我國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革探析

蘭定成

(武漢市企業(yè)科技創(chuàng)新服務(wù)中心，湖北 武漢 430023)

0 引言

股票發(fā)行制度是指股票發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)必須遵循的一系列程序化規(guī)范，是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度之一，對(duì)上市公司的質(zhì)量、價(jià)格的形成、資源配置具有決定性作用[1]。股票發(fā)行制度通常包括審核制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制三種，目前國(guó)際成熟市場(chǎng)通行的是核準(zhǔn)制和注冊(cè)制[2]，其中核準(zhǔn)制以英國(guó)、法國(guó)為代表，注冊(cè)制以美國(guó)、日本為代表。我國(guó)資本市場(chǎng)誕生30年來(lái)，先后實(shí)行過(guò)審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制三種股票發(fā)行制度。目前我國(guó)處于注冊(cè)制改革全面推進(jìn)階段，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行。

1 我國(guó)股票發(fā)行制度發(fā)展歷程

1.1 審批制(1990-1999年)

審批制是指由地方政府或部門根據(jù)發(fā)行額度或指標(biāo)推薦發(fā)行上市，證券監(jiān)管部門行使審批職能的發(fā)行制度[3]。我國(guó)審批制具有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，先后經(jīng)歷過(guò)額度管理和指標(biāo)管理兩個(gè)階段。1993年4月22日，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定“在國(guó)家下達(dá)的發(fā)行規(guī)模內(nèi)，地方政府或中央企業(yè)主管部門、證監(jiān)會(huì)、上市委對(duì)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)先后進(jìn)行審批，審批通過(guò)后方可發(fā)行股票”，審批制正式確立。《關(guān)于1996年全國(guó)證券期貨工作安排意見(jiàn)》提出將新股發(fā)行辦法改為“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的管理辦法，即股票發(fā)行總規(guī)模由國(guó)家計(jì)委和證券委共同制定，證監(jiān)會(huì)在確定的總規(guī)模內(nèi)，向各地區(qū)、各部門下達(dá)發(fā)行企業(yè)個(gè)數(shù)，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核[4]。

審批制是在我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下產(chǎn)生的。股票市場(chǎng)發(fā)展初期，制度環(huán)境和法制不健全、市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范，政府的宏觀調(diào)控和嚴(yán)格審查有利于及時(shí)糾正市場(chǎng)出現(xiàn)的偏差[3]。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)化程度的提高，審批體制下市場(chǎng)不透明、資源配置低下的問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，發(fā)展到后期權(quán)力尋租現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生，這些都制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

1.2 核準(zhǔn)制(1999年至今)

核準(zhǔn)制是指股票發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，既要滿足證券發(fā)行的管理制度，也要通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的價(jià)值判斷審查，即股票發(fā)行人需要通過(guò)形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審核，才可上市[5]。相較于以計(jì)劃和行政手段為主的審批制，核準(zhǔn)制傾向于市場(chǎng)化運(yùn)行。1999年7月1日《證券法》規(guī)定股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，2001年3月17日，證監(jiān)會(huì)宣布取消審批制，正式施行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，我國(guó)股票發(fā)行經(jīng)歷了通道制、保薦制兩個(gè)階段。

2001-2004年實(shí)行通道制，即證券監(jiān)管部門賦予具有主承銷資格的證券公司一定數(shù)量的發(fā)股通道，一條通道一次只能推薦一家企業(yè)，證券公司按照發(fā)行一家、遞增一家的程序來(lái)推薦公司上市的制度[4]。通道制將審核制下政府的行政分配權(quán)下放給了主承銷商、發(fā)審委和證監(jiān)會(huì)三方，是股票發(fā)行制度由計(jì)劃?rùn)C(jī)制向市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)變的重大改革。但是，通道制賦予的上市通道有限，并不能解決上市資源供不應(yīng)求的問(wèn)題，同時(shí)對(duì)券商缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)約束，這些缺陷注定了其只是核準(zhǔn)制的初級(jí)形式。

2004年至今實(shí)行保薦制，即有保薦資格的保薦人對(duì)符合條件的企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)，推薦股票發(fā)行上市，并對(duì)發(fā)行人的信息披露質(zhì)量承擔(dān)責(zé)任。2004年2月1日，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》施行，股票發(fā)行保薦制正式實(shí)施。保薦制明確了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的責(zé)任，建立了責(zé)任追究機(jī)制，較通道制增加了連帶責(zé)任，促使證券公司增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任意識(shí)，完善內(nèi)控制度[2]。

1.3 注冊(cè)制(2019年至今)

