民營企業(yè)市場化債轉股實施困境與績效評價研究
——以華友鈷業(yè)為例

韓進 張文星 章夢飛 陳晗

（衢州學院商學院 浙江衢州 324000）

一、引言

新常態(tài)經濟背景下，我國經濟增速下降，加之受全球經濟形勢持續(xù)低迷的影響，不少行業(yè)和企業(yè)盈利水平下滑，企業(yè)面臨負債率高、流動資金不足等財務困境，尤其是民營企業(yè)舉步維艱。2016年10月我國新一輪債轉股以市場化和法治化為原則，以去杠桿、去產能、補短板為目標，完善企業(yè)內部治理結構，推動我國供給側結構性改革。至2019年6月，債轉股簽約金額達2.4萬億元，落地資金1萬億元。鋼鐵、煤炭、電力、交通運輸、有色等26個行業(yè)的106家企業(yè)、367個項目成功實施債轉股。其中民營企業(yè)債轉股項目僅有24個成功落地，占比不足7%。民營企業(yè)在普遍存在融資困難的情況下，對市場化債轉股充滿了期待和渴求。

華友鈷業(yè)是我國最大的鈷產品制造商，新能源汽車產業(yè)鏈上游龍頭企業(yè)，企業(yè)緊緊圍繞新能源汽車產業(yè)鏈布局，上拓資源、中拓能力，同時向三元前驅體、正極材料以及資源回收等下游產業(yè)鏈延伸，規(guī)?？焖贁U張導致華友鈷業(yè)面臨著資產負債率較高、資金鏈偏緊的困境，考慮鈷產品價格是否會回落，新能源項目能否達到預期等風險，企業(yè)發(fā)展壓力巨大。華友鈷業(yè)市場化債轉股是否符合《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中鼓勵AMC面向陷入困境的、有發(fā)展前景的優(yōu)質企業(yè)開展市場化債轉股的要求？華友鈷業(yè)作為浙江省具有代表性的知名民企、浙江省綠色企業(yè)，其市場化債轉股實施效果如何？本文對上述問題進行了探究，并針對民營企業(yè)市場化債轉股困境提出了對策。

二、研究綜述

我國前后經歷了兩輪債轉股，對于債轉股的研究由來已久，近年來的研究領域集中在以下三個方面：

一是通過與首輪債轉股的比較研究新一輪債轉股的背景與動機。周小川（1999）提出“債轉股是商業(yè)銀行所采取的一種資產保全方式。通過債轉股，商業(yè)銀行希望恢復或者在一定程度上恢復貸款對象的盈利能力和財務健康狀況，減少商業(yè)銀行的貸款損失。”可見市場化債轉股的實質是通過債務重組提質增效。周茂華（2018）認為本輪銀行債轉股初衷是降低企業(yè)杠桿率，為部分高債務杠桿優(yōu)質企業(yè)贏得轉型發(fā)展時間，同時降低銀行潛在壞賬風險，穩(wěn)定金融體系和宏觀經濟。馮柏（2018）認為宏觀經濟由盛轉衰，企業(yè)負債增加最終導致金融脆弱性是推動債轉股實施的基本邏輯，雖與上輪債轉股基本相似，但特征突出。本輪市場化債轉股的目的主要由“救銀行”轉為“救產業(yè)”，幫助企業(yè)“去杠桿”，促進產業(yè)轉型升級。

二是對市場化債轉股實施過程與困境的研究，如郭樹華（2017）、周曉波（2018）等一部分學者。郭樹華（2017）認為市場化債轉股無法從根本上破解周期性強、產能過剩行業(yè)的債務困境，對提升公司治理水平的作用有限。關鍵是要以市場化債轉股為契機，構建更為完善的制度體系，包括公司治理、商業(yè)銀行治理、政銀企關系、市場信息披露等。周曉波（2018）認為商業(yè)銀行參與債轉股業(yè)務存在諸多逆向選擇的問題、“名股實債”傾向，非上市債轉股公司股權退出渠道少、流動性差，較難通過現(xiàn)有平臺以適宜價格和方式實現(xiàn)股權交易。

