上市公司績效困境與母公司減持行為關系研究

徐 鵬 孟德霖 徐曉梅

(山東財經大學工商管理學院，山東 濟南 250014)

一、引言

績效困境是指企業(yè)因實際經營績效未達到甚至遠低于期望水平而導致的令人失望的狀態(tài)(李溪等，2018)[1]，現(xiàn)有研究從不同理論視角出發(fā)，探討了管理者在面對績效困境時管理動機的變化以及經營決策選擇的規(guī)律性?；诿半U探索動機的研究認為，如果決策者感知到負面績效反饋，會選擇通過戰(zhàn)略變革嘗試“破局”(Rudy 和 Johnson，2016[2]；Desai，2016[3]；陳志軍等，2018[4])，如實施技術創(chuàng)新(Tversky 和 Kahneman，1979)[5]、對產品重新定位以應對不斷變化的市場環(huán)境等(Grinyer 和 McKiernan，1990[6]；Lucas等，2018[7]；連燕玲等，2014[8])。而基于風險規(guī)避動機的研究則認為決策者面對績效困境會更傾向于采取保守審慎態(tài)度，放棄實施變革行為，加強資源保護與控制從而規(guī)避更大程度的風險(Sengul 和 Obloj，2017[9]；賀小剛等，2017[10])。

現(xiàn)有研究從代理人視角對績效困境時管理者的決策行為進行了諸多有益探索，延展了績效困境的內涵與應對策略，深化并豐富了該領域理論框架。但是，從委托人視角探求控股股東面對上市公司績效困境時決策傾向的研究尚顯不足，考慮到控股股東為自然人、公司或政府與事業(yè)單位等不同類型時，治理傾向和治理規(guī)律存在很大差異，尤其是當控股股東為公司制企業(yè)時，母子公司制組織結構的層級性會使委托人的治理動機和治理方式存在更大的模糊性。母公司面對績效困境中的上市公司，會保持一種“挽狂瀾、扶大廈”的態(tài)度，與上市公司攜手共渡難關，還是會“懸崖勒馬”，通過減持股份避免投資損失進一步擴大？基于以上思考，本文以我國隸屬于企業(yè)集團的上市公司為研究對象，對績效困境時母公司風險偏好決策的理論邏輯與表現(xiàn)形式進行研究。

與已有文獻相比，本文可能的貢獻在于：一是跳出以往研究對代理人行為規(guī)律的分析，考察上市公司處于績效困境時，母公司作為委托人的決策邏輯，進一步拓展了委托代理理論在我國企業(yè)集團情境下的分析范式與研究視閾；二是聚焦于母子公司治理情境，驗證并明晰了集團框架內母子公司高管聯(lián)結這一治理要素的作用機理，可以為實踐中母子公司治理機制的完善和優(yōu)化提供一定的借鑒與啟示。

二、理論分析與研究假設

(一)上市公司績效困境與母公司減持行為

一般情況下，上市公司因為具有較強的盈利能力和經營實力，往往在企業(yè)集團中占據(jù)重要戰(zhàn)略地位(韓鵬飛等，2018)[11]。信號傳遞理論認為，成長性良好的上市公司可以向外界傳遞企業(yè)集團經營實力較強的積極信號，更容易從外界獲取相關資源，拓寬融資渠道。如果內部經營不善，甚至陷入績效困境，也會傳遞出上市公司經營狀況不佳、資金緊張的消極信號，股價將面臨較大下滑風險(陳志軍等，2018)[4]。母公司作為上市公司的控股股東，投資收益在一定程度上取決于上市公司良好的業(yè)績表現(xiàn)。鑒于上市公司在企業(yè)集團中的特殊地位，上市公司處于績效困境的信號經過資本市場的傳遞，不僅會對母公司造成直接的投資收益損失，還會對企業(yè)集團的整體收益和良性發(fā)展帶來沖擊。因此，當上市公司處于績效困境時，母公司可能會通過調整持股比例應對潛在風險，具體邏輯如下：

1.不同于單體公司，母子公司處在多層級控制鏈條的代理關系中，信息不對稱使得母公司對上市公司的監(jiān)督力度有限，難以獲知上市公司戰(zhàn)略決策的全部信息，這種利益“隔閡”與信息“迷霧”的存在，使得母公司難以對上市公司績效困境的原因及狀態(tài)進行正確評估，不僅難以做出相應的“脫困”決策，反而增強了母公司對未知風險的敏感性和厭惡程度，由此母公司傾向于做出風險規(guī)避決策，即減持上市公司股份。

