創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)：來自眾籌的經(jīng)驗證據(jù)

胡金焱 韓 坤

中小微企業(yè)是每個經(jīng)濟體中最具活力的組成部分，能產生大量創(chuàng)造性想法和創(chuàng)新項目，但由于其項目的風險特性以及在項目啟動階段缺乏抵押擔保，它們往往難以從銀行貸款或風險投資等渠道獲取資金。作為一種創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)融資機制，網(wǎng)絡眾籌為其項目融資提供了新的方式。網(wǎng)絡眾籌是指籌資人通過互聯(lián)網(wǎng)整合大眾資源，為企業(yè)或個人開展的某些項目活動提供資金援助的一種渠道。與傳統(tǒng)的籌資方式相比，網(wǎng)絡眾籌的限制更少,融資效率更高。

作為網(wǎng)絡眾籌市場重要組成的創(chuàng)業(yè)者，往往面臨著諸多信息不對稱問題以及巨大的不確定性。在種種壓力下，創(chuàng)業(yè)者容易出現(xiàn)非理性融資行為，即由于認知偏差創(chuàng)業(yè)者在對于自身及項目融資過度自信或悲觀的心理狀態(tài)下而采取的非理性的融資策略。創(chuàng)業(yè)者行為心理的假定可以分為三種：完全理性、有限理性和非理性。在面對創(chuàng)業(yè)不確定性時，有限理性和非理性都可以解釋行為人的反應。由于有限理性和非理性心理的普遍存在以及在企業(yè)重要決策上發(fā)揮的顯著作用，研究眾籌創(chuàng)業(yè)者融資行為的理性程度及其影響因素意義重大。

一、相關文獻綜述

（一）關于企業(yè)管理者非理性心理的相關研究

本文所研究的非理性心理主要包括過度自信和過度悲觀。目前金融市場相關的非理性研究主要集中于上市公司高管的決策行為。王玉法、李亞超發(fā)現(xiàn)，存在過度悲觀的高管的上市公司會減少企業(yè)的研發(fā)投入。胡秀群、呂榮勝發(fā)現(xiàn)，高管存在過度悲觀心理的上市公司有較小的可能發(fā)生股利羊群行為，而高管存在適度理性心理的上市公司發(fā)生股利羊群行為的可能性較大。與之相對應，過度自信更常見于企業(yè)高管投融資決策。在投資決策方面，有學者認為過度自信的管理者往往會高估并購收益，導致過度投資，實施的擴張戰(zhàn)略也會加大企業(yè)陷入財務困境的可能性。但余明桂等發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信同樣與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關，更高的風險承擔水平有利于提高企業(yè)的資本配置效率和企業(yè)價值。在融資決策方面，有學者認為，過度自信的高管更多地通過感覺判斷資本市場融資條件變化，通常會過高地估計企業(yè)自身價值，且更偏好于短期債務融資。

現(xiàn)有研究普遍假設，創(chuàng)業(yè)者作為一種較為特殊的企業(yè)管理者，在面對創(chuàng)業(yè)不確定性環(huán)境時是過度自信的。Cooper et al.對美國企業(yè)家的調查顯示，創(chuàng)業(yè)者普遍存在過度自信的心理。與之類似，Landier&Thesmar發(fā)現(xiàn)法國創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初期對成功的估計也明顯高于后續(xù)跟蹤調查的實際水平。相較于企業(yè)管理者，Busenitz&Barney發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者的過度自信程度更高。楊學儒、李軍也認為，人們普遍存在過度相信自己判斷能力的心理偏差，創(chuàng)業(yè)者比其他人群普遍更加過度自信。

（二）關于企業(yè)管理者理性心理的相關研究

目前也不乏關于企業(yè)管理者理性心理的相關研究。段柯通過對模型的理論推理，指出企業(yè)戰(zhàn)略決策受到有限理性實現(xiàn)程度的影響。王婧等認為，上市公司披露信息會受各種客觀因素的限制和心理因素的影響，這種信息作為有限理性的結果傳遞給投資者后，又經(jīng)過有限理性投資者的決策傳遞回上市公司。同樣，也有部分學者認為，創(chuàng)業(yè)活動具有明顯的理性成分。王淅勤等通過對創(chuàng)業(yè)者決策過程的調查分析，剖析了創(chuàng)業(yè)決策的理性選擇行為，認為創(chuàng)業(yè)者大部分屬于生存型和追隨型。張玉利、趙都敏發(fā)現(xiàn)，在認為未來難以預測的前提下，創(chuàng)業(yè)者也具備諸如目標導向理性和手段導向理性這樣的有限理性?？梢园l(fā)現(xiàn)，關于理性心理的研究多為有限理性假定下的探討。