注冊(cè)制是指申請(qǐng)股票發(fā)行的公司依據(jù)相關(guān)規(guī)定將信息充分真實(shí)披露，將申請(qǐng)文件提交給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行形式審查的一種股票發(fā)行制度。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式上的審核，不對(duì)發(fā)行人進(jìn)行價(jià)值判斷等實(shí)質(zhì)性審核[5]。2019年7月22日，試點(diǎn)注冊(cè)制科創(chuàng)板正式開(kāi)市；2020年8月 24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)在深交所上市。

2 我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革

2.1 必要性

核準(zhǔn)制是我國(guó)股票發(fā)行制度尚未完成市場(chǎng)化改革的結(jié)果，國(guó)家既不希望一手掌控證券市場(chǎng)的運(yùn)行，也不希望大幅度削弱政府對(duì)證券市場(chǎng)的管控[4]。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場(chǎng)化程度的不斷提高，核準(zhǔn)制的弊端逐漸顯露。

市場(chǎng)資源配置失靈，資產(chǎn)定價(jià)不合理，新股發(fā)行出現(xiàn)“三高”(高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金)現(xiàn)象。股票發(fā)行和買賣是一種市場(chǎng)行為，本應(yīng)在市場(chǎng)機(jī)制下由供求雙方自發(fā)決定，但核準(zhǔn)制下，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)限制了股票供給量，市場(chǎng)供求平衡狀態(tài)被破壞，供給量小于需求量，股價(jià)被抬高[6]。投資者在政府背書下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)而遭受損失。

過(guò)度包裝和權(quán)力尋租。政府主導(dǎo)股票的發(fā)行，具有政府壟斷的性質(zhì)，上市資格成為稀缺資源，上市意味著獲利。在高利潤(rùn)的驅(qū)使下，部分企業(yè)為了順利通過(guò)發(fā)審會(huì)，獲得上市后的巨大利潤(rùn)，對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)度包裝，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致估值偏離。還有部分企業(yè)將視線投向監(jiān)管部門，導(dǎo)致權(quán)力尋租現(xiàn)象產(chǎn)生，滋生腐敗。

殼資源公司大量涌現(xiàn)，違背了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。低效的審核效率使得資本市場(chǎng)入場(chǎng)券一券難求，一些企業(yè)不惜花高價(jià)收購(gòu)上市公司來(lái)借殼上市[5]，造成許多本應(yīng)退市的不良上市企業(yè)被賦予了殼資源的屬性，破壞了市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)性，不利于市場(chǎng)良性循環(huán)發(fā)展。

投資者嚴(yán)重依賴政府的監(jiān)管[6]。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性審核取代了市場(chǎng)在資源配置中的決定作用。長(zhǎng)期的責(zé)任錯(cuò)位，給投資者造成一種錯(cuò)覺(jué)，既然經(jīng)過(guò)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的層層審核把關(guān)，客觀上意味著政府對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行了背書[1]，這樣投資者往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，不利于投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識(shí)的形成和投資能力的培養(yǎng)。

與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制市場(chǎng)化程度更高，更有利于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，股票價(jià)格完全有市場(chǎng)供求決定，可以有效減少“三高”現(xiàn)象的發(fā)生。股票發(fā)行不需進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，企業(yè)都有平等的機(jī)會(huì)上市，過(guò)度包裝、殼資源公司也將沒(méi)有意義。政府部門權(quán)力被削弱，權(quán)力尋租的基礎(chǔ)不復(fù)存在。投資者不再依賴政府對(duì)投資價(jià)值的背書，有利于風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培養(yǎng)。從我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，核準(zhǔn)制已不能適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，相比之下，注冊(cè)制更有利于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展。

2.2 探索過(guò)程

我國(guó)新股發(fā)行注冊(cè)制改革是一項(xiàng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的“牛鼻子”工程，涉及多個(gè)部門，牽涉多方利益主體，不可能一蹴而就，經(jīng)歷了以下提出、暫緩、試點(diǎn)過(guò)程。

2013年11月15日，十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》首次提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，啟動(dòng)注冊(cè)制改革。2014年5月8日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。 2015年3月，李克強(qiáng)總理作政府工作報(bào)告提出“要實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。

2015年6月滬深股市出現(xiàn)劇烈震蕩，股市暴跌，《證券法》修訂被延遲。2016年3月證監(jiān)會(huì)主席在十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議記者會(huì)上表示“注冊(cè)制不可單兵突進(jìn)，研究論證需要相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)過(guò)程”，意味著注冊(cè)制改革的進(jìn)程暫緩 。

2019年1月23日，全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》。2019年3月《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》《保薦人通過(guò)上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)辦理業(yè)務(wù)指南》《科創(chuàng)板創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露指引》先后發(fā)布實(shí)施，科創(chuàng)板發(fā)審系統(tǒng)上線。7月22日，科創(chuàng)板正式開(kāi)市。

全面推行。2020年3月1日，新修訂的《證券法》明確了全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度。4月27日中央深改委審議通過(guò)《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，6月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法(試行)》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)、深交所、中國(guó)結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會(huì)等發(fā)布相關(guān)配套規(guī)則，宣告證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板改革和注冊(cè)制試點(diǎn)開(kāi)始。8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)在深交所上市。

