新環(huán)保法實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)融資影響及后果研究

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

中國經(jīng)濟(jì)增長奇跡享譽(yù)世界，經(jīng)濟(jì)增長也造成了資源過度消耗以及生態(tài)環(huán)境惡化。原因之一在于追求經(jīng)濟(jì)增長形成了GDP增長晉升錦標(biāo)賽機(jī)制[1]。很多地方政府為追求經(jīng)濟(jì)增長，忽視乃至縱容重污染企業(yè)擴(kuò)大投資，GDP增長晉升機(jī)制加速了環(huán)境污染。2013年中國遭遇最嚴(yán)重霧霾，此后，建設(shè)美麗中國美好生活環(huán)境訴求成為公眾的強(qiáng)烈愿望，政府也不斷加大環(huán)境治理力度。2015年新《環(huán)境保護(hù)法》(后文稱新環(huán)保法)開始實(shí)施，新環(huán)保法加大了環(huán)境執(zhí)法力度，建立了公益訴訟和巨額罰款等制度，強(qiáng)化了地方政府環(huán)保監(jiān)管責(zé)任，建立了地方政府官員環(huán)保履責(zé)不到位給予免職甚至追究刑事責(zé)任的震懾性制度，完善了環(huán)境保護(hù)與政績考核掛鉤的考核績效。因此，新環(huán)保法被譽(yù)為“歷史上最嚴(yán)厲的環(huán)境保護(hù)法”。

重污染企業(yè)是治理環(huán)境的關(guān)注焦點(diǎn)，在政府強(qiáng)力治污背景下，其環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)隨環(huán)保壓力增強(qiáng)而提高。理論上，環(huán)境治理強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，比如投資和融資規(guī)模的減少[2]、企業(yè)生產(chǎn)率的降低[3]以及企業(yè)的退出[4]。Thompson和Cowton(2004)[5]認(rèn)為，銀行信貸決策通常依賴于根據(jù)企業(yè)環(huán)保情況評(píng)估的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。Clarkson

等(2008)[6]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境保護(hù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)影響債務(wù)融資。劉常建等(2019)[7]研究發(fā)現(xiàn)2011年“PM2.5爆表”事件發(fā)生后，重污染企業(yè)獲得銀行貸款契約更為嚴(yán)苛，環(huán)保政策對(duì)企業(yè)融資存在預(yù)期傳導(dǎo)效應(yīng)。

最近一些文獻(xiàn)已經(jīng)研究了新環(huán)保法的經(jīng)濟(jì)后果。新環(huán)保法實(shí)施后，投資者擔(dān)心重污染企業(yè)受到?jīng)_擊甚至受到懲罰，最終可能會(huì)降低投資意愿[8]；債權(quán)人也因?yàn)橹匚廴酒髽I(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升而面臨更高的違約風(fēng)險(xiǎn)[9]。中國企業(yè)融資主要依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸，金融機(jī)構(gòu)信貸決策一般都會(huì)優(yōu)先考慮符合環(huán)保政策法規(guī)的企業(yè)，拒絕或嚴(yán)格控制向重污染企業(yè)發(fā)放貸款。因此，新環(huán)保法實(shí)施對(duì)投資者和債權(quán)人均產(chǎn)生了重大影響，可能改變投資者和債權(quán)人的投融資決策，進(jìn)而對(duì)重污染企業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。

在公眾的環(huán)保要求和新環(huán)保法鐵腕治污雙重壓力下，新環(huán)護(hù)法實(shí)施是否對(duì)銀行信貸投向發(fā)揮了指示器效應(yīng)從而減少對(duì)重污染企業(yè)貸款？換言之，新環(huán)保法實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)銀行信貸究竟有何影響？重污染企業(yè)又如何應(yīng)對(duì)這種可能的信貸融資變化？目前相關(guān)研究還不多見。

針對(duì)上述問題，本文以新環(huán)保法頒布實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型檢驗(yàn)新環(huán)保法實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)的信貸影響，以及重污染企業(yè)的應(yīng)激反應(yīng)。研究結(jié)果表明，新環(huán)保法實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)發(fā)揮了信貸約束效應(yīng)，引起重污染企業(yè)短貸長投的傾向。本文進(jìn)一步排除了其他融資方式作為銀行信貸的替代，并檢驗(yàn)了新環(huán)保法的信貸約束效應(yīng)在不同類型企業(yè)的非對(duì)稱效應(yīng)及對(duì)重污染企業(yè)資本投資、研發(fā)投入和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等方面的影響。

本文創(chuàng)新和貢獻(xiàn)有以下幾方面：第一，本文將新環(huán)保法實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從重污染企業(yè)信貸資源配置的視角，對(duì)新環(huán)保法實(shí)施效果進(jìn)行檢驗(yàn)，從而為新環(huán)保法實(shí)施的政策效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為銀行信貸決策與企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)提供新的關(guān)系佐證。本文將新環(huán)保法實(shí)施作為外生事件沖擊，并將其作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察其對(duì)重污染企業(yè)銀行信貸的影響，可有效緩解內(nèi)生性問題的干擾(新環(huán)保法頒布通常對(duì)公司而言是外生的)，規(guī)避可能的反向因果導(dǎo)致的估計(jì)偏差；第二，本文豐富了新環(huán)保法政策效果的相關(guān)研究。政策實(shí)施效果需要通過作為市場主體的企業(yè)進(jìn)行落實(shí)和傳導(dǎo)，政策效果取決于重污染企業(yè)的行為反應(yīng)。面對(duì)新環(huán)保法實(shí)施帶來的信貸約束，本文首次發(fā)現(xiàn)和檢驗(yàn)了重污染企業(yè)的短貸長投應(yīng)對(duì)策略，這一方面有助于理解強(qiáng)化治污政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，另一方面，新環(huán)保法發(fā)揮了信貸約束減少規(guī)模投資的政策效應(yīng)，同時(shí)也需要辨識(shí)可能伴隨的負(fù)面影響，換言之，研究發(fā)現(xiàn)提出了新問題，即新環(huán)保法實(shí)施后如何引導(dǎo)重污染企業(yè)決策和如何保障創(chuàng)新資金需要。

