巨災(zāi)債券的發(fā)行、投資收益與政府行為關(guān)系研究

余皓蕾

摘要：人類的力量在自然災(zāi)害面前總顯得十分薄弱，自然災(zāi)害發(fā)生后如何快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，重建生存環(huán)境是擺在各級政府面前的首要任務(wù)。本文基于自然災(zāi)害后如何利用巨災(zāi)債券的特殊性，解決災(zāi)后重建資金需求問題，特別是巨災(zāi)債券發(fā)行和收益中的政府行為作用，本文提出在巨災(zāi)債券的發(fā)行中引入政府行為可有效提高巨災(zāi)債券投資人的收益率，增加投資人對巨災(zāi)債券的投資意愿、增加巨災(zāi)債券的發(fā)行規(guī)模，達(dá)到解決災(zāi)后重建的資金需求目的。論文對如何利用好政府應(yīng)急資金，巨災(zāi)債券投資收益率與政府行為關(guān)系進(jìn)行了論述。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)債券;政府行為;投資收益

近年來，全球范圍內(nèi)的巨災(zāi)事件頻繁發(fā)生。中國作為國土面積第三大國家，同時(shí)也是世界上受巨災(zāi)影響最為嚴(yán)重的國家之一。據(jù)我國應(yīng)急管理部門報(bào)道，在2021年上半年，中國各種自然災(zāi)害共造成2801.9萬人次受災(zāi)，更是導(dǎo)致直接經(jīng)濟(jì)損失408.6億元?？傮w來說，我國巨災(zāi)事件發(fā)生頻率較低，但有危險(xiǎn)損失大且突發(fā)性強(qiáng)的特點(diǎn)，為轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，提高災(zāi)后重建的能力并增加各級組織的風(fēng)險(xiǎn)抗擊能力，保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司通過與其他組織的合作所發(fā)行了一種特殊債券——巨災(zāi)債券，搭建起保險(xiǎn)與資本市場之間的橋梁，搭載了保險(xiǎn)的承保屬性，借助資本市場的資金供給力量，同時(shí)拉動(dòng)資本籌資主體資金的需求，平衡了資本市場供給且拓寬資本市場規(guī)模，提高保險(xiǎn)公司的承保能力。對于風(fēng)險(xiǎn)證券化的演變進(jìn)程，特別是巨災(zāi)債券的發(fā)展來說，既有機(jī)遇也充滿挑戰(zhàn)，一方面，國家政策扶持賦予了巨災(zāi)債券發(fā)展的遼闊前景。中國銀保監(jiān)會(huì)也正積極推進(jìn)巨災(zāi)保險(xiǎn)保障系統(tǒng)下的相關(guān)立法。2021年，我國正式開啟“十四五”規(guī)劃的新征程，在服務(wù)“雙循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略格局、國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化等方面的驅(qū)動(dòng)下，對于保險(xiǎn)業(yè)來說是自身發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇。為貫徹黨中央和國務(wù)院深化改革的要求，中華人民共和國國務(wù)院在2014年發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》中提出加快建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度等要求，明確保險(xiǎn)對于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的重要角色地位，指出保險(xiǎn)是目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)管理的基本手段。在服務(wù)保障和改善民生工程中，將保險(xiǎn)納入災(zāi)害事故防范救助體系，鼓勵(lì)各區(qū)域根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的特性以及自然災(zāi)害（臺(tái)風(fēng)、地震、泥石流、洪水等）災(zāi)后重建的有效保障模式下，建立、創(chuàng)新和發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)制度。近年來，在國際市場中資本市場和保險(xiǎn)業(yè)一體化進(jìn)程的不斷促進(jìn)下，搭載金融工具性質(zhì)的保險(xiǎn)連結(jié)型證券尤其是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券，取得了顯著的成效。但另一方面，巨災(zāi)破壞性強(qiáng)，隨時(shí)可能產(chǎn)生高額索賠的性質(zhì)，給保險(xiǎn)公司帶來了很大的賠付壓力，從目前的保險(xiǎn)市場可以發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司對巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都缺乏積極性，這是由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的理賠直接關(guān)系到保險(xiǎn)公司，乃至整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)巨災(zāi)發(fā)生后的重建工作也會(huì)消耗國家的大量財(cái)力和物力。雖然我國巨災(zāi)債券具有一定的發(fā)展基礎(chǔ)，但是從發(fā)展的成熟度、巨災(zāi)債券市場體系的完善度以及市場接受度來說還是處于較低水平，還需要政府的參與來有效解決巨災(zāi)債券的發(fā)行問題。并且從國際經(jīng)驗(yàn)來看，應(yīng)對巨災(zāi)帶來的損失，保險(xiǎn)公司也有無法賠付的時(shí)候，像1992年美國發(fā)生的北嶺地震和“安德魯”颶風(fēng)對保險(xiǎn)公司市場產(chǎn)生了很大的沖擊。這次巨災(zāi)造成了世界近63家保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)。張宗軍（2008）在“我國地震保險(xiǎn)的商業(yè)化困境與選擇”一文中也指出由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的公共性特質(zhì)，使得巨災(zāi)管理制度和體系的建立需要依附于政府，強(qiáng)調(diào)了政府作為在巨災(zāi)債券下的主導(dǎo)作用。