3 推行注冊(cè)制改革的意義

3.1 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，資本市場(chǎng)在融資、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮著重要作用，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器。資本市場(chǎng)改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)?；仡櫸覈?guó)資本市場(chǎng)改革，股權(quán)分置使國(guó)有企業(yè)得以上市；中小板、創(chuàng)業(yè)板使得一批優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)借力資本市場(chǎng)不斷成長(zhǎng)。我國(guó)處于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵歷史時(shí)期，更需要一個(gè)高效的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)改革是我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要環(huán)節(jié)，而股票發(fā)行制度改革是資本市場(chǎng)改革的基礎(chǔ)，注冊(cè)制改革是實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要舉措，將有利于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展。

3.2 激發(fā)市場(chǎng)活力，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力

以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制改革，提高了市場(chǎng)透明度和真實(shí)性，由投資者自主進(jìn)行價(jià)值判斷，真正把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)的主體地位，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)、資源配置進(jìn)一步優(yōu)化。注冊(cè)制的推行是整個(gè)金融改革的重要環(huán)節(jié)，改革后資本市場(chǎng)將迎來(lái)一次擴(kuò)容，在市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律的自發(fā)調(diào)節(jié)下，資產(chǎn)配置上將會(huì)重新回歸到優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上。

發(fā)行人的資質(zhì)好壞不再由監(jiān)管機(jī)構(gòu)評(píng)判，而是在市場(chǎng)內(nèi)自主完成，充分完全的信息披露制度和事前、事中、事后全過(guò)程監(jiān)管，解決了發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題，有利于建成權(quán)利與結(jié)構(gòu)的相匹配的制度[7]。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)選擇，市場(chǎng)最終會(huì)淘汰劣質(zhì)企業(yè)，留下優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

在審批制下，無(wú)論是在主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板上市，實(shí)質(zhì)性審核都對(duì)擬上市企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)有要求，這使得許多科技含量高的企業(yè)無(wú)法通過(guò)股票市場(chǎng)融資，降低了資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的能力，而注冊(cè)制的推出補(bǔ)齊了這一短板。

3.3 有利于企業(yè)發(fā)展和投資者培育

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)上市的門檻都很高，這使得技術(shù)含量高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮目萍夹椭行∥⑵髽I(yè)被拒之門外，導(dǎo)致企業(yè)直接和間接融資比例失衡，間接融資比例高，負(fù)債率居高不下。同時(shí)，繁瑣的審批流程和低下的審批效率，使急需上市的企業(yè)被迫遠(yuǎn)赴香港、美國(guó)等地上市。注冊(cè)制下企業(yè)不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，這一定程度上降低了上市門檻和上市成本，創(chuàng)新型企業(yè)獲得低風(fēng)險(xiǎn)加杠桿的機(jī)會(huì)，同時(shí)快速高效的審批流程激發(fā)了企業(yè)的上市熱情，使一些想要海外上市的公司得到回歸，避免財(cái)富外流。此外，注冊(cè)制下，投資者用“腳”投票，沒(méi)有投資價(jià)值的公司最終會(huì)被投資者所拋棄，優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制能倒逼企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理。

注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)擬上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行背書，而是通過(guò)明確發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，提升信息披露質(zhì)量，將選擇權(quán)更多地交給投資者。投資者擁有了判斷公司價(jià)值的權(quán)利，同時(shí)自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，買者自負(fù)，權(quán)責(zé)對(duì)等，有利于建立買者自負(fù)的投資文化。同時(shí)，注冊(cè)制的推出有利于培育負(fù)責(zé)成熟的投資人[7]。投資者要想獲得投資收益，必須對(duì)上市公司披露的信息進(jìn)行仔細(xì)分析后進(jìn)行投資，長(zhǎng)此以往，有能力的投資者會(huì)留下。此外，注冊(cè)制下，股市擴(kuò)容打破了股票供不應(yīng)求的局面，投資者的投資對(duì)象增多，資產(chǎn)配置更加多元化。

4 結(jié)語(yǔ)

作為我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)改革的重要方向，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是順應(yīng)歷史發(fā)展、契合我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要的一項(xiàng)重要舉措。注冊(cè)制的實(shí)施有利于促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展、投資者的培育、有利于激發(fā)資本市場(chǎng)活力，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)然，任何一種制度都不是完美無(wú)缺的，任何一項(xiàng)改革也不是一勞永逸的，時(shí)代在進(jìn)步，內(nèi)外部環(huán)境在變化，注冊(cè)制的高效運(yùn)行需要在法治環(huán)境構(gòu)建、信息披露、投資者保護(hù)等方面不斷完善相關(guān)配套制度。