股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的價(jià)值選擇及裁判思路

張玉瀅 閔晶晶

【摘要】通過(guò)對(duì)我國(guó)法院已經(jīng)公布的股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議案件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析， 得出： 股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的主要問(wèn)題是股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的履行及其爭(zhēng)論的焦點(diǎn)即我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度。 由此， 對(duì)國(guó)際上現(xiàn)有的主要股權(quán)回購(gòu)制度理論進(jìn)行文獻(xiàn)梳理， 并重點(diǎn)對(duì)比我國(guó)股權(quán)回購(gòu)與美國(guó)股權(quán)回購(gòu)， 基于此提出： 理順股權(quán)回購(gòu)與資本維持原則之間的關(guān)系、開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)是我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度改革的正確價(jià)值選擇; 我國(guó)股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的裁判思路應(yīng)該依據(jù)股權(quán)回購(gòu)制度的價(jià)值選擇做出相應(yīng)變更。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資;股權(quán)回購(gòu);資本維持原則;特拉華州公司法;估值調(diào)整機(jī)制

【中圖分類(lèi)號(hào)】 D922? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）23-0028-8

一、引言

股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”之所以會(huì)被持續(xù)關(guān)注， 是因?yàn)樗l(fā)了人們對(duì)資本維持原則更為深層次的思考。 股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”問(wèn)題反映的是機(jī)械的資本維持原則阻礙了公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。 公司的發(fā)展需求決定了其必須在存續(xù)期間進(jìn)行再融資或資本運(yùn)作。 作為營(yíng)利性組織的投資人， 其對(duì)投資回報(bào)的需求不可忽略[1] 。 然而， 我國(guó)《公司法》依據(jù)資本維持原則所做出的種種具體規(guī)定， 始終傾向于盲目地犧牲公司融資便利和投資回報(bào)以實(shí)現(xiàn)保護(hù)債權(quán)人利益的目的。 資本維持原則的機(jī)械使用造成的束縛， 最典型地體現(xiàn)在股權(quán)回購(gòu)上[2] 。 我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度的價(jià)值追求， 也讓以往的股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的司法裁判執(zhí)著地單方面追求“保護(hù)債權(quán)人利益”。 事實(shí)上， 大部分股權(quán)回購(gòu)并不直接損害債權(quán)人的利益， 相反， 合理地使用股權(quán)回購(gòu)能滿足公司發(fā)展需求。 從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看， 真正保護(hù)債權(quán)人利益的從來(lái)不是固定資本， 而是公司持續(xù)健康的發(fā)展。 根據(jù)市場(chǎng)需求， 確定股權(quán)回購(gòu)制度的價(jià)值選擇， 將成為解決股權(quán)回購(gòu)具體問(wèn)題的前提。

股權(quán)回購(gòu)的實(shí)質(zhì)是公司財(cái)產(chǎn)向股東轉(zhuǎn)移。 不可忽略的是， 極端條件下公司財(cái)產(chǎn)向股東轉(zhuǎn)移很有可能會(huì)侵害債權(quán)人的利益。 我國(guó)《公司法》的股權(quán)回購(gòu)制度始終嚴(yán)格遵循資本維持原則， 就是為了保護(hù)債權(quán)人的利益。 《公司法》禁止股份有限公司對(duì)本公司的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)， 只在幾種特殊條件下才可回購(gòu)本公司股權(quán)。 其中“對(duì)賭協(xié)議”的股權(quán)回購(gòu)可被納入的特殊條件僅有公司減資， 這或許也是法院在“對(duì)賭協(xié)議”案件判決中無(wú)奈選擇“利用減資途徑進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)”的原因之一。 《公司法》并未禁止有限責(zé)任公司對(duì)本公司股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)， 也未規(guī)定股權(quán)回購(gòu)的方式， 但從“華工案”的判決結(jié)果①來(lái)看， 我國(guó)有限責(zé)任公司回購(gòu)公司股權(quán)依舊要遵守減資程序[3] 。

我國(guó)《公司法》選擇利用資本維持原則考察股權(quán)回購(gòu)， 其最重要的目的是防止股東利用股權(quán)回購(gòu)抽逃出資， 損害債權(quán)人利益。 從債權(quán)人保護(hù)的角度來(lái)看， 嚴(yán)格考察公司回購(gòu)股權(quán)的行為并無(wú)不妥。 不僅是我國(guó)《公司法》， 美國(guó)、日本等國(guó)在股權(quán)回購(gòu)問(wèn)題上也將債權(quán)人保護(hù)納入考察范圍。 例如， 在美國(guó)特拉華州SV INV. Partners，LLC v. ThoughtWorks，Inc.案（簡(jiǎn)稱(chēng)“ThoughtWorks案”）中， 法官駁回原告訴訟請(qǐng)求的原因之一就是立即履行股權(quán)回購(gòu)合約將損害債權(quán)人利益②。 然而， 美國(guó)特拉華州與我國(guó)法院裁判股權(quán)回購(gòu)的思路有所不同。 美國(guó)特拉華州并不以禁止股權(quán)回購(gòu)行為為手段確保債權(quán)人的利益， 而是依據(jù)股權(quán)回購(gòu)的事實(shí)， 通過(guò)確認(rèn)股權(quán)回購(gòu)的資金來(lái)源保障債權(quán)人利益不受損害; 我國(guó)則以資本維持為由“禁止”股權(quán)回購(gòu)行為， 存在機(jī)械地使用資本維持原則保護(hù)債權(quán)人利益之嫌。 兩者的區(qū)別也說(shuō)明我國(guó)股權(quán)回購(gòu)和資本維持原則之間的關(guān)系未理順。