一、巨災(zāi)補(bǔ)償系統(tǒng)

風(fēng)險(xiǎn)證券化這個(gè)概念于1973年由美國學(xué)者Robert Goshay和 RichardSandor首次提出。世界上第一支巨災(zāi)債券是在1994年由Hannover Re（漢諾威）再保險(xiǎn)公司成功發(fā)行。經(jīng)過長時(shí)間的資本化發(fā)展，目前在國外得到廣泛使用，像美國、英國、日本等國家。同時(shí)一些發(fā)展中國家也在不斷的嘗試。中再集團(tuán)在境外成功發(fā)行了以我國地震風(fēng)險(xiǎn)為保障對象的巨災(zāi)債券，成為第一家在國際債券市場發(fā)行巨災(zāi)債券的中國企業(yè)，邁出了我國保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)對接國際資本市場的第一步。但相關(guān)研究表明，發(fā)行中也有很多的不足，目前我國還處于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的初級階段，保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)市場的總份額都尚不足以賠付巨災(zāi)后的損失。相較于發(fā)達(dá)國家，我國巨災(zāi)債券市場發(fā)展起步較晚，且在巨災(zāi)面前，我國保險(xiǎn)賠付金額占總損失非常少。數(shù)據(jù)表明，很多發(fā)達(dá)國家的理賠率可以達(dá)到災(zāi)害直接損失的50%，相反，近幾年我國的保險(xiǎn)賠付金額僅占直接經(jīng)濟(jì)損失不到15%。據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，8月初數(shù)據(jù)顯示，2021年河南鄭州“7.20”特大暴雨造成直接凈損失1142.69億元，百億水平的保險(xiǎn)預(yù)賠付僅占10%，也遠(yuǎn)低于國際水平。

近年來隨著全球氣候變遷和自然環(huán)境的多方面變化，使得自然災(zāi)害頻繁發(fā)生，伴隨著巨災(zāi)事件和巨額索賠的連續(xù)發(fā)生，使得承保人、再保險(xiǎn)人的收益急劇減少，承保人與再保險(xiǎn)人的承保業(yè)務(wù)的能力、再保險(xiǎn)能力明顯減弱，保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人紛紛調(diào)整對巨災(zāi)損失的估計(jì)，提高保險(xiǎn)費(fèi)率和再保險(xiǎn)費(fèi)率。在日益增長的保費(fèi)中，通過巨災(zāi)債券的發(fā)行，轉(zhuǎn)移一部分保險(xiǎn)公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就更為關(guān)鍵。如果只是將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多的商業(yè)保險(xiǎn)公司，則既增加了商業(yè)保險(xiǎn)公司的償付壓力，同時(shí)也增加了道德風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，且也不利于整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)機(jī)制的建立和可持續(xù)發(fā)展。所以在相關(guān)的發(fā)展研究過程中，由于巨災(zāi)的直接經(jīng)濟(jì)損失較大，很多學(xué)者也強(qiáng)調(diào)了唯有附著政府的支持，創(chuàng)新推動(dòng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理金融工具與發(fā)展機(jī)制，才可以推進(jìn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的合理性和系統(tǒng)性，結(jié)合金融衍生品的金融工具創(chuàng)新，落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移從而達(dá)到降低巨災(zāi)后的損失的目的。目前國際上巨災(zāi)保險(xiǎn)行業(yè)比較先進(jìn)的國家在應(yīng)對巨災(zāi)損失的時(shí)候，政府都有大量的參與（詳見表1）。國際經(jīng)驗(yàn)也肯定了政府的角色分量在巨災(zāi)債券中的作用。

二、巨災(zāi)債券的發(fā)行可行性架構(gòu)

