貨幣政策適度性與企業(yè)超額現(xiàn)金持有

(1.青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266071;2.中國(guó)海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100)

一、引言

現(xiàn)金儲(chǔ)備量關(guān)系到企業(yè)的資本成本、投融資能力以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)，是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)。一方面，企業(yè)持有高額現(xiàn)金意味著較高的機(jī)會(huì)成本，同時(shí)也為大股東和管理層操縱現(xiàn)金提供了便利，最終可能降低企業(yè)的資金使用效率。另一方面，倘若企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備不足且財(cái)務(wù)彈性較差，則有可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至引發(fā)破產(chǎn)倒閉。如何確定最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平，保證自身有序營(yíng)運(yùn)的同時(shí)又不降低資金配置效率一直是實(shí)體企業(yè)無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。特別地，自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，“現(xiàn)金為王”的思想一度影響眾多企業(yè)在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊及未來(lái)不確定性時(shí)作出保守選擇。即使在貨幣政策總體保持寬松、市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕的時(shí)期，我國(guó)實(shí)體企業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模及增速也呈現(xiàn)大幅下滑跡象，而企業(yè)的超額現(xiàn)金持有問(wèn)題尤為明顯，由此導(dǎo)致的貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象較為嚴(yán)重[1]，致使金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的力度不足。中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆五中全會(huì)提出，要圍繞推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和構(gòu)建新發(fā)展格局，適時(shí)適度進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微調(diào)預(yù)調(diào)，增強(qiáng)政策連續(xù)性、應(yīng)變性、可預(yù)期性。同時(shí)，在實(shí)際的政策操作層面，近年來(lái)我國(guó)央行也更加注重使用多種精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性政策工具，降低貨幣政

策的操作幅度，提升貨幣政策的操作頻率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供合理適度的流動(dòng)性，貨幣政策調(diào)整的適度性顯著提升，政策預(yù)期管理持續(xù)優(yōu)化。那么，貨幣政策適度性水平的提高是否有助于抑制企業(yè)的超額現(xiàn)金持有，降低企業(yè)在財(cái)務(wù)和投融資決策上的偏差？對(duì)于該問(wèn)題的深入探討不僅具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義，而且有助于從政策調(diào)整的適度性視角認(rèn)識(shí)與理解貨幣政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制與效率。

貨幣政策適度性是指貨幣政策調(diào)整的方向和力度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況之間的契合度。鐘凱等(2016)[2]探討了貨幣政策適度性與企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明貨幣政策適度性的提高不僅有助于直接抑制企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為，還可以降低“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不利影響。韓珣和馬思超(2021)[3]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策適度性的提高能夠在一定程度上弱化貨幣政策緊縮對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)杠桿分化的正向影響。而對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有行為的研究，一部分文獻(xiàn)主要從交易成本[4]、預(yù)防性動(dòng)機(jī)[5-6]、公司治理機(jī)制[7-8]等微觀視角對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的內(nèi)在決定因素進(jìn)行探究。還有部分文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策[9-11]、宏觀政策不確定性[12-13]以及營(yíng)商環(huán)境[14]對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響效應(yīng)。相關(guān)研究證實(shí)，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于利用外部資金支持投資決策，減少現(xiàn)金持有規(guī)模，而當(dāng)貨幣政策從緊時(shí)，企業(yè)會(huì)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。因此，貨幣政策能夠通過(guò)影響企業(yè)的投融資環(huán)境和決策進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生顯著影響。

然而，現(xiàn)有研究對(duì)于貨幣政策適度性是否以及如何影響企業(yè)的超額現(xiàn)金持有仍缺乏進(jìn)一步探索。超額現(xiàn)金持有衡量了企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離正?，F(xiàn)金持有水平的程度[2,15-17]，更能真實(shí)地反映企業(yè)財(cái)務(wù)決策的保守或者激進(jìn)特征[18]，以及體現(xiàn)管理者的自我選擇并轉(zhuǎn)換為高管的私人利益[19-21]。Stulz(1990)[22]研究發(fā)現(xiàn)，持有超額現(xiàn)金很可能損害股東與公司價(jià)值，而持有合理適度的現(xiàn)金則有利于緩解股東與管理者之間的代理沖突。理論上而言，相較于寬松或者緊縮的貨幣政策，貨幣政策適度性越高，企業(yè)越容易獲得合乎自身投資與經(jīng)營(yíng)需求的信貸資金，因而其實(shí)際現(xiàn)金持有將會(huì)更加趨近于正常所需的現(xiàn)金持有水平，這在微觀層面意味著企業(yè)資金配置效率的提高，在宏觀層面上意味著貨幣政策微觀傳導(dǎo)效率的提高以及金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)功效的增強(qiáng)。于澤等(2017)[1]從我國(guó)貨幣政策調(diào)控模式的角度出發(fā)，實(shí)證分析了2010—2012年我國(guó)央行實(shí)施合理貸款規(guī)模這一數(shù)量管制手段對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，研究發(fā)現(xiàn)在數(shù)量管制的調(diào)控下，商業(yè)銀行通過(guò)涉足影子銀行業(yè)務(wù)向大企業(yè)和投資機(jī)會(huì)少的企業(yè)提供更多貸款，致使信貸資金的供給與需求嚴(yán)重錯(cuò)配，由此導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)高額持有現(xiàn)金。該研究雖然沒(méi)有直接提供貨幣政策適度性如何作用于企業(yè)超額現(xiàn)金持有的微觀證據(jù)，但在一定程度上說(shuō)明貨幣政策調(diào)整的適度性對(duì)于降低銀行與企業(yè)的決策偏差以及提高信貸資金配置效率具有至關(guān)重要的影響。