二、政策背景與研究假設(shè)

(一)政府環(huán)境保護(hù)政策升級(jí)

改革開放伊始，政府一直制定各項(xiàng)環(huán)境保護(hù)規(guī)章制度來推進(jìn)環(huán)境保護(hù)。譬如，1989年《環(huán)境保護(hù)法》正式開始實(shí)施；1993年開始繼續(xù)試行排污交易政策；2005年，《關(guān)于落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)的決定》落實(shí)環(huán)境保護(hù)領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任制，開始把環(huán)?？冃Ъ{入政績考核體系；2006年3月，國家環(huán)?？偩诸C布《環(huán)境影響評(píng)價(jià)公眾參與暫行辦法》，建立公眾參與環(huán)境保護(hù)制度；2006年國家環(huán)保總局和監(jiān)察部發(fā)布《環(huán)境保護(hù)違法違紀(jì)行為處分暫行規(guī)定》，強(qiáng)化國家各級(jí)政府和重污染企業(yè)環(huán)境責(zé)任；2008年環(huán)保局正式出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》，旨在促進(jìn)上市公司改善環(huán)保表現(xiàn)；2010年，環(huán)保部制定了《上市公司環(huán)境信息披露指南》(征求意見)，明確要求重污染行業(yè)上市公司應(yīng)定期披露環(huán)境信息，并且當(dāng)出現(xiàn)突發(fā)環(huán)境事件或遭受重大處罰時(shí)，應(yīng)發(fā)布臨時(shí)環(huán)境報(bào)告；2012年，環(huán)保部發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整上市環(huán)保核查制度的通知》，對(duì)上市公司環(huán)保核查提出更嚴(yán)格的要求。

但是，基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，地方政府對(duì)環(huán)境保護(hù)采取消極態(tài)度，政績考核和激勵(lì)并不相容。長期以來，環(huán)境污染治理并沒有達(dá)到預(yù)期，我國環(huán)境污染問題極其嚴(yán)重，據(jù)中國社科院《全球環(huán)境競爭力報(bào)告(2013)》顯示，我國在全球空氣質(zhì)量中排名倒數(shù)第二。2011年底，又發(fā)生“PM2.5爆表”事件。在此背景下，2015年新《環(huán)境保護(hù)法》開始實(shí)施，新環(huán)保法強(qiáng)化了重污染企業(yè)巨額違法成本懲罰機(jī)制，進(jìn)一步增強(qiáng)了地方政府環(huán)?？冃Э己藱C(jī)制及相應(yīng)的行政問責(zé)機(jī)制，號(hào)稱史上最嚴(yán)的環(huán)境保護(hù)法正式實(shí)施。其后，《大氣污染防治法》《水污染防治法》《土壤污染防治法》進(jìn)一步修訂工作和相關(guān)實(shí)施細(xì)則制訂工作也隨之展開，這些法規(guī)為強(qiáng)力治霾減排、強(qiáng)化環(huán)境法治奠定了有力的法律保障。

新環(huán)保立法體現(xiàn)了政府遏制環(huán)境污染、強(qiáng)化環(huán)境治理的政策初衷，隨后一系列的跟進(jìn)舉措都向社會(huì)傳達(dá)了政府部門鐵腕治理污染的決心，這些信號(hào)的釋放將會(huì)對(duì)重污染企業(yè)的融資、貸款、銷售等產(chǎn)生重大影響。以新環(huán)保法為代表的一系列嚴(yán)厲環(huán)境規(guī)制政策極大改變了企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，污染環(huán)境的行為將招致上無封頂?shù)牧P款，甚至造成企業(yè)關(guān)停倒閉。2015年環(huán)境保護(hù)部通報(bào)，新環(huán)保法實(shí)施半年就關(guān)停取締9 325家重污染企業(yè)，足見政府對(duì)污染治理的堅(jiān)定立場。

(二)理論分析與研究假設(shè)

1.新環(huán)保法實(shí)施與重污染企業(yè)長期信貸

近些年，政治晉升中環(huán)境保護(hù)責(zé)任日益突出。羅黨論和賴再洪(2016)[10]研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效對(duì)地方官員晉升起到了重要作用。蘇冬蔚和連莉莉(2018)[11]研究發(fā)現(xiàn)綠色金融政策導(dǎo)致重污染企業(yè)負(fù)債均顯著下降。這是政府限制重污染企業(yè)銀行信貸、遏制其投資的資源配置效應(yīng)的具體政策實(shí)踐。2015年新環(huán)保法開始實(shí)施，進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府治理污染的責(zé)任和對(duì)環(huán)境污染行為的制裁。倪娟和孔令文(2016)[12]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保壓力會(huì)影響銀行對(duì)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)判斷，進(jìn)而影響銀行信貸決策，銀行業(yè)對(duì)環(huán)境規(guī)制政策也非常敏感。

理論上說，新環(huán)保法實(shí)施直接強(qiáng)化了環(huán)保治理的政績考核機(jī)制，使得污染治理政策更制度化，彰顯了政府限制重污染企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、擴(kuò)大投資建設(shè)行為的政策意圖，從源頭上治理環(huán)境污染問題，并通過壓力傳導(dǎo)效應(yīng)促使企業(yè)重視污染治理[13]。債務(wù)融資是中國上市公司融資的主要渠道，銀行信貸是上市公司的重要資金來源。銀行信貸決策與其對(duì)貸款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)感知息息相關(guān)，通過減少信貸規(guī)模、提高貸款利率、增設(shè)限制性條款等方法降低風(fēng)險(xiǎn)，若銀行風(fēng)險(xiǎn)感知較高，企業(yè)信貸融資能力亦會(huì)隨之降低[14]。在環(huán)境規(guī)制力度進(jìn)一步強(qiáng)化的背景下，重污染行業(yè)首當(dāng)其沖，成為管制規(guī)制的重點(diǎn)對(duì)象。銀行基于對(duì)政府管制、信貸風(fēng)險(xiǎn)等的綜合考慮，將會(huì)降低對(duì)重污染企業(yè)的信貸水平。新環(huán)保法實(shí)施主要通過以下幾個(gè)方面影響重污染企業(yè)長期信貸。