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)法院已經(jīng)公布的股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議案件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析， 得出： 股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的主要問(wèn)題是股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的履行問(wèn)題; 更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)， 股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議履行問(wèn)題的爭(zhēng)論焦點(diǎn)是股權(quán)回購(gòu)制度。 為了解決以上問(wèn)題， 本文對(duì)世界上現(xiàn)有的主要股權(quán)回購(gòu)制度理論進(jìn)行文獻(xiàn)梳理， 結(jié)合制度改革中常見(jiàn)的域外制度比較法， 重點(diǎn)對(duì)比我國(guó)股權(quán)回購(gòu)與美國(guó)股權(quán)回購(gòu)， 并提出： 理順股權(quán)回購(gòu)與資本維持原則之間的關(guān)系、開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)是我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度改革的正確價(jià)值選擇; 我國(guó)股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的裁判思路應(yīng)該依據(jù)股權(quán)回購(gòu)制度的價(jià)值選擇做出相應(yīng)變更。

二、股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的理論和問(wèn)題

（一）股權(quán)回購(gòu)

股權(quán)回購(gòu)（Repurchase）是公司股東和公司自愿簽署協(xié)議， 在約定條件出現(xiàn)后， 由股東請(qǐng)求公司以一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股東所持有的股權(quán)。 股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”中還常存在由公司大股東或管理層“回購(gòu)”股權(quán)的情況， 由大股東或管理層“回購(gòu)”股權(quán)實(shí)際上是普通的股權(quán)轉(zhuǎn)移， 不在本文的討論范圍內(nèi)。

美國(guó)《特拉華州公司法》的“股權(quán)回贖”（Redemption）與本文所敘述的“股權(quán)回購(gòu)”（Repurchase）非常相似。 股權(quán)回贖是指公司依據(jù)合約或公司章程強(qiáng)制性（有義務(wù)）贖回股東持有的股份。 “股權(quán)回購(gòu)”與“股權(quán)回贖”的差異是股東請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)后， 公司有沒(méi)有義務(wù)回購(gòu)股權(quán)。 本文所討論的“股權(quán)回購(gòu)”是依據(jù)股東與目標(biāo)公司之間的約定回購(gòu)股權(quán)， 因此目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)實(shí)際上是一種合同義務(wù)。 同時(shí)， 美國(guó)特拉華州的“股權(quán)回贖”制度也包含資本維持之意。

在歐美公司法“大分配”（Distribution）的概念下， 股權(quán)回購(gòu)實(shí)質(zhì)上是公司分配的一種方式。 大分配是指， 與股份相關(guān)的、公司向股東或者為了股東利益而進(jìn)行的直接或間接的財(cái)產(chǎn)或資金轉(zhuǎn)移[4] 。 傳統(tǒng)的公司分配方式主要是利潤(rùn)分配， 如支付股息; 在大分配的概念中存在“類(lèi)分配”行為， 如股權(quán)回購(gòu)、減資分配等。 股權(quán)回購(gòu)、減資分配等類(lèi)分配行為與利潤(rùn)分配的結(jié)果相似或相同， 其中最典型的結(jié)果就是資金流向相同。 無(wú)論是傳統(tǒng)的公司分配還是“類(lèi)分配”， 都是公司財(cái)產(chǎn)流向股東[1] 。 如果在資本維持原則的大背景下分析公司分配行為， 只有在不破壞公司資本的情況下公司分配才被允許， 如《特拉華州公司法》要求回購(gòu)股權(quán)不可“損害”（Impair）公司資本。

實(shí)踐中， 股權(quán)回購(gòu)也是私募股權(quán)投資（PE）的退出途徑。 PE是指通過(guò)私募方式對(duì)非上市公司實(shí)行股權(quán)投資， 投資人往往以退出投資的方式獲利。 PE投資的主要退出渠道包括： 首次公開(kāi)募股（IPO）; 并購(gòu)、清算; 股權(quán)回購(gòu)。 在美國(guó)， 相較于前兩種退出途徑， 股權(quán)回購(gòu)的使用頻率并不高， 但不可否認(rèn)的是股權(quán)回購(gòu)始終是PE投資現(xiàn)存的一種成熟的退出渠道。 股權(quán)回購(gòu)相較于前兩種退出方式在操作上相對(duì)簡(jiǎn)單， 它的實(shí)際操作常常依賴于雙方的合約內(nèi)容。 在雙方對(duì)合約內(nèi)容沒(méi)有異議的情況下， 股權(quán)回購(gòu)在大多數(shù)國(guó)家不必再經(jīng)歷繁雜的操作程序。 另外， 股權(quán)回購(gòu)在一定情況下可以幫助投資人降低投資風(fēng)險(xiǎn)。 股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”就是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的典型例子。 “對(duì)賭協(xié)議”中的股權(quán)回購(gòu)?fù)l(fā)生在“對(duì)賭協(xié)議”失敗之時(shí)。 如果投資者股權(quán)依約被回購(gòu)后退出投資， 將極大地降低投資損失。 然而， 這種降低投資風(fēng)險(xiǎn)的行為也被認(rèn)為不符合公司股權(quán)投資的要求， 即違反“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則”。

（二）股權(quán)回購(gòu)制度

股權(quán)回購(gòu)作為重要的分配方式和投資退出途徑， 在世界各國(guó)的適用范圍越來(lái)越廣。 然而， 各國(guó)的股權(quán)回購(gòu)制度存在極大差異。 資本市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的國(guó)家基本已全面開(kāi)放了股權(quán)回購(gòu)， 但仍然有很多國(guó)家在股權(quán)回購(gòu)上存在不同程度地限制。 股權(quán)回購(gòu)的限制主要分為： 絕對(duì)禁止（如英國(guó)1985年前）; 原則上禁止， 少數(shù)情況例外（如中國(guó)、英國(guó)1985年后）; 原則上允許， 少數(shù)情況例外（如美國(guó)）。 從各國(guó)的股權(quán)回購(gòu)發(fā)展史來(lái)看， 大部分全面開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)的國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)由禁止到部分開(kāi)放再到全面開(kāi)放的過(guò)程。