綜上所述，本文重點(diǎn)關(guān)注如下問(wèn)題：貨幣政策適度性對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？在當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨較大的不確定性及內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加的情況下，貨幣政策適度性的提高是否有助于扭轉(zhuǎn)實(shí)體企業(yè)“現(xiàn)金為王”的思想，從而降低企業(yè)的超額現(xiàn)金持有水平？進(jìn)一步地，貨幣政策適度性究竟通過(guò)怎樣的機(jī)制作用于企業(yè)超額現(xiàn)金持有？對(duì)于不同特征屬性的企業(yè)而言，貨幣政策適度性的作用效果是否存在顯著差異？厘清上述問(wèn)題，不僅有助于完善貨幣政策調(diào)控機(jī)制并促進(jìn)政策傳導(dǎo)效率提升，而且還為進(jìn)一步提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金配置效率、促進(jìn)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供政策依據(jù)。

本文首先從理論層面闡釋貨幣政策適度性對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的作用機(jī)制，隨后以2004—2019年我國(guó)A股非金融上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，重點(diǎn)檢驗(yàn)貨幣政策適度性對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)與作用機(jī)制。進(jìn)一步地，本文檢驗(yàn)上述效應(yīng)在不同企業(yè)的異質(zhì)性特征。本文的邊際貢獻(xiàn)及主要工作體現(xiàn)于：第一，區(qū)別于現(xiàn)有研究從投融資期限結(jié)構(gòu)及杠桿率分化的角度探索貨幣政策適度性的微觀經(jīng)濟(jì)后果，將研究視角進(jìn)一步延伸至企業(yè)超額現(xiàn)金持有及非效率投資問(wèn)題，有助于從不同視角揭示出完善貨幣政策調(diào)控機(jī)制以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的潛在邏輯。第二，拓展了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的研究。從貨幣政策調(diào)整的適度性視角出發(fā)，探究貨幣政策適度性的提高是否對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有具有“糾偏”作用，擴(kuò)展并豐富了微觀企業(yè)現(xiàn)金持有及投資行為影響因素的研究。第三，探索了貨幣政策適度性水平上升能夠通過(guò)信貸錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和代理成本作用渠道，降低企業(yè)間的信貸錯(cuò)配程度以及企業(yè)自身的代理成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而降低企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平與正?，F(xiàn)金持有水平之間的偏離度，從而最終提高企業(yè)的資金使用效率，為進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)貨幣政策調(diào)控機(jī)制、提高貨幣政策微觀傳導(dǎo)效率、引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供路徑支持。

二、理論分析與研究假說(shuō)

現(xiàn)有研究多從“權(quán)衡觀”和“代理觀”角度對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)進(jìn)行解釋?zhuān)渲星罢哒J(rèn)為企業(yè)主要出于交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金[5]，而后者認(rèn)為企業(yè)管理者很可能在不考慮股東利益的情況下，為實(shí)現(xiàn)在職消費(fèi)[23]、激勵(lì)補(bǔ)償[24]、過(guò)度投資[8]等私人利益而持有現(xiàn)金。這兩類(lèi)觀點(diǎn)主要從企業(yè)財(cái)務(wù)與治理特征來(lái)分析現(xiàn)金持有的影響因素，沒(méi)有充分考慮到宏觀政策因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。理論而言，寬松的貨幣政策有助于改善企業(yè)的外部融資環(huán)境和經(jīng)營(yíng)環(huán)境，從而優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，并最終促使企業(yè)降低非效率現(xiàn)金持有[10]。事實(shí)上，在低利率的寬松貨幣環(huán)境下，企業(yè)仍可能因宏觀層面或市場(chǎng)層面的各種不確定性預(yù)期而持有超出企業(yè)正常需求的現(xiàn)金，即存在超額現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)。特別地，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的過(guò)程中，貨幣政策調(diào)整的適度性是影響貨幣政策有效性的關(guān)鍵，能夠?qū)ζ髽I(yè)的投融資決策及現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生顯著影響。