2.母子公司治理的權利責任非對稱性劃定了母公司的責任邊界，母公司可以憑借控制權的非平衡性使自身獲得控制權共享收益(徐寧等，2019)[12]，而且受限于我國企業(yè)集團特殊的制度演進背景，金字塔結構下母公司往往具備與收益權不對等的控制權，第二類代理問題較為嚴重，母公司攫取私有收益的動機也更為明顯(馮根福，2004)[13]。當上市公司陷入績效困境時，意味著母公司所享有的控制權共享收益下降，甚至還可能面臨較高程度的損失，此時受掏空動機的驅使，母公司自身風險敏感度上升，更傾向于通過減持現(xiàn)有股票以規(guī)避自身風險。

基于以上分析，提出如下假設：

H1：上市公司績效困境對母公司減持行為具有正向影響，即上市公司績效困境越嚴重，母公司越傾向于做出減持決策。

(二)母子公司高管聯(lián)結在上市公司績效困境與母公司減持行為關系中的調節(jié)作用

作為集團框架內母子公司治理結構的組合要素，母子公司高管聯(lián)結主要是指董事會和經理層在內的高管人員同時在母公司和子公司中任職的一種狀態(tài)，是企業(yè)集團獲取競爭優(yōu)勢、提高集團化運營效率的重要途徑和安排(徐鵬等，2020)[14]，也會影響上市公司績效困境與母公司減持行為的關系，具體邏輯如下：

1.當上市公司陷入績效困境時，高管聯(lián)結形成的兼職高管可以作為母子公司信息獲取與傳遞的重要渠道(晏國菀、謝光華，2017)[15]，能夠有效提高母子公司間尤其是母公司對上市公司經營狀況的了解程度，這類高管利用兼職身份可以幫助母公司獲得更多上市公司發(fā)展戰(zhàn)略、財務狀況和技術資源等相關的私有信息(韓潔等，2014)[16]，并且更能確保信息的真實性與可靠性。因此，母子公司高管聯(lián)結不僅可以幫助母公司獲取有關上市公司經營行為的“顯性信息”，同時還能獲得有關上市公司較多的異質性的“隱性信息”(陳仕華等，2013)[17]，通過發(fā)揮信息渠道作用撥開上市公司“信息迷霧”，緩解母子公司間的信息不對稱問題，從而降低母公司對上市公司的風險敏感度和持股策略的審慎程度。

2.一般情況下，兼職高管具備更強的管理能力和相對豐富的管理經驗，能夠通過提高上市公司財務報告質量、準確進行盈余預測(Baik等，2011)[18]以及實施合理稅收規(guī)劃等途徑提升上市公司的合規(guī)性和價值創(chuàng)造水平(Koester等，2016[19]；蔡衛(wèi)星等，2019[20]；Hillman 和 Dalziel，2003[21])。母子公司高管聯(lián)結程度越高，上市公司在企業(yè)集團中的地位與價值越高，對母公司掏空行為的制衡與博弈能力越強，會進一步增加母公司的私利攫取成本。在此背景下，母公司會更加關注如何通過上市公司的持續(xù)成長獲取共享收益，對上市公司績效困境的容忍程度得以提升，減持傾向受到一定程度的抑制。

基于以上分析，提出如下假設：

H2：母子公司高管聯(lián)結對上市公司績效困境與母公司減持行為的關系具有負向調節(jié)作用，即母子公司高管聯(lián)結程度越高，母公司對陷入績效困境上市公司的減持行為傾向越弱。

(三)上市公司規(guī)模對母子公司高管聯(lián)結調節(jié)作用的權變影響

公司規(guī)模不僅反映了勞動力、資金等在上市公司內部的集中程度與配置水平，還體現(xiàn)了上市公司的資金實力、運營成熟程度以及組織結構的規(guī)范性，將通過以下途徑影響母子公司高管聯(lián)結對上市公司績效困境與母公司減持行為關系的調節(jié)作用：