從總體的發(fā)展趨勢(shì)上來(lái)看， 各國(guó)對(duì)于股權(quán)回購(gòu)的禁止和限制在不斷減少。 英國(guó)、美國(guó)特拉華州、日本等國(guó)家或地區(qū)更多地從股權(quán)回購(gòu)的資金來(lái)源方面規(guī)定如何回購(gòu)股權(quán)， 且試圖構(gòu)建更為完整的股權(quán)回購(gòu)制度。

1985年之前英國(guó)絕對(duì)禁止公司回購(gòu)股權(quán)， 但在1985年當(dāng)年英國(guó)出臺(tái)了新的公司法， 股權(quán)回購(gòu)限制變更為“原則上禁止， 少數(shù)情況例外”③。 此后， 英國(guó)成為一個(gè)典型的在資本維持原則下全面開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)的國(guó)家。 它的最大特點(diǎn)是將“可回購(gòu)股”作為一種特殊股列入英國(guó)公司法， 同時(shí)設(shè)立用于回購(gòu)股權(quán)的“股權(quán)回購(gòu)”基金。 此后， 2009年英國(guó)再次修改關(guān)于股權(quán)回購(gòu)的相關(guān)內(nèi)容。 此次修改不是單純地增加可回購(gòu)股權(quán)的特殊情況， 而是提出“可回購(gòu)股”概念。 可回購(gòu)股是有股本（Share Capital）的有限公司發(fā)行的可被公司或股東購(gòu)回的股份。 目前， 最新的英國(guó)公司法詳細(xì)地規(guī)定了公司發(fā)行、出售、回購(gòu)“可回購(gòu)股”的要求， 尤其對(duì)于公司回購(gòu)本公司股權(quán)的方式（場(chǎng)外回購(gòu)與場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)）、資金來(lái)源等用專(zhuān)門(mén)章節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

日本的股權(quán)回購(gòu)改革是一段漫長(zhǎng)的歷史， 其先后進(jìn)行了七次股權(quán)回購(gòu)制度改革， 最終全面放開(kāi)股權(quán)回購(gòu)。 它的改革特點(diǎn)是逐步放寬股權(quán)回購(gòu)的數(shù)量以及可用于回購(gòu)股權(quán)的資金范圍， 弱化資本維持原則對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。 20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)， 為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 日本開(kāi)始放寬股權(quán)回購(gòu)的要求。 2001年日本法律的修改是一次重要轉(zhuǎn)折， 在此之前日本一直堅(jiān)持“原則上禁止， 少數(shù)情況例外”的股權(quán)回購(gòu)限制， 同時(shí)對(duì)股權(quán)回購(gòu)的數(shù)量和可用資金的范圍也進(jìn)行了嚴(yán)格地限制。 2001年10月日本開(kāi)始修訂部分商法內(nèi)容， 股權(quán)回購(gòu)限制基本被刪除; 回購(gòu)資金的來(lái)源被擴(kuò)大到“可分配利潤(rùn)”。 此后， 日本又進(jìn)行了多次改革， 包括： 簡(jiǎn)化股權(quán)回購(gòu)的決議程序， 由董事會(huì)決議股權(quán)回購(gòu)（此前為股東大會(huì)）; 將資本準(zhǔn)備金和盈余準(zhǔn)備金合二為一， 擴(kuò)大準(zhǔn)備金的使用范圍。 完全開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)后， 日本公司充分利用股權(quán)回購(gòu)穩(wěn)定公司股價(jià)， 進(jìn)行公司重組改革， 促進(jìn)了公司發(fā)展[4] 。

股權(quán)回購(gòu)?fù)耆_(kāi)放的方式如表1所示。

（三）股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的問(wèn)題

股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的主要問(wèn)題是股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的履行問(wèn)題。 在股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”中當(dāng)事人常約定股權(quán)回購(gòu)條款， 即當(dāng)“對(duì)賭目標(biāo)”未完成時(shí)， 由目標(biāo)公司或目標(biāo)公司大股東以雙方約定的價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y方所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。 在我國(guó)， 關(guān)于大股東回購(gòu)本公司股權(quán)無(wú)太大爭(zhēng)議， 但關(guān)于目標(biāo)公司回購(gòu)本公司股權(quán)仍有分歧。 在最高人民法院發(fā)布《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（簡(jiǎn)稱(chēng)《會(huì)議紀(jì)要》）前， 股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的主要爭(zhēng)議為： 約定了目標(biāo)公司回購(gòu)本公司股權(quán)的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效？《會(huì)議紀(jì)要》肯定了股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的效力， 結(jié)束了股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的效力之爭(zhēng)。

從表2中的數(shù)據(jù)可以看出， 有效的股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議數(shù)量在不斷增加且處于激增狀態(tài)。 同時(shí)， 近五年來(lái)每一年有效的股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議占股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議總數(shù)的80%以上。

在這里需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)， 根據(jù)我國(guó)法院審理對(duì)賭協(xié)議相關(guān)案件的習(xí)慣來(lái)看， 一般在確認(rèn)對(duì)賭協(xié)議有效后就會(huì)集中討論對(duì)賭協(xié)議的履行問(wèn)題。 因此， 表2中的數(shù)據(jù)充分說(shuō)明， 近五年來(lái)實(shí)際上大部分的對(duì)賭協(xié)議案件都在重點(diǎn)討論對(duì)賭協(xié)議的履行問(wèn)題。 通過(guò)對(duì)樣本中“有效”案件的內(nèi)容進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議履行問(wèn)題爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于我國(guó)的股權(quán)回購(gòu)制度。

三、美國(guó)特拉華州股權(quán)回贖與我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度對(duì)比