如前文所述，貨幣政策適度性是指貨幣政策調(diào)整的方向和力度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的契合度[2]。當(dāng)貨幣政策適度性提高，即貨幣政策調(diào)整與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的契合度增加時(shí)，銀行提供的信貸總量及期限結(jié)構(gòu)能夠更好地滿(mǎn)足企業(yè)的投資需求與經(jīng)營(yíng)需求。特別地，在較為適度的貨幣政策環(huán)境下，銀行不會(huì)主動(dòng)增加或者降低自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對(duì)新增貸款的審批也不會(huì)過(guò)度寬松或者過(guò)于苛刻，能夠較為客觀地預(yù)測(cè)與判斷自身的投資機(jī)會(huì)以及企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況，從而能夠?qū)ζ髽I(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)作出更為適度的評(píng)估。這不僅有助于直接降低企業(yè)的融資成本，還能夠在較大程度上降低銀行配給信貸資金的傾向性，緩解金融抑制環(huán)境下不同類(lèi)型企業(yè)之間的信貸錯(cuò)配問(wèn)題，由此可進(jìn)一步降低企業(yè)因融資約束加劇而超額持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，合乎企業(yè)實(shí)際投資需求與經(jīng)營(yíng)需求的信貸資金也可避免因資金過(guò)度寬裕而增加股東對(duì)管理層的監(jiān)督難度[25]，進(jìn)而有效抑制企業(yè)大股東或管理層保留大量現(xiàn)金以實(shí)現(xiàn)掏空企業(yè)、構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)等個(gè)人目的。換言之，貨幣政策適度性水平的提高可通過(guò)降低信貸錯(cuò)配和代理成本進(jìn)而降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

貨幣政策也會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生顯著影響。林朝穎等(2015)[26]、周彬蕊等(2017)[27]研究表明，在以間接融資為主導(dǎo)的金融發(fā)展模式下，寬松的貨幣政策會(huì)通過(guò)提高銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好與信貸規(guī)模從而降低企業(yè)的貸款融資成本，進(jìn)而增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。胡育蓉等(2014)[28]研究發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策還會(huì)通過(guò)改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并激發(fā)企業(yè)的樂(lè)觀情緒，促使企業(yè)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)性投資，甚至?xí)诟?jìng)爭(zhēng)性心理的作用下，進(jìn)一步引發(fā)管理者的風(fēng)險(xiǎn)追逐。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，意味著企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的波動(dòng)程度有所上升。在這種情況下，企業(yè)很可能通過(guò)持有大量現(xiàn)金以平滑財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保持財(cái)務(wù)柔性[25]。對(duì)于治理機(jī)制不完善的企業(yè)而言，管理者很可能會(huì)持有超額現(xiàn)金進(jìn)行過(guò)度投資以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)追逐并獲取私有收益的目的[8]。然而需要指出的是，當(dāng)貨幣政策調(diào)整更加適度而非過(guò)于寬松時(shí)，企業(yè)從銀行部門(mén)和市場(chǎng)層面感知的樂(lè)觀情緒會(huì)趨于下降，由此非理性的風(fēng)險(xiǎn)追逐行為會(huì)相應(yīng)減少。而且，在較為適度的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)外投資活動(dòng)所獲得的收益更加穩(wěn)定，非效率投資水平也會(huì)相應(yīng)降低，企業(yè)的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為將會(huì)得到抑制，由此企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有將會(huì)更加趨近于合理的現(xiàn)金持有水平。

結(jié)合上述分析，本文提出如下假設(shè)。

H1貨幣政策適度性水平的提高能夠通過(guò)降低信貸錯(cuò)配、代理成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

從中國(guó)的發(fā)展現(xiàn)實(shí)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)通常更容易獲得較多的財(cái)政補(bǔ)貼、股市融資和銀行貸款等財(cái)政與金融支持，因而面臨的融資約束水平較低[29-31]。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)實(shí)際面臨的融資約束水平通常較高，因而其進(jìn)行流動(dòng)性管理的動(dòng)機(jī)也更為強(qiáng)烈。具體而言，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)水平時(shí)，這類(lèi)企業(yè)往往會(huì)表現(xiàn)出比國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)烈的調(diào)整動(dòng)機(jī)以及更快的調(diào)整速度[32]。特別是從“權(quán)衡觀”的角度出發(fā)，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的融資約束得以緩解、融資成本有所下降時(shí)，其會(huì)具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將實(shí)際現(xiàn)金持有量調(diào)整至目標(biāo)持有量，因?yàn)榇藭r(shí)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值很可能小于其持有現(xiàn)金的成本。正如前文所言，貨幣政策適度性水平的上升有助于緩解企業(yè)間的信貸錯(cuò)配，且這一政策效果在民營(yíng)企業(yè)之間更為凸顯。特別地，民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有很可能因外部融資困境的緩解從而更快地調(diào)整至目標(biāo)預(yù)期水平，對(duì)于抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有具有重要作用。

