中國金融深化標(biāo)準(zhǔn)的思考

王文虎 北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

一、金融深化及其常用標(biāo)準(zhǔn)

1911年熊彼特通過自己的研究說明：一國金融業(yè)的發(fā)展對該國的經(jīng)濟(jì)增長和人均收入提高具有顯著的正效應(yīng)。隨后，麥金農(nóng)和肖比較系統(tǒng)地提出了金融深化理論。

麥金農(nóng)和肖指出：很多發(fā)展中國家存在著廣泛的金融抑制現(xiàn)象，表現(xiàn)為發(fā)展中國家政府對金融活動(dòng)強(qiáng)力干預(yù)，并認(rèn)為壓低利率和匯率，從而導(dǎo)致金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緩慢發(fā)展。麥金農(nóng)和肖提出了金融深化的概念，二人認(rèn)為金融深化(Financial Deepening)是指政府放開對金融市場和金融體系的過度干預(yù)，放開對利率和匯率的強(qiáng)力管制，使利率和匯率適應(yīng)金融市場和外匯市場的需求變化，從而有利于增加儲(chǔ)蓄和增加投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

金融深化的表現(xiàn)為：

第一，市場上建立了專業(yè)生產(chǎn)和銷售信息的機(jī)構(gòu)；

第二，市場上出現(xiàn)了各類專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)；

第三，在金融交易中，限制條款、抵押和資本凈值股估值等活動(dòng)的作用加強(qiáng)。

很多學(xué)者提供了相關(guān)證據(jù)證明金融深化確實(shí)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，消除了貧困。與之相應(yīng)的，金融深化主要有四個(gè)指標(biāo)：其一，貨幣化率(M2/GDP)，即廣義貨幣占GDP的比重；該指標(biāo)由麥金農(nóng)使用作為金融深化的指標(biāo)，多數(shù)金融深化的研究者也將該指標(biāo)作為金融深化的主要指標(biāo)。其二，金融化率(FIR，金融相關(guān)率)，該指標(biāo)為金融資產(chǎn)價(jià)值占GDP(或GNP)的比重，戈德史密斯使用該指標(biāo)衡量金融發(fā)展。其三，利率與匯率指標(biāo)，金融深化的另一重要指標(biāo)，側(cè)重于利率開放的測度。其四，資本外流指標(biāo)，側(cè)重于衡量一個(gè)國家金融市場的市場扭曲程度。其中，貨幣化率和金融化率在傳統(tǒng)上是認(rèn)為金融深化的最主要指標(biāo)。

二、金融深化標(biāo)準(zhǔn)與中國實(shí)證

貨幣化率和金融化率這幾個(gè)指標(biāo)，在研究中國金融深化的問題上，似乎并不充分適用。

先論證第一個(gè)指標(biāo)，貨幣化率，即廣義貨幣與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例(M2/GDP)。改革開放以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量也在高速增長?？v向比較來看，從1978年至2017 年，中國GDP年均增長率為16%，廣義貨幣(M2)平均增長率約為22.%，其中M2增速比GDP增速快得多。橫向比較來看，以1985年至2009年的數(shù)據(jù)，中國貨幣化率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他“金磚國家”，也超過了很多發(fā)達(dá)國家。(如圖1和圖2)。從貨幣化率來看，中國似乎是金融深化程度相當(dāng)高的國家。

圖1 世界上主要國家貨幣化率(1985—2009)

圖2 中國與金磚國家的 M2/GDP 比率

從金融化率看，隨著中國金融業(yè)的飛速發(fā)展，證券市場也飛速發(fā)展。中國債券市場和股票市場的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于貨幣增長。中國廣義貨幣M2由1990的5 293億增加到2000年的134 610 億元(增長了約9 倍)，而同期各種債券余額由1900年的1 319億元增加到2000年的21 918 億元(增長了約16 倍)，股票市場(深市和滬市)的上市公司市值由由1992的1 048億元增加至2000 年的48 090億元(增加了約46倍)。這三項(xiàng)金融資產(chǎn)的增長使中國的金融化率飛速提高，由1990 年的89.6%上升到228.9%。