（一）美國(guó)特拉華州股權(quán)回贖基本規(guī)定

從美國(guó)公司法的改革歷史來(lái)看， 各州的公司法一直堅(jiān)持“自由化”的改革方向[5] 。 20世紀(jì)末， 美國(guó)各州對(duì)公司法資本制度進(jìn)行了改革。 大部分州公司法摒棄了資本維持原則， 如《修訂示范商業(yè)公司法》用“雙重清償能力標(biāo)準(zhǔn)”代替了資本維持原則[6] 。 雖然美國(guó)《特拉華州公司法》也一直在追求“自由化”， 但其是少數(shù)時(shí)至今日依舊蘊(yùn)含資本維持之意的美國(guó)公司法。 因此， 利用公司資本維持保護(hù)債權(quán)人利益依舊是特拉華州公司法的追求。 需要強(qiáng)調(diào)的是， 特拉華州的資本維持僅要求維持股本， 并不包含資本公積， 這在一定程度上擴(kuò)大了可用于回贖股權(quán)的資金范圍。

1970年以前， 美國(guó)《特拉華州公司法》對(duì)股權(quán)回贖問(wèn)題一直沒(méi)有做出正面回應(yīng)。 公司是否可以和股東約定回贖股權(quán)？ 哪一類(lèi)股權(quán)可以約定回贖？什么樣的資金可用于回贖股權(quán)？ 回贖后的股權(quán)該如何處置？這些問(wèn)題也曾經(jīng)出現(xiàn)在特拉華州股權(quán)回贖的案件中。 隨著1970年和1973年公司法修正案的頒布以及之后眾多案例法的補(bǔ)充， 如今的美國(guó)《特拉華州公司法》對(duì)以上問(wèn)題都做出了詳細(xì)的回答[7] 。

在美國(guó)《特拉華州公司法》資本維持之意下目標(biāo)公司是否可以回贖本公司的股權(quán)？ 美國(guó)《特拉華州公司法》第151（b）條規(guī)定： 公司可以根據(jù)自己或持股人的選擇， 或在特殊的情況發(fā)生時(shí)回贖任何系列或種類(lèi)的本公司股權(quán)。 但是， 該法也規(guī)定了幾種不可回贖本公司股權(quán)的情況， 其中最常見(jiàn)的包括： 一是回贖股權(quán)會(huì)“損害”公司資本; 二是回贖價(jià)格高于股權(quán)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格; 三是回贖股權(quán)后公司不再有流通在外的有表決權(quán)的股權(quán)④。 美國(guó)《特拉華州公司法》中不允許損害公司資本的規(guī)定， 也讓其將更多注意力放在判定什么樣的資金可以用來(lái)回贖本公司股權(quán)而不損害資本上。 根據(jù)美國(guó)《特拉華州公司法》第154和160（a）條的規(guī)定： 公司可以用“溢余”或“資本剩余”（Surplus）回贖本公司股權(quán)⑤。 “溢余”或“資本剩余”是指公司凈資產(chǎn)超過(guò)所聲明資本的部分。 公司凈資產(chǎn)是公司全部資產(chǎn)超出全部債務(wù)的部分。 公司資本是指公司所發(fā)行股票的票面總額（股本）。 如果公司沒(méi)有發(fā)行具有具體票面金額的股票， 則默認(rèn)每股收到的對(duì)價(jià)總和為公司資本。

除了美國(guó)《特拉華州公司法》對(duì)股權(quán)回贖資金來(lái)源做出規(guī)定， 案例法也對(duì)股權(quán)回贖資金來(lái)源相關(guān)問(wèn)題做出了回答， 其中的核心問(wèn)題是不同情況下如何計(jì)算“資本剩余”。 在Klang v. Smith's Food & Drug Centers案（簡(jiǎn)稱(chēng)“Klang案”）中明確了公司實(shí)際“資本剩余”并不完全等于公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“資本剩余”， 同時(shí)還提出僅允許公司使用“資本剩余”回贖股權(quán)是為了防止董事會(huì)使公司資產(chǎn)流失， 損害債權(quán)人利益⑥。 Ngelo，Gordon & Co.，L.P. v. Allied Riser Commc'ns Corp.案以及Boesky v. CX Partners， L.P.案則確定了如何計(jì)算公司的各種債務(wù)， 從而確認(rèn)公司擁有的凈資產(chǎn)和“資本剩余”。 ThoughtWorks案則是確定了股權(quán)回贖中“資本剩余”應(yīng)該是“合法可用資金”， 其測(cè)算也比“資本剩余”更為嚴(yán)格。

在美國(guó)《特拉華州公司法》資本維持之意下， 公司資本是否被完全禁止參與股權(quán)回贖呢？ 美國(guó)《特拉華州公司法》第160（a）（1）條的但書(shū)規(guī)定： 在特殊條件下公司可用資本進(jìn)行股權(quán)回贖， 但必須減資。 這一規(guī)定在Klang案中也有提到， 具體表述為： “如果回贖所使用的資金超出公司的‘資本剩余’， 則資本會(huì)受到減損。 根據(jù)第160（a）（1）條的規(guī)定， 除非公司為減少資本而贖回股份， 否則公司只能將其盈余用于購(gòu)買(mǎi)其自有股份”。 實(shí)際上特拉華州的公司用資本回贖股權(quán)的情況鮮有發(fā)生。

《特拉華州公司法》對(duì)股權(quán)回贖后的處理辦法也提出了要求。 首先， 用公司“資本剩余”回贖的股權(quán)并未注銷(xiāo)， 不影響其二次出售。 其次， 回贖的股權(quán)不再參與投票和分紅。 特拉華州的公司回贖本公司股權(quán)后并不需要馬上注銷(xiāo)這些股權(quán)， 而是可以用于再次銷(xiāo)售。 這是非常明確的庫(kù)存股制度， 而這一制度能有效地幫助公司降低再融資的成本。 這里需要明確的一點(diǎn)是， 可以當(dāng)作庫(kù)存股再次銷(xiāo)售的股權(quán)一定是用公司“資本剩余”回贖的股權(quán)。 如果公司回贖的股權(quán)資金來(lái)源超出公司“資本剩余”而觸及公司資本， 就需要及時(shí)注銷(xiāo)所回贖的股權(quán)并減資。