首先，污染行業(yè)信貸會(huì)受到新環(huán)保法的沖擊。在當(dāng)前制度背景下，環(huán)境保護(hù)和環(huán)境績效既是政府經(jīng)濟(jì)規(guī)劃的影響因素，也是銀行信貸決策的重要依據(jù)。地方政府具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)銀行信貸導(dǎo)向，引導(dǎo)銀行給特定產(chǎn)業(yè)提供信貸扶持或進(jìn)行信貸限制[15]。2007年，中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)就要求銀行根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策需要，給鼓勵(lì)類企業(yè)提供信貸支持，而對(duì)一些限制類企業(yè)減少甚至停止貸款，尤其是重污染企業(yè)。環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格，政府對(duì)銀行配合環(huán)境監(jiān)管實(shí)施的信貸限制要求越強(qiáng)烈。新環(huán)保法實(shí)施后，污染行業(yè)面臨更加嚴(yán)格的政策管制?？梢灶A(yù)期，銀行將盡量避免信貸資金流入被嚴(yán)格管制的重污染企業(yè)，形成“信貸管制效應(yīng)”。

其次，銀行提供重污染企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，信貸投放意愿下降。銀行給重污染企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)通常較高：一是重污染企業(yè)因環(huán)境污染和環(huán)境治理而給貸款增加額外風(fēng)險(xiǎn)，如增加環(huán)保投資超過預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；二是銀行因與重污染企業(yè)的借貸關(guān)系產(chǎn)生聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)[5]。重污染企業(yè)污染物排放量大、排污強(qiáng)度高，容易引致環(huán)境問題，債權(quán)人需承受的信用風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等較其他行業(yè)相比更為引人注目[7]。環(huán)境規(guī)制導(dǎo)致一些重污染企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化致使無法按期償還債務(wù)，有些企業(yè)遭遇致命危機(jī)甚至破產(chǎn)，威脅著銀行信貸資產(chǎn)安全[16]。在新環(huán)保法實(shí)施后，由于政府鐵腕加強(qiáng)治理環(huán)境污染，上述風(fēng)險(xiǎn)提高了銀行風(fēng)險(xiǎn)感知，銀行可能因此而減少對(duì)重污染企業(yè)的貸款。

最后，新環(huán)保法抑制重污染企業(yè)投資沖動(dòng)，也一定程度上影響信貸需求。全民環(huán)保意識(shí)逐漸提高，參與環(huán)境治理日漸成為共識(shí)，因此，很多投資者開始關(guān)注環(huán)境效益和社會(huì)效益，重視挖掘綠色概念股[17]。目前ESG投資理念正在興起，一些機(jī)構(gòu)投資者開始減少重污染企業(yè)持股。新環(huán)保法不僅加大了政府環(huán)境監(jiān)管力度、對(duì)違規(guī)企業(yè)的懲治力度，而且強(qiáng)調(diào)了信息公開和公眾參與等重要內(nèi)容。企業(yè)出現(xiàn)環(huán)境污染問題，極易成為輿論的焦點(diǎn)，負(fù)面影響投資者和管理層對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，導(dǎo)致投資者減少投資、企業(yè)限制生產(chǎn)[18]。環(huán)境規(guī)制力度越大，重污染企業(yè)經(jīng)營不確定性就越高，長期投資收益預(yù)測就越困難，企業(yè)長期投資意愿隨之降低，因此，重污染企業(yè)對(duì)長期資金需求也會(huì)隨之減少。

按照上述邏輯，新環(huán)保法實(shí)施后環(huán)境治理壓力上升，由此地方政府加強(qiáng)對(duì)重污染企業(yè)的信貸管制，同時(shí)也提升銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)感知，重污染企業(yè)對(duì)未來預(yù)期變得消極，投資意愿下降。這樣，信貸供給和資金需求這兩方面都會(huì)影響重污染企業(yè)的投融資行為，導(dǎo)致銀行長期貸款減少。由此，本文提出假設(shè)1。

H1其他條件不變，新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)長期貸款顯著減少。

2.新環(huán)保法實(shí)施與重污染企業(yè)短貸長投行為

新環(huán)保法傳導(dǎo)了政府希望重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的政策意圖，特別是清潔生產(chǎn)方面的研發(fā)投資。前文分析表明，新環(huán)保法實(shí)施可能導(dǎo)致重污染企業(yè)信貸受到約束，增加了重污染企業(yè)的信貸融資難度。新環(huán)保法實(shí)施后，企業(yè)環(huán)境污染成本大幅增加，污染企業(yè)面對(duì)如何實(shí)現(xiàn)環(huán)保生產(chǎn)以及完善污染治理措施的外在政策約束，其生存發(fā)展面臨重大考驗(yàn)。面對(duì)外在的環(huán)保壓力和內(nèi)部的環(huán)保投資需要，重污染企業(yè)如何應(yīng)對(duì)？

新環(huán)保法意圖加大污染排放成本，激勵(lì)企業(yè)減少污染，并促使重污染企業(yè)加大技術(shù)革新投資，實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展[19]。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，環(huán)境保護(hù)政策將迫使企業(yè)增加治理和預(yù)防污染方面的投資。環(huán)境規(guī)制的波特效應(yīng)認(rèn)為環(huán)境規(guī)制政策會(huì)產(chǎn)生創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)。換言之，環(huán)境保護(hù)強(qiáng)化了環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，激勵(lì)企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新或者技術(shù)改造等方式適應(yīng)變化，由此帶來成本增加和環(huán)保投資上升。這表明，新環(huán)保法將倒逼重污染企業(yè)改善生產(chǎn)工藝，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，施行高效和清潔生產(chǎn)，企業(yè)環(huán)保投資將大幅增加。姜英兵和崔廣慧(2019)[20]發(fā)現(xiàn)新環(huán)保法強(qiáng)化外部環(huán)境監(jiān)督，以環(huán)境懲罰措施等手段，倒逼重污染企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，通過技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)提升競爭力，緩解環(huán)境污染。而Chen等(2018)[21]發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制導(dǎo)致企業(yè)向環(huán)境規(guī)制寬松地區(qū)遷移投資。簡言之，新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)即使壓縮一些污染排放較高的項(xiàng)目投資支出，仍然面臨增加環(huán)保支出、技術(shù)創(chuàng)新投資需要以及必要的維持運(yùn)行的投資資金需要。

