試析企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理與企業(yè)價(jià)值
——以恒瑞醫(yī)藥為例

李少杰

一、公司簡(jiǎn)介

江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司，是中國(guó)一家主要從事醫(yī)學(xué)技術(shù)創(chuàng)新與優(yōu)質(zhì)藥品研制、生產(chǎn)和推廣的醫(yī)療保健品企業(yè)，于2000年在上海證券交易所掛牌，截至2021年底，企業(yè)在全國(guó)共有職工3萬(wàn)多人，是國(guó)內(nèi)外有名的抗癌藥品、術(shù)后用藥和造影劑的主要提供者。2020年9月10日，2020年中國(guó)民企五百?gòu)?qiáng)排行榜公布，江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司排名第424位，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2 328 857萬(wàn)元。2021年7月，2021年《財(cái)富》全球五百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名公布，江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司排名第373位。受2015年7月啟動(dòng)的醫(yī)政改革的影響，隨著多項(xiàng)促進(jìn)醫(yī)企自主創(chuàng)新政策措施的出臺(tái)，從2015年至今，企業(yè)逐步把注意力全部轉(zhuǎn)至創(chuàng)新藥物的開(kāi)發(fā)上，增加了研究投資，并致力于創(chuàng)新發(fā)展。

根據(jù)圖1可知，公司長(zhǎng)期以來(lái)的業(yè)務(wù)收入始終保持著連續(xù)平穩(wěn)上升。從營(yíng)收狀況來(lái)看，2020年公司完成營(yíng)業(yè)收入277.3億元，為2016年度營(yíng)業(yè)收入的2.5倍，在短短5年時(shí)間內(nèi)，上升速度很快，五年的復(fù)合增長(zhǎng)率約為20.12%。從盈利狀況分析，2020年公司完成歸屬母公司凈利潤(rùn)63.28億元，2016—2020年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.57%；與此同時(shí)，2016-2020年企業(yè)毛利率和凈收益率始終保持在更加合理的水準(zhǔn)。盡管企業(yè)在這個(gè)階段也會(huì)一定程度上受仿制新藥物減價(jià)的影響，但是2021年12月31日前，江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司的兩款新藥品達(dá)爾西利片和恒格列凈片取得了NMPA的上市許可，至此恒瑞共計(jì)十款新藥品審核獲準(zhǔn)上市，這將使得企業(yè)毛利率有進(jìn)一步上升空間。

圖1 恒瑞醫(yī)藥股份有限公司收入利潤(rùn)及盈利情況

二、策略實(shí)施背景

在具體分析江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司在不同時(shí)期所采取的財(cái)務(wù)柔性措施之前，先從醫(yī)藥制造行業(yè)以及企業(yè)自身發(fā)展情況的角度解釋為何恒瑞醫(yī)藥采取這樣的財(cái)務(wù)柔性策略。

首先，醫(yī)藥制造行業(yè)本質(zhì)上是技術(shù)密集型行業(yè)，一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)較高程度的技術(shù)水平和創(chuàng)新投入，而這些技術(shù)水平和創(chuàng)新投入都遠(yuǎn)高于普通的制造業(yè)企業(yè)。企業(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得利潤(rùn)附加值，醫(yī)藥制造業(yè)通常在前期就會(huì)投入大量專(zhuān)業(yè)人才，提高他們的研發(fā)成效并支付高昂的測(cè)試費(fèi)用，還需要通過(guò)嚴(yán)格的申請(qǐng)程序以獲得公司研發(fā)的新型藥物專(zhuān)利。但較為麻煩的是，因?yàn)閷?zhuān)利權(quán)保護(hù)的年限是有限的，所以公司取得的具有有效年限專(zhuān)利權(quán)的新型藥品僅能夠確保醫(yī)藥公司在保護(hù)期間獲得比其他公司更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和收益，但如果專(zhuān)利權(quán)沒(méi)有保護(hù)，企業(yè)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也將蕩然無(wú)存。所以，藥品生產(chǎn)企業(yè)最需要的并非是高昂的研發(fā)投入，而是長(zhǎng)期的現(xiàn)金流保障以及領(lǐng)先的研發(fā)能力。而儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性戰(zhàn)略一方面能夠支持藥品生產(chǎn)企業(yè)支撐新藥高昂的研發(fā)費(fèi)用，另一方面也能夠避免自制藥能力被取代時(shí)企業(yè)因現(xiàn)金流不足而面臨的財(cái)務(wù)困難，所以財(cái)務(wù)柔性策略對(duì)于包括恒瑞醫(yī)藥在內(nèi)的藥品生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為重要。

