵水平，用管理層人員所持有的公司股本占總股本的比例來表示，符號為MHR。

3.控制變量

根據(jù)理論分析，選擇如下控制變量:財務(wù)杠桿(LEV)，公式為資產(chǎn)負債率＝負債/總資產(chǎn)；公司規(guī)模(SIZE)，公式為總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)；企業(yè)成長性(GROWTH)，公式為營業(yè)收入增長率＝(今年營業(yè)收入－去年營業(yè)收入)/去年營業(yè)收入；獨立董事比例(ID)為獨立董事人數(shù)占董事會總共人數(shù)的比例；第一大股東持股比例(FIRST)為第一大股東所有股份占總股份的比例；高管薪酬(PAY)為前三名管理人的薪酬總額；董事會規(guī)模(BSIZE)即董事會人員的數(shù)量。

(三)模型設(shè)定

本文選取2013~2017年江蘇省上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象，基于數(shù)據(jù)建立如下模型:

四、基于模型的實證研究

(一)描述性統(tǒng)計

從描述性統(tǒng)計(表1)看出，各企業(yè)股權(quán)激勵占比均值只有15.3%，但是標準差為0.201，除了極個別的公司能達到比較高的水準之外，江蘇省大部分上市公司的股權(quán)激勵水平都不高，甚至還有近一小半的公司數(shù)據(jù)為0。

表1 變量描述性統(tǒng)計

(二)基準回歸結(jié)果

以企業(yè)價值為因變量，以股權(quán)激勵強度為自變量進行的回歸分析，得到表2回歸分析結(jié)果。由分析可知，主要解釋變量——股權(quán)激勵強度的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與預(yù)期結(jié)果相符，表明高管股權(quán)激勵程度的增加，大大提高了高管的積極性，高管會做出更符合股東利益的決策，降低了高管做出利己決策的風(fēng)險。

表2 基準回歸結(jié)果

續(xù)表

高管前三薪酬總額、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、公司成長性、股權(quán)激勵強度的顯著性均小于0.05，說明高管前三薪酬總額、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、公司成長性、股權(quán)激勵強度是影響企業(yè)價值的主要因素；財務(wù)杠桿的貝塔系數(shù)為－0.108，表明資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值顯著負相關(guān)。資產(chǎn)負債率越高，公司的債務(wù)風(fēng)險就越大，就抑制企業(yè)的發(fā)展，造成企業(yè)價值的降低。企業(yè)成長性系數(shù)為0.076，表明企業(yè)成長性與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。企業(yè)成長性高可以為公司吸引更多的資金，可以促使管理層實施能夠給企業(yè)帶來長期穩(wěn)定收益的項目，進一步提升公司價值。企業(yè)規(guī)模貝塔值為－0.328，表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值顯著負相關(guān)?？赡芤驗槠髽I(yè)規(guī)模越大的同時企業(yè)的管理難度也在進一步加大，我國目前的公司治理機制還不完善，所以當企業(yè)規(guī)模擴大的時候，企業(yè)的管理成本也在增加，成本增加抑制了企業(yè)價值的增加。第一大股東持股比例與企業(yè)價值顯著負相關(guān)。股權(quán)集中度過高會給高管帶來膨脹心理，造成一言堂的形成，不利于企業(yè)價值的提升，由高管帶來的利己風(fēng)險大大提高；也不利于提高其他公司員工的積極性，導(dǎo)致企業(yè)整體效益不高，嚴重阻礙企業(yè)的正常發(fā)展。薪酬激勵的貝塔值為0.174，表明高管薪酬激勵與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。因為薪酬激勵是短期的、實實在在的激勵，對于有些公司來說薪酬激勵可能比股權(quán)激勵更重要，能夠有效提升高管的積極性，給公司帶來良好的效益。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文通過基本回歸已經(jīng)證實了上市公司對高管的股權(quán)激勵對企業(yè)價值的增加有一定的促進作用，但這一研究結(jié)果存在一個基本前提，即主要解釋變量與誤差項無關(guān)?？紤]到可能存在的內(nèi)生性問題，本文使用解釋變量(股權(quán)激勵強度)的滯后一階作為工具變量并進行回歸，具體結(jié)果如表3所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，結(jié)果與基準回歸結(jié)果相一致。

表3 滯后一階回歸結(jié)果

續(xù)表

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以江蘇省2013~2017年的上市公司作為研究樣本，研究江蘇省上市公司高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響，得到了下面的結(jié)論:

股權(quán)激勵強度對企業(yè)價值有顯著的促進作用，股權(quán)激勵程度越大，企業(yè)價值增加得越多；同時高管薪酬激勵、公司成長性也與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，而第一大股東持股比例、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

(二)政策性建議

高管股權(quán)激勵是我國上市公司現(xiàn)行最重要的手段之一，能夠有效降低兩權(quán)分離所帶來的代理成本。但是，由于我國市場發(fā)展不夠成熟，股權(quán)激勵制度還不夠完善；缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機制，股權(quán)激勵的手段比較單一。根據(jù)這些問題提出以下幾點建議:

1.建立健全相應(yīng)的法律法規(guī)、市場管理機制，為股權(quán)激勵制度的完善與進步營造出一個良好的規(guī)范環(huán)境。

2.每個企業(yè)都要設(shè)立獨立的部門，對管理層的決策加大監(jiān)督力度，比如獨立董事制度、監(jiān)事會制度。有的企業(yè)因為人手不足，資金問題抑或者高管之間的內(nèi)部斗爭導(dǎo)致獨立董事會、監(jiān)事會人員不足或者這兩會被限制發(fā)揮不了作用，這時就需要嚴格的制度來保障公司治理的平衡性。

3.股權(quán)激勵政策應(yīng)該更加靈活多變，需要根據(jù)外部經(jīng)濟環(huán)境的變化制定股權(quán)激勵制度政策，外部經(jīng)濟環(huán)境的變化有時給企業(yè)帶來巨大的影響，會直接影響到企業(yè)股東與眾多高管經(jīng)濟收入的直接變化，經(jīng)濟大環(huán)境較差時，會使得公司陷入困境，導(dǎo)致企業(yè)價值大幅度縮水。

根據(jù)高管本身的特征問題制定股權(quán)激勵政策，根據(jù)企業(yè)高管團隊的水平制定相應(yīng)的股權(quán)激勵制度，對年齡較大的高管實施力度較大的股權(quán)激勵，能夠很好地促進高管的自我提升；對水平較低的高管應(yīng)當適當降低股權(quán)激勵程度。企業(yè)也要加強公司內(nèi)部對高管人員的培養(yǎng)，注重高管的能力培養(yǎng)與素質(zhì)培養(yǎng)，促進高管團隊之間的協(xié)調(diào)，相互促進、相互溝通，進一步挖掘出高管的潛在能力，為提升企業(yè)價值提供充足的保障。

根據(jù)股權(quán)激勵效果制定股權(quán)激勵政策。當高管股權(quán)激勵效果并不算良好，應(yīng)該嘗試多樣的激勵方式，避免方式過于單一導(dǎo)致高管激勵的惰性。同時，除了股權(quán)激勵之外，企業(yè)也可以運用其他激勵，比如薪酬激勵等。在使用高管股權(quán)激勵時，也可以體現(xiàn)出差距，使股權(quán)激勵程度的離散度增大，使得高管出現(xiàn)錦標賽效應(yīng)，從而使高管團隊中出現(xiàn)競爭效應(yīng)。