1.規(guī)模較大的上市公司在運營狀況等方面具有更高的信息透明度，內部經營情況也更容易被母公司所知曉(Rajan 和 Zingales，1998)[22]，因此，母子公司高管聯(lián)結更容易發(fā)揮信息渠道的作用，對“顯性”與“隱性”信息的傳遞也更為迅速，進一步緩解母公司與上市公司之間存在信息“迷霧”問題，降低信息不對稱程度和母公司風險敏感度，弱化母公司風險規(guī)避動機。

2.規(guī)模較大的上市公司意味著更高的資源豐裕度、更充沛的人力資源保障以及更便利的融資渠道(鄒國平等，2015)[23]，聯(lián)結高管可以憑借雙重身份與管理才能使得上市公司在企業(yè)集團中占據(jù)更高地位，獲得母公司更多的信任與支持(于長宏、原毅軍，2017)[24]，弱化母公司的風險敏感性。因此，在規(guī)模較大的上市公司中，母公司由于上市公司的績效困境所產生的風險規(guī)避動機和減持決策會進一步削弱。

基于以上分析，提出如下假設：

H3：上市公司規(guī)模越大，母子公司高管聯(lián)結對上市公司績效困境與母公司減持行為關系的負向調節(jié)作用越強。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將2014年作為樣本觀測起始年份，這是因為2014年上海證券交易所制定并發(fā)布了《上市公司股東減持股份預披露事項(征求意見稿)》，文件作出了“上市公司相關股東預計未來六個月內通過本所證券交易系統(tǒng)以集中競價交易或大宗交易方式單獨或者合并減持的股份，可能達到或超過上市公司已發(fā)行股份的5%的，應當在首次減持前三個交易日通知上市公司并預先披露其減持計劃。相關股東未披露減持計劃的，任意連續(xù)六個月內減持股份不得達到或超過上市公司已發(fā)行股份的5%”等規(guī)定。這些規(guī)定有利于增強股東減持行為的透明度，對股東減持決策也有一定影響。所以，基于數(shù)據(jù)可獲得性和樣本數(shù)量的考慮，將樣本觀測期間確定為2014-2020年。

參考徐鵬和白貴玉(2019)[25]的研究，本文在中國A股制造業(yè)上市公司中選取隸屬于企業(yè)集團的上市公司作為初始樣本，并在此基礎上對樣本觀測期間發(fā)生過控股股東重大變更及重組行為的公司、ST或*ST類公司、數(shù)據(jù)不全與嚴重缺失的公司進行剔除，最終獲得了4686組數(shù)據(jù)。其中主要變量和控制變量數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，為了消除極端值的影響，數(shù)據(jù)分析時對變量進行1%的縮尾處理。

(二)變量定義與測量

1.母公司減持行為(RPC)

借鑒徐鵬等(2014)[26]的研究，以母公司持有上市公司股份比例的變化衡量母公司減持行為，具體計算方式為當年末母公司持有的上市公司股份比例與去年末持股比例的差值。

2.上市公司績效困境(PD)

績效困境反映了上市公司由于業(yè)績表現(xiàn)不佳或者未達到預期所產生的一種困境狀態(tài)，而資產回報率作為評估上市公司資產盈利能力的主要指標，可以直觀的衡量企業(yè)的經營業(yè)績狀況。因此，參考Wiseman 和 Gomez-Mejia(1998)[27]以及閔亦杰等(2016)[28]的方法，采用逆向指標并使用以下方法計算：

PD=Pi-αHAi-(1-α)SAi

(1)

其中，Pi為i上市公司本年的總資產回報率，HAi為i上市公司歷史績效，SAi則為本年i上市公司所在行業(yè)平均績效，α則為權重，按照王菁(2014)[29]的做法，將其賦值為0.5，該值越小，表明企業(yè)績效困境越嚴重。

3.母子公司高管聯(lián)結(ET)

母子公司高管聯(lián)結體現(xiàn)了企業(yè)集團為了達到協(xié)同目標而采用的一種對高管進行協(xié)調與配置的治理結構。借鑒徐鵬等(2020)[14]的研究，首先對上市公司高管是否在母公司兼任的情況進行識別，隨后手動計算整理上市公司在母公司兼任高管的數(shù)量與上市公司高管總人數(shù)的比值，得出的比值越大，說明母子公司高管聯(lián)結程度越高，反之則越低。