另一方面，前文推理，新環(huán)保法實(shí)施雖然可能抑制重污染企業(yè)的長期信貸，但從供給角度看，銀行可能更愿意給重污染企業(yè)提供一些短期貸款。首先，短期貸款可以降低逆向選擇行為，排除一些高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目；其次，短期借款方式靈活，隨時(shí)可以契約談判，及時(shí)監(jiān)控項(xiàng)目進(jìn)展，銀行能夠有效控制事后的道德風(fēng)險(xiǎn)；此外，短期貸款也有利于銀行應(yīng)對(duì)監(jiān)管和考核。新環(huán)保法實(shí)施產(chǎn)生的長期信貸約束一般會(huì)制約重污染企業(yè)資本投資規(guī)模，同時(shí)也會(huì)抑制重污染企業(yè)技術(shù)投資資金支持。

在我國金融市場中，企業(yè)在信貸市場中多處于劣勢[22]，企業(yè)保持貸款與投資合理的期限結(jié)構(gòu)配置相對(duì)困難。那么，通過短期融資支持長期投資活動(dòng)自然成為重污染企業(yè)面對(duì)融資環(huán)境變化所做出的合理的應(yīng)激性反應(yīng)。由此，本文提出假設(shè)2。

H2新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)短貸長投顯著上升。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)污染行業(yè)的界定

2003年國家環(huán)?？偩痔岢隽松鲜泄经h(huán)保核查的13個(gè)污染行業(yè)，2010年環(huán)保部對(duì)火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類污染行業(yè)要求披露環(huán)境保護(hù)報(bào)告。本文以中國證監(jiān)會(huì)2012年《上市公司行業(yè)分類指引》為基礎(chǔ)，將對(duì)應(yīng)的行業(yè)代碼和上述16類重污染企業(yè)進(jìn)行比對(duì)，最終確定污染行業(yè)的代碼具體如下：B6、B7、B8、B9、B10、B11、C15、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、D44。本文以上述行業(yè)代碼為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)屬于上述行業(yè)代碼的上市公司，界定為重污染企業(yè)。

(二)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

新《環(huán)保法》主要沖擊對(duì)象為重污染行業(yè)，相關(guān)污染物排放和治理主要針對(duì)重污染企業(yè)，而對(duì)其他行業(yè)影響不大，實(shí)際上提供了環(huán)境規(guī)制政策的外生沖擊的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)。依據(jù)姜英兵和崔廣慧(2019)[20]的設(shè)計(jì)，本文以上述重污染行業(yè)上市公司為實(shí)驗(yàn)組，以其他上市公司為控制組，采用傾向得分匹配和雙重差分模型分析新環(huán)保法實(shí)施前后重污染企業(yè)長期信貸以及短貸長投行為的變化。考慮到重污染行業(yè)上市公司多數(shù)屬于資本密集型企業(yè)，規(guī)模大、固定資產(chǎn)比例較高，且目前上市公司實(shí)施多元化戰(zhàn)略，行業(yè)歸屬劃分具有一定選擇性，為減少行業(yè)差異，控制樣本選擇可能帶來的估計(jì)偏誤，本文采用傾向得分匹配法(PSM)取得控制組樣本，為實(shí)驗(yàn)組樣本匹配得分接近的控制組樣本，最大限度地縮小實(shí)驗(yàn)組和控制組劃分環(huán)節(jié)的天然幾率差異，然后再進(jìn)行雙重差分回歸。具體地，以資產(chǎn)規(guī)模(Size)、負(fù)債水平(Lev)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況(Turnover)、固定資產(chǎn)比例(Fixed)等為協(xié)變量，通過logit模型進(jìn)行傾向匹配，采用一對(duì)多的近鄰匹配法，匹配控制組樣本，然后進(jìn)行模型(1)與模型(2)回歸。未報(bào)告的傾向得分匹配的平衡性檢驗(yàn)表明，經(jīng)過傾向得分匹配后，上述協(xié)變量均值差異不再顯著，組間差異水平均在10%以內(nèi)，表明傾向得分匹配具有一定合理性。

新環(huán)保法于2015年正式實(shí)施，后文安慰劑需要將時(shí)間向前推幾年，因此本研究樣本對(duì)象為2011—2018年的A股上市公司，并對(duì)樣本作如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除同時(shí)發(fā)行H股、B股的上市公司；(3)剔除了相關(guān)指標(biāo)缺失的公司觀察值。主要連續(xù)變量都進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理以排除異常值干擾。因后文安慰劑檢驗(yàn)需要時(shí)間提前，因此保留2007-2010年度樣本數(shù)據(jù)以備檢驗(yàn)。變量定義和模型設(shè)定如下文。

1.被解釋變量

重污染企業(yè)的長期信貸水平(Loan)和短貸長投水平(SFLI)。

Loan為長期負(fù)債水平，本文主要從銀行角度考察信貸情況，因此采用當(dāng)期新增長期借款占總資產(chǎn)的比重作為長期信貸水平替代變量。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

SFLI衡量短貸長投水平，參考Frank和Goyal(2004)[23]、鐘凱等(2016)[24]的設(shè)計(jì)，采用資本支出現(xiàn)金流出與對(duì)應(yīng)的長期資金流入、自有資金流入等相關(guān)現(xiàn)金流入的對(duì)比確定是否存在資金缺口，以此刻畫企業(yè)的短貸長投水平。具體計(jì)算公式如下。

短貸長投=購建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金流-(長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流)。式中，長期借款本期增加額=本期長期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債-前期長期借款；本期權(quán)益增加額=本期股東權(quán)益-上期股東權(quán)益，并以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。計(jì)算數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表和股東權(quán)益變動(dòng)表。