但在新興的眾籌市場中，關于創(chuàng)業(yè)者心理認知的研究并不多見，只有少數(shù)國外學者對此作過研究。Miglo認為，當參與眾籌的企業(yè)家過度自信時，股權眾籌比獎勵（產品）眾籌更有利可圖。Lin&Pursiainen發(fā)現(xiàn)男性創(chuàng)業(yè)者往往會高估其產品的潛在需求，從而進行更頻繁的營銷活動，導致創(chuàng)業(yè)失敗。相比之下，女性創(chuàng)業(yè)者的項目融資有更大可能取得成功。

綜觀已有文獻，關于眾籌創(chuàng)業(yè)者心理認知的研究甚少，鮮有對不同類型創(chuàng)業(yè)者自信程度的比較研究。作為一種特殊的管理者，創(chuàng)業(yè)者在眾籌融資的決策中是否能夠對自身水平和項目質量進行合理認知并保持理性的融資策略？不同類型創(chuàng)業(yè)者的自信程度有何差異？這些問題都有待進一步深入探究。

二、研究假設的提出

（一）眾籌融資表現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)者自信程度

自信是創(chuàng)業(yè)者在面對巨大風險和不確定性時的重要認知及保護工具，可以提升創(chuàng)業(yè)意愿，幫助創(chuàng)業(yè)者克服困難并堅持舉步維艱的項目。創(chuàng)業(yè)者的自信心理會讓他們實行更為創(chuàng)新、大膽的策略，投入更多的研發(fā)費用以獲取創(chuàng)新性產品和專利，增大企業(yè)收益，并通過影響風險承擔間接正向影響企業(yè)績效，更容易取得創(chuàng)業(yè)成功。過度自信往往會導致企業(yè)非理性決策和次優(yōu)的選擇。高管的過度自信會造成企業(yè)投資決策的低效率，而創(chuàng)業(yè)者過度自信會讓他們采用缺乏靈活但更適應的信息處理方式，采用偏激進的策略進入市場，這樣會增加創(chuàng)業(yè)失敗的風險，同時創(chuàng)業(yè)者對制度環(huán)境認知的過度自信會顯著阻礙創(chuàng)業(yè)績效。同樣，過度悲觀的創(chuàng)業(yè)者，通常會過于低估自己的能力，難以承受壓力和挫折，作出過于保守的創(chuàng)業(yè)決策而錯失市場良機。

過度與適度之間的最大區(qū)別就在于眾籌創(chuàng)業(yè)個體能否對于自身能力和項目水平有著準確判斷，并作出合理的項目細節(jié)安排。在缺乏足夠信息的情形下，相較于過度悲觀者，適度自信的眾籌創(chuàng)業(yè)者在面對“All or Nothing”的項目風險時往往能夠克服猶豫不決、畏首畏尾的缺陷，決策大膽而果斷，即使面對高風險的創(chuàng)業(yè)環(huán)境也能保持對自身的肯定以及項目質量的自信，采取積極的融資策略，往往更能夠把握住稍縱即逝的市場機會，取得更好的融資績效。相較于過度自信者，適度保守的眾籌創(chuàng)業(yè)者在不確定的外部情境下，會及時修正過度自信的認知偏差和激進的方式，傾向于更保守的融資策略，增強創(chuàng)業(yè)團隊的靈活度和適應性，往往可以更理性地感知眾籌市場環(huán)境，從而作出更準確的決斷，達成更好的融資表現(xiàn)。與之同理，具有非理性心理的眾籌創(chuàng)業(yè)者對于自身水平和項目質量的認知偏差，很容易使他們作出錯誤的決定和失敗的項目細節(jié)選擇，進而負向影響其融資表現(xiàn)?；谝陨嫌懻?，提出如下假設：