三是還有部分研究分析了債轉股的效果。李廣子（2018）認為轉股企業(yè)的覆蓋范圍比較窄，主要集中在能源、煤炭、鋼鐵、有色金屬等強周期行業(yè)，在企業(yè)性質上以國有企業(yè)為主，應當加強政策宣傳引導金融機構開展對民營企業(yè)的債轉股。通過對2 765家非金融上市公司的實證分析得出“短期內投資者對市場化債轉股的反應是負向的，但隨著時間的推移這種反應會逐漸轉向正面”的結論，政府應在定價機制、股權退出等多方面減少對微觀主體的干預。何久龍（2018）以山西陽煤集團為例分析了市場化債轉股與煤炭行業(yè)的契合性，為煤炭企業(yè)去杠桿、多元化股權結構、改進公司治理機制、提升企業(yè)融資能力等方面具有積極效應。柳昊（2019）以遠興能源為例對民營企業(yè)化解債轉股困境提供了相關建議。

綜上所述，目前以國有企業(yè)為例進行市場化債轉股的案例分析不在少數(shù)，但是分析民營企業(yè)市場化債轉股的并不多，本文以華友鈷業(yè)市場化債轉股為例，采用EVA估價模型計算企業(yè)價值，對市場化債轉股的實施過程和實施效果進行了分析和評價，具有一定的創(chuàng)新性。

三、民營企業(yè)市場化債轉股實施困境分析

（一）民營企業(yè)自身因素的制約

一方面，受所有制歧視和規(guī)模歧視等因素的影響，民營企業(yè)原本就由于經營規(guī)模小、經營管理不規(guī)范、信息披露不完善等存在劣勢，資本實力和信用評級等方面因素更是導致市場化債轉股投資機構對民營企業(yè)存在著戒備，加大了民營企業(yè)市場化債轉股難度。另一方面，由于自身資本實力弱小，民企融資難、融資貴，對市場化債轉股存在著擔憂和觀望，表面看來，債轉股企業(yè)短期內償還到期債務本金及利息的財務壓力減輕，流動性風險降低，但長期來看，由于投資時間長股權投資承擔了更大的風險，根據(jù)投資風險價值觀，投資者將會要求更大的投資回報，對債轉股民企而言，不得不對債轉股后融資成本更貴產生擔憂。

（二）機制體制等外在客觀因素影響

對于債轉股的投資機構而言，應對和防控各種風險的能力尚顯不足，如對可能帶來的隱性債務風險、債務償還拖延的道德風險和銀行壞賬等。根據(jù)政策導向，本輪市場化債轉股的目的主要由“救銀行”轉為“救產業(yè)”，政策明確要求對四類企業(yè)重點實施債轉股，具體包括：“行業(yè)周期性波動導致經營運作困難但仍有望逆轉的企業(yè)、因高負債而財務負擔過重的成長型企業(yè)、高負債居于產能過剩行業(yè)前列的關鍵性企業(yè)以及關系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)”。而這四類企業(yè)是以國有企業(yè)為主的，民營企業(yè)在債轉股政策中本身不具有優(yōu)勢。民營企業(yè)大部分是非上市公司，甚至非股份制企業(yè)，受其所有制限制而導致了定價難和股權退出難的問題，而對于上市公司而言，也存在經營風險和財務風險加劇股價波動而影響企業(yè)控制權問題。

四、華友鈷業(yè)市場化債轉股分析

（一）華友鈷業(yè)債轉股背景

華友鈷業(yè)作為鈷行業(yè)的領軍企業(yè)，推動了國內鈷行業(yè)的整體發(fā)展，促成了全球鈷產業(yè)在國內的聚集效應。衢州華友是華友鈷業(yè)下屬標的企業(yè)，作為華友鈷業(yè)生態(tài)鏈上的核心環(huán)節(jié)，起著上承資源下啟新能源材料的重要作用。衢州華友2016年度和2017年度的資產負債率分別為72.97%和73.57%，而截至2018年6月底，華友鈷業(yè)負債合計131.4億元，環(huán)比增長25%，同比增長71.22%。資產負債率高，資金鏈偏緊，高負債率不僅意味著高風險，也增大了融資難度。

另據(jù)華友鈷業(yè)半年報數(shù)據(jù)披露，2017年下半年至2018年4月，華友鈷業(yè)連續(xù)六次發(fā)布公告，接受關聯(lián)方華友控股、大山公司等提供的借款額度35.5億元財務資助，質押股數(shù)占持股數(shù)比例分別達到81.53%和86.08%。上述場內質押債權如果到期無力償還，金融機構有權處置被抵押的股票，華友鈷業(yè)經營風險和財務風險高企。