高成長(zhǎng)性企業(yè)往往具有更強(qiáng)的盈利能力、更好的發(fā)展空間以及更為積極主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，同時(shí)也具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去改善公司治理質(zhì)量、緩解代理問(wèn)題以創(chuàng)造更大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)[33-34]。因此，對(duì)于這類(lèi)公司而言，其實(shí)際的現(xiàn)金持有量與預(yù)期現(xiàn)金持有量之間的契合度往往會(huì)相對(duì)較高。而對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)而言，由于其創(chuàng)新性投資機(jī)會(huì)較少，其實(shí)際的現(xiàn)金持有水平與正常預(yù)期水平之間的偏離程度相對(duì)較大，而且更有可能表現(xiàn)為超額現(xiàn)金持有。從這一角度而言，在更為適度的貨幣政策環(huán)境中，低成長(zhǎng)性企業(yè)與高成長(zhǎng)性企業(yè)之間的信貸錯(cuò)配問(wèn)題將趨于改善，即低成長(zhǎng)性企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)資金支持的力度有所下降。在這種情形下，低成長(zhǎng)性企業(yè)因無(wú)法持續(xù)獲得充裕的信貸資金，其超額現(xiàn)金持有問(wèn)題將趨于緩解，而且表現(xiàn)出比高成長(zhǎng)性企業(yè)更快的現(xiàn)金持有調(diào)整速度。同時(shí)，成長(zhǎng)性較低的企業(yè)往往具有更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。因此，貨幣政策適度性水平上升能夠在一定程度上抑制這類(lèi)企業(yè)超額持有現(xiàn)金的“代理動(dòng)機(jī)”。

制造業(yè)是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在發(fā)揮我國(guó)勞動(dòng)力總量?jī)?yōu)勢(shì)、提供高質(zhì)量就業(yè)以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。然而，現(xiàn)階段我國(guó)制造業(yè)長(zhǎng)期依賴(lài)的低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在逐步減弱，同時(shí)勞動(dòng)力要素成本持續(xù)大幅上漲、貨幣流動(dòng)性過(guò)高，特別是金融機(jī)構(gòu)對(duì)制造業(yè)的長(zhǎng)期融資支持不足，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)的融資成本大幅提高、融資約束問(wèn)題較為突出[35]。已有研究表明，由于制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投入高、生產(chǎn)周期長(zhǎng)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)緩慢，在傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控范式下，制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)之間容易出現(xiàn)資金配置失衡，而貨幣政策適度性的提高將會(huì)有助于改善制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)之間的資金錯(cuò)配并進(jìn)而緩解制造業(yè)企業(yè)的融資困境，同時(shí)也有助于在更大程度上改善制造業(yè)企業(yè)的盈利狀況和代理沖突問(wèn)題。因此，就行業(yè)異質(zhì)性而言，貨幣政策適度性水平上升更可能發(fā)揮出對(duì)制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的“糾偏”效應(yīng)。

結(jié)合上述分析，本文提出如下研究假設(shè)。

H2貨幣政策適度性對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的“糾偏”效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)、低成長(zhǎng)性企業(yè)及制造業(yè)企業(yè)中更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

為了考察貨幣政策適度性對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的影響，借鑒鐘凱等(2016)[2]的研究，構(gòu)建模型如下

Excess_Cashit=α0+α1MPFt+α2Sizeit+α3Ageit+α4Leverageit+α5Tobinqit+α6Roeit+α7Cfot+α8GDPt+α9CPIit+ηi+εit

(1)

其中，下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)個(gè)體和年份，Excess_Cash表示企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平，MPF為貨幣政策適度性代理變量，企業(yè)層面的控制變量包括企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)年齡Age、資產(chǎn)負(fù)債率Leverage、托賓Q值Tobinq、凈資產(chǎn)收益率Roe和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流Cfo，εit為外生擾動(dòng)項(xiàng)。此外，模型(1)還納入了個(gè)體固定效應(yīng)ηi以控制不隨時(shí)間變化且不可觀測(cè)的企業(yè)固有特征。需要指出的是，由于貨幣政策適度性指標(biāo)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，直接引入時(shí)間固定效應(yīng)可能引起多重共線性，因此，借鑒李鳳羽和楊墨竹(2015)[36]的研究，在模型(1)中引入兩個(gè)宏觀層面的控制變量，即GDP同比增長(zhǎng)率(GDP)和消費(fèi)者物價(jià)水平(CPI)，以控制時(shí)期特征。在模型(1)中，回歸系數(shù)反映貨幣政策適度性對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響，是本文的關(guān)注重點(diǎn)。

(二)變量定義

1.超額現(xiàn)金持有(Excess_cash)

為刻畫(huà)企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平，參考Opler等(1999)[5]、辛宇和徐莉萍(2005)[15]的方法，首先構(gòu)建如式(2)所示的企業(yè)現(xiàn)金持有預(yù)期模型。

Cashit=β0+β1Sizeit+β2Cfoit+β3NETWCit+β4Growthit+β5Capexit+β6Leverageit+β7Dividentit+ηit

(2)