本文中巨災(zāi)債券發(fā)行的可行性架構(gòu)立足點(diǎn)，基于投資人與承保人對巨災(zāi)發(fā)生的概率評估的不一致性，即信息不對稱機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測差異。在巨災(zāi)債券方式下，不同的相關(guān)利益者認(rèn)可自己對于價(jià)格的判斷和利益區(qū)間，導(dǎo)致投資人和承保人對于巨災(zāi)債券的內(nèi)含價(jià)值預(yù)估就會(huì)產(chǎn)生偏差，這也是巨災(zāi)債券得以發(fā)行的基本要素。楊帆和周明（2016）在巨災(zāi)債券定價(jià)策略與結(jié)構(gòu)研究中提出：混合觸發(fā)指標(biāo)，即基于直接經(jīng)濟(jì)損失和發(fā)生災(zāi)害的震級兩個(gè)指標(biāo)，表示當(dāng)其中任意一項(xiàng)指標(biāo)被觸發(fā)時(shí)，當(dāng)期和之后的債券票息將不再支付給投資人，未成功兌現(xiàn)的本金和利息將被放進(jìn)保險(xiǎn)賠付的資金池?；谶@樣的觸發(fā)機(jī)制理論，我們以一年期的巨災(zāi)合同為例進(jìn)行闡述。對于一年期保險(xiǎn)合同，如果賠償觸發(fā)機(jī)制下的條件達(dá)到，保險(xiǎn)公司應(yīng)賠付固定的災(zāi)害賠償款F，若在合同期內(nèi)災(zāi)害未發(fā)生，則保險(xiǎn)公司不產(chǎn)生任何賠付款費(fèi)用，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)保險(xiǎn)公司對于巨災(zāi)發(fā)生的概率估計(jì)，設(shè)為P1，并且設(shè)V1為保險(xiǎn)公司的保單報(bào)價(jià)。設(shè)貼現(xiàn)率為r（通常為一年期的無風(fēng)險(xiǎn)利率），那么站在保險(xiǎn)公司的角度，定價(jià)的基本邏輯模型為：

因?yàn)榇祟惐ｋU(xiǎn)屬于特殊保險(xiǎn)，一般發(fā)生的概率低，相對來說，違約風(fēng)險(xiǎn)也較小，但巨災(zāi)一旦發(fā)生，面臨的賠付金額會(huì)很高。所以相關(guān)的監(jiān)管部門以及投保人，都希望承保人有足夠的資金池來履約其賠付義務(wù)。那么保險(xiǎn)公司就應(yīng)在出售該巨災(zāi)保單前，通過資本市場來進(jìn)行融資，發(fā)行巨災(zāi)債券。對于這一類債券，未來債券本金及利息的償還與巨災(zāi)觸發(fā)事件的發(fā)生情形相關(guān)。一般來說，如若在債券持有期內(nèi)，未發(fā)生債券合約表明的風(fēng)險(xiǎn)層級事件，或者雖然發(fā)生了巨災(zāi)損失但在觸發(fā)額度范圍內(nèi)，則債券持有者可以獲得既定的固定票息支付和本金，若在持有期內(nèi)，發(fā)生巨災(zāi)，則投資人將會(huì)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)大小取決于災(zāi)害的程度，以及保單中約定的保險(xiǎn)公司賠付程度），即保險(xiǎn)公司延期支付或者根據(jù)條約免除部分的本金和利息。綜上考慮，保險(xiǎn)公司通過發(fā)行巨災(zāi)債券所取得的融資（設(shè)為B）加上承保得到的保單費(fèi)用應(yīng)可以履約巨災(zāi)賠付金額，公式表示為：

（V1+B）×（1+r）=F

站在債權(quán)人角度，他們對于巨災(zāi)的發(fā)生的概率也會(huì)有一個(gè)判斷，會(huì)將債券的違約率考慮到保險(xiǎn)的價(jià)格中，設(shè)為P2，則債權(quán)人認(rèn)為的保單價(jià)格為：

由于投資人與保險(xiǎn)公司兩者對于巨災(zāi)發(fā)生的概率，以及不同災(zāi)害級別下的賠償金額預(yù)期存在信息不對稱性，那么必定會(huì)導(dǎo)致V1與V2會(huì)有區(qū)別，即對于保單的心理價(jià)位會(huì)產(chǎn)生差異。對于保險(xiǎn)公司來說，他們雖然擁有比投資人更詳盡的巨災(zāi)信息，但是保險(xiǎn)公司精算系統(tǒng)下的行業(yè)性質(zhì)，會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率持更為保守的態(tài)度，即在預(yù)估過程中發(fā)生巨災(zāi)的可能性，遠(yuǎn)高于投資人認(rèn)為債券違約的可能性，即P1>=P2。相反，巨災(zāi)債券投資人一般都對自己的投資行為持有相對樂觀的態(tài)度。這類特殊債券的投資人，會(huì)認(rèn)為巨災(zāi)發(fā)生的可能性較低，債券違約的概率也不高，即也會(huì)導(dǎo)致P1>=P2。這樣的話，發(fā)行巨災(zāi)債券的保險(xiǎn)公司就能獲利，投資人對于巨災(zāi)發(fā)生概率的樂觀態(tài)度，一定程度上能保證巨災(zāi)債券的流通性和市場化行為。