（二）華友鈷業(yè)債轉股實施

1.債轉股實施過程。2018年4月13日中國信達向華友鈷業(yè)正式提出對衢州華友開展市場化債轉股的建議，項目溝通初期，資本市場上已有的債轉股案例均為央企，尚未有民企落地的先例，項目實施具有較大不確定性。為此，中國信達根據(jù)對資本市場法律法規(guī)的理解及以往經驗積累，創(chuàng)新設計交易結構，專設蕪湖信達新能一號基金，為債轉股的實施做好鋪墊，項目于2018年9月30日順利落地。

交易由中國信達旗下債轉股母基金專設的新能一號基金對衢州華友7.3億元其他應收債權實施債轉股，實施后中國信達持有衢州華友15.68%的股權，成為其第二大股東。同時，華友控股以所獲債權轉讓價款定向償還其場內股權質押融資，有效降低了大股東股票質押率，在資本市場走勢出現(xiàn)波動的背景下，保障了上市公司控制權的穩(wěn)定。交易流程如上頁圖1所示。

圖1 華友鈷業(yè)市場化債轉股交易流程圖

2.股權退出方式及實施保障。市場化債轉股實施過程中，股權回購退出制度基礎不完善，債轉股退出前景不明朗，上市公司股權轉讓監(jiān)管約束多，股票市場價格波動大、股權退出渠道少等因素都會影響股權順利退出。因此，明確股權退出方式并保障實施顯得尤其重要。2019年12月31日證監(jiān)會并購重組委召開會議，審核通過了“華友衢州重組方案”，華友鈷業(yè)以8.05億元的對價收購了信達新能所持有的華友衢州15.68%股權，同時以非公開發(fā)行股份的方式向特定投資者募集配套資金，用于華友衢州高純三元動力電池級硫酸鎳項目建設。

五、華友鈷業(yè)市場化債轉股實施效果評價

（一）華友鈷業(yè)債轉股實施效果財務指標評價

項目實施效果的財務指標評價包括華友鈷業(yè)和衢州華友的財務評價，并以行業(yè)做參考。華友鈷業(yè)的數(shù)據(jù)來源于公開的財務年報，衢州華友的數(shù)據(jù)來源于企業(yè)調研。

1.償債能力分析。債轉股實施完成后，衢州華友資產負債率由2016年的72.97%降至2018年的57.77%（如圖2所示）。隨著杠桿率大幅降低，企業(yè)向高質量發(fā)展邁進，為轉型升級奠定了基礎。華友鈷業(yè)以其收到的7.3億元流動資金定向償還了股票場內質押融資借款，不僅降低了華友控股的股權質押率，而且資產負債率由2017年的55.85%降至2018年的47.1%。債轉股企業(yè)屬于經營風險較高的高新技術企業(yè)，資產負債率應該控制在較低的水平?？傮w而言，債轉股之后企業(yè)將資產負債率水平控制在55%—58%是較為合理的。

圖2 華友鈷業(yè)與衢州華友2016—2019年資產負債率趨勢圖

2.盈利能力分析。通過凈資產收益率和凈利率來分析企業(yè)的盈利能力。2017—2019年衢州華友對華友鈷業(yè)的凈利率和凈資產收益率貢獻突出，尤其債轉股完成后的2019年，衢州華友的凈利率2.04%高于華友鈷業(yè)的凈利率0.57%，資產收益率1.86%高于華友鈷業(yè)的凈資產收益率1.07%（如表1、表2所示）。實施市場化債轉股后，衢州華友財務負擔降低，企業(yè)經營效率有所提高，盈利能力得到鞏固。

表1 2017—2019年衢州華友、華友鈷業(yè)銷售凈利率與行業(yè)平均值對比表（%）

表2 2017—2019年衢州華友、華友鈷業(yè)凈資產收益率與行業(yè)平均值對比表（%）

如表1、表2所示，債轉股企業(yè)及行業(yè)平均銷售凈利率和加權平均凈資產收益率均出現(xiàn)了大幅下滑，其原因主要在于2019年國內外新能源汽車產業(yè)陷入低迷，鈷金屬價格持續(xù)走低，MB鈷均價較2018年下降了56%，壓縮了華友鈷業(yè)的主營業(yè)務盈利空間，導致2019年盈利能力下滑。

3.股權結構分析。2018年實施債轉股之后，華友鈷業(yè)持有衢州華友83.48%的股權（如表3所示），掌握了絕對控制權。根據(jù)股權集中度H指數(shù)，當股權越集中時H值越趨近10 000，企業(yè)的H指數(shù)為7 215，綜合反映了衢州華友的股權分散集中程度適中，存在大的控制股東有利于提高經營決策效率。