H1：眾籌創(chuàng)業(yè)者適度自信會正向作用于融資表現(xiàn)；

H2：眾籌創(chuàng)業(yè)者過度自信會不利于其融資表現(xiàn)。

（二）創(chuàng)業(yè)者經(jīng)驗與創(chuàng)業(yè)者自信程度

眾籌創(chuàng)業(yè)者的自信程度除受自身條件影響之外，還與其在眾籌市場的經(jīng)歷密切相關。逐利性動機使得融資績效成為眾籌項目創(chuàng)業(yè)成敗和創(chuàng)業(yè)者能力的最重要參考，成功經(jīng)驗的增加，尤其是有著良好融資表現(xiàn)的過往經(jīng)歷，容易增強眾籌創(chuàng)業(yè)者對于成功的感知，將過往成功的經(jīng)歷歸結于自身能力，進而緩解悲觀心理，提升其優(yōu)于其他創(chuàng)業(yè)者的自信水平，但也容易使得創(chuàng)業(yè)者產生過度自信心理。過往失敗的經(jīng)歷也容易通過自我歸因滋生創(chuàng)業(yè)者對自我能力的否定，使其更悲觀，但同樣也會緩解創(chuàng)業(yè)者本身的過度自信問題。經(jīng)驗調節(jié)的這兩種心理作用機制，增加了有經(jīng)驗的眾籌創(chuàng)業(yè)者融資行為是否理性的不確定性。Cassar發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗特征會幫助創(chuàng)業(yè)者更好地識別創(chuàng)業(yè)環(huán)境，提升創(chuàng)業(yè)績效。李麟、程源使用全國性創(chuàng)業(yè)問卷調查數(shù)據(jù)庫，發(fā)現(xiàn)過往經(jīng)歷會調節(jié)由于創(chuàng)業(yè)者因過度自信而降低的創(chuàng)業(yè)績效，使得創(chuàng)業(yè)者更加理性。因此，可以認為，在兩種相對心理的相互作用下，成功經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者過度悲觀，以及失敗經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者過度自信，均具有一定緩解作用，經(jīng)驗因素的調節(jié)作用最終將使得有經(jīng)驗的眾籌創(chuàng)業(yè)者能更好地識別創(chuàng)業(yè)機會，更加理性地實行下一次的項目安排，也具有更優(yōu)異的融資表現(xiàn)。同時，相較于有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者，“菜鳥”創(chuàng)業(yè)者在面對巨大不確定性和未知的融資風險時，更容易持有過度自信或過度悲觀的非理性情緒，并體現(xiàn)在項目的細節(jié)設置上。基于以上分析，提出如下假設：

H3：項目融資經(jīng)驗調節(jié)下的眾籌創(chuàng)業(yè)者心理更為有限理性，也即創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)者心理的調節(jié)會正向作用于其融資表現(xiàn)。

（三）創(chuàng)業(yè)者類別與創(chuàng)業(yè)者自信程度

關于眾籌創(chuàng)業(yè)者類別在理性或非理性認知方面的異同，本文認為，當認知偏差這一共識在創(chuàng)業(yè)者中廣泛存在時，不僅創(chuàng)業(yè)者與成熟企業(yè)的管理者有所區(qū)別，而且不同類別的創(chuàng)業(yè)者內部也存在差異。關于眾籌市場創(chuàng)業(yè)者類別，大體可分為以個體網(wǎng)店為代表的“草根”創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者兩類。關于“草根”創(chuàng)業(yè)，目前并無明確定義，一般指普通大眾或平民通過簡單創(chuàng)新，針對已識別的商業(yè)機會建立新的小型組織。此類創(chuàng)業(yè)者往往在受教育程度、個人素質、社會資源、人力資本等方面存在不足，創(chuàng)辦的企業(yè)（店）也多為家庭所有，在眾籌市場創(chuàng)業(yè)活動中處于劣勢。一旦“草根”創(chuàng)業(yè)者采取錯誤戰(zhàn)略，創(chuàng)業(yè)表現(xiàn)便會受到很大的影響，甚至導致創(chuàng)業(yè)失敗。相較于在資本、人脈各方面都優(yōu)于自己的中小企業(yè)競爭者，“草根”創(chuàng)業(yè)者的決策流程更為主觀與隨意，抗風險能力也更差，既不具備充足的知識儲備和技術保障支撐其創(chuàng)意落地，也不具有足夠的管理水平和營銷手段，還缺乏有效的市場動態(tài)信息的獲取與處理能力。在面對高壓競爭創(chuàng)業(yè)環(huán)境時，他們更容易產生過度的悲觀情緒，過分低估項目的價值和受歡迎度，采取過于保守的融資策略而產生較差的融資表現(xiàn)?；诖?，提出如下假設：