4.公司規(guī)模(Size)

借鑒Campbell等(2019)[30]的研究，采用公司年末總資產的自然對數(shù)進行測量，然后按照中位數(shù)進行分組，大規(guī)模上市公司記為1，小規(guī)模上市公司記為0。

5.控制變量

參考以往研究，本文選取了以下控制變量：股權集中度(EC)、股權制衡度(EB)、資本結構(CS)、董事會人數(shù)(BS)、盈利能力(ROE)、賬面市值比(MB)、董事會獨立性(Ind)、董事會領導權結構(Duality)、企業(yè)年齡(Age)和觀測年度(Year)。具體指標的測量方式如表1所示。

表1 變量定義與衡量

(三)模型設計

為了驗證本文的假設，設計以下多元回歸模型：

(2)

(3)

(4)

(5)

其中，Control為控制變量組，c為截距項，ε代表隨機擾動項，j為各控制變量編號，bj代表了各控制變量的回歸系數(shù)。模型1為上市公司績效困境與母公司減持行為的回歸模型，可以驗證假設H1；模型2在模型1的基礎上加入了母子公司高管聯(lián)結與上市公司績效困境的乘積項，用來分析母子公司高管聯(lián)結在上市公司績效困境對母公司減持行為影響過程中的調節(jié)作用，可以驗證假設H2；模型3和模型4基于上市公司規(guī)模進行分組回歸，通過對比兩個模型中乘積項的回歸系數(shù)和顯著性，判斷上市公司規(guī)模不同時，母子公司高管聯(lián)結調節(jié)作用的差異化，可以驗證假設H3。

四、數(shù)據(jù)分析和結果討論

(一)描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結果，母公司減持行為的極小值為-0.165，均值為-0.007，說明個別樣本公司的母公司減持比例較高，且樣本公司整體減持比例略高于增持比例；上市公司績效表現(xiàn)的極小值為-0.166，極大值為0.123，說明樣本公司的績效表現(xiàn)存在較大差距；母子公司高管聯(lián)結的均值為0.173，中位數(shù)為0.157，說明多數(shù)樣本公司實施了母子公司高管聯(lián)結機制，但是極大值與極小值也進一步說明不同樣本公司的高管聯(lián)結程度存在較大差別。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

相關性分析的結果見表3，可以看出，在未對其他變量進行控制的情況下，上市公司績效困境與母公司減持行為呈現(xiàn)正相關關系，具體作用需進一步通過回歸分析驗證。此外，除股權集中度與股權制衡度外，其他變量相關系數(shù)的絕對值均小于0.5，說明不存在嚴重共線性問題。

表3 相關性分析

(三)多元回歸分析

按照上文設計的模型，運用Stata15.0對數(shù)據(jù)進行回歸分析，具體的運算結果見表4，模型1列示了上市公司績效困境與母公司減持行為關系的回歸分析結果，在控制了可能影響母公司持股水平的各項因素之后，分析結果表明，自變量的回歸系數(shù)為0.003，在1%的基礎水平上顯著為正，說明上市公司績效困境對母公司減持行為具有正向影響，假設H1得證。由模型2分析結果可知，上市公司績效困境與母子公司高管聯(lián)結乘積項的回歸系數(shù)為-0.001，且通過顯著性檢驗，結合主效應回歸系數(shù)以及調節(jié)效應的檢驗標準，可以判定母子公司高管聯(lián)結弱化了上市公司績效困境與母公司減持行為的關系，假設H2得證。由模型3和模型4可知，在對上市公司規(guī)模進行區(qū)分之后，規(guī)模大的上市公司中，績效困境與母子公司高管聯(lián)結的乘積項回歸系數(shù)為-0.001，且通過顯著性檢驗，規(guī)模小的上市公司中乘積項的回歸系數(shù)為0.002，但不顯著，說明上市公司規(guī)模越大，母子公司高管聯(lián)結對上市公司績效困境與母公司減持行為關系的調節(jié)作用越強，假設H3得證。