（二）美國(guó)特拉華州案例分析

1. 案件基本情況。 ThoughtWorks是一家科技公司， 與大多數(shù)科技公司一樣， 其資產(chǎn)很少且很難變現(xiàn)。 在ThoughtWorks融資前其最值錢(qián)的財(cái)產(chǎn)是它的員工[8] 。 為了開(kāi)發(fā)新的項(xiàng)目， ThoughtWorks進(jìn)行了對(duì)外融資， 2000年4月5日， SV INV. Partners（簡(jiǎn)稱(chēng)“SVIP”）以優(yōu)先股的方式對(duì)ThoughtWorks進(jìn)行投資， ThoughtWorks公司向SVIP定向發(fā)售了2660萬(wàn)股優(yōu)先股， 每股股價(jià)為8.95美元[9] 。 同時(shí)， SVIP獲得了股權(quán)回贖權(quán)， 如果五年后SVIP沒(méi)能通過(guò)IPO或以其他形式退出投資， SVIP有權(quán)要求ThoughtWorks回贖其所持有的優(yōu)先股。

在SVIP投資三年后， 美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑， ThoughtWorks預(yù)計(jì)無(wú)法在未來(lái)幾年完成IPO上市。 2005年1月， ThoughtWorks委托一家投資銀行企圖用債務(wù)融資回贖優(yōu)先股， 但最終雙方未能就優(yōu)先股回贖達(dá)成協(xié)議; 5月， SVIP要求ThoughtWorks回贖其所持有的所有優(yōu)先股， 但ThoughtWorks董事會(huì)拒絕了。 2006年8月， SVIP再一次請(qǐng)求ThoughtWorks贖回股權(quán)， 回贖總價(jià)為4500萬(wàn)美元。 通過(guò)計(jì)算， ThoughtWorks董事會(huì)認(rèn)為其公司的“合法可用資金”為50萬(wàn)美元， 隨后贖回了SVIP 50萬(wàn)美元的優(yōu)先股。 2007年2月， SVIP向法院提起訴訟， 要求法院判決“合法可用資金”的具體含義。 2010年9月， ThoughtWorks購(gòu)回了214484股SVIP持有的優(yōu)先股。 但是， SVIP聲稱(chēng)應(yīng)回贖更多優(yōu)先股， 回贖義務(wù)增至6400萬(wàn)美元以上。 此后， 雙方再次進(jìn)入訴訟程序， SVIP宣稱(chēng)依據(jù)《特拉華州公司法》中關(guān)于資本和資本剩余的規(guī)定， ThoughtWorks有足夠的“資本剩余”用于股權(quán)回贖。 SVIP指出， 經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家計(jì)算出ThoughtWorks資產(chǎn)負(fù)債表中的資本剩余大約為6800萬(wàn) ～ 1.3億美元。 但是， ThoughtWorks反駁稱(chēng)“合法可用資金”不能簡(jiǎn)單等同于資產(chǎn)負(fù)債表中的“資本剩余”（“溢余”）。

最終， 法院駁回了SVIP的訴訟請(qǐng)求。 這是因?yàn)椋?首先， 法官認(rèn)定“合法可用資金”不等于“資本剩余”; 其次， 從保護(hù)債權(quán)人的層面來(lái)看， 股權(quán)回贖應(yīng)全面考量債務(wù)清償能力; 最后， SVIP無(wú)法證明ThoughtWorks公司董事會(huì)的股權(quán)回贖決議存在惡意。

2. 案件分析。 在《特拉華州公司法》允許股權(quán)回贖的大背景下， 本案的核心問(wèn)題是： 何種資金可以用來(lái)回贖股權(quán)（“資本剩余”或“合法可用資金”）？如何回贖股權(quán)才能真實(shí)保護(hù)債權(quán)人利益？

首先， 關(guān)于資金來(lái)源， 特拉華州法律要求只能用公司“資本剩余”回贖股權(quán)， 而ThoughtWorks案中則給出了更高的標(biāo)準(zhǔn)即“合法可用資金”。 從財(cái)務(wù)角度來(lái)看， 此案中的“資本剩余”與“合法可用資金”有一定區(qū)別。 “資本剩余”主要考察公司的總資產(chǎn)（包括運(yùn)營(yíng)資金、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)）， 而“合法可用資金”主要考察公司的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物（或籌集此類(lèi)現(xiàn)金的能力）。 換句話說(shuō)， “資本剩余”考察公司資產(chǎn)負(fù)債表償付能力， 而“合法可用資金”考察公司實(shí)際償還債務(wù)的能力。

其次， “資本剩余”是通過(guò)資本維持保護(hù)債權(quán)利益， “合法可用資金”則是通過(guò)清償能力以及公司的預(yù)期發(fā)展保護(hù)債權(quán)人利益。 實(shí)踐中， 美國(guó)公司主要通過(guò)“資產(chǎn)負(fù)債表”測(cè)試“資本剩余”， 其中將公司資產(chǎn)的公允價(jià)值與負(fù)債進(jìn)行比較， 以確定凈額是否大于或等于公司的資本。 “合法可用資金”不僅考察公司的資產(chǎn)負(fù)債表償付能力， 而且還要進(jìn)行“現(xiàn)金流”測(cè)試以及“合理資本”（Reasonable Capital）測(cè)試。 “現(xiàn)金流”測(cè)試考察公司的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量， 并對(duì)這些預(yù)測(cè)進(jìn)行敏感性分析， 以確定公司可用資金的“安全邊際”。 “合理資本”測(cè)試超越了傳統(tǒng)的資本充足率觀點(diǎn)， 考慮了公司在業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期或資本不足時(shí)將可能無(wú)法為持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供資金的情況。

