境內(nèi)外中國概念股指期貨聯(lián)動(dòng)關(guān)系與定價(jià)權(quán)歸屬研究

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222)

一、引言

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的大背景下，國際間跨境資本流動(dòng)顯著增多，全球資本競爭日益激烈，各國政府及跨國投資者均面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。股指期貨作為基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品，是投資者進(jìn)行管理、交易和釋放金融風(fēng)險(xiǎn)的核心工具[1]?？v觀全球股指期貨市場，以本國股票價(jià)格指數(shù)作為交易標(biāo)的的期貨合約不僅能在境內(nèi)市場交易，也可能在另一國(或地區(qū))進(jìn)行上市交易(1)本文將該股票價(jià)格指數(shù)所在國(或地區(qū))的證券市場稱為境內(nèi)市場，將推出該異地上市股指期貨合約的國家(或地區(qū))的證券市場稱為境外市場。。新加坡交易所于2006年9月推出掛鉤中國A股的境外金融衍生品——新華富時(shí)中國A50股指期貨(以下簡稱“富時(shí)A50股指期貨”)，是中國股指期貨境外上市的典型；2015年4月，中國金融期貨交易所推出以上證50指數(shù)為標(biāo)的的境內(nèi)金融衍生品——上證50股指期貨，二者逐漸形成分庭抗禮的局面。

新加坡交易所搶先于中國市場推出富時(shí)A50股指期貨，憑借其國際金融中心地位必然會(huì)吸引大量的國際資金，在價(jià)格形成機(jī)制中占

有優(yōu)勢，進(jìn)而與境內(nèi)股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面形成競爭關(guān)系，這引發(fā)了業(yè)界和學(xué)術(shù)界對(duì)我國股指期貨定價(jià)權(quán)旁落的擔(dān)憂。特別是，2015年6月“股災(zāi)”的發(fā)生使得A股市場遭受劇烈波動(dòng)，中金所對(duì)我國境內(nèi)股指期貨市場實(shí)行諸如限制倉單、提高交易保證金和手續(xù)費(fèi)等多項(xiàng)限制性交易措施，使其反映A股市場價(jià)值的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到影響。與之相對(duì)，富時(shí)A50股指期貨未受到限制性政策約束，能夠準(zhǔn)確地反映我國A股市場的真實(shí)價(jià)值，并對(duì)上證50股指期貨起到一定的價(jià)格預(yù)測和引導(dǎo)作用[2]，逐漸對(duì)我國境內(nèi)股指期貨產(chǎn)品定價(jià)權(quán)構(gòu)成競爭壓力，必須引起高度重視。

隨著“股災(zāi)”救市措施的退出，中金所對(duì)境內(nèi)股指期貨交易先后進(jìn)行了四次“松綁”，逐漸放寬對(duì)股指期貨交易的限制。那么，在當(dāng)前我國放松股指期貨交易限制、加快金融期貨市場對(duì)外開放的背景下，上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨的互動(dòng)關(guān)系如何？呈現(xiàn)怎樣的演變趨勢？兩個(gè)市場的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系如何？二者價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度如何?科學(xué)地回答上述問題，有助于我國牢牢把握股指期貨的定價(jià)主動(dòng)權(quán)，進(jìn)一步改善股指期貨市場的信息效率和運(yùn)行機(jī)制，對(duì)于我國金融市場的平穩(wěn)健康運(yùn)行具有重要的意義。

鑒于此，本文基于2015年4月16日至2020年11月30日上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨的日度交易數(shù)據(jù)，首先運(yùn)用滾動(dòng)協(xié)整跡檢驗(yàn)對(duì)兩個(gè)市場價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行分析，從整體上把握二者的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。接下來，在確定了協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文從信息溢出視角出發(fā)，對(duì)上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格進(jìn)行長期弱外生性和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)，以確定兩個(gè)市場間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；同時(shí)，從價(jià)格發(fā)現(xiàn)視角出發(fā)，采用永久短暫模型和信息份額模型，對(duì)兩個(gè)市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的作用大小進(jìn)行考察，進(jìn)而從統(tǒng)計(jì)顯著性和經(jīng)濟(jì)顯著性兩方面確定境內(nèi)外股指期貨市場的定價(jià)權(quán)歸屬問題。

二、文獻(xiàn)綜述

金融領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)主要是指在開放經(jīng)濟(jì)的條件下一國能否自主決定本國金融產(chǎn)品價(jià)格的權(quán)利[3]。定價(jià)權(quán)的爭奪主要在于不同市場在信息傳遞效率、市場占有率、流動(dòng)性和市場環(huán)境等方面的競爭，擁有比較優(yōu)勢的市場往往能夠在價(jià)格上及時(shí)對(duì)新信息作出反應(yīng)，并且擁有較高的成交量、較強(qiáng)的流動(dòng)性以及較寬松的市場環(huán)境，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中居于主導(dǎo)地位，從而能夠奪得定價(jià)權(quán)[4]。股指期貨市場定價(jià)權(quán)歸屬問題主要涉及信息溢出和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩方面內(nèi)容：一方面，由于套利機(jī)制的存在，高度相關(guān)的金融資產(chǎn)即使在不同的市場進(jìn)行交易，其價(jià)格水平或者價(jià)格波動(dòng)也會(huì)具有一定的關(guān)聯(lián)性，根據(jù)信息溢出及流動(dòng)方向能夠確定定價(jià)權(quán)的歸屬；另一方面，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程即是確定股指期貨價(jià)格對(duì)股票現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系以及它們之間信息傳遞機(jī)制的過程。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股指期貨市場最重要的功能之一，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的強(qiáng)弱不僅關(guān)乎股指期貨市場對(duì)信息的反應(yīng)效率，更是直接關(guān)系到股指期貨市場定價(jià)權(quán)的歸屬問題。