2.解釋變量

時(shí)間變量POST和實(shí)驗(yàn)變量Treat。2015年新環(huán)保法實(shí)施主要影響污染行業(yè)上市公司，而對(duì)其他行業(yè)上市公司影響則相對(duì)較弱，因此，新環(huán)保法實(shí)施提供了良好的自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)，有助于研究新環(huán)保法實(shí)施前后重污染企業(yè)信貸資源配置變化，從而有效地區(qū)分新環(huán)保法實(shí)施的政策效應(yīng)。POST為時(shí)間變量，表示新環(huán)保法實(shí)施，如果樣本期間屬于2015年及以后年度則則取值為1，之前年度則取值為0；Treat為實(shí)驗(yàn)變量，表示是否屬于污染企業(yè)，如果上市公司行業(yè)代碼屬于前述污染行業(yè)代碼，則取值為1，否則取值為0。

根據(jù)已有研究，控制變量為企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、上市時(shí)間List、成長情況Growth、盈利水平ROA、固定資產(chǎn)比例Fixed、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流CFC等財(cái)務(wù)特征變量，以及二職合一Dual、董事會(huì)規(guī)模Board、獨(dú)立董事比例Indep、大股東持股Top1等公司治理變量。表1列示了相關(guān)變量定義與說明。

3.雙重差分模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)H1和H2，本文按照姜英兵和崔廣慧(2019)[20]、李百興和王博(2019)[26]的做法，構(gòu)建經(jīng)典的雙重差分模型(1)與模型(2)分別檢驗(yàn)，為控制雙重差分模型序列相關(guān)導(dǎo)致的估計(jì)參數(shù)顯著性高估問題，估計(jì)模型標(biāo)準(zhǔn)誤都經(jīng)過公司層面的聚類調(diào)整。根據(jù)H1和H2，雙重差分系數(shù)α3應(yīng)顯著為負(fù)數(shù)，而雙重差分系數(shù)β3應(yīng)顯著為正數(shù)。

Loani,t=α0+α1Posti,t+α2Treati,t+α3Posti,t×Treati,t+γControlsi,t+εi,t

(1)

SFLIi,t=β0+β1Posti,t+β2Treati,t+β3Posti,t×Treati,t+δControlsi,t+μi,t

(2)

表1 主要變量及定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。Loan均值為0.05，大于中位數(shù)0.02，最小值為0，最大值為0.39。SFLI均值為-0.09，中位數(shù)為-0.08，最小值-0.60與最大值0.35，表明短貸長投行為具有較強(qiáng)異質(zhì)性。Treat均值為0.17，表示研究樣本中約四分之一的樣本為重污染企業(yè)。其他控制變量不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3比較了實(shí)驗(yàn)組(重污染業(yè)上市公司)在新環(huán)保法實(shí)施前后長期借款和短貸長投水平的變化。根據(jù)表3綜合對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于重污染行業(yè)的上市公司而言，新環(huán)保法實(shí)施后，Loan的中位數(shù)和均值顯著減少，而SFLI則顯著增加。分組中位數(shù)和均值的Wilcoxon秩檢驗(yàn)表明，新環(huán)保法實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)產(chǎn)生了銀行信貸約束效應(yīng)，長期貸款顯著減少，而短貸長投則明顯增加。

表3 新環(huán)保法實(shí)施前后重污染企業(yè)長期信貸和短貸長投水平的分組差異檢驗(yàn)

(二)平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分模型估計(jì)的適用前提之一為實(shí)驗(yàn)組與控制組需滿足平行趨勢假設(shè)，即在新環(huán)保法實(shí)施前，控制組(其他行業(yè)企業(yè))與實(shí)驗(yàn)組(重污染行業(yè)企業(yè))相關(guān)行為變化的趨勢盡可能一致。本文構(gòu)造了幾個(gè)虛擬變量，通過加入環(huán)保法實(shí)施前幾年的虛擬變量與實(shí)驗(yàn)組變量交互項(xiàng)來進(jìn)行平行趨勢假設(shè)檢驗(yàn)，Before2，Before1均為虛擬變量，如果屬于環(huán)保法實(shí)施前的第2年和第1年的數(shù)據(jù)，則該指標(biāo)分別取1，否則取0；如果屬于環(huán)保法實(shí)施當(dāng)年、第1年、第2年、第3年的數(shù)據(jù)，則Current、After1、After2、After3分別取1，否則取0。雙重差分模型的平行趨勢假定檢驗(yàn)，主要是看環(huán)保法實(shí)施前那些年份置信區(qū)間是否包括0，如果包括0，則系數(shù)不顯著，如果不包括0，則系數(shù)顯著，若政策實(shí)施前的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，則表明存在平行趨勢。表4為雙重差分平行趨勢檢驗(yàn)。Before2，Before1的系數(shù)均不顯著，而Current、After1、After2、After3的系數(shù)均顯著，其中列(1)的Current、After1、After2、After3系數(shù)均顯著為負(fù)數(shù)，列(2)的Current、After1、After2、After3的系數(shù)均顯著為正數(shù)，符合預(yù)期，表明在新環(huán)保法實(shí)施前，實(shí)驗(yàn)組和控制組之間并不存在顯著差異，滿足平行趨勢假定。圖1為雙重差分平行趨勢圖，據(jù)圖1所示，新環(huán)保法實(shí)施前，重污染企業(yè)與其他行業(yè)企業(yè)長期借款和短貸長投變動(dòng)趨勢較為相近，而在實(shí)施后，非重污染企業(yè)長期借款保持平穩(wěn)，重污染企業(yè)長期借款減少明顯，重污染企業(yè)的短貸長投更高。

圖1 新環(huán)保法實(shí)施前后長期借款和短貸長投水平平行趨勢檢驗(yàn)

表4 平行趨勢及動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5 PSM+DID基本回歸結(jié)果