表3 債轉股之后衢州華友股權結構

（二）基于EVA模型的華友鈷業(yè)價值評估

市場化債轉股降低了企業(yè)杠桿率，保持了2018年度的盈利能力，2019年企業(yè)盈利水平并不理想，企業(yè)真實的價值究竟如何，是否值得投資？下面采用EVA價值估價模型對華友鈷業(yè)進行估值。

經濟增加值（EVA）模型是美國于80年代提出的企業(yè)經營業(yè)績評價的重要指標，是調整后的稅后凈營業(yè)利潤扣除債權和股權的加權資本成本之后的差額，能夠敏銳地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的超額價值，體現(xiàn)了管理者有效利用資本和創(chuàng)造價值的能力，反映企業(yè)真實業(yè)績。華友鈷業(yè)是國家發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)政策所支持的重要企業(yè)，公司所在產業(yè)發(fā)展前景光明，具備運用EVA價值評估模型的良好基礎。

1.華友鈷業(yè)EVA價值計算。企業(yè)EVA價值的計算公式如下所示：EVA=NOPAT-TC×WACC。其中，NOPAT表示稅后凈營業(yè)利潤，TC表示調整后資本總額，WACC表示加權平均資本成本。

（1）華友鈷業(yè)加權平均資本成本計算。華友鈷業(yè)2016—2019年加權平均資本成本計算如表4所示。

表4 華友鈷業(yè)2016—2019年加權平均資本成本（WACC）

（2）華友鈷業(yè)EVA價值計算。華友鈷業(yè)2016—2019年EVA值如表5所示，2018—2019年度華友鈷業(yè)的EVA值實現(xiàn)了轉負為正，說明企業(yè)的經營效績增加，企業(yè)整體價值提升。

表5 華友鈷業(yè)2016—2019年企業(yè)經濟增加值EVA

2.華友鈷業(yè)價值估值及分析。EVA價值評估模型是把傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流替換成各年的EVA，再進行折現(xiàn)求和得出企業(yè)價值。這里采用三階段模型，計算企業(yè)EVA值，公式如下：

企業(yè)EVA價值=評估基準日資本總額+高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值

其中，I表示基準日所有者投入的資本總額，g表示永續(xù)增長率。

具體地，華友鈷業(yè)的內在價值計算如表6所示。

表6 華友鈷業(yè)2019年12月31日價值評估表 單位：萬元

2019年12月31日，上證A股華友鈷業(yè)普通股股數(shù)為107 867.1471萬股，每股股價為40.13元，其市場價值為4 328 708.61萬元，低于EVA評估模型計算出的內在價值4 582 356.24萬元，說明2019年12月31日華友鈷業(yè)的市場價值與未來價值估值基本吻合，且發(fā)展前景廣闊。其主要原因有以下方面：一是國家對鈷產業(yè)及相關產業(yè)的政策扶持；二是華友鈷業(yè)所生產的三元前驅體是新能源汽車以及5G電子產品的核心原材料；三是華友鈷業(yè)建立了完善的運行機制和先進的管理系統(tǒng)。

六、研究結論、啟示與建議

（一）研究結論與啟示

第一，高杠桿是金融風險的源頭，而市場化債轉股是有效降低企業(yè)杠桿率，化解企業(yè)債務危機的方式。債轉股前衢州華友資金鏈偏緊，華友鈷業(yè)存在大股東股權質押比例過高的風險，市場化債轉股降低了衢州華友的杠桿率，增強了其償債能力，化解了華友鈷業(yè)股權質押風險，保障了其進一步融資的能力以及投資者的投資信心。

第二，市場化債轉股有利于優(yōu)化股權結構，規(guī)范和有效約束股東行為，形成高效運營的管理制度，實現(xiàn)“以時間換空間”，將短期的債券信用風險轉化為中長期的股權投資風險，并通過合理的股權結構最終消除風險。

第三，市場化債轉股有利于去產能、增效益。經濟結構的調整必然會對過剩產能進行淘汰，企業(yè)要謀求發(fā)展必定要調整資本結構，提高資產質量和使用效率。市場化債轉股有利于盤活企業(yè)不良資產，加快企業(yè)資產周轉速度，提高盈利質量，進而實現(xiàn)價值增值。2019年底華友鈷業(yè)存貨量33.9億元比2018年底存貨量54.9億元減少了21億元，2019年存貨在總資產中的占比為14.57%，比上年的28.79%下降了14.22%。根據(jù)企業(yè)經濟增加值EVA計算結果分析來看，企業(yè)的估值比市場預期更高。