其中，Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，借鑒王紅建等(2014)[12]的研究，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與(總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之差)的比值進(jìn)行度量。借鑒楊興全等(2010)[37]的研究，模型(2)納入企業(yè)規(guī)模(Size)、現(xiàn)金流(Cfo)、凈營(yíng)運(yùn)資本(NETWC)、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(Growth)、資本支出(Capex)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)及股利發(fā)放(Divident)作為控制變量。值得注意的是，模型(2)的回歸殘差代表了企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有量與預(yù)期現(xiàn)金持有量之間的偏離程度。當(dāng)實(shí)際現(xiàn)金持有量低于預(yù)期現(xiàn)金持有量時(shí)，表示現(xiàn)金持有不足，反之，則表示現(xiàn)金持有過(guò)度。為便于后文實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策適度性水平的提高是否有助于引導(dǎo)企業(yè)將實(shí)際現(xiàn)金持有水平調(diào)整至預(yù)期現(xiàn)金持有水平，對(duì)該回歸殘差取絕對(duì)值，以此衡量企業(yè)超額現(xiàn)金持有。該指標(biāo)越接近于0，表示超額現(xiàn)金持有水平越低，反之則意味著超額現(xiàn)金持有水平越高。

2.貨幣政策適度性(MPF)

借鑒鐘凱等(2016)[2]的研究，采用人民銀行每季度發(fā)布的銀行家調(diào)查報(bào)告中的貨幣政策適度指數(shù)作為貨幣政策適度性的代理變量。該值越大，表示貨幣政策調(diào)整與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況契合程度越高，即貨幣政策適度性水平越高。該指標(biāo)較為直接地反映了銀行部門(mén)對(duì)貨幣政策適度性的判斷，因而能在一定程度上影響銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和信貸決策。在基準(zhǔn)回歸中，取該指數(shù)的年度算數(shù)平均值為年度貨幣政策適度性的度量指標(biāo)。

3.控制變量

參考李鳳羽和楊墨竹(2015)[36]的研究，選取以下8個(gè)控制變量：(1)企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；(2)企業(yè)年齡(Age)，用企業(yè)成立年限表示；(3)資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)，用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示；(4)企業(yè)價(jià)值(Tobinq)，以企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值表示；(5)凈資產(chǎn)收益率(Roe)，用企業(yè)凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)之比表示；(6)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cfo)，用企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值表示；(7)經(jīng)濟(jì)增速(GDP)，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年度同比增長(zhǎng)率表示；(8)消費(fèi)者物價(jià)水平(CPI)，以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)除以100表示。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

基于數(shù)據(jù)的可得性和研究的時(shí)效性，最終選擇2004—2019年我國(guó)滬深A(yù)股非金融上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了消除異常值的影響，剔除ST、*ST類(lèi)上市公司，并對(duì)公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。我國(guó)上市企業(yè)超額現(xiàn)金持有(Excess_cash)的最小值為0.001 9，最大值為0.656 3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.116 1，且由25%至75%分位的變動(dòng)情況來(lái)看，我國(guó)企業(yè)部門(mén)超額現(xiàn)金持有水平的個(gè)體差異明顯。貨幣政策適度性(MPF)的最小值為0.383 5，最大值為0.807 0，均值為0.673 1，表明不同時(shí)期我國(guó)貨幣政策適度性水平呈現(xiàn)出一定幅度的波動(dòng)。此外，控制變量的分布總體上與已有文獻(xiàn)相一致，表明本文的樣本選取具有一定合理性。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

表2顯示了貨幣政策適度性影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，表2列(1)—(2)為控制個(gè)體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，而列(3)—(4)為控制行業(yè)和省份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。貨幣政策適度性MPF的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)。這與研究假設(shè)1預(yù)期相符，即貨幣政策適度性越高，企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平越低。具體觀察列(2)結(jié)果可知，貨幣政策適度性水平每上升1%，企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平平均下降約4.68個(gè)百分點(diǎn)。此外，企業(yè)年齡(Age)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cfo)的系數(shù)均顯著為正，潛在原因可概述為，成熟型企業(yè)和現(xiàn)金流充足企業(yè)的管理者或者大股東可能存在以持有超額現(xiàn)金獲取私人利益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。企業(yè)規(guī)模(Size)和資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)的系數(shù)顯著為負(fù)，這是由于企業(yè)規(guī)模較大、負(fù)債率較高的企業(yè)其外部融資能力可能更強(qiáng)，持有的超額現(xiàn)金更少。企業(yè)價(jià)值(Tobinq)和凈資產(chǎn)回報(bào)率(Roe)的系數(shù)亦顯著為負(fù)，意味著較高的企業(yè)價(jià)值與盈利能力降低了企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。對(duì)于宏觀控制變量而言，經(jīng)濟(jì)增速(GDP)的系數(shù)為正，而物價(jià)水平(CPI)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行與物價(jià)水平較低時(shí)，企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平較高，這一結(jié)果與既有研究的觀點(diǎn)及經(jīng)濟(jì)學(xué)原理相符。