(三)雙重差分模型回歸結(jié)果

傾向得分匹配后的DID回歸結(jié)果見表5，其中交互項(xiàng)Treat×POST(即表5中DID，后表同)系數(shù)是新環(huán)保法實(shí)施對(duì)污染企業(yè)長期借款(短貸長投)的凈影響，其回歸系數(shù)是本文關(guān)注重點(diǎn)，本表格中列示了混合回歸OLS和固定效應(yīng)FE的回歸結(jié)果。表5報(bào)告顯示POST×Treat系數(shù)在列(1)為-0.011，顯著性水平1%，這表明新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)的長期借款顯著減少，銀行信貸約束效應(yīng)明顯，H1得到驗(yàn)證。這表示新環(huán)保法實(shí)施后政府開始鐵腕治污，發(fā)揮了引導(dǎo)信貸資源配置效應(yīng)的作用，銀行對(duì)重污染企業(yè)減少信貸配給。DID系數(shù)在列(2)為0.038，顯著性水平均為1%，表明新環(huán)保法實(shí)施后重污染企業(yè)短貸長投行為顯著增加，H2得到驗(yàn)證。同時(shí)，列(3)-(4)匹配前樣本回歸結(jié)果也保持一致。綜合來說，實(shí)驗(yàn)組污染行業(yè)上市公司在新環(huán)保法實(shí)施后，獲得的銀行信貸顯著減少，而短貸長投顯著增加。以上實(shí)證結(jié)果表明，新環(huán)保法實(shí)施顯著影響了商業(yè)銀行的信貸決策，銀行相應(yīng)調(diào)整了信貸投向，減少對(duì)重污染企業(yè)的信貸配給，既降低自身風(fēng)險(xiǎn)，又響應(yīng)政府環(huán)境規(guī)制，同時(shí)重污染企業(yè)也出現(xiàn)了短貸長投的傾向以應(yīng)對(duì)資金需要。未報(bào)告的傾向得分匹配的平衡性檢驗(yàn)表明，經(jīng)過傾向得分匹配后，負(fù)債水平、盈利性、成長性等方面均值差異不再顯著，企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金流差異也有一定減少，表明傾向得分匹配具有一定合理性。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.安慰劑檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果表明，新環(huán)保法實(shí)施后重污染企業(yè)的長期借款顯著減少，短貸長投水平上升，但這一結(jié)果還可能是其他隨機(jī)因素所致，而非新環(huán)保法實(shí)施的政策效果?？紤]到2012年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《綠色信貸指引》，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)開展綠色信貸，推動(dòng)污染行業(yè)綠色改造，蘇冬蔚和連莉莉(2018)[11]研究顯示綠色信貸政策影響重污染企業(yè)投融資行為，因此為排除這一政策的干擾，本文虛擬設(shè)定新保法實(shí)施年度向前推進(jìn)到2009年，設(shè)置變量POST2009，將屬于2007—2009年度樣本賦值POST2009為0，而2010—2012年度樣本賦值POST2009為1，并與實(shí)驗(yàn)Treat組合，替代模型(1)與模型(2)中對(duì)應(yīng)變量后重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表6。表6中Treat×POST2009(即文中DID2009，樣本量因時(shí)間取值而減少)系數(shù)在列(1)-(2)均不再顯著，此時(shí)假設(shè)不再成立，這表明，本文前述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.排除可能的反向影響

在雙重差分回歸中，重污染企業(yè)信貸融資約束變化也可能反過來影響企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流以及未來成長等。為排除控制變量與被解釋變量之間可能產(chǎn)生的雙向影響，在模型(1)與模型(2)的基礎(chǔ)上，將連續(xù)控制變量均滯后一期處理，重新執(zhí)行回歸，實(shí)證結(jié)果未發(fā)生改變。

3.排除其他政策疊加的可能影響

本文研究期間適逢供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”政策，可能對(duì)本文研究產(chǎn)生干擾，鑒于去庫存主要是影響房地產(chǎn)行業(yè)，而去杠桿影響全行業(yè)，只有去產(chǎn)能主要針對(duì)鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等行業(yè)，與本文實(shí)驗(yàn)組有重疊，可能影響研究結(jié)論。因此，本文從實(shí)驗(yàn)組污染行業(yè)中剔除上述受到去產(chǎn)能政策影響的鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭行業(yè)，然后重新進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。從而排除了“三去一降一補(bǔ)”政策可能的潛在效應(yīng)對(duì)本文研究的干擾。

4.政策的動(dòng)態(tài)效應(yīng)

基準(zhǔn)回歸結(jié)果反映的是新環(huán)保法實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)銀行信貸和短貸長投水平的平均影響效應(yīng)，并沒有反映環(huán)保法在不同時(shí)段內(nèi)這一影響的差異。因此，本文接下來考察環(huán)保法實(shí)施后的動(dòng)態(tài)效應(yīng)(見表4)，表4列(1)的Current、After1、After2、After3的系數(shù)均顯著為負(fù)數(shù)，且均保持穩(wěn)定，說明環(huán)保法實(shí)施伊始就產(chǎn)生了信貸約束效應(yīng)，且持續(xù)性強(qiáng)，而列(2)Current、After1、After2系數(shù)均顯著為正數(shù)，但系數(shù)值逐漸降低，從0.1降低到0.005，After3系數(shù)不再顯著，表明重污染企業(yè)短貸長投水平在環(huán)保法實(shí)施后幾年間逐漸遞減，其原因可能在于短貸長投行為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極高，屬于暫時(shí)性的被動(dòng)選擇，不具有長期性、持續(xù)性，重污染企業(yè)可能主動(dòng)尋求其他替代融資方式以避免長期采用此類冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)策略。

表6 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究：經(jīng)濟(jì)后果及異質(zhì)性討論

前文研究表明，新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)獲得的銀行貸款顯著減少，短貸長投則有所增加。新環(huán)保法的鐵腕治污產(chǎn)生上述信貸配置效應(yīng)，使得銀行減少對(duì)污染行業(yè)的長期資金支持，重污染企業(yè)相應(yīng)地采取了短貸長投的行為策略。那么，對(duì)于重污染企業(yè)而言，還存在著是否有其他融資方式替代了長期信貸融資，短貸長投是重污染企業(yè)的被動(dòng)選擇還是主動(dòng)行為，不同特質(zhì)的重污染企業(yè)是否存在差異等問題。如果重污染企業(yè)能獲得其他的長期資金來源，那么，通過銀行信貸收縮減少重污染企業(yè)投資的預(yù)期效應(yīng)則會(huì)大打折扣。本文接下來將進(jìn)一步考察這些問題。