其次，我國(guó)藥物生產(chǎn)行業(yè)在過(guò)去的十年間經(jīng)歷了巨大的變革，在2015年前，因?yàn)樾滤幤返纳暾?qǐng)速度緩慢，造成新藥物的申請(qǐng)流程比較長(zhǎng)且積壓數(shù)量也比較大，而在有關(guān)法規(guī)下，靶向藥物的審批上架時(shí)間又晚于已研發(fā)國(guó)家5年以上，到時(shí)已基本不能滿(mǎn)足市場(chǎng)的臨床需求，也正因如此，恒瑞醫(yī)藥和有些研發(fā)實(shí)力比較強(qiáng)的公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也就不能充分發(fā)揮。2012年7月22日，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局關(guān)于開(kāi)展臨床實(shí)踐的相關(guān)規(guī)定開(kāi)啟了中國(guó)藥政監(jiān)管的巨大改革。此次藥政改革，一方面是為了釋放注冊(cè)積壓，提升新型藥品的申請(qǐng)辦理效率，另一方面促進(jìn)國(guó)內(nèi)藥企的自主創(chuàng)新能力和相關(guān)業(yè)務(wù)質(zhì)量的提升。至此，政策上影響原創(chuàng)藥物快速上市的限速措施也被打破，創(chuàng)新藥物的研發(fā)速度也開(kāi)始加速發(fā)展，以恒瑞醫(yī)藥公司為龍頭進(jìn)行創(chuàng)新藥物生產(chǎn)的企業(yè)也開(kāi)始提高自主研發(fā)能力，因此對(duì)公司財(cái)務(wù)資源的高效利用也需要逐漸增加，采取合理的財(cái)務(wù)柔性策略，才能保證企業(yè)在利好情況下高速發(fā)展。

最后，從恒瑞醫(yī)藥自身的發(fā)展視角出發(fā)，企業(yè)堅(jiān)持以建設(shè)“中國(guó)的專(zhuān)利醫(yī)藥民營(yíng)企業(yè)”為目標(biāo)，以“研發(fā)為本，創(chuàng)建良好生命”為宗旨，緊緊圍繞“技術(shù)創(chuàng)新”和“全球化”兩大戰(zhàn)略，不斷加強(qiáng)研發(fā)投資，特別是2015年藥政改革至今，企業(yè)研發(fā)投資更是超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的10%以上，并一直保持著高速增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)激烈?guī)?lái)的新挑戰(zhàn)，2020年，恒瑞醫(yī)藥繼續(xù)堅(jiān)持研發(fā)創(chuàng)新策略，逐步增加科技資金投入。2020年企業(yè)投放研發(fā)資金49.89億元，較上年增加28%，占企業(yè)銷(xiāo)售收入的比例超過(guò)18%，為技術(shù)創(chuàng)新提供了強(qiáng)勁保障。在實(shí)現(xiàn)增加投入的戰(zhàn)略目標(biāo)同時(shí)，又要求該公司在財(cái)務(wù)政策方面必須保留足夠的財(cái)政柔性，以應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