(二)機(jī)制檢驗(yàn)

為進(jìn)一步明晰貨幣政策適度性影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有的潛在路徑，結(jié)合研究假設(shè)1中的理論分析，首先借鑒韓珣和李建軍(2020)[38]的研究，采用企業(yè)的銀行借款規(guī)模(包括短期借款、長(zhǎng)期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款)對(duì)行業(yè)年度中位數(shù)的偏離程度來(lái)衡量企業(yè)間的信貸錯(cuò)配(Mis_loan)，表3列(1)報(bào)告了貨幣政策適度性對(duì)企業(yè)間信貸錯(cuò)配的回歸結(jié)果.MPF的回歸系數(shù)為-0.019 9，且在5%的水平下顯著為負(fù)，表明貨幣政策適度性上升會(huì)顯著降低信貸錯(cuò)配程度。列(2)為同時(shí)納入貨幣政策適度性和信貸錯(cuò)配對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，信貸錯(cuò)配的系數(shù)為0.030 6且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明信貸錯(cuò)配程度越低，企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平向下調(diào)整的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。這一結(jié)果充分說(shuō)明，貨幣政策適度性上升會(huì)通過(guò)降低企業(yè)間信貸錯(cuò)配進(jìn)而對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有產(chǎn)生“糾偏”作用，從而促使企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備向預(yù)期水平進(jìn)行調(diào)整，由此貨幣政策適度性作用于企業(yè)超額現(xiàn)金持有的信貸錯(cuò)配渠道得證。

表2 貨幣政策適度性影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

其次，為驗(yàn)證代理成本這一機(jī)制是否成立，采用管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值刻畫(huà)企業(yè)代理成本(Adm_cost)。表3列(3)—(4)匯報(bào)了該影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(3)回歸結(jié)果顯示，貨幣政策適度性(MPF)對(duì)代理成本的系數(shù)顯著為負(fù)(-0.012 7)，說(shuō)明貨幣政策適度性水平的上升會(huì)顯著降低企業(yè)代理成本。同時(shí)，代理成本對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)顯著為正(0.155 4)，表明企業(yè)代理成本與超額現(xiàn)金持有具有正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的代理成本越低，管理者操縱現(xiàn)金以實(shí)現(xiàn)私人利益的動(dòng)機(jī)越小，因而其實(shí)際的現(xiàn)金持有量更加貼近企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資需求，與預(yù)期現(xiàn)金持有量之間的偏離程度越小。這些結(jié)果在一定程度上證實(shí)了貨幣政策適度性的提高有利于通過(guò)降低企業(yè)代理成本進(jìn)而抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

表3 貨幣政策適度性影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

最后，參考余明桂等(2013)[39]的研究，依據(jù)行業(yè)均值對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA進(jìn)行調(diào)整，然后以其3期滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk_taking)的代理變量。從表3列(5)—(6)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策適度性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)顯著為負(fù)(-0.010 0)，意味著貨幣政策適度性上升將會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響系數(shù)顯著為正(0.027 9)。該結(jié)果進(jìn)一步支持了“貨幣政策適度性提高—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降—超額現(xiàn)金持有減少”的作用路徑。總的來(lái)看，上述分析驗(yàn)證并確認(rèn)了貨幣政策適度性水平的提高通過(guò)降低信貸錯(cuò)配、代理成本及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)而促使企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有水平趨于合理均衡的作用機(jī)理，研究假設(shè)1得以證實(shí)。

(三)異質(zhì)性分析

貨幣政策適度性水平的提高是否能夠促進(jìn)不同企業(yè)主體之間的資金配置均衡，關(guān)鍵在于對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)的超額現(xiàn)金持有行為是否能夠發(fā)揮出精準(zhǔn)、有效的“糾偏”效果。結(jié)合前文研究假設(shè)2的理論推理，本文重點(diǎn)圍繞企業(yè)的所有制屬性、成長(zhǎng)性和行業(yè)屬性三個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性分析，以期更為準(zhǔn)確與全面地評(píng)估提高貨幣政策適度性的作用效果。首先，本文依據(jù)所有制屬性將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。其次，本文將銷(xiāo)售增長(zhǎng)率作為劃分企業(yè)成長(zhǎng)性高低的依據(jù)，即當(dāng)企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率高于該指標(biāo)的年度—行業(yè)中位數(shù)時(shí)，將其視為成長(zhǎng)性較高的企業(yè)，否則為成長(zhǎng)性較低的企業(yè)。最后，從行業(yè)屬性層面，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引(2012年修訂)》，將樣本企業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)。從表4中的回歸結(jié)果及組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)p值可以看出，貨幣政策適度性MPF的系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)、成長(zhǎng)性較低的企業(yè)以及制造業(yè)企業(yè)樣本中均顯著為負(fù)，且其絕對(duì)值均顯著大于國(guó)有企業(yè)、成長(zhǎng)性較高以及非制造業(yè)企業(yè)樣本。這些結(jié)果說(shuō)明，貨幣政策適度性的提高正是通過(guò)在更大程度上促使民營(yíng)企業(yè)、成長(zhǎng)性較低及制造業(yè)企業(yè)“糾正”現(xiàn)金持有偏差，從而發(fā)揮出有助于提高實(shí)體企業(yè)資金使用效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的效果。至此，研究假設(shè)2也得到驗(yàn)證。