H4：相較于中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，“草根”創(chuàng)業(yè)者更過度悲觀，以致阻礙其融資表現(xiàn)。

三、研究設計

（一）變量設定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為創(chuàng)業(yè)者融資表現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)者在平臺上融資，除了需要項目成功外，還希望能夠獲得超預期的融資收益以及更多投資人的認可，因此本文選取三方面指標來衡量，分別是：項目成功率（），到截止日時項目融資是否達到事先設定的目標金額，若達到，設為1，若未達到，則為0；融資效率（），到截止日時項目融資與目標金額的比值；投資人參與度（），到截止日時投資人參與項目的人數(shù)的對數(shù)。

2.核心解釋變量

創(chuàng)業(yè)者自信程度指標，用項目定價自信來表示，即項目最大投資額的對數(shù)（lnmax_price）。陳克貴等通過探討產品的生產定價聯(lián)合決策，發(fā)現(xiàn)過度自信的產銷商的產品定價隨其自信程度的增大而增加，且過度自信下的最優(yōu)產品售價高于銷售商完全理性下的最優(yōu)產品售價。作為一種特殊的產品銷售商，產品眾籌創(chuàng)業(yè)者自信最直接的體現(xiàn)便是其項目定價，而黃健青等認為，最大投資額代表著投資人所能得到的最好回報和服務，在一定程度上反映了項目的高質量信息，其定價越高代表著籌資人對于自家項目在產品質量、復雜度、創(chuàng)新性等方面的自信程度越高。產品眾籌增強了消費者的體驗，創(chuàng)業(yè)者可以通過價格歧視來獲取一部分消費者剩余，自信尤其是過度自信的眾籌創(chuàng)業(yè)者會不畏懼被高價勸退的那部分投資人的損失，選擇更高的定價來展現(xiàn)，而悲觀創(chuàng)業(yè)者往往會因為信心不足去預先設置一個較低的定價，試圖讓更多的人投資項目以增大成功的幾率。同時，陳克貴等發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的過度自信心理會正向影響其售價決策，從而會對企業(yè)的經(jīng)營績效產生重要影響，正因為產品價格與創(chuàng)業(yè)者自信程度以及企業(yè)績效的這種正向關系，選取項目定價自信指標代表眾籌創(chuàng)業(yè)者自信程度具有較強的說服力。

創(chuàng)業(yè)者過度自信程度指標，用項目最大投資額對數(shù)值的平方項（）來表示。Anglin等采用自信指標的二次項表示眾籌發(fā)起者過度的自信水平，發(fā)現(xiàn)發(fā)起者自信水平和眾籌表現(xiàn)之間呈倒U型關系，也即過度的自信（二次項）不利于眾籌融資。借鑒此方法，若前文構造的一次項自信指標衡量了創(chuàng)業(yè)者自信程度的一般水平，則其二次項很大可能表達了創(chuàng)業(yè)者自信的過度程度。而若設定有誤，眾籌創(chuàng)業(yè)者直接在一次項定價自信中表現(xiàn)出了過度自信，則二次項指標應該與一次項指標對于融資表現(xiàn)呈現(xiàn)同向的影響，可通過兩者回歸系數(shù)是否正負一致加以判斷。無論哪種結果，都不妨礙二次項指標傳遞出過度自信程度的項目細節(jié)信息，且能夠通過其系數(shù)與一次項系數(shù)的正負比較，逆向推出眾籌創(chuàng)業(yè)者本身的自信水平。因此，本文嘗試使用二次項的自信指標來表達眾籌創(chuàng)業(yè)者的過度自信程度。

3.調節(jié)變量和分組變量

4.控制變量

（二）模型構建

基于前文研究這里采用二值選擇Logit模型研究0—1變量創(chuàng)業(yè)者項目成功率，采用多元線性回歸模型（MLR）研究連續(xù)變量創(chuàng)業(yè)者融資效率和投資人參與度，構建基礎模型形式如下：