對(duì)于股指期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的相關(guān)研究，早期學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨的價(jià)格引領(lǐng)關(guān)系，揭示了股指期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力[5-9]，另有一些學(xué)者則對(duì)比分析了國內(nèi)三大股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[10-11]。隨著股指期貨境外上市情形逐漸增多，其對(duì)本國股票現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力得到廣泛關(guān)注，部分學(xué)者便轉(zhuǎn)向研究境外股指期貨對(duì)本國股票現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。比如，熊熊等(2009)[12]采用協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，富時(shí)A50股指期貨具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和BEKK模型則發(fā)現(xiàn)其與上證綜指之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。邢天才和張閣(2009)[13]采用GARCH模型分析富時(shí)A50股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)前者對(duì)后者有增大波動(dòng)性的作用。上述研究均為單獨(dú)對(duì)境內(nèi)或境外股指期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的測度，未涉及到境內(nèi)外市場間的定價(jià)權(quán)競爭問題。

近年來，境內(nèi)外市場間的定價(jià)權(quán)競爭問題同樣備受學(xué)者們的關(guān)注。Covrig等(2004)[14]采用永久短暫模型和信息份額模型研究了日經(jīng)225指數(shù)在國內(nèi)現(xiàn)貨市場、國內(nèi)期貨市場(大阪證券交易所)和國外期貨市場(新加坡證券交易所)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，研究表明，新加坡交易所對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度為33%，并且在兩個(gè)市場共同提供的信息份額中，擁有較低交易量的新加坡交易所約占42%，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中扮演著重要角色。富時(shí)A50股指期貨作為我國境外股指期貨的代表，境內(nèi)外股指期貨市場的定價(jià)權(quán)之爭大多存在于其與國內(nèi)推出的股指期貨之間。早在我國股指期貨推出之前，封思賢等(2010)[15]以香港H股指數(shù)期貨市場與富時(shí)A50股指期貨市場為研究對(duì)象，采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和BEKK模型分別探討了兩個(gè)股指期貨市場對(duì)A股現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力以及兩者的波動(dòng)溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)香港H股指數(shù)期貨市場掌握了A股市場的定價(jià)權(quán)，富時(shí)A50股指期貨市場則未對(duì)其形成明顯的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)。

自2010年起，我國陸續(xù)推出滬深300股指期貨、上證50股指期貨以及中證500股指期貨。其中，圍繞滬深300股指期貨與富時(shí)A50股指期貨的定價(jià)權(quán)之爭成為了國內(nèi)外學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問題。Guo等(2013)[16]利用2011年5月至11月期間的1分鐘和5分鐘高頻數(shù)據(jù)，對(duì)富時(shí)A50股指期貨與滬深300股指期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，得出滬深300股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用，并且對(duì)富時(shí)A50股指期貨具有波動(dòng)溢出效應(yīng)。連俊華等(2018)[17]以2015年“股災(zāi)”后限制性交易政策的實(shí)施為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)政策實(shí)施前后滬深300股指期貨與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的變化情況進(jìn)行刻畫，發(fā)現(xiàn)政策實(shí)施后滬深300股指期貨對(duì)于富時(shí)A50股指期貨不再具有價(jià)格引導(dǎo)作用。武佳薇等(2019)[18]采用信息份額模型來量化考察限制性交易政策第三和第四次“松綁”后境內(nèi)外股指期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的變化，發(fā)現(xiàn)在第三次“松綁”后滬深300股指期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能恢復(fù)明顯，顯著優(yōu)于富時(shí)A50股指期貨市場。閔豫南(2020)[19]以2015年實(shí)施限制性交易政策事件為自然實(shí)驗(yàn)，采用信息份額模型研究發(fā)現(xiàn)，在同步交易時(shí)段滬深300股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度顯著高于富時(shí)A50股指期貨，并且在岸市場暫停交易無法顯著制約離岸市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