首先，本文考察重污染企業(yè)是否采用其他替代融資方式。對(duì)于企業(yè)而言，短期借款利率相對(duì)較低，有利于控制融資成本，增加企業(yè)利潤，如果重污染企業(yè)主動(dòng)選擇減少長期貸款，則融資需求自然轉(zhuǎn)向短期借款。而商業(yè)信用通常也是企業(yè)應(yīng)對(duì)短期資金需要的手段之一。劉星等(2004)[27]研究表明，中國上市公司融資偏好順序是股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)部融資，與西方市場融資偏好不同。如果重污染企業(yè)主動(dòng)減少債務(wù)融資，則可能會(huì)選擇權(quán)益融資替代。那么，銀行信貸受到限制后，重污染企業(yè)是否采用其他方式作為融資替代？

以上推測檢驗(yàn)結(jié)果見表7。表7列(1)-(3)被解釋變量分別為短期借款Short(當(dāng)期新增短期借款比期初總資產(chǎn))、權(quán)益融資Equity(當(dāng)期新增股東權(quán)益資本比期初總資產(chǎn))以及商業(yè)信用Credit(當(dāng)期商業(yè)信用比期初總資產(chǎn))。表7列(1)DID系數(shù)不顯著，表明新環(huán)保法實(shí)施并沒有顯著減少重污染企業(yè)的短期借款，這也為重污染企業(yè)短貸長投行為提供了可能。表7列(3)DID系數(shù)在10%水平上顯著為正數(shù)，新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)的商業(yè)信用顯著增加，表明重污染企業(yè)在銀行壓縮信貸之后，采用商業(yè)信用方式融資成為重污染企業(yè)的一種財(cái)務(wù)策略。最后，本文考慮銀行信貸受限后，重污染企業(yè)是否通過權(quán)益融資方式替代。表7列(2)的交互項(xiàng)DID系數(shù)顯著性下降，表明新環(huán)保法實(shí)施后重污染企業(yè)權(quán)益融資明顯減少，投資者無意增資。換言之，股東并未給污染企業(yè)提供長期資金支持，也排除了權(quán)益融資作為長期債務(wù)融資的替代。

接下來考察本文研究結(jié)論是否存在異質(zhì)性，具體而言通過行業(yè)中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模特征對(duì)樣本進(jìn)行重新劃分，借此對(duì)新環(huán)保法實(shí)施的政策效應(yīng)進(jìn)行異質(zhì)性討論。

第一，如果是重污染企業(yè)主動(dòng)減少貸款，則無論國企還是民企，新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)融資行為并無多大差異，銀行貸款均會(huì)顯著減少。國有企業(yè)享有政府擔(dān)保和融資便利[28]，同時(shí)承擔(dān)了更多的政策任務(wù)，而民營企業(yè)則常常面臨信貸歧視，其獲得的銀行貸款明顯低于國企，那么，強(qiáng)化環(huán)境保護(hù)對(duì)國有重污染企業(yè)的信貸約束效應(yīng)則更強(qiáng)。銀行信貸決策主動(dòng)配合政府治理污染的需要，首選承擔(dān)政策任務(wù)較多的國有企業(yè)減少長期貸款。

第二，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)融資頗為重要。新環(huán)保法頒布之前，企業(yè)規(guī)模越大，用于貸款抵押或擔(dān)保的資產(chǎn)就越多，償還能力就越有保障，融資約束程度就越低。新環(huán)保法實(shí)施前，規(guī)模越大的重污染企業(yè)獲得的銀行信貸也越多，規(guī)模越大的企業(yè)污染排放通常越嚴(yán)重。因此，新環(huán)保法實(shí)施后，銀行對(duì)規(guī)模越大的重污染企業(yè)信貸限制可能越高。

異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果見表8。表8列(1)-(4)為不同規(guī)模分組檢驗(yàn)結(jié)果(企業(yè)規(guī)模分組采用行業(yè)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)來劃分)，結(jié)果顯示，大型污染企業(yè)的信貸約束效應(yīng)更明顯，而短貸長投行為則普遍存在。表8列(5)-(8)為分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗(yàn)結(jié)果，列(5)國有樣本組DID系數(shù)1%水平顯著為負(fù)數(shù)，而列(7)-(8)兩組樣本DID系數(shù)均為正數(shù)，但未達(dá)到顯著性水平，表明銀行更多地對(duì)國有污染企業(yè)實(shí)施了信貸限制，而短貸長投行為在國有和民營企業(yè)中不存在顯著差異。綜合來說，銀行信貸決策與政府污染治理趨于一致，銀行強(qiáng)化了對(duì)國有重污染企業(yè)信貸約束，且呈現(xiàn)出“抓大放小”的規(guī)模導(dǎo)向特點(diǎn)。

表7 融資替代回歸結(jié)果

上述研究表明，新環(huán)保法實(shí)施顯著降低了重污染企業(yè)的長期融資能力，而權(quán)益融資水平也未能顯著增加，由此，重污染企業(yè)的短貸長投傾向可能是不得已所做出的策略性選擇。根據(jù)融資優(yōu)序理論，好的企業(yè)一般傾向于主動(dòng)選擇短期融資向市場傳遞關(guān)于企業(yè)質(zhì)量預(yù)期的積極信號(hào)，企業(yè)也有能力承擔(dān)由此產(chǎn)生的償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而本文研究發(fā)現(xiàn)新環(huán)保法實(shí)施導(dǎo)致信貸約束，催生企業(yè)短貸長投行為，加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力，對(duì)污染企業(yè)具有負(fù)面效應(yīng)。

表8 信貸約束效應(yīng)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

表9 新環(huán)保法實(shí)施的對(duì)污染企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及投資影響