從資產(chǎn)/GDP看，截止2013年底，美國、日本、英國和加拿大的國家總資產(chǎn)分別是GDP的15.9、18.9、21.4和15.4倍，中國為11.6倍，較四國平均為17.9倍的水平低了35%(見圖3)。從金融資產(chǎn)/GDP來看，上述四個(gè)國家的比重均超過10倍，中國為6倍，比上述四個(gè)國家平均水平低55%(見圖4)。相關(guān)指標(biāo)表明，中國的金融化率低于美國、日本、新加坡等發(fā)達(dá)國家，但高于巴西和阿根遷等發(fā)展中國家。從金融化率來看，中國似乎也是金融深化足夠高的國家。

圖3 主要國家總資產(chǎn)與GDP之比(單位：倍)

圖4 主要國家金融總資產(chǎn)與GDP之比(單位：倍)

單純從這兩個(gè)指標(biāo)來看，中國的金融深化程度是非常高的。但是與之相應(yīng)的，是中國存在著廣泛的金融抑制。

中國目前規(guī)定了嚴(yán)格的貸款利率限制，目前并在規(guī)定民間借貸的利率約為15.4%，而目前同期美國規(guī)定利率上限為36%。與利率嚴(yán)格管制相對比的是，長期存在著中小企業(yè)融資難問題。根據(jù)北京大學(xué)國際發(fā)展學(xué)院的調(diào)研報(bào)告顯示，中國小微企業(yè)融資需求十分旺盛。但與中國小微企業(yè)融資需求旺盛對應(yīng)的是，小微企業(yè)很難從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金支持。目前，為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的主要是農(nóng)村信用社、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，甚至來自于民間借貸。長期以來，雖然社會(huì)各界和中國政府一直在強(qiáng)調(diào)對中小型企業(yè)支持，銀行對小微企業(yè)的貸款規(guī)模也在逐漸遞增，但中小企依然面臨著嚴(yán)峻的融資困難，中國小微企業(yè)的融資缺口每年都逐步增大。

單純這個(gè)證據(jù)就足夠表明，中國依然存在很強(qiáng)的金融抑制，通過貨幣化率和金融化率，無法論證中國金融深化程度；貨幣化率和金融化率作為中國金融深化的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有一定的不適應(yīng)性。

三、金融深化標(biāo)準(zhǔn)在中國不適用的原因探究

回到金融深化和金融抑制這一主題，根據(jù)麥金農(nóng)和肖的理論：金融抑制和金融不能深化的重要，是政府部門對金融活動(dòng)的強(qiáng)制干預(yù)，并由此造成金融市場扭曲，導(dǎo)致金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展滯后。也就是說，金融抑制的本質(zhì)原因是很多發(fā)展中國家都存在著諸如人為控制利率和匯率等政府部門對金融政策錯(cuò)誤干預(yù)制度，這意味著金融體系并未真正按照自由規(guī)律健康發(fā)展。也就是說，金融能否發(fā)揮作用，能否判斷金融深化的核心因素應(yīng)該是金融體系是否按照自身獨(dú)立規(guī)律健康發(fā)展。本文會(huì)由經(jīng)濟(jì)體系探究中國金融深化標(biāo)準(zhǔn)在中國不適用的原因。

學(xué)界一般認(rèn)為金融體系包括金融市場和金融中介機(jī)構(gòu)。本文將從金融市場和金融機(jī)構(gòu)的作用進(jìn)行探究。

金融市場的基本經(jīng)濟(jì)功能是向居民、企業(yè)和政府提供資金融通服務(wù)，將資金從收入大于支出而擁有盈余的經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)移到收入小于支出出現(xiàn)短缺的經(jīng)濟(jì)主體手中。金融中介在金融市場中起到了重要作用。(米什金《貨幣金融學(xué)》)

金融中介一般包括商業(yè)銀行、股市、債市等為市場提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)。關(guān)于金融中介的作用或者必要性，大致有幾方面的理論觀點(diǎn)：第一，傳統(tǒng)金融中介理論：(1)交易成本說；(2)信息不對稱說。第二，現(xiàn)代金融中介理論：(1)流動(dòng)中介說；(2)風(fēng)險(xiǎn)管理說；(3)參與成本說。