三、政府行為在巨災(zāi)債券收益率方面的作為

據(jù)目前的巨災(zāi)市場數(shù)據(jù)反饋，目前投資人對巨災(zāi)債券投資興致并不高，這也在一定程度上影響了巨災(zāi)債券的發(fā)展。對于這一現(xiàn)狀，在巨災(zāi)債券發(fā)行體系中引入政府行為，有利于增強(qiáng)投資者信心和加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)的承保能力，以及對于提升保險(xiǎn)公司發(fā)行此類債券的積極性提供了新的手段。一方面通過引入政府行為來降低保險(xiǎn)公司發(fā)行成本，這樣使得即使投資人對于巨災(zāi)債券的違約率，與承保人預(yù)估的巨災(zāi)發(fā)生概率相等的情況下，保險(xiǎn)公司也可以有一部分的獲益，從而達(dá)到提高保險(xiǎn)公司發(fā)行此類債券的積極性的目的;另一方面通過引入政府行為反向提高投資人巨災(zāi)債券的收益，增強(qiáng)投資人的信心，刺激巨災(zāi)債券市場的流通性。中央政府或地方政府行為，可體現(xiàn)在增加利用政府應(yīng)急資金提升巨災(zāi)債券的利率。若保險(xiǎn)公司對于巨災(zāi)發(fā)生的概率估計(jì)等同于債權(quán)人對于債券違約率概率的估算（即P1=P2），則對于承保方，即保險(xiǎn)公司來說，沒有利潤，因?yàn)榇藭r(shí)保險(xiǎn)公司的成本是等同于收入的。如果政府在此類債券發(fā)行的利息上面給予一定的資金支持，則可保證一定保險(xiǎn)公司的利潤率同時(shí)也會(huì)增加債權(quán)人的投資收入。具體來說，保險(xiǎn)公司將發(fā)行巨災(zāi)債券籌集到的資金投資到國債中，政府可適時(shí)增加此類國債的票息利率，政府利用應(yīng)急資金提升巨災(zāi)債券的利率，使得保險(xiǎn)公司通過投資這類的國債可以得到一定的保障，并且通過有計(jì)劃的進(jìn)行政府資金補(bǔ)助和投入，可以在一定程度上減輕政府財(cái)務(wù)支出的波動(dòng)性。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，上述政府作為是可行的且有一定的成效。

四、結(jié)束語

從理論出發(fā)，這些自然災(zāi)害本身具有不可抗性且?guī)в胸?fù)效益屬性，保險(xiǎn)公司運(yùn)行機(jī)制的存在，在一定程度上降低了這一類的負(fù)效應(yīng)所帶來的損失，但是若將所有的風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，則會(huì)進(jìn)一步加劇保險(xiǎn)公司的償付能力不足等問題。我國作為世界上受自然災(zāi)害影響最嚴(yán)重的幾個(gè)國家之一，盡快建立完善的巨災(zāi)債券市場具有重要現(xiàn)實(shí)意義。巨災(zāi)債券本質(zhì)上是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的體現(xiàn)，對于保險(xiǎn)與資本市場的資本要素進(jìn)行了有效的連結(jié)和資源的互換。巨災(zāi)債券的發(fā)行，有利于將原先由我國保險(xiǎn)行業(yè)單獨(dú)承擔(dān)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，使風(fēng)險(xiǎn)分散渠道更加豐富。但目前，由于我國巨災(zāi)債券的起步晚，巨災(zāi)直接損失的保險(xiǎn)理賠占比較低且角色分量較低。因此，在巨災(zāi)債券的發(fā)展中也要注重引入政府作為，拓寬了政府財(cái)政資金補(bǔ)貼的多樣性，降低了承保人的集中賠付壓力，從而增加保險(xiǎn)公司發(fā)行巨災(zāi)債券的積極性，引導(dǎo)市場的有效需求。目前中國政府也在積極推進(jìn)，成立了應(yīng)急管理部，同時(shí)中國人民銀行也在積極推進(jìn)和完善風(fēng)險(xiǎn)證券化類的金融工具衍生品產(chǎn)品的監(jiān)管條例，并且在離岸發(fā)展快速發(fā)展的大背景下，更為成熟的法律監(jiān)管環(huán)境有利于巨災(zāi)債券未來的發(fā)展和創(chuàng)新。

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