總的來說，現(xiàn)有關(guān)于境內(nèi)外股指期貨市場定價(jià)權(quán)歸屬問題的研究已得出大量有價(jià)值的結(jié)論，但仍然存在以下幾個(gè)方面的局限性：首先，就研究對(duì)象而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究對(duì)象均為滬深300股指期貨，對(duì)上證50股指期貨的關(guān)注較少，尚未有文獻(xiàn)將上證50股指期貨作為境內(nèi)股指期貨的代表，來探討其與富時(shí)A50股指期貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系及定價(jià)權(quán)歸屬問題；其次，就樣本選取而言，現(xiàn)有研究多以2015年國內(nèi)股指期貨市場限制性交易政策實(shí)施或者政策“松綁”為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，來探討境內(nèi)外股指期貨市場定價(jià)權(quán)歸屬的變化，時(shí)間跨度相對(duì)較短，未能完整準(zhǔn)確地反映境內(nèi)外股指期貨自推出至相關(guān)政策實(shí)施前后的一段時(shí)間內(nèi)聯(lián)動(dòng)關(guān)系及定價(jià)權(quán)歸屬的變化情況；最后，就研究視角而言，已有文獻(xiàn)主要采用Granger因果檢驗(yàn)和波動(dòng)溢出效應(yīng)來識(shí)別股指期貨市場間的信息流動(dòng)方向，或采用永久短暫模型和信息份額模型等價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型來量化考察各市場對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度，但是將這些方法綜合運(yùn)用，從統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)顯著性兩方面對(duì)境內(nèi)外股指期貨市場定價(jià)權(quán)歸屬問題進(jìn)行全方位考察的文章相對(duì)較少。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，以上證50股指期貨(2)上證50指數(shù)是由上證市場中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，富時(shí)A50指數(shù)以滬深兩市總市值較大的50家A股公司股票作為樣本股，二者約有70%的相同股票成分，相關(guān)度非常高。已有研究表明，當(dāng)境內(nèi)外股指期貨產(chǎn)品高度相關(guān)時(shí)，它們必然會(huì)在定價(jià)權(quán)方面形成一定的競爭關(guān)系，定價(jià)權(quán)存在旁落他國的風(fēng)險(xiǎn)。因而，選取上證50股指期貨作為境內(nèi)股指期貨代表，來研究境內(nèi)外股指期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及定價(jià)權(quán)歸屬問題是十分必要的。作為境內(nèi)股指期貨的代表，深入探討境內(nèi)外股指期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系以及定價(jià)權(quán)歸屬問題；第二，時(shí)間跨度較長，不僅僅著眼于某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，而是以上證50股指期貨推出時(shí)間為樣本起始點(diǎn)，囊括了限制性交易政策實(shí)施以及政策“松綁”等關(guān)鍵事件，以動(dòng)態(tài)考察(3)采用滾動(dòng)窗口分析技術(shù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)考察，不僅能夠最大限度地提取數(shù)據(jù)的信息，有助于從整體上把握境內(nèi)外股指期貨市場的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并且還可以將潛在的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)囊括進(jìn)滾動(dòng)子樣本內(nèi)，減弱其對(duì)整體情形的干擾。這些事件發(fā)生前后市場聯(lián)動(dòng)關(guān)系和定價(jià)權(quán)歸屬的變化。第三，進(jìn)行長期弱外生性檢驗(yàn)和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)、采用P-T模型和I-S模型，分別從統(tǒng)計(jì)顯著性和經(jīng)濟(jì)顯著性兩方面來確定上證50股指期貨和富時(shí)A50股指期貨的定價(jià)權(quán)歸屬問題，并且基于滾動(dòng)VECM/差分VAR-BEKK-MGARCH模型，不僅對(duì)主要結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，還進(jìn)一步得出了兩個(gè)市場的波動(dòng)溢出關(guān)系。

三、研究方法與數(shù)據(jù)描述

(一)境內(nèi)外股指期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系

境內(nèi)外股指期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系主要由內(nèi)、外兩方面因素驅(qū)動(dòng)。從內(nèi)部因素來看，當(dāng)境內(nèi)外股指期貨的股票成分高度重合時(shí)，在大量套利交易行為的推動(dòng)下，二者的價(jià)格走勢呈現(xiàn)出聯(lián)動(dòng)關(guān)系，具有較高的協(xié)同性。從外部因素來看，隨著國際金融一體化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，信息在全球市場間快速傳播，市場投資者對(duì)于事件沖擊表現(xiàn)出趨于一致的反應(yīng)，這進(jìn)一步增強(qiáng)了國際金融市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。此外，由于不同市場在交易規(guī)則、投資者結(jié)構(gòu)等方面存在差異，因而會(huì)產(chǎn)生價(jià)格發(fā)現(xiàn)偏離、波動(dòng)溢出效應(yīng)等，并且市場規(guī)模越大，其股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能優(yōu)勢越大[19]。由此，在多重因素影響下，境內(nèi)外股指期貨價(jià)格形成了相互引導(dǎo)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

境內(nèi)外股指期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系的探討首先要基于這兩個(gè)市場間存在長期均衡關(guān)系(協(xié)整關(guān)系)。本文借鑒Johansen(1991)[20]的跡檢驗(yàn)方法，采用滾動(dòng)協(xié)整分析研究兩個(gè)市場相關(guān)性程度及其變動(dòng)趨勢。滾動(dòng)協(xié)整分析是在固定窗口長度情況下進(jìn)行的滾動(dòng)回歸，滾動(dòng)完成后會(huì)產(chǎn)生新的子樣本；在每個(gè)滾動(dòng)子樣本中均進(jìn)行一次跡檢驗(yàn)，將檢驗(yàn)獲得的跡統(tǒng)計(jì)量提取出來形成一個(gè)時(shí)變序列，從而得到境內(nèi)外股指期貨市場聯(lián)動(dòng)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化過程。若兩個(gè)市場間存在協(xié)整關(guān)系，則其價(jià)格具有共同隨機(jī)趨勢，彼此間不會(huì)偏離太遠(yuǎn)，存在價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系[21]。

(二)“定價(jià)權(quán)”的定義與測度

王國剛(2005)[3]最早提出了定價(jià)權(quán)是指，一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體是否有在本國(或地區(qū))內(nèi)制定各種商品(包括金融產(chǎn)品)價(jià)格的權(quán)利。針對(duì)定價(jià)權(quán)歸屬問題的相關(guān)研究，主要分為兩類：一類是信息溢出，一類是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

對(duì)于信息溢出研究，定價(jià)權(quán)的歸屬問題可以根據(jù)信息流動(dòng)方向來確定，信息流出方相比信息流入方掌握著定價(jià)權(quán)[22-23]，是價(jià)格制定者，信息流入方則是價(jià)格接收者。信息溢出分為均值溢出和波動(dòng)溢出兩個(gè)層面，當(dāng)變量間存在長期均衡關(guān)系時(shí)，均值溢出又進(jìn)一步分為長期和短期。針對(duì)長期均值溢出，長期弱外生性檢驗(yàn)?zāi)軌虼_定變量在長期下的領(lǐng)先滯后關(guān)系及信息流動(dòng)方向，Yang等(2001)[24]指出，弱外生變量是長期信息的主要源頭，能夠單向引導(dǎo)其他序列。針對(duì)短期均值溢出，短期因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)軌虼_定短期的信息溢出方向，進(jìn)而回答短期的定價(jià)權(quán)歸屬問題[25]。短期因果關(guān)系檢驗(yàn)與格蘭杰檢驗(yàn)核心思想一致，不同的是，短期因果關(guān)系檢驗(yàn)是在協(xié)整關(guān)系成立的前提下，基于VECM框架研究變量間的關(guān)系[26]。