表4 貨幣政策適度性影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有的異質(zhì)性分析

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換核心變量的度量方式

為克服指標(biāo)選取可能存在的測(cè)量誤差，借鑒羅進(jìn)輝等(2018)[21]的研究，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與該指標(biāo)年度—行業(yè)中位數(shù)之間的差額取絕對(duì)值，并將其作為企業(yè)超額現(xiàn)金持有的替代性指標(biāo)，記為Excess_cash1。此外，參照楊興全[37]的做法，將超額現(xiàn)金持有進(jìn)一步替換為兩個(gè)細(xì)分指標(biāo)：現(xiàn)金持有不足(Under_cash)與持有過(guò)度(Over_cash)。特別地，當(dāng)模型(2)的回歸殘差小于0時(shí)，現(xiàn)金持有不足取值為1，否則為0；而當(dāng)該回歸殘差大于0時(shí)，現(xiàn)金持有過(guò)度取值為1，否則為0。從表5列(1)—(3)中的回歸結(jié)果不難看出，替換被解釋變量的度量方式之后，貨幣政策適度性MPF的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，不僅證實(shí)了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，而且也進(jìn)一步說(shuō)明貨幣政策適度性的提高有助于引導(dǎo)企業(yè)從現(xiàn)金持有不足或者現(xiàn)金持有過(guò)度調(diào)整至預(yù)期現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有與資金使用的非效率行為。

考慮到不同地區(qū)的銀行與企業(yè)部門(mén)對(duì)貨幣政策適度性的感受可能存在異質(zhì)性，本文將基準(zhǔn)回歸中采用的宏觀層面貨幣政策適度性指標(biāo)部分替換為地區(qū)層面的貨幣政策適度性指數(shù)(1)需要說(shuō)明的是，由于目前僅可公開(kāi)獲取北京、河北、江西和浙江等省份的貨幣政策適度性指數(shù)，而僅僅采用這四個(gè)地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸會(huì)導(dǎo)致樣本量過(guò)少，因此在這部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，其他地區(qū)的貨幣政策適度性水平仍采用宏觀層面的貨幣政策適度性指數(shù)，由此確保回歸估計(jì)的樣本數(shù)量。。同時(shí)，為增加研究結(jié)論的穩(wěn)健性，還將廣義貨幣供應(yīng)量M2的同比增速減去GDP增速和CPI增長(zhǎng)率之和，并進(jìn)一步用1減去其絕對(duì)值，以重新度量貨幣政策適度性(MPF_mod)。該指標(biāo)越接近于1，表示貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況之間的契合度越高，即貨幣政策適度性水平越高。從表5列(4)—(5)的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，地區(qū)層面的貨幣政策適度性指標(biāo)MPF_prvc以及本文重新計(jì)算的貨幣政策適度性指標(biāo)MPF_mod與企業(yè)超額現(xiàn)金持有依舊顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步證明了本文研究結(jié)論的可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換變量度量方式

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：緩解內(nèi)生性問(wèn)題

(二)可能的內(nèi)生性問(wèn)題

考慮到對(duì)貨幣政策適度性的度量主要采用年度單一指標(biāo)，其潛在的時(shí)間趨勢(shì)可能導(dǎo)致前文對(duì)貨幣政策適度性和超額現(xiàn)金持有因果關(guān)系的識(shí)別存在偏差。為此，首先基于貨幣政策適度性年度指標(biāo)的樣本中位數(shù)劃分政策沖擊年份變量Post，且在政策沖擊年份前取值為0，否則為1。其次，利用政策沖擊年份前企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的年度行業(yè)中位數(shù)構(gòu)建分組實(shí)驗(yàn)變量Treat，并在高于中位數(shù)時(shí)取值為1，反之為0。最后，構(gòu)建雙重差分模型以重新識(shí)別貨幣政策適度性對(duì)超額現(xiàn)金持有的因果效應(yīng)，回歸控制了模型(1)中所有控制變量以及個(gè)體和年份固定效應(yīng)。表6列(1)匯報(bào)了以2016年為政策沖擊年份的雙重差分估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，Treat與Post的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了貨幣政策適度性水平的提高能夠顯著抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