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

表1 各變量描述性統(tǒng)計

表2 不同子樣本下變量均值統(tǒng)計描述

四、實證結果與分析

（一）創(chuàng)業(yè)者自信程度對眾籌融資表現(xiàn)的影響

表3 創(chuàng)業(yè)者自信程度對眾籌融資表現(xiàn)影響的回歸結果

首先，觀察眾籌項目成功率的回歸結果，如表3中模型（1）和模型（2）所示，lnmax_price的系數(shù)皆在1%顯著性水平下顯著為正，而lnmax_price的系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為負，說明創(chuàng)業(yè)者自信程度與成功率表現(xiàn)呈倒U型曲線關系，一定范圍內創(chuàng)業(yè)者自信會促進項目成功，而過度自信會顯著降低項目成功率。其次，觀察成功項目樣本中眾籌融資效率和投資人參與度的回歸結果，報告在表3模型（3）—（6）中，可以發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著性水平下，各模型lnmax_price的系數(shù)皆顯著異于零，且符號為正，表明在控制其他變量不變時，一定范圍內每提升一單位創(chuàng)業(yè)者自信將引起融資效率和投資人參與度顯著提升；而lnmax_price的系數(shù)皆顯著為負，表明在控制其他變量不變情形下，創(chuàng)業(yè)者過度自信會顯著抑制超額融資的融資效率和投資人參與度。創(chuàng)業(yè)者在成功融資的基礎上，無論是想要更大的超額融資收益，還是追求更多的“粉絲”支持，都需在適度范圍內合理定價，否則會適得其反，阻礙其融資表現(xiàn)，這進一步驗證了倒U型曲線關系的存在。綜上，三方面融資表現(xiàn)的回歸結果相互印證了眾籌創(chuàng)業(yè)者適度自信能正向作用于融資表現(xiàn)，而過度自信不利于融資表現(xiàn)的研究假設，H1和H2成立。

（二）創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對于眾籌創(chuàng)業(yè)者自信程度的調節(jié)作用

在前文基準回歸的基礎上，這里引入創(chuàng)業(yè)者經(jīng)驗調節(jié)變量研究其對眾籌創(chuàng)業(yè)者自信程度的調節(jié)作用。表4（下頁）呈現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)者自信程度在眾籌融資三個方面表現(xiàn)上的影響，模型添加了有無控制變量的對比，且整體顯著性通過。首先關注模型中創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)的主效應，可以看出，無論是否添加控制變量，在控制其他變量不變的情形下，倒U型曲線關系依舊顯著，與前文研究相一致。

表4 眾籌創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)

接下來對調節(jié)作用進行探討，重點關注交互項。在項目成功率研究方面，模型（1）和模型（2）中交互項elnmax_price和elnmax_price的系數(shù)皆在1%水平下顯著為正，表明隨著創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的增加，創(chuàng)業(yè)者適度自信對于成功率的促進作用在增強，而創(chuàng)業(yè)者過度自信對于成功率的抑制作用在減弱，也即創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對于創(chuàng)業(yè)者自信心理影響項目成功率的調節(jié)作用呈U型曲線的非線性關系，總體效應表現(xiàn)為正向促進。在融資效率研究方面，無論是否添加控制變量，模型（3）和模型（4）中交互項elnmax_price的系數(shù)都顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的增加使得創(chuàng)業(yè)者適度自信對于超額融資效率的促進作用在不斷增強。elnmax_price的系數(shù)雖也為正，但作用并不顯著。在投資人參與度研究方面，模型（5）和模型（6）中elnmax_price的系數(shù)始終顯著異于零且為正，而在添加了控制變量后，elnmax_price的系數(shù)在10%顯著性水平下變得顯著，同樣表明成功項目樣本中創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗能夠在投資人參與度的表現(xiàn)上起到“增強扶弱”的作用，既增強適度自信對于投資人的吸引力，又能一定程度上緩解過度自信對于投資人的排斥效果。

綜合上述分析可以發(fā)現(xiàn)，隨著創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的增加，其不僅能夠增強創(chuàng)業(yè)者適度自信對于融資表現(xiàn)的促進作用，而且能夠緩解創(chuàng)業(yè)者過度自信心理，使得其對于融資表現(xiàn)的抑制作用不斷減弱。由此可以得出創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗調節(jié)創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)的作用路徑：通過成功經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者適度自信心理的增強或者悲觀情緒的改善，以及失敗經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者過度自信的緩解，使得有經(jīng)驗創(chuàng)業(yè)者達成更好的融資表現(xiàn)，也即創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗調節(jié)下的創(chuàng)業(yè)者更為有限理性。H3得以驗證。