三、財(cái)務(wù)柔性策略分析

（一）恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)金柔性策略

作為國(guó)家創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥需要大量的自主資本應(yīng)對(duì)重大研究投入和新產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)等活動(dòng)?，F(xiàn)金是公司的血脈，是財(cái)務(wù)柔性的主要源泉。在不良市場(chǎng)條件中，有效流動(dòng)性較好的負(fù)債將比以低成本付款更易于被企業(yè)采用。但其長(zhǎng)期資產(chǎn)由于其專(zhuān)用性極強(qiáng)的特性，使之不能以較低價(jià)支付與流動(dòng)。資金柔性在企業(yè)的財(cái)務(wù)策略中也有著一定重要性，尤其是在企業(yè)危機(jī)管理中，“現(xiàn)金為王”已經(jīng)越來(lái)越深入人心。中小企業(yè)具有龐大的固定資產(chǎn)儲(chǔ)量，這是上市公司獲得財(cái)務(wù)柔性的最主要途徑，所以貨幣資本在中小企業(yè)全部負(fù)債中的流動(dòng)度最大。當(dāng)企業(yè)遇到預(yù)料之外的不良事項(xiàng)和良好的融資機(jī)遇時(shí)，企業(yè)利用存量貨幣資金實(shí)現(xiàn)內(nèi)源性融資，不失為成本相對(duì)低廉而且應(yīng)對(duì)較快速變化的財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略。

恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)金比例于2016—2020年度一直超過(guò)行業(yè)平均數(shù)。從整體上而言，企業(yè)在現(xiàn)金柔性層面選擇了相對(duì)保守的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，運(yùn)用較輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理模式，將中下游產(chǎn)業(yè)的設(shè)備制造過(guò)程進(jìn)行了外包加工，并將企業(yè)主要的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)內(nèi)化，在增強(qiáng)企業(yè)整體獲利能力的同時(shí)，也降低了在經(jīng)營(yíng)成本上的現(xiàn)金投資，同時(shí)也增強(qiáng)了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)金柔性戰(zhàn)略具體實(shí)施措施與企業(yè)戰(zhàn)略階段的發(fā)展聯(lián)系是非常緊密的，根據(jù)發(fā)展階段結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)情況將其進(jìn)行分類(lèi)，可以發(fā)現(xiàn)公司實(shí)施的現(xiàn)金柔性戰(zhàn)略在2009—2015年期間，與2015—2020年期間的現(xiàn)金柔性戰(zhàn)略有較大區(qū)別。在前一階段中，公司的現(xiàn)金柔性策略呈現(xiàn)逐步增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，但在后一個(gè)階段中，呈現(xiàn)出逐漸減弱的態(tài)勢(shì)。在2009—2015年期間，企業(yè)正處于逐步將產(chǎn)品仿創(chuàng)整合并逐步將仿制藥國(guó)際化的階段，公司實(shí)施的現(xiàn)金柔性戰(zhàn)略重點(diǎn)是將公司全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的所有現(xiàn)金都注入企業(yè)內(nèi)作為現(xiàn)金儲(chǔ)蓄和留存，現(xiàn)金柔性策略在總體上保持著逐步遞增的趨勢(shì)。鑒于公司經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)長(zhǎng)期集中于仿制藥物的研制發(fā)展上，而且目前仿制藥技術(shù)已經(jīng)成熟，擁有較大的相對(duì)市場(chǎng)占有率，是市場(chǎng)上的重點(diǎn)龍頭企業(yè)，公司不需要進(jìn)行大規(guī)模投入即能夠獲取長(zhǎng)期穩(wěn)健的利潤(rùn)及其與之相匹配的現(xiàn)金流，因此按照波士頓矩陣模式分析，其仿制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍為典型的黃牛行業(yè)。

2015年以前，恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金流動(dòng)性呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)，遠(yuǎn)高于行業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性的平均水平，在企業(yè)資本費(fèi)用也較少的情形下，還實(shí)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金比率逐漸遞增，并由此快速構(gòu)建了較高水平的企業(yè)現(xiàn)金柔性管理體系。而隨著2015年醫(yī)政改革在全國(guó)范圍的啟動(dòng)，公司將資金投入的重點(diǎn)放在了新藥物的研發(fā)上，開(kāi)始逐漸增加在創(chuàng)新藥物上的研發(fā)投資，2016—2020年公司固定資產(chǎn)投入年均增長(zhǎng)率達(dá)到18.47%，且公司在這5年內(nèi)無(wú)形資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率也達(dá)到了5.41%，同時(shí)公司還以仿制藥品這一主業(yè)為投資基石，建設(shè)明星產(chǎn)業(yè)新藥板塊，并在公司投資時(shí)優(yōu)先利用內(nèi)源貨幣資金融資，從而釋放了公司以往儲(chǔ)備的巨大現(xiàn)金，抓住了良好的企業(yè)融資時(shí)機(jī)。