對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究，Gonzalo和Granger(1995)[27]提出的永久短暫模型(Permanent-Transitory Model，P-T模型)和Hasbrouck(1995)[28]提出的信息份額模型(Information-Share Model，I-S模型)等價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型能夠識(shí)別各市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中作用的大小，量化不同市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度，貢獻(xiàn)度高的市場掌握著定價(jià)權(quán)。

綜上所述，本文繼續(xù)沿用王國剛(2005)[3]對(duì)定價(jià)權(quán)的定義，選取上證50股指期貨作為境內(nèi)股指期貨的代表，研究其與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及定價(jià)權(quán)歸屬問題。本文基于信息溢出理論和價(jià)格發(fā)現(xiàn)理論，通過長期弱外生性檢驗(yàn)、短期因果關(guān)系檢驗(yàn)，從統(tǒng)計(jì)顯著性角度探討了兩個(gè)市場的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；通過P-T、I-S模型，從經(jīng)濟(jì)顯著性角度進(jìn)一步量化兩個(gè)市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中作用的大小，進(jìn)而從整體上把握了境內(nèi)外股指期貨定價(jià)權(quán)的歸屬問題。

(三)長期弱外生性檢驗(yàn)與短期因果關(guān)系檢驗(yàn)

如果上證50股指期貨價(jià)格序列st與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格序列ft之間存在協(xié)整關(guān)系，則具備構(gòu)建向量誤差修正模型(VECM)的基本條件。

令Yt=(st,ft)′，若兩個(gè)市場間存在協(xié)整關(guān)系，則構(gòu)建的VECM模型如下

(1)

(2)

此外，本文參考李政等(2017)[4]、卜林等(2020)[29]的方法，通過檢驗(yàn)調(diào)整系數(shù)α=0的原假設(shè)來確定所選變量在長期的價(jià)格引領(lǐng)關(guān)系。其中，α1和α2分別給出了上證50股指期貨和富時(shí)A50股指期貨在偏離長期均衡關(guān)系時(shí)的調(diào)整速度及方向，若α1=0且α2≠0，代表上證50股指期貨價(jià)格是長期弱外生變量，當(dāng)兩個(gè)市場偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，最有可能是富時(shí)A50股指期貨價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，上證50股指期貨價(jià)格拉動(dòng)富時(shí)A50股指期貨價(jià)格向其靠攏；當(dāng)α1≠0且α2=0，那么富時(shí)A50股指期貨價(jià)格為弱外生變量，富時(shí)A50股指期貨價(jià)格引導(dǎo)上證50股指期貨價(jià)格；當(dāng)α1≠0且α2≠0，則表明兩者在長期存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。

(四)永久短暫模型與信息份額模型

本文基于價(jià)格發(fā)現(xiàn)視角，采用永久短暫模型和信息份額模型，從數(shù)量上考察上證50股指期貨和富時(shí)A50股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的作用大小。從經(jīng)濟(jì)顯著性角度出發(fā)，定量考察境內(nèi)外兩個(gè)市場對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度，以最終確定定價(jià)權(quán)歸屬問題。借鑒Baillie等(2002)[30]和李政等(2016)[10]的研究，在P-T模型下，兩個(gè)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度分別表示為

(3)

根據(jù)I-S模型，上證50股指期貨價(jià)格和富時(shí)A50股指期貨價(jià)格的信息份額上下限分別表示為

(4)

其中，ISU代表上限，ISL代表下限，與以往的研究一致，本文采用上證50股指期貨價(jià)格和富時(shí)A50股指期貨價(jià)格信息份額上下限的平均值作為其各自的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，均值越大則表明該市場對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度越高。參數(shù)α1和α2是調(diào)整系數(shù)的估計(jì)值，參數(shù)σ1、σ2和ρ分別是式(2)中ε1t和ε2t的標(biāo)準(zhǔn)差以及兩者相關(guān)系數(shù)的估計(jì)值。為了得到兩個(gè)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的動(dòng)態(tài)演變過程，本文基于滾動(dòng)分析方法，在每次進(jìn)行滾動(dòng)估計(jì)時(shí)都提取相應(yīng)的調(diào)整系數(shù)α的估計(jì)值，進(jìn)而計(jì)算得到參數(shù)ε1t和ε2t的標(biāo)準(zhǔn)差以及相關(guān)系數(shù)ρ。

(五)樣本與數(shù)據(jù)說明

本文分別選取2015年4月16日至2020年11月30日上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)兩個(gè)市場的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系和定價(jià)權(quán)歸屬問題進(jìn)行分析考察(4)由于上證50股指期貨于2015年4月16日正式上市交易，故樣本區(qū)間始于2015年4月16日。，剔除了因中國和新加坡節(jié)假日不同等因素導(dǎo)致的不匹配數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。為了消除變量可能出現(xiàn)的異方差問題，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了自然對(duì)數(shù)化處理。此外，滾動(dòng)協(xié)整分析的窗口設(shè)為240，即每個(gè)滾動(dòng)子樣本包含240個(gè)數(shù)據(jù)，分別為1-240、2-241、3-242…，以此類推。由于約有1年的滾動(dòng)窗口，文中的動(dòng)態(tài)估計(jì)結(jié)果始于2016年4月16日，最終得到約4年半的交易觀測數(shù)據(jù)。

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)方法來確定上證50股指期貨和富時(shí)A50股指期貨價(jià)格變量的單整階數(shù)。結(jié)果顯示，變量的水平序列均不能拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，一階差分序列則均在1%的顯著性水平下拒絕了“存在單位根”的原假設(shè)，說明兩個(gè)市場的價(jià)格變量均服從一階單整I(1)過程，變量的一階差分是平穩(wěn)的。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基于跡檢驗(yàn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析