（三）異質性分析

表5 創(chuàng)業(yè)者自信程度與其融資表現(xiàn)的異質性分析

在眾籌項目成功率的研究中，由模型（1）和模型（4）對比可以發(fā)現(xiàn)，“草根”創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的lnmax_price系數(shù)分別為0.069和0.054，在1%顯著性水平下顯著為正，且前者比后者高，說明在適度范圍內前者每提升一單位，創(chuàng)業(yè)者自信會引起成功率更大的提升，造成了“草根”創(chuàng)業(yè)者更高的融資成功率。但在成功項目樣本融資效率及投資人參與度的研究中，“草根”創(chuàng)業(yè)者的lnmax_price系數(shù)皆顯著低于中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，說明對于超額融資表現(xiàn)而言，“草根”創(chuàng)業(yè)者的自信水平在適度范圍內促進了融資效率和投資人參與度更少的提升，進而導致了其在表3中所呈現(xiàn)的結果——更低的投資人參與度和融資效率。

從上述分析可知，不同研究對象和樣本下兩種類別創(chuàng)業(yè)者在自信指標上表現(xiàn)出明顯的信心差異。在關于超額融資的資金和人氣的追求方面，“草根”創(chuàng)業(yè)者相對于中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者表現(xiàn)得更過于悲觀，這種面對巨大不確定性時的過度悲觀的心態(tài)，導致了他們采取過于保守的融資策略，不能吸引更多投資人積極參與，無法對其傾注更多超額資金的支持，進而有了更低的融資效率和投資人參與度表現(xiàn)，H4得以部分印證。與之對應，在成功率的追求方面，“草根”創(chuàng)業(yè)者比中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者有著更高的要求，這與前文統(tǒng)計描述時分析一致，但似乎與固有觀念不同。分析這種異質性產生的原因，除了經(jīng)驗優(yōu)勢的事實外，可能正是因為“草根”創(chuàng)業(yè)者采用更為適度保守的策略，如更低的融資目標和更長的融資期限，或者更多的優(yōu)惠措施等，促成了其更高的成功率，而對于資源、地位皆處于劣勢的“草根”創(chuàng)業(yè)者，融資表現(xiàn)中的成功率正是其最為需要的。

五、進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）創(chuàng)業(yè)者自信程度分級

由前文探討我們已知，眾籌創(chuàng)業(yè)者適度自信的融資策略可以正向作用于融資表現(xiàn)，而過度自信不利于融資表現(xiàn)，且具體關系呈現(xiàn)為倒U型曲線。但對于自信程度僅用一次項和二次項指標表示，似乎對于創(chuàng)業(yè)者自信心理層次的探討不夠。這里參照張笑、胡金焱和皮常玲、殷杰的方法，設計一個定序變量的等級指標來指代不同自信程度，意圖進一步分析創(chuàng)業(yè)者自信與融資表現(xiàn)的非線性關系以及所選取自信指標的適用性。前文已經(jīng)說明，產品定價在一定程度反映了項目的高質量信息，在控制住其他方面的情況下，其定價水平越高代表著籌資人對于自身項目在產品質量、復雜度、創(chuàng)新性等方面的自信程度越高，因此，首先將解釋變量數(shù)據(jù)按照數(shù)值大小，以等分的方式劃分為五個區(qū)間，然后以第一部分為對照，按照順序依次賦予后四部分1—4的次序等級，以此設計了4個啞變量和1個對照組，等級越高代表創(chuàng)業(yè)者自信水平越高。對融資表現(xiàn)進行回歸，回歸結果如表6所示，此處Logit模型系數(shù)同樣進行了平均邊際效應的處理以便于經(jīng)濟性的解釋。為避免設置的次序等級導致模型產生多重共線性，回歸后進行了共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)模型平均方差膨脹因子皆明顯小于10，保證了模型不存在多重共線性問題。

表6 創(chuàng)業(yè)者自信指標分級對于融資表現(xiàn)的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗

表7 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

六、研究結論與政策建議

本文基于行為金融學相關理論，結合眾籌項目數(shù)據(jù)實證，探究了創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)的關系問題，結果發(fā)現(xiàn)：第一，眾籌創(chuàng)業(yè)者適度自信能正向作用于融資表現(xiàn)，而過度自信不利于融資表現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)者在成功融資的基礎上，無論是想要更大的超額融資收益，還是追求更多的“粉絲”支持，都需在適度范圍內合理定價，否則會適得其反，阻礙其融資表現(xiàn)。第二，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對于創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)關系的調節(jié)作用顯著，經(jīng)驗調節(jié)下的創(chuàng)業(yè)者更為有限理性。創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗調節(jié)路徑為：通過成功經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者適度自信心的增強或悲觀情緒的改善，以及失敗經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者過度自信的緩解，有經(jīng)驗創(chuàng)業(yè)者能達成更好的融資表現(xiàn)。第三，不同研究對象和樣本下“草根”創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者在自信指標上呈現(xiàn)明顯的差異。在關于超額融資的資金和人氣的追求方面，“草根”創(chuàng)業(yè)者更為悲觀，傾向于采取過于保守的融資策略，有著更低的融資效率和投資人參與度表現(xiàn)。但在成功率方面，因為更為適度保守的策略以及經(jīng)驗優(yōu)勢等因素，“草根”創(chuàng)業(yè)者的成功率更高。第四，進一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著創(chuàng)業(yè)者自信程度的增大，其對于融資表現(xiàn)的促進作用在持續(xù)增強，不僅支持了前文結論，而且從側面反映出所選創(chuàng)業(yè)者自信指標的適用性。

基于上述研究結論，提出如下政策建議：

第一，對于眾籌創(chuàng)業(yè)者而言，需保持有限理性，采用恰當?shù)娜谫Y策略。在面對充滿巨大風險和不確定性的創(chuàng)業(yè)環(huán)境時，眾籌創(chuàng)業(yè)者保持有限理性尤為重要。若創(chuàng)業(yè)者想追求更多項目人氣，可通過降低項目投資門檻、設置不同檔位產品來滿足不同層次的投資人需求，并加大項目優(yōu)惠力度和宣傳力度，由投資人渠道吸引更多的“粉絲”支持以形成“網(wǎng)紅效應”。若創(chuàng)業(yè)者想獲得更多超額融資收益，可設置較低的目標融資額，并在保證產品質量的同時增加高檔位產品數(shù)量，通過資金渠道促進融資效率以獲取超額融資收益。特別地，就“草根”創(chuàng)業(yè)者而言，雖然在資本、人脈等各方面處于劣勢，但仍可通過融資經(jīng)驗的增加以及采取相對適度保守的融資策略，取得更高的成功率。

第二，對于投資人而言，應理性辨別項目信息，謹慎篩選項目。投資人在進行眾籌項目投資選擇時，不能僅根據(jù)表象信息以及常識進行決斷，而應通過剖析項目細節(jié)背后所代表的不同類型創(chuàng)業(yè)者的心理特征，篩選出優(yōu)質項目。同時，投資人不能僅偏好所謂“物美價廉”的產品，因為一些高價產品往往在產品質量、復雜度、創(chuàng)新性等方面具有優(yōu)勢，且這類產品的創(chuàng)業(yè)者有著更強烈的自信去克服困難、竭盡全力追求項目成功。此外，投資人也需警惕一些熱門項目，因為很可能熱度是由平臺和創(chuàng)業(yè)者聯(lián)合炒作產生，并不代表產品自身具有高質量水平。

第三，對于政府機構而言，需規(guī)范監(jiān)管，構建良好的眾籌市場經(jīng)營環(huán)境。一方面，應盡快完善相關法律法規(guī)與監(jiān)管措施。為防止非法集資等風險問題發(fā)生，應以立法的形式對產品眾籌平臺準入資質、經(jīng)營模式、信息披露、風險防范和處罰措施等進行有效規(guī)范。另一方面，應積極引導第三方機構與眾籌行業(yè)合作。在眾籌項目的運作過程中，可引入專業(yè)的第三方評估機構，比如，為提高創(chuàng)業(yè)者尤其是“草根”創(chuàng)業(yè)者的信用水平而引入會計師事務所，或者為防止創(chuàng)業(yè)者資金挪用而引入律師事務所，以減少投融資雙方的信息不對稱，保護投資人合法權益，維護眾籌市場健康發(fā)展。