接下來通過檢驗(yàn)新環(huán)保法實(shí)施前后重污染企業(yè)創(chuàng)新投資和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變化，驗(yàn)證新環(huán)保法實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)投資和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。如果新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，創(chuàng)新投資不足，則表明新環(huán)保法實(shí)施產(chǎn)生的長期信貸限制和短貸長投對(duì)重污染企業(yè)經(jīng)營具有負(fù)面影響，則上述行為更多可能屬于企業(yè)被動(dòng)的替代性策略。此外，從長期來看，趨嚴(yán)的排放標(biāo)準(zhǔn)很可能會(huì)倒逼企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，重污染企業(yè)可能有意愿增加研發(fā)投資以提高競爭力。因此，本文檢驗(yàn)新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)規(guī)模投資和研發(fā)投資是否變化。本文以經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的三年和五年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(用Risk1和Risk2表示)，以研發(fā)投資占總資產(chǎn)比例衡量創(chuàng)新投入RDinvt(研發(fā)數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，因很多企業(yè)未披露研發(fā)投入情況，樣本量有所減少)，以現(xiàn)金流量表中構(gòu)建資產(chǎn)等支付現(xiàn)金比總資產(chǎn)衡量重污染企業(yè)規(guī)模投資情況CapInvt。分別以其為被解釋變量，采用雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表9。表9列(1)、列(2)DID系數(shù)均在1%水平上顯著為正數(shù)，而列(3)DID系數(shù)不顯著，列(4)DID系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，新環(huán)保法實(shí)施后，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Risk1和Risk2)顯著增加，規(guī)模投資(CAPinvt)顯著減少，研發(fā)投入(RDinvt)有所增長，但沒有表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性；這說明新環(huán)保法實(shí)施的信貸約束效應(yīng)限制了重污染企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，但研發(fā)投資并未增加，而重污染企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)卻顯著上升。

六、研究結(jié)論和政策啟示

本文以2015年實(shí)施的新環(huán)保法作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2011—2018年A股重污染上市公司為實(shí)驗(yàn)組，以同期其他行業(yè)上市公司為控制組，運(yùn)用雙重差分模型研究新環(huán)保法強(qiáng)化環(huán)境治理的政策效果。研究結(jié)果表明，新環(huán)保法實(shí)施顯著抑制了重污染企業(yè)的長期信貸融資，導(dǎo)致了污染企業(yè)的短貸長投的應(yīng)激策略。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，新環(huán)保法實(shí)施后重污染企業(yè)短期貸款未受影響，而商業(yè)信用顯著增加，這也提供了長期信貸約束后重污染企業(yè)選擇短貸長投策略的短期資金來源證據(jù)；新環(huán)保法實(shí)施后，重污染企業(yè)資本投資顯著下降，但研發(fā)投資并未顯著增長，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)反而較以前顯著增加。

研究發(fā)現(xiàn)，新環(huán)保法實(shí)施強(qiáng)化了地方政府的環(huán)境治理責(zé)任，導(dǎo)致政府環(huán)境管制力度增強(qiáng)，重污染企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，政策信號(hào)對(duì)銀行發(fā)出了風(fēng)險(xiǎn)警示和信貸導(dǎo)向，銀行對(duì)重污染企業(yè)產(chǎn)生消極預(yù)期，形成銀行和重污染企業(yè)的雙重約束，最終導(dǎo)致重污染企業(yè)長期貸款顯著減少，新增投資減少，同時(shí)引致重污染企業(yè)采用短貸長投的財(cái)務(wù)策略，進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升，這些都會(huì)危及重污染企業(yè)自身的經(jīng)營安全。

本文研究具有一定的政策啟示。首先，新環(huán)保法實(shí)施可以促使重污染企業(yè)減少規(guī)模投資，淘汰一些落后設(shè)備和產(chǎn)能，但過度約束則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致一些重污染企業(yè)采取短貸長投的被動(dòng)應(yīng)激策略，而非主動(dòng)實(shí)施創(chuàng)新，容易陷入“融資約束—短貸長投—風(fēng)險(xiǎn)疊加”的惡性怪圈，從而背離新環(huán)保法的政策初衷。盡管新環(huán)保法實(shí)施具有減少重污染企業(yè)投資的積極一面，同時(shí)也要高度關(guān)注其可能的消極影響。銀行不可矯枉過正，針對(duì)重污染企業(yè)信貸不可“一刀切”，銀行應(yīng)結(jié)合行業(yè)具體特點(diǎn)，提出針對(duì)性的信貸標(biāo)準(zhǔn)與風(fēng)險(xiǎn)管控政策，開展污染企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)壓力評(píng)估，制定個(gè)性化信貸政策。

其次，政府應(yīng)加緊完善相關(guān)政策體系，強(qiáng)化監(jiān)管，有效抑制污染性的投融資行為，同時(shí)采取扶持產(chǎn)品創(chuàng)新措施，強(qiáng)化企業(yè)未來預(yù)期，激發(fā)污染企業(yè)的轉(zhuǎn)型動(dòng)力，促使污染企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新來適應(yīng)環(huán)境規(guī)制的轉(zhuǎn)變。新環(huán)保法給重污染企業(yè)帶來的信貸約束，無法滿足污染企業(yè)的研發(fā)資金需要，可能抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資。因此，銀行需要甄別企業(yè)貸款需求，對(duì)于污染企業(yè)環(huán)保投入、綠色轉(zhuǎn)型給予適當(dāng)?shù)馁Y金支持。各級(jí)政府可以通過稅收杠桿、政府補(bǔ)貼等手段促進(jìn)污染企業(yè)開展研發(fā)投資，避免污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)而引致的資金壓力和經(jīng)營壓力，進(jìn)而避免其通過短貸長投等行為解決資金需要，威脅其未來發(fā)展。

第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，新環(huán)保法的信貸約束主要針對(duì)國有和規(guī)模較大的污染企業(yè)，而對(duì)非國有和小型企業(yè)的影響相對(duì)較小，體現(xiàn)政策約束的非對(duì)稱性。這意味著，政府政策制定和引導(dǎo)需要考慮差異性，而銀行則需要統(tǒng)一信貸評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，避免信貸過程中出現(xiàn)“抓大放小”的偏差，并注重對(duì)信貸政策效果進(jìn)行測評(píng)，從而將政府政策意圖貫徹到信貸政策制定和執(zhí)行過程。