第四，市場化債轉股的復雜性決定了實施過程中投資機構和債轉股企業(yè)都存在一定的風險。投資機構存在篩選風險、經營和管理風險以及股權退出困難等風險，被投資企業(yè)存在股價波動、市場化債轉股失敗等風險。案例中華友鈷業(yè)定增資金也可能存在資金募集不足的風險，證監(jiān)會通過的“衢州華友重組方案”中華友鈷業(yè)向特定投資者以非公開發(fā)行股份的方式募集配套資金8.05億元，收購信達新能所持有的衢州華友15.68%股權。由于募集資本金額巨大，持續(xù)時間長，證券市場波動較大，存在著較大交易損失的可能性，也可能導致債務重組效果欠佳。

（二）民營企業(yè)市場化債轉股的建議

第一，民營企業(yè)。首先，針對所受到的規(guī)模歧視和所有制歧視，民營企業(yè)應該從財務數(shù)據(jù)的規(guī)范性、信息披露的完善性等方面加強管理。市場化債轉股并不是一勞永逸的措施，想要實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須從自身出發(fā)，通過完善企業(yè)治理、加強技術革新、增強產品競爭力等方面解決生存問題。其次，民營企業(yè)應積極提升企業(yè)的信用等級，解決信息不對稱問題，降低道德風險發(fā)生的可能，增強投資者和債權人信心。同時，民營企業(yè)必須明白，在實施債轉股時，不能簡單地以降低財務杠桿為目的，還要理解資本的趨利性，相對而言，股東所要求的投資回報率比債務成本更高，一味地指望國家承擔風險是對股東和國家的不負責任，合理的債轉股模式更能提高效率，趨利避害。因此，樹立長遠目標并制定合理詳細的計劃，深化公司內部結構的改革，提高盈利能力和市場競爭力，都是債轉股的基礎工作。

第二，政府部門。首先，針對民營企業(yè)對債轉股資本成本增加的擔憂，政府部門可以運用定向降準等貨幣政策工具，進一步擴大支持民營企業(yè)再貸款和專項金融債規(guī)模，引導社會資本投資于降杠桿領域，進一步拓寬融資渠道，為市場化債轉股提供穩(wěn)定的中長期低成本資金支持，同時建立健全各類社會資金特別是股權資金參與市場化債轉股的引導機制。其次，從健全市場化債轉股退出機制角度而言，不同的企業(yè)選擇適合自身情況的退出機制，實現(xiàn)債轉股過程中股權成功退出，可以更好地保護債權人的利益。相關機構要健全債轉股退出通道，建立并完善多層次資本市場；加強管理，引導投資方把握好在股票二級市場出售股票的時機和節(jié)奏，分批次出售，在維護自身利益的情況下，防止出現(xiàn)股價大幅變化；也可以強化政策引導企業(yè)通過兼并重組的方式通過第三方轉讓實現(xiàn)退出。

第三，投資機構。對于投資機構而言，實施市場化債轉股之前必須對債轉股模式有詳細的分析和全面的認知，并謹慎設計債轉股流程，從而降低篩選風險，避免遭遇逃廢債行為企業(yè)和債權債務關系不明確的企業(yè)。流暢的債轉股流程有利于債轉股順利實施，避免長時間股價波動帶來的投資價值的不確定性。中國信達在對債轉股企業(yè)詳盡調查的基礎上，通過上下游企業(yè)走訪、咨詢行業(yè)專家和研究機構等方式，加深對新能源汽車行業(yè)的理解，從而形成相對完整的認識和較為獨立的判斷，對其內在投資價值進行深入分析，確定被投資企業(yè)的行業(yè)核心成本優(yōu)勢和行業(yè)縱向整合能力。

七、結束語

市場化債轉股是把“雙刃劍”，用得好，降杠桿、去產能、增效益，推動企業(yè)長遠發(fā)展和產業(yè)結構轉型升級，推進供給側結構性改革，進而促進國民經濟高質量發(fā)展。用得不好，只會浮于表面，延遲財務風險，甚至成為粉飾報表的工具，不利于企業(yè)發(fā)展和社會進步。中國信達對華友實施的市場化債轉股是中國信達支持優(yōu)質民營企業(yè)降低負債率的典型案例，其成功實施也為解決民營企業(yè)“融資難”問題提供了一個新的思路。中國信達對華友市場化債轉股也是推進綠色金融的重要實踐，為衢州金融支持制造業(yè)轉型升級積累了寶貴經驗。