為了對(duì)上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行評(píng)估，本文首先檢驗(yàn)了跡統(tǒng)計(jì)量的顯著性，以此來確定兩個(gè)市場間是否存在協(xié)整關(guān)系。具體應(yīng)用方法是檢驗(yàn)跡統(tǒng)計(jì)量是否大于特定的臨界值，如果跡統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則說明兩個(gè)市場間存在著協(xié)整關(guān)系和共同隨機(jī)趨勢，而根據(jù)一價(jià)定律，同樣或者性質(zhì)相似的資產(chǎn)即便在不同市場中交易也應(yīng)該產(chǎn)生等額的收益，否則套利機(jī)制的存在會(huì)使兩個(gè)市場價(jià)格逐漸趨于一致，形成較高的價(jià)格聯(lián)動(dòng)水平[31]。如果跡統(tǒng)計(jì)量小于臨界值，則可能是由于這兩個(gè)市場受到了諸如制度約束、交易成本過高等因素的干擾，從而限制了市場中套利機(jī)制作用的發(fā)揮，導(dǎo)致兩個(gè)市場中的交易價(jià)格逐漸出現(xiàn)偏離，不再具有協(xié)整關(guān)系。

由AIC準(zhǔn)則確定各個(gè)滾動(dòng)子樣本下VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，接著運(yùn)用跡統(tǒng)計(jì)量對(duì)上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行考察。為了便于分析，本文利用10%顯著性水平下的臨界值17.98計(jì)算得到標(biāo)準(zhǔn)化后的跡統(tǒng)計(jì)量。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化后的跡統(tǒng)計(jì)量，若大于臨界值1，則意味著在特定的滾動(dòng)子樣本內(nèi)拒絕“不存在協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，兩個(gè)市場間存在著長期均衡關(guān)系，二者聯(lián)動(dòng)水平較高；若小于臨界值1，則原假設(shè)成立，表明兩個(gè)市場間的聯(lián)動(dòng)水平較低。圖1中曲線展示的是上證50股指期貨和富時(shí)A50股指期貨價(jià)格滾動(dòng)協(xié)整中標(biāo)準(zhǔn)化跡統(tǒng)計(jì)量的時(shí)變走勢，水平線則表示數(shù)值為1的標(biāo)準(zhǔn)化臨界線。表1進(jìn)一步列出了跡檢驗(yàn)、長期弱外生性檢驗(yàn)以及短期因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果，反映的是在全部滾動(dòng)子樣本中原假設(shè)成立所占的比例。

從統(tǒng)計(jì)意義來說，兩個(gè)市場間標(biāo)準(zhǔn)化的跡統(tǒng)計(jì)量大于臨界值1出現(xiàn)的頻率達(dá)到40.48%，說明在接近一半的樣本區(qū)間內(nèi)二者存在顯著的協(xié)整關(guān)系，聯(lián)動(dòng)水平較高。觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，整體來看，兩個(gè)市場間標(biāo)準(zhǔn)化的跡統(tǒng)計(jì)量的走勢呈現(xiàn)出先降后升的“U型”特征，并且在“U型”兩端二者呈現(xiàn)出顯著的協(xié)整關(guān)系。具體來說，上證50股指期貨上市初期與富時(shí)A50股指期貨便呈現(xiàn)出了顯著的協(xié)整關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化的跡統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)高于臨界值1，這可能與兩個(gè)市場所依托的A股股票價(jià)格指數(shù)具有較高重疊的股票成分有關(guān)，二者具有較高的相關(guān)性，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的長期均衡關(guān)系。此后，兩個(gè)市場間標(biāo)準(zhǔn)化的跡統(tǒng)計(jì)量逐漸下降并跌至臨界值1以下，在2017年2月至2019年末期間的相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)處于低位徘徊，兩個(gè)市場表現(xiàn)出了相對(duì)獨(dú)立狀態(tài)。原因在于，2015年“股災(zāi)”之后，中金所對(duì)我國境內(nèi)股指期貨市場實(shí)施了多項(xiàng)限制性交易措施，自此境內(nèi)股指期貨市場成交量大幅萎縮，其流動(dòng)性和功能發(fā)揮均受到較大影響，對(duì)A股現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失效；而富時(shí)A50股指期貨則未受這些限制性政策影響，依然發(fā)揮著反映A股現(xiàn)貨市場價(jià)值的作用，這就使得兩個(gè)市場之間共有的聯(lián)系受到了削弱，二者價(jià)格逐漸出現(xiàn)偏離，表現(xiàn)為跡統(tǒng)計(jì)量趨于下降。在2017至2019年間，雖然政策限制有所放松但是并未完全解除，因此跡統(tǒng)計(jì)量維持了較長時(shí)間的低位，聯(lián)動(dòng)關(guān)系表現(xiàn)較弱。

2019年4月境內(nèi)股指期貨市場經(jīng)歷了第四次“松綁”后，境內(nèi)股指期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、流動(dòng)性和交易量明顯恢復(fù)[18]。因此，2020年兩個(gè)市場間標(biāo)準(zhǔn)化的跡統(tǒng)計(jì)量開始逐漸上升至臨界值1以上，二者的聯(lián)動(dòng)水平不斷提高。研究發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)市場間的跡統(tǒng)計(jì)量變化過程與監(jiān)管部門對(duì)股指期貨限制性交易措施的實(shí)施過程基本對(duì)應(yīng)。這充分說明，監(jiān)管政策對(duì)我國境內(nèi)外股指期貨市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系具有重大影響。

圖1 上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨標(biāo)準(zhǔn)化跡統(tǒng)計(jì)量的時(shí)變走勢