最后， “合法可用資金”是對(duì)未來(lái)公司發(fā)展的考慮， 可以有效地避免公司破產(chǎn)和承擔(dān)欺詐責(zé)任的嚴(yán)重后果。 ThoughtWorks的經(jīng)營(yíng)模式與大多數(shù)科技公司一樣， 其資產(chǎn)很少且很難變現(xiàn)， 它最值錢(qián)的財(cái)產(chǎn)是它的員工和技術(shù)。 如果不考慮償還能力和未來(lái)發(fā)展而強(qiáng)制履行股權(quán)回贖義務(wù)， ThoughtWorks必然面臨破產(chǎn)危機(jī)， 債權(quán)人利益必將受損。 此外， 特拉華州對(duì)債權(quán)人的保護(hù)不僅依據(jù)州公司法， 也會(huì)受制于欺詐性轉(zhuǎn)移法律。 該法律旨在防止有擔(dān)保債權(quán)人、股東和其他人以犧牲無(wú)擔(dān)保債權(quán)人為代價(jià)而從財(cái)務(wù)上受益。 美國(guó)《聯(lián)邦破產(chǎn)法》第548條規(guī)定了欺詐性轉(zhuǎn)移分為兩類(lèi)： 故意欺詐和建設(shè)性欺詐。 如果發(fā)現(xiàn)發(fā)生了欺詐性轉(zhuǎn)移， 則公司董事可能會(huì)承擔(dān)個(gè)人責(zé)任并被迫退還交易收益以及承受其他懲罰措施[10] 。

（三）我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度分析

我國(guó)股權(quán)回購(gòu)始終根據(jù)市場(chǎng)需求不斷放寬。 隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)化的加快推進(jìn)， 公司對(duì)于股權(quán)回購(gòu)的需求增加。 這一需求也“倒逼”《公司法》不斷增加股權(quán)回購(gòu)的例外情形， 從最初的公司減資和公司合并增加到如今的六種特殊情形。 尤其是2018年新修訂的《公司法》， 不僅根據(jù)市場(chǎng)需求新增了兩種股權(quán)回購(gòu)特殊情況， 同時(shí)還降低了股權(quán)回購(gòu)決策的難度（將部分情況下的股權(quán)回購(gòu)決策權(quán)交于董事會(huì)）⑦。 但是， 從1993年第一部《公司法》至今， 股權(quán)回購(gòu)的基本原則并未從根本上發(fā)生改變， 始終堅(jiān)持“原則上禁止， 少數(shù)情況例外”的股權(quán)回購(gòu)限制。 我國(guó)股權(quán)回購(gòu)規(guī)定， 嚴(yán)格遵循注冊(cè)資本制度、防止股東抽逃出資和維護(hù)債權(quán)人利益始終是規(guī)定的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。 我國(guó)《公司法》中可以回購(gòu)本公司股權(quán)的情形主要有六種， 這六種股權(quán)回購(gòu)的決策機(jī)構(gòu)、回購(gòu)數(shù)量以及回購(gòu)后的股權(quán)處理方法都有所不同⑧。 其中： 主要的決策機(jī)構(gòu)分為股東大會(huì)或董事會(huì); 數(shù)量的限制分為沒(méi)有數(shù)量限制或已經(jīng)發(fā)行股份總量的百分之十; 公司回購(gòu)股權(quán)后的處理方式分為十天內(nèi)注銷(xiāo)、六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷(xiāo)、三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷(xiāo)。

而在實(shí)踐中， 《公司法》股權(quán)回購(gòu)規(guī)定的六種特殊情況已經(jīng)無(wú)法滿足我國(guó)市場(chǎng)的需求和司法機(jī)關(guān)對(duì)于案件審理的要求。 首先， 以“對(duì)賭協(xié)議”中的股權(quán)回購(gòu)為例來(lái)看， 在“對(duì)賭協(xié)議”出現(xiàn)的初期， 由于股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”不在《公司法》列舉的“股權(quán)回購(gòu)特殊情況”中， 其有違反股權(quán)回購(gòu)相關(guān)規(guī)定的嫌疑而被認(rèn)定為無(wú)效合同。 此后， 《會(huì)議紀(jì)要》中關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定明確， 若公司未完成減資程序， 將不可回購(gòu)本公司股權(quán)。 這一規(guī)定又幾乎斷送了股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的履行之路。 其次， 公司糾紛類(lèi)案件審理的原則是協(xié)調(diào)好債權(quán)人、股東、公司等利益主體間的關(guān)系， 保護(hù)交易安全、投資安全， 激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力， 增加創(chuàng)業(yè)信心。 然而， 目前我國(guó)的股權(quán)回購(gòu)制度明顯存在單方面保護(hù)債權(quán)人利益之嫌， 法官很難依據(jù)現(xiàn)有《公司法》規(guī)定平衡各方利益、樹(shù)立司法威信。

（四）中美股權(quán)回購(gòu)制度對(duì)比分析

對(duì)于中美股權(quán)回購(gòu)制度， 本文主要對(duì)比以下三個(gè)要素： 股權(quán)回購(gòu)制度開(kāi)放程度; 股權(quán)回購(gòu)制度遵循的基本原則; 股權(quán)回購(gòu)的資金來(lái)源。 這三個(gè)要素是股權(quán)回購(gòu)制度的核心內(nèi)容。 具體對(duì)比情況如表3所示。