這些理論分別解釋了金融中介的作用。但值得注意的是，在金融市場上，對金融機(jī)構(gòu)(金融中介)的假設(shè)是金融機(jī)構(gòu)是逐利；在充分競爭的條件下，金融中介可以讓資源得到最有效的配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；如果存在壟斷或者寡頭市場，金融中介就會(huì)不能正確發(fā)揮自己的作用，造成市場扭曲；當(dāng)信息不對稱時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)針對不確定的風(fēng)險(xiǎn)，采取趨利避害，降低風(fēng)險(xiǎn)的措施。

同時(shí)，中央銀行在金融體系、金融機(jī)構(gòu)和金融中介起到了核心作用。由金融體系的作用起，本文將由這幾個(gè)方面來考察金融體系的現(xiàn)狀從而確定金融體系是否健康發(fā)展：其一，中央銀行的獨(dú)立性；其二，商業(yè)銀行的獨(dú)立性和有效性性；其三，股市、債市和商業(yè)保險(xiǎn)市場的獨(dú)立性和有效性。

(一)中國中央銀行的獨(dú)立性

關(guān)于中國中央銀行的獨(dú)立性，學(xué)界有多種論述。

目前，對中央銀行法定獨(dú)立性的測度方法主要有四種：Alesina法、GMT法、CWN法和Eijffinger-Schaling法。這四種測度方法所依據(jù)的原理很相似，基本研究思路完全一致，都遵守著相同的規(guī)則，即所得分?jǐn)?shù)越高，其中央銀行的獨(dú)立性越強(qiáng)。但是在標(biāo)準(zhǔn)選取、解釋、數(shù)值和權(quán)數(shù)設(shè)定等方面各有側(cè)重。

值得注意的是，經(jīng)過多種方法測量，中國中央銀行的獨(dú)立性雖然在逐步提高，但依然不是特別強(qiáng)。

(二)中國商業(yè)銀行的獨(dú)立性和有效性

中國商業(yè)銀行的獨(dú)立性和有效性，大致可以從以下方面來論述：第一，商業(yè)銀行能否獨(dú)自制定自己的利率；第二，能否有效得到金融需求者的信息，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為金融需求者提供服務(wù)。

關(guān)于中國商業(yè)銀行的能否獨(dú)立制定自己的利率，根據(jù)前央行行長周小川2010的《關(guān)于推進(jìn)利率市場化改革的若干思考》：2003年之前，銀行定價(jià)權(quán)浮動(dòng)范圍只限30%以內(nèi)，2004年貸款上浮范圍擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.7倍。2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍，還沒有完全放開。與此同時(shí)，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設(shè)底。通過周小川先生的結(jié)論可以大致得出如下結(jié)論：商業(yè)銀行具有一定的制定自己利率的獨(dú)立性，但該獨(dú)立性依然不夠充分。

關(guān)于能否有效獲得金融需求者的信息，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，讓真正能夠償還貸款，并需要資金的人獲益的最好的方法是覆蓋全國的征信體系。

中國經(jīng)過大力建設(shè)，無奈還是沒有建立涉及全體社會(huì)成員的征信體系。

中國存在多個(gè)金融征信體系。其中，中國人民銀行征信中心是是目前征信市場的主體。截至2015年4月底，中國人民銀行征信系統(tǒng)收錄自然人8.6億多，收錄企業(yè)及其他組織近2 068萬戶。征信系統(tǒng)全面收集企業(yè)和個(gè)人的信息。其中，以銀行信貸信息為核心，還包括社保、公積金、環(huán)保、欠稅、民事裁決與執(zhí)行等公共信息。接入了商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、信托公司、財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、小額貸款公司等各類放貸機(jī)構(gòu)；征信系統(tǒng)的信息查詢端口遍布全國各地的金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，信用信息服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。從其管理的數(shù)據(jù)量看，中國人民銀行征信中心已成為全球最大的征信機(jī)構(gòu)，但從個(gè)人征信數(shù)據(jù)覆蓋度看僅為66%，遠(yuǎn)未達(dá)到征信覆蓋水平。