為了確保政策沖擊為有效的外生沖擊，進(jìn)一步作平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，以確保實(shí)驗(yàn)組和控制組在政策沖擊年份前具有可比性，進(jìn)而滿(mǎn)足雙重差分估計(jì)的前提。具體而言，構(gòu)建政策沖擊年份前后的年度虛擬變量與Treat的交互項(xiàng)，并將企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)上述交互項(xiàng)進(jìn)行回歸。表6列(2)匯報(bào)了平行性趨勢(shì)檢驗(yàn)的結(jié)果。容易看出，政策沖擊年份前，各交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均不顯著異于0，而在政策沖擊后，各交互項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)值，且在第1至第4期均顯著異于0，證實(shí)實(shí)驗(yàn)組和控制組在政策沖擊前具有可比性，滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)。

表7 進(jìn)一步分析：貨幣政策適度性、超額現(xiàn)金持有與投資效率

六、進(jìn)一步分析

合理適度的現(xiàn)金持有量是企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資效率提升及價(jià)值增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。前文已證實(shí)貨幣政策適度性水平的提高具有引導(dǎo)企業(yè)降低超額現(xiàn)金持有水平的“糾偏”作用，那么，這一效應(yīng)能否進(jìn)一步傳導(dǎo)至企業(yè)投資效率層面，促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善？為驗(yàn)證這一命題，本文首先采用Richardson(2006)[40]的模型測(cè)度企業(yè)投資效率，模型的回歸殘差即為投資效率，代表實(shí)際新增投資與預(yù)期投資之間的偏離程度。為便于進(jìn)一步的實(shí)證分析，對(duì)該指標(biāo)取絕對(duì)值，記為Efficient。該指標(biāo)越接近于0，意味著投資效率越高，反之，則表示投資效率越低。其次，構(gòu)建貨幣政策適度性與企業(yè)超額現(xiàn)金持有的交互項(xiàng)MPF*Excess_cash作為核心解釋變量對(duì)投資效率指標(biāo)進(jìn)行回歸，控制變量的選取同模型(1)。回歸結(jié)果如表7列(1)—(2)所示，無(wú)論是控制個(gè)體固定效應(yīng)，還是控制行業(yè)和省份固定效應(yīng)，交互項(xiàng)MPF*Excess_cash對(duì)企業(yè)投資效率的影響系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明貨幣政策適度性水平的提高會(huì)通過(guò)抑制超額現(xiàn)金持有進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善。這一結(jié)果也進(jìn)一步證實(shí)貨幣政策適度性水平可通過(guò)提升上市企業(yè)資金使用效率進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

七、結(jié)論與政策啟示

“三期疊加”壓力下，內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加，實(shí)體企業(yè)的超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象突出，貨幣空轉(zhuǎn)問(wèn)題嚴(yán)重，導(dǎo)致金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不足。貨幣政策適度性水平的上升是否有助于抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有進(jìn)而提高資金配置效率，這既是一個(gè)實(shí)踐問(wèn)題，也是一個(gè)關(guān)乎貨幣政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制與效率的理論問(wèn)題。鑒于此，本文利用2004—2019年滬深兩市上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策適度性對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的影響與作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策適度性的上升降低了企業(yè)間的信貸錯(cuò)配以及企業(yè)自身的代理成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有發(fā)揮出顯著的“糾偏”效應(yīng)。這一效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)、成長(zhǎng)性較低的企業(yè)與制造業(yè)企業(yè)中尤為凸顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策適度性水平上升亦能通過(guò)抑制超額現(xiàn)金持有進(jìn)而改善企業(yè)的投資效率。本文的研究從貨幣政策調(diào)整的適度性視角出發(fā)，提供了完善貨幣政策調(diào)控機(jī)制有利于糾正微觀企業(yè)財(cái)務(wù)決策和投資決策偏差，進(jìn)而有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

結(jié)合理論分析和實(shí)證結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩并面臨下行壓力的現(xiàn)實(shí)背景下，要繼續(xù)增強(qiáng)貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的契合度，通過(guò)跨周期政策設(shè)計(jì)、謹(jǐn)慎規(guī)劃政策調(diào)整的幅度與頻率以及靈活運(yùn)用多種直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具，進(jìn)一步提高貨幣政策適度性水平，持續(xù)優(yōu)化銀行與企業(yè)部門(mén)的政策預(yù)期，以更加完善的貨幣政策調(diào)控機(jī)制增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。第二，在提高貨幣政策適度性水平的基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步消除銀行部門(mén)的信貸配置傾向性，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)為民營(yíng)企業(yè)、高成長(zhǎng)性和制造業(yè)企業(yè)注入更多中長(zhǎng)期資金，同時(shí)“減稅降費(fèi)”“降成本”“降門(mén)檻”等實(shí)質(zhì)性讓利措施也應(yīng)適當(dāng)向這些實(shí)體企業(yè)傾斜，放大宏觀政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功效，進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的精準(zhǔn)性、有效性。第三，引導(dǎo)微觀企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制，降低企業(yè)管理者與股東以及其他利益相關(guān)者之間的利益沖突，保持適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從宏觀政策層面、金融機(jī)構(gòu)層面以及企業(yè)層面同時(shí)發(fā)力，增強(qiáng)宏觀政策和微觀主體預(yù)期與行為之間的協(xié)同性。