美國(guó)特拉華州與我國(guó)的股權(quán)回購(gòu)（贖）制度都包含資本維持之意， 但兩者的具體表現(xiàn)形式有所不同。 特拉華州股權(quán)回贖總體特點(diǎn)是在不破壞公司資本和保護(hù)債權(quán)人的條件下， 最大限度地允許公司回贖本公司股權(quán)， 同時(shí)允許公司自行決定回贖股權(quán)后的處理方法。 與我國(guó)股權(quán)回購(gòu)原則上禁止不同的是， 特拉華州股權(quán)回贖是一個(gè)完全開(kāi)放的狀態(tài)。 以上兩種股權(quán)回購(gòu)（贖）制度都包含對(duì)資本維持的考察， 但兩者觸發(fā)資本維持考察的條件并不相同。 《特拉華州公司法》認(rèn)為， 股權(quán)回贖行為本身并不違反資本維持原則， 只有當(dāng)股權(quán)回贖實(shí)際損壞了公司資本時(shí)才違反資本維持原則， 才能要求減資回贖。 然而， 我國(guó)《公司法》的規(guī)定透露出公司回購(gòu)股權(quán)行為本身就是對(duì)資本維持原則的破壞之意， 無(wú)論股權(quán)回購(gòu)是否真的損害了公司資本。

ThoughtWorks案說(shuō)明了在資本維持原則之下完全開(kāi)放的股權(quán)回贖制度是如何實(shí)現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的， 其中“合法可用資金”的測(cè)算是通過(guò)清償能力以及公司的預(yù)期發(fā)展保護(hù)債權(quán)人利益。 這為我國(guó)未來(lái)開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)、確認(rèn)回購(gòu)資金提供了思路。

四、我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度的價(jià)值選擇

理順股權(quán)回購(gòu)與資本維持原則之間的關(guān)系、開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)是我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度的正確價(jià)值選擇。 股權(quán)回購(gòu)制度的價(jià)值選擇決定了股權(quán)回購(gòu)制度的改革方向， 也最終決定了履行股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的司法裁判思路。

（一）“開(kāi)放”股權(quán)回購(gòu)勢(shì)在必行

股權(quán)回購(gòu)“開(kāi)放”是世界各國(guó)對(duì)股權(quán)回購(gòu)普遍的價(jià)值追求。 然而， 由于各國(guó)的法律制度不同， 在“開(kāi)放”的追求上也存在一定差別。 總體來(lái)看主要有兩種， 即“有限制的開(kāi)放”和“完全開(kāi)放”。 “有限制的開(kāi)放”是指僅在特殊情況下可回購(gòu)股權(quán); “完全開(kāi)放”是指對(duì)可回購(gòu)股權(quán)的情形沒(méi)有特殊限制， 主要從回購(gòu)資金來(lái)源等方面對(duì)股權(quán)回購(gòu)進(jìn)行保護(hù)。 由于各國(guó)的基礎(chǔ)法律制度以及各國(guó)市場(chǎng)所處大環(huán)境和需求各不相同， 我們無(wú)法武斷地給出結(jié)論， 即哪一種“開(kāi)放”更好。 因此， 未來(lái)我國(guó)的股權(quán)回購(gòu)制度到底采取哪種“開(kāi)放”形式仍需具體分析。 我國(guó)在未來(lái)有選擇“全面開(kāi)放”股權(quán)回購(gòu)的可能性。

首先， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)回購(gòu)的需求不可忽視。 我國(guó)股權(quán)回購(gòu)的首次實(shí)踐出現(xiàn)在1992年， 即首部《公司法》實(shí)施之前。 此次股權(quán)回購(gòu)是為了更好地“減少國(guó)有控股”， 加大股權(quán)的流動(dòng)可能性。 《公司法》頒布后， 我國(guó)的股權(quán)回購(gòu)制度從初步萌芽到至今始終依據(jù)市場(chǎng)的需求進(jìn)行擴(kuò)張和改革。 主要的改革動(dòng)因包含： 保護(hù)中小股東權(quán)益; 優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu); 減少公司現(xiàn)金冗余; 改變公司權(quán)屬結(jié)構(gòu)[11] 。 從數(shù)次依據(jù)市場(chǎng)需求進(jìn)行的股權(quán)回購(gòu)制度改革來(lái)看， 改革的效果是正向的， 尤其是股權(quán)回購(gòu)的“開(kāi)放”在證券交易市場(chǎng)上展現(xiàn)出了十分明顯的優(yōu)點(diǎn)。

我國(guó)的股權(quán)回購(gòu)采用“原則上禁止， 少數(shù)情況例外”的限制， 有限的列舉特殊情況很難應(yīng)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)不斷創(chuàng)新的需求。 從目前的市場(chǎng)需求來(lái)看， 除了證券市場(chǎng)上上市公司有股權(quán)回購(gòu)的需求， 私募股權(quán)投資（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）在投資過(guò)程中也需要回購(gòu)股權(quán)。 與上市公司回購(gòu)股權(quán)的多種動(dòng)因不同的是， PE、VC等機(jī)構(gòu)回購(gòu)股權(quán)的動(dòng)因十分單純， 即退出投資、獲得收益。 這種動(dòng)因可以說(shuō)是PE、VC股權(quán)投資的基本需求， 而由于存在違反“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則”和“資本維持原則”的嫌疑， PE、VC的股權(quán)回購(gòu)有一定難度。 市場(chǎng)上PE、VC的股權(quán)回購(gòu)是否應(yīng)該被重視且為其提供途徑呢？

從大背景來(lái)看， 我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度應(yīng)該給予PE、VC的股權(quán)回購(gòu)一定的回應(yīng)。 當(dāng)下我國(guó)企業(yè)向銀行貸款十分困難， PE、VC股權(quán)投資是近些年來(lái)我國(guó)公司的主要融資途徑之一。 截至2018年， 我國(guó)共有36757家公司通過(guò)PE、VC完成融資， 但是PE、VC在我國(guó)的退出途徑十分有限， 而且股權(quán)回購(gòu)又面臨法律上的阻礙。 目前的狀況已經(jīng)違背了PE、VC的基本屬性： 退出投資從而獲利。 如果我國(guó)在未來(lái)依舊對(duì)PE、VC的股權(quán)回購(gòu)不做出妥善回應(yīng)， 將極大地打擊PE、VC股權(quán)投資的積極性， 也會(huì)讓公司融資雪上加霜。