（二）恒瑞醫(yī)藥債務(wù)柔性策略

與現(xiàn)金柔性不同，債務(wù)柔性是指上市公司在未來(lái)時(shí)間里的剩余舉債能力。從公司長(zhǎng)期投資角度看，公司的長(zhǎng)期償債投資能力是非常必要的，不過(guò)如果公司在當(dāng)期透支大量的舉債能力，肯定會(huì)影響公司未來(lái)的舉債能力。所以，一般公司都會(huì)選擇保持較低水平的資產(chǎn)負(fù)債率，一方面保持了企業(yè)的可投資能力，提高了企業(yè)的未來(lái)舉債實(shí)力，另一方面也減少了企業(yè)由于過(guò)量舉債而花費(fèi)不必要的財(cái)務(wù)成本。

公司主要通過(guò)保持剩余的舉債能力來(lái)儲(chǔ)備資產(chǎn)柔性，而恒瑞醫(yī)藥在初創(chuàng)期由于無(wú)法發(fā)行債券，也沒(méi)有采用股票投資的方法，因此采取了以向銀行長(zhǎng)期貸款為主的債務(wù)融資方法。目前，恒瑞醫(yī)藥主要采用以留存利潤(rùn)為主的股本融資方法。這些方面緩解了恒瑞醫(yī)藥的還款壓力，保證了未來(lái)發(fā)展必要的融資能力。在研究投入和投資決策需要大量資本支持且恒瑞醫(yī)藥的留存資本無(wú)法滿(mǎn)足其融資需要之際，剩余的舉債融資能力將會(huì)充分發(fā)揮出它的功能，通過(guò)向外源投資獲得大量資本，從而實(shí)現(xiàn)公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)占有率，進(jìn)而增加公司價(jià)值，從而減少公司的投資約束和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。恒瑞醫(yī)藥資產(chǎn)負(fù)債率比同行業(yè)高達(dá)30%的資產(chǎn)負(fù)債率低很多，2016—2020年期間始終保持在10%以?xún)?nèi)，而且公司債務(wù)主要來(lái)自短期供應(yīng)商所拖欠的款項(xiàng)，這表明恒瑞醫(yī)藥不希望通過(guò)長(zhǎng)期借款來(lái)獲取所需要的長(zhǎng)期融資資金。

四、研究結(jié)論與啟示

企業(yè)的發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)之一，而企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施則取決于公司對(duì)財(cái)務(wù)管理資源加以科學(xué)合理地分配和運(yùn)用，通過(guò)對(duì)恒瑞醫(yī)藥近年來(lái)的財(cái)務(wù)管理柔性戰(zhàn)略研究以及其對(duì)公司價(jià)值影響原因的分析，建議上市公司應(yīng)該從客觀上意識(shí)到財(cái)務(wù)管理柔性戰(zhàn)略帶有“雙刃劍”的特性。一方面，可以合理利用柔性戰(zhàn)略增強(qiáng)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理來(lái)提高公司價(jià)值，并有助于企業(yè)融資；但另一方面，當(dāng)公司為了維持財(cái)務(wù)柔性所需要的費(fèi)用超出了其盈利能力之時(shí)，則會(huì)損害公司的價(jià)值。所以，上市公司也不可以片面追求過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性?xún)r(jià)值，而應(yīng)根據(jù)社會(huì)狀況、行業(yè)情況、公司的內(nèi)外部環(huán)境，審慎決策，選擇最好的財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備值，以便使財(cái)務(wù)柔性?xún)r(jià)值最大化。當(dāng)然，也需要格外注意，過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性一定程度上也會(huì)損害公司的價(jià)值。