表1 基于滾動(dòng)VECM/差分VAR模型的跡檢驗(yàn)、長期弱外生性檢驗(yàn)和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)

(二)股指期貨定價(jià)權(quán)歸屬研究

1.定價(jià)權(quán)歸屬的總體情況分析

圖2為上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格調(diào)整系數(shù)α及其95%置信區(qū)間的動(dòng)態(tài)變化過程。其中，趨勢實(shí)線為兩個(gè)市場滾動(dòng)的調(diào)整系數(shù)向量，趨勢虛線為95%的置信區(qū)間。

首先，結(jié)合圖2和表1可以看出，上證50股指期貨價(jià)格為弱外生變量在整個(gè)樣本期間出現(xiàn)的頻率為30.09%，在30.09%的滾動(dòng)子樣本中，上證50股指期貨的價(jià)格調(diào)整系數(shù)α1位于圖2中虛線以內(nèi)，而富時(shí)A50股指期貨的價(jià)格調(diào)整系數(shù)α2位于虛線之外，也就是說，此時(shí)在5%的顯著性水平下有α1=0且α2≠0；富時(shí)A50股指期貨價(jià)格為弱外生變量出現(xiàn)的頻率為15.39%，僅在這少量的滾動(dòng)子樣本中α2處于虛線以內(nèi)而α1處于虛線以外，即在5%的顯著性水平下兩個(gè)市場的價(jià)格調(diào)整系數(shù)α2=0且α1≠0。對(duì)比可以看出，上證50股指期貨價(jià)格為弱外生變量出現(xiàn)的頻率幾乎是富時(shí)A50股指期貨價(jià)格的2倍，α1=0且α2≠0這種情況占據(jù)上風(fēng)。當(dāng)兩個(gè)市場偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，最有可能是富時(shí)A50股指期貨價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，二者之間的長期協(xié)整關(guān)系會(huì)拉動(dòng)其不斷調(diào)整并向上證50股指期貨價(jià)格靠攏，而上證50股指期貨價(jià)格不具有這一調(diào)整過程，處于長期價(jià)格信息的中心地位，對(duì)富時(shí)A50股指期貨價(jià)格存在單向傳導(dǎo)效應(yīng)。

其次，短期因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，16.48%的滾動(dòng)子樣本中存在上證50股指期貨價(jià)格向富時(shí)A50股指期貨價(jià)格的短期信息溢出效應(yīng)，5.09%的滾動(dòng)子樣本中具有富時(shí)A50股指期貨價(jià)格向上證50股指期貨價(jià)格的短期信息溢出效應(yīng)，明顯前者占據(jù)上風(fēng)?？梢?，短期中上證50股指期貨市場的價(jià)格引導(dǎo)能力強(qiáng)于富時(shí)A50股指期貨市場，處于信息先導(dǎo)地位。因此，無論是長期弱外生性檢驗(yàn)還是短期因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果均表明，多數(shù)情況下上證50股指期貨市場處于價(jià)格信息源的位置，對(duì)富時(shí)A50股指期貨價(jià)格具有單向傳導(dǎo)效應(yīng)。

最后，本文進(jìn)一步采用P-T模型和I-S模型定量刻畫兩個(gè)市場對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)大小，從經(jīng)濟(jì)意義上明晰股指期貨市場的定價(jià)權(quán)歸屬問題。表2列出的是兩個(gè)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)平均貢獻(xiàn)度的經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果(滾動(dòng)樣本均值)。

圖2 上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格調(diào)整系數(shù)的時(shí)變過程

表2 上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的平均貢獻(xiàn)度

表2中，P-T模型的估計(jì)結(jié)果顯示，上證50股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度為50.37%，略高于富時(shí)A50股指期貨的49.63%；I-S模型的測度結(jié)果顯示，上證50股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度為53.98%，同樣高于富時(shí)A50股指期貨的46.02%。兩個(gè)模型均表明上證50股指期貨對(duì)新信息的融入比例較大，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于富時(shí)A50股指期貨，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中處于主導(dǎo)地位。

總體而言，無論是從統(tǒng)計(jì)顯著性還是經(jīng)濟(jì)顯著性來看，在大多數(shù)情況下，上證50股指期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更優(yōu)越，掌握著我國股指期貨定價(jià)的主動(dòng)權(quán)?？赡苡腥缦氯矫娴脑颍阂皇?，上證50股指期貨市場屬于我國本地市場，與A股市場的相關(guān)度更高，在定價(jià)方面具有本土信息優(yōu)勢；二是，境外市場存在較多的交易障礙，并且更易受到匯率波動(dòng)的影響，而境內(nèi)股指期貨交易更加安全便捷，更受投資者青睞；三是，境內(nèi)股指期貨市場受到有效的監(jiān)管，投機(jī)交易和操縱市場等擾亂市場秩序的行為較少，有利于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。然而值得注意的是，由P-T模型和I-S模型所得到的兩個(gè)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度數(shù)值較為接近，富時(shí)A50股指期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面有趕超上證50股指期貨市場的可能，境內(nèi)市場仍然存在著定價(jià)權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。

2.定價(jià)權(quán)歸屬的動(dòng)態(tài)變化情況

為了全面揭示定價(jià)權(quán)歸屬的時(shí)變特征，本文一方面，對(duì)圖2中兩個(gè)市場的價(jià)格調(diào)整系數(shù)的變動(dòng)情況進(jìn)行分析；另一方面，對(duì)基于P-T、I-S模型所反映的兩個(gè)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的動(dòng)態(tài)變化過程進(jìn)行探討，結(jié)果見圖3。圖2和圖3中陰影部分反映的是“反轉(zhuǎn)區(qū)域”，表示與上文總體情況相反的時(shí)段?；谏衔姆治隹芍诙鄶?shù)情況下，上證50股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中處于主導(dǎo)地位，通常表現(xiàn)出對(duì)富時(shí)A50股指期貨價(jià)格具有單向引導(dǎo)效應(yīng)。然而，圖2、圖3中的陰影部分則表示該現(xiàn)象發(fā)生了“反轉(zhuǎn)”。具體來看，圖2中陰影部分為“富時(shí)A50股指期貨價(jià)格為弱外生變量，其價(jià)格向上證50股指期貨市場進(jìn)行傳導(dǎo)”的時(shí)段；圖3中陰影部分為“富時(shí)A50股指期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度高于上證50股指期貨市場”的時(shí)段。