其次， 股權(quán)回購(gòu)制度應(yīng)該滿足區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化以及全球經(jīng)濟(jì)一體化的需求。 我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的步伐在不斷加快， 除了市場(chǎng)主體應(yīng)該快速適應(yīng)國(guó)際大環(huán)境， 我國(guó)的政策、制度也應(yīng)該順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)。 具體到股權(quán)回購(gòu)制度， 大部分擁有成熟資本市場(chǎng)的國(guó)家在股權(quán)回購(gòu)制度改革中傾向“完全開(kāi)放”， 甚至很多國(guó)家已經(jīng)完全開(kāi)放了股權(quán)回購(gòu)。 其中， 在不違反資本維持原則的基礎(chǔ)上全面開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)的國(guó)家也不在少數(shù)， 如日本、英國(guó)。 各國(guó)選擇的開(kāi)放途徑雖不相同， 但無(wú)論是英國(guó)創(chuàng)設(shè)“可回購(gòu)股”還是日本擴(kuò)大“可回購(gòu)資金”范圍， 其價(jià)值都是減少限制、全面開(kāi)放。 “開(kāi)放”也是我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度的追求， 其具體的表現(xiàn)形式就是不斷增加回購(gòu)股權(quán)的特殊情況。 但是， 我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度的價(jià)值追求存在“有限開(kāi)放”和“全面開(kāi)放”的矛盾， 造成這種矛盾的最大原因是錯(cuò)誤地看待資本維持原則和股權(quán)回購(gòu)之間的關(guān)系。

（二）理順股權(quán)回購(gòu)與資本維持原則之間的關(guān)系

正視股權(quán)回購(gòu)并不必然破壞資本維持原則。 阻礙股權(quán)回購(gòu)“全面開(kāi)放”的最大障礙不在于資本維持原則本身， 而是錯(cuò)誤地認(rèn)為股權(quán)回購(gòu)行為本身會(huì)破壞資本維持原則。 第一， 這種認(rèn)知上的錯(cuò)誤主要來(lái)源于長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)公司法以單一的、嚴(yán)格的公司注冊(cè)資本制度保護(hù)債權(quán)人利益。 由于缺乏其他保護(hù)債權(quán)人的途徑， 我國(guó)《公司法》對(duì)資本維持原則維護(hù)債權(quán)人利益做出了“無(wú)限”地?cái)U(kuò)張。 《公司法》不以破壞資本的“事實(shí)”為依據(jù)， 而是以破壞資本維持的“可能性”為前提阻止一切行為發(fā)生。 扼殺所有“可能性”或許在部分情況下會(huì)對(duì)債權(quán)人有所保護(hù)， 但這種保護(hù)所付出的代價(jià)是徹底放棄其他主體的應(yīng)得利益。 第二， 錯(cuò)誤地理解“資本”對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)價(jià)值。 “資本”保護(hù)債權(quán)人的價(jià)值不是用“資本”償還債務(wù)或?yàn)閭鶛?quán)提供擔(dān)保， 而是公司能夠用資本來(lái)吸收虧損、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)， 避免債權(quán)人利益受到損害[2] 。 因此， 如果公司有資金（非資本）、有能力進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)， 就不應(yīng)以資本維持原則為由否定股權(quán)回購(gòu)行為。 在資本維持原則下， 應(yīng)該考察的是何種“資金”為非“資本”資金， 從而用來(lái)回購(gòu)股權(quán)。

在此基礎(chǔ)上， 應(yīng)該回歸股權(quán)回購(gòu)的法律本質(zhì)， 即公司分配。 理解股權(quán)回購(gòu)的本質(zhì)是確定股權(quán)回購(gòu)資金來(lái)源的前提。 股權(quán)回購(gòu)在實(shí)踐中是公司的具體行為， 它在法律層面上（資本制度下）的本質(zhì)到底是什么？ 劉燕和樓建波[2] 認(rèn)為， 資本制度主要包含股東對(duì)公司的出資和公司對(duì)股東的分配。 從財(cái)產(chǎn)流向上來(lái)看， 前者是由股東流向公司， 后者是由公司流向股東。 從這一層面分析， 股權(quán)回購(gòu)實(shí)際上是一種公司分配， 即股權(quán)回購(gòu)的資金流向是由公司流向股東。 因此， 股權(quán)回購(gòu)的資金就應(yīng)該等同于公司可用于分配的資金。

明確資本維持原則下股權(quán)回購(gòu)的資金來(lái)源要考慮的是： 什么是“資本”？ 如果“全面開(kāi)放”股權(quán)回購(gòu)， 股權(quán)回購(gòu)的資金來(lái)源是否可以擴(kuò)大？ 在我國(guó)， 現(xiàn)有“資本”包含股本與資本公積， 但在美國(guó)《特拉華州公司法》中則僅指股本。 “對(duì)賭協(xié)議”往往是溢價(jià)投資， 融資企業(yè)習(xí)慣將融得的資金計(jì)入股本和資本公積。 依據(jù)此特點(diǎn)， 我國(guó)法院也曾支持將計(jì)入資本公積的部分投資款返還給投資者⑨。 雖然這一案件并不是股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的具體判決， 但實(shí)際上法院支持了資本公積可以用于公司分配。 其法律依據(jù)是《公司法》僅禁止資本公積用于彌補(bǔ)虧損， 并未禁止其用于分配。 盡管這一判決思路未被后來(lái)的法院大范圍使用， 但如今看來(lái)， 如果我國(guó)在未來(lái)“全面開(kāi)放”股權(quán)回購(gòu)， 資本公積不乏為我國(guó)擴(kuò)張可分配或回購(gòu)資金來(lái)源的目標(biāo)。

五、結(jié)論及未來(lái)展望

理順股權(quán)回購(gòu)與資本維持原則之間的關(guān)系后， 可知開(kāi)放股權(quán)