中國同時(shí)存在很多社會(huì)征信機(jī)構(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2012年年底，我國有各類征信機(jī)構(gòu)150多家；其中，政府背景的信用信息服務(wù)機(jī)構(gòu)20家左右，社會(huì)征信機(jī)構(gòu)50家左右，納入中國人民銀行統(tǒng)計(jì)范圍的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有70多家。這些社會(huì)征信機(jī)構(gòu)為構(gòu)建征信體系提供了一定基礎(chǔ)，但不足以構(gòu)建覆蓋全國的征信體系。

目前來看，中國征信體系正在建設(shè)當(dāng)中，但顯然不足以為整個(gè)金融機(jī)構(gòu)提供覆蓋全面、服務(wù)廣泛的服務(wù)。

(三)中國股市的獨(dú)立性和有效性

中國股市，受中國政府政策影響非常深。宋福鐵和吳曄在2006年研究發(fā)現(xiàn)，中國政府的行為對中國股市有很重要的影響，目前中國政府對中國股市的調(diào)控過多，并造成了重要影響(宋福鐵和吳曄，《政府行為對中國股市影響的實(shí)證研究》)。

關(guān)于中國股市的有效性，不同學(xué)者有不同研究。目前結(jié)論認(rèn)為中國股票市場并沒有達(dá)到完全意義上的有效性，證券市場還存在一些不確定性。

(四)中國債市的獨(dú)立性和有效性

關(guān)于中國債市，雖然中國債市結(jié)構(gòu)和美國債市從在很大差異，但中國債市的國際認(rèn)可度逐漸提高，已逐漸有獨(dú)立性(金融時(shí)報(bào)2017年3月9日第008版，《花旗將中國納入其債券指數(shù)》)。

(五)中國保險(xiǎn)業(yè)的獨(dú)立性和有效性

中國保險(xiǎn)業(yè)在中國政府影響下成長，目前在逐步發(fā)展。

中國保險(xiǎn)業(yè)的有效性，是有很大不足的。目前來看：第一，保險(xiǎn)有效需求不足；第二，保險(xiǎn)產(chǎn)品有效供給不足；第三，保險(xiǎn)市場仍然處于寡頭壟斷競爭階段。

這一系列成果表明，中國金融市場的有效性是很差的，金融機(jī)構(gòu)和金融中介的獨(dú)立性和有效性也是不足的。這幾方面充分表明中國金融體系并未完全按照金融體系自身規(guī)律獨(dú)立發(fā)展，受到各方面阻礙。而只有金融體系健康發(fā)展了，金融相關(guān)比率和金融化率才有有意義。而目前，金融體系的獨(dú)立性和有效性，作為金融深化的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，可以作為中國金融市場化是否充分展開的重要依據(jù)，可以作為中國金融深化程度的重要參考。

四、結(jié)語

回到金融深化和金融抑制這一主題，根據(jù)麥金農(nóng)和肖的理論：金融抑制和金融不能深化現(xiàn)狀，是當(dāng)局對金融活動(dòng)的強(qiáng)制干預(yù)，造成金融市場扭曲，導(dǎo)致金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)停滯不前。

很多發(fā)展中國家都存在著廣泛的金融抑制現(xiàn)象，其根本表現(xiàn)為政府部門對金融活動(dòng)的不合理干預(yù)，導(dǎo)致金融體系無法完全按照市場規(guī)律運(yùn)行。貨幣化率的高低，金融化率的高低，只衡量了金融的表面，但沒有衡量金融體系的實(shí)質(zhì)。中國即使貨幣化率和金融化率足夠高，也沒有改變金融抑制的本質(zhì)。從這個(gè)意義上來說，貨幣化率和金融化率這幾個(gè)金融深化的標(biāo)準(zhǔn)在中國的適用性是有偏差的。

因此，可以大致得出如下結(jié)論：(1)傳統(tǒng)的金融深化的指標(biāo)，不能解釋中國的金融深化程度，或者說過于粗糙。(2)需要用更合適的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估中國金融深化和金融抑制。(3)中國金融體系的獨(dú)立性和有效性，如中國中央銀行的獨(dú)立性、中國金融市場的有效性、中國金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和有效性是可以作為中國金融深化的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。■