圖2中可以看到，上證50股指期貨價(jià)格引導(dǎo)富時(shí)A50股指期貨價(jià)格主要出現(xiàn)在樣本初期，本土信息優(yōu)勢使得上證50股指期貨一經(jīng)推出便具有較高的定價(jià)效率，其價(jià)格能夠作為“錨”來引導(dǎo)境外富時(shí)A50股指期貨價(jià)格的變動(dòng)。然而，隨著限制性交易措施實(shí)施效果逐漸顯現(xiàn)，兩個(gè)市場間的協(xié)整關(guān)系“消失”，甚至出現(xiàn)了富時(shí)A50股指期貨價(jià)格引導(dǎo)上證50股指期貨價(jià)格的局面，在圖中表現(xiàn)為2017年2月及5月、2019年2月及12月均出現(xiàn)了短暫的“反轉(zhuǎn)區(qū)域”。隨著限制性交易政策的四次“松綁”，2020年兩個(gè)市場重新回歸顯著的協(xié)整關(guān)系，但是此時(shí)“反轉(zhuǎn)區(qū)域”卻集中出現(xiàn)。主要原因可歸結(jié)為，在放寬了交易限制后，境內(nèi)股指期貨成交量仍遠(yuǎn)低于限制性交易政策實(shí)施前的水平，意味著投資者對(duì)境內(nèi)股指期貨的信心尚未完全恢復(fù)，此時(shí)更偏好于交易較活躍、管制較少的境外富時(shí)A50股指期貨，使其在2020年期間多次成為我國股指期貨市場價(jià)格的引導(dǎo)者。

觀察圖3可以發(fā)現(xiàn)，在時(shí)間維度上兩個(gè)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度強(qiáng)弱出現(xiàn)明顯分化，并且與圖2中由長期弱外生性檢驗(yàn)得出的“反轉(zhuǎn)區(qū)域”大體上一致。具體表現(xiàn)為，在樣本初期至2017年2月22日期間，上證50股指期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中居于主導(dǎo)地位，其對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度達(dá)到60%以上，約為富時(shí)A50股指期貨市場的2倍。隨著限制性交易措施的實(shí)施效果逐漸顯現(xiàn)，富時(shí)A50股指期貨市場的作用愈發(fā)突出，對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度明顯增加，到2020年集中出現(xiàn)了“反轉(zhuǎn)區(qū)域”，富時(shí)A50股指期貨市場對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度反超上證50股指期貨市場。

綜上，圖2和圖3對(duì)比來看，P-T模型和I-S模型的動(dòng)態(tài)演變特征基本一致，并且與圖2中富時(shí)A50股指期貨價(jià)格變?yōu)槿跬馍兞康臅r(shí)點(diǎn)也大體吻合，因此得出的結(jié)論較為可靠。這表明，當(dāng)前境外股指期貨市場的確對(duì)境內(nèi)股指期貨市場構(gòu)成了較大的威脅，境內(nèi)市場存在定價(jià)權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)穩(wěn)健性分析

上文主要在一階矩的價(jià)格層面來探討境內(nèi)外股指期貨市場的信息傳導(dǎo)及價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，但是金融市場的信息流動(dòng)關(guān)系還包括二階矩的價(jià)格波動(dòng)率層面的信息傳導(dǎo)，也就是波動(dòng)率溢出效應(yīng)[32]。因此，本文基于滾動(dòng)VECM/差分VAR-BEKK-MGARCH模型，一方面，在同時(shí)考慮一階矩和二階矩的情況下，利用長期弱外生性檢驗(yàn)和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)來確定兩個(gè)市場價(jià)格的信息傳導(dǎo)關(guān)系，對(duì)上文得出的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性分析；另一方面，從價(jià)格波動(dòng)率層面對(duì)上證50股指期貨價(jià)格與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格的波動(dòng)率溢出效應(yīng)進(jìn)行探討，明晰兩個(gè)市場間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系。表3列出的是基于滾動(dòng)VECM/差分VAR-BEKK-MGARCH模型下長期弱外生性、短期因果關(guān)系以及波動(dòng)率溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，反映的是在全部滾動(dòng)子樣本中原假設(shè)成立所占的比例。

圖3 上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的時(shí)變過程

表3 基于滾動(dòng)VECM/差分VAR-BEKK-MGARCH模型的穩(wěn)健性分析

首先，表3中長期弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上證50股指期貨價(jià)格為弱外生變量的頻率高于富時(shí)A50股指期貨價(jià)格，并且短期因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果也表明大部分時(shí)期前者的價(jià)格引導(dǎo)能力強(qiáng)于后者。這一結(jié)果與前文基于滾動(dòng)VECM/差分VAR模型得到的檢驗(yàn)結(jié)果一致，表明上文得到的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性和可靠性。