表4 回歸分析結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

考慮到不同樣本數(shù)量可能會對結果的穩(wěn)健性產生影響，因此本文參考Li等(2009)[31]的研究，隨機選取70%的子樣本進行檢驗，檢驗結果如表5所示，模型1中，上市公司績效困境與母公司減持行為回歸系數(shù)顯著為正(β=0.003)；模型2中，上市公司績效困境與母子公司高管聯(lián)結的乘積項系數(shù)顯著為負(β=-0.001)；由模型3和模型4可以看出，大規(guī)模上市公司中，上市公司績效困境與母子公司高管聯(lián)結乘積項系數(shù)顯著為負(β=-0.001)，而小規(guī)模上市公司中，乘積項系數(shù)未通過顯著性檢驗。綜上分析可知，選取70%樣本之后檢驗的結果依然穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(隨機樣本檢驗)

此外，上市公司的股權特征可能會對當前母公司的持股動機產生影響，上市公司母公司作為控股股東，可能會由于公司內部多個大股東的制衡作用下以及控制權爭奪使其改變持股意圖(羅宏、黃婉，2020)[32]，母公司可能出于風險規(guī)避動機以應對環(huán)境不確定的沖擊而實施的股權質押行為也會使得母公司持股動機產生波動(謝德仁等，2016)[33]，最終影響到當前母公司持股決策。為檢驗本文假設的穩(wěn)健性，回歸分析中進一步控制了多個大股東并存(Multi)與控股股東股權質押(EP)變量，兩者均以0-1啞變量表示。檢驗結果如表6所示，模型1中，上市公司績效困境與母公司減持行為回歸系數(shù)顯著為正(β=0.003)；模型2中，上市公司績效困境與母子公司高管聯(lián)結乘積項系數(shù)顯著為負(β=-0.001)；由模型3和模型4可知，大規(guī)模上市公司中，上市公司績效困境與母子公司高管聯(lián)結乘積項系數(shù)顯著為負(β=-0.001)，而小規(guī)模上市公司中，乘積項系數(shù)未通過顯著性檢驗。綜上分析可知，進一步控制股權層面的因素后，檢驗結果依然符合預期。

表6 穩(wěn)健性檢驗(增加控制變量)

五、研究結論與政策建議

(一)研究結論

有別于以往文獻分析代理人與公司“脫困”變革行為的關系，本文聚焦于委托人視角，探究了上市公司陷入績效困境時母公司減持行為決策及其權變性，得出以下結論：第一，上市公司績效困境對母公司減持行為具有正向影響，即面對陷入績效困境的上市公司，母公司更傾向于“懸崖勒馬”，通過股份減持避免擴大損失；第二，母子公司高管聯(lián)結會弱化上市公司績效困境對母公司減持行為的正向影響，即母子公司高管聯(lián)結程度越高，母公司對陷入績效困境上市公司的減持行為傾向越弱；第三，上市公司規(guī)模越大，母子公司高管聯(lián)結對上市公司績效困境與母公司減持行為關系的調節(jié)作用越強。

(二)政策建議

以上結論進一步豐富和拓展了中國情境下母子公司治理領域的理論研究，也為實踐中母子公司治理機制的完善與優(yōu)化提供了有益參考?；谝陨辖Y論，提出政策建議如下：

1.母公司應站在集團整體利益角度，正視上市公司發(fā)展過程中的阻礙與困境

上市公司在陷入績效困境的同時也提升了整個企業(yè)集團的經營風險，此時母公司做出減持決策不僅會極大程度上挫傷外部投資者信心，為上市公司的日后發(fā)展帶來更多阻力，還不利于企業(yè)集團整體的長遠發(fā)展。因此，面對上市公司績效不佳情形，母公司應從整體利益出發(fā)，基于長遠視角做出更多斟酌與權衡，積極采取相關對策減輕與上市公司的信息不對稱程度，必要時可以“解囊相助”提升上市公司未來發(fā)展的“脫困”信心。

2.應當正視母子公司高管聯(lián)結這一特殊機制的治理作用

作為集團內部統(tǒng)一協(xié)調與集中配置的治理結構，高管聯(lián)結有助于加強母子公司之間的信息交流，緩解信息不對稱程度，提升上市公司對母公司的制衡能力，推動母公司立足長遠參與上市公司治理。研究結論肯定了母子公司高管聯(lián)結這一特殊治理機制的正面作用，同時也進一步說明實踐中應當充分發(fā)揮兼職高管的管理經驗與才能，積極實施母子公司高管聯(lián)結治理機制。