其次，根據(jù)表3可知，在5%的顯著性水平下，富時(shí)A50股指期貨價(jià)格對(duì)上證50股指期貨價(jià)格存在波動(dòng)溢出效應(yīng)的頻率為81.62%，略高于反方向的79.25%。這可能是因?yàn)?，富時(shí)A50股指期貨推出時(shí)間較早，具有較高的交易活躍度，加之其所在的新加坡屬于國際金融中心，能敏銳地捕捉外來的風(fēng)險(xiǎn)信息，其價(jià)格波動(dòng)容易引發(fā)我國境內(nèi)股指期貨跟隨波動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生相對(duì)較強(qiáng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。與表1長短期下的檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)比來看，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場之間的波動(dòng)溢出能力較為接近，這有別于兩個(gè)市場在均值層面上的信息溢出。表1中，在均值溢出層面，不論是從長期還是短期檢驗(yàn)結(jié)果來看，上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨兩個(gè)市場在信息溢出能力上差別較大，上證50股指期貨市場總體上處于明顯的主導(dǎo)地位。

最后，相較于價(jià)格層面，上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨兩個(gè)市場在波動(dòng)層面上的信息溢出更高，說明兩個(gè)市場的波動(dòng)信息傳遞更為頻繁，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性更緊密。這是因?yàn)?，與價(jià)格信息相比，市場間的波動(dòng)信息能夠捕捉更多的風(fēng)險(xiǎn)因素，波動(dòng)層面上的信息來源更加廣泛，因而波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)比價(jià)格信息更容易傳導(dǎo)。結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況來看，波動(dòng)信息傳遞意味著波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染，當(dāng)境外股指期貨市場波動(dòng)加劇時(shí)，境內(nèi)股指期貨市場同樣會(huì)遭受劇烈震蕩。由此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)時(shí)刻警惕境內(nèi)外股指期貨市場之間的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

五、結(jié)論與啟示

本文首先運(yùn)用滾動(dòng)協(xié)整跡檢驗(yàn)對(duì)上證50股指期貨與富時(shí)A50股指期貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行分析，從整體上把握二者的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，在確定了協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，從信息溢出和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩個(gè)視角出發(fā)，對(duì)它們進(jìn)行長期弱外生性和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)，并采用永久短暫模型和信息份額模型，從統(tǒng)計(jì)顯著性和經(jīng)濟(jì)顯著性兩方面確定境內(nèi)外股指期貨市場的定價(jià)權(quán)歸屬問題。本文主要的研究結(jié)論如下：(1)兩個(gè)市場間標(biāo)準(zhǔn)化的跡統(tǒng)計(jì)量的走勢呈現(xiàn)出先降后升的“U型”特征，并且在“U型”兩端二者呈現(xiàn)出顯著的協(xié)整關(guān)系，具有較高的聯(lián)動(dòng)水平。(2)從整體上來看，長期和短期下上證50股指期貨市場處于價(jià)格信息源地位的頻率高于富時(shí)A50股指期貨市場，前者對(duì)后者存在單向傳導(dǎo)效應(yīng)。同時(shí)，上證50股指期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度高于富時(shí)A50股指期貨市場，掌握著股指期貨市場的定價(jià)權(quán)。此外，與價(jià)格信息溢出相比，兩個(gè)市場的波動(dòng)信息傳遞更為頻繁，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性更緊密。(3)滾動(dòng)的長期弱外生性檢驗(yàn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)結(jié)果顯示，長期的限制性交易措施造成境內(nèi)股指期貨市場交易持續(xù)低迷，富時(shí)A50股指期貨價(jià)格逐漸成為弱外生變量，并且其價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度反超境內(nèi)上證50股指期貨市場。即使近年來限制性交易政策不斷放寬，我國股指期貨定價(jià)權(quán)依然存在著旁落的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，本文具有如下政策啟示：第一，充分發(fā)揮本土信息優(yōu)勢，逐步有序放開對(duì)股指期貨市場的監(jiān)管約束，從而進(jìn)一步提高境內(nèi)股指期貨產(chǎn)品的流動(dòng)性。長期的限制性交易政策，使得境內(nèi)股指期貨市場的定價(jià)權(quán)遭受巨大威脅，面對(duì)日益激烈的國際競爭環(huán)境，我國監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)放開對(duì)金融期貨交易的限制，推出更多相關(guān)產(chǎn)品，使我國股指期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)及資源配置功能得以有效發(fā)揮，以牢固掌握對(duì)我國金融資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)。第二，加強(qiáng)境內(nèi)外交易所的跨境監(jiān)管合作。當(dāng)前，境外股指期貨市場不受我國監(jiān)管，一旦流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等極端情況發(fā)生，境外股指期貨市場價(jià)格的異常波動(dòng)會(huì)通過多種渠道傳導(dǎo)至境內(nèi)市場，從而引起境內(nèi)市場價(jià)格出現(xiàn)異動(dòng)，對(duì)境內(nèi)股票市場穩(wěn)定和本地金融市場安全造成威脅。在境內(nèi)金融市場不斷對(duì)外開放的背景下，國內(nèi)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)充分聯(lián)合境外交易所開展跨境監(jiān)管合作，減少因境外惡性操縱市場和投機(jī)行為給我國股票市場帶來的負(fù)面沖擊，在保障我國金融市場安全發(fā)展的同時(shí)維護(hù)國際金融市場秩序。第三，進(jìn)一步推進(jìn)我國金融衍生品市場快速發(fā)展，努力構(gòu)建更加完善高效的多層次金融市場體系。目前，我國金融衍生品市場中上市品種較少，發(fā)展相對(duì)滯后，為配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要，應(yīng)進(jìn)一步健全股指類期貨、期權(quán)產(chǎn)品體系，發(fā)展更多與資本市場相配套的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，特別是加快與科創(chuàng)板相掛鉤的金融衍生產(chǎn)品的研發(fā)。同時(shí)，我國應(yīng)積極吸收海外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)?shù)匮娱L境內(nèi)股指期貨市場的交易時(shí)間，吸引合格境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，改善境內(nèi)期貨市場參與者的結(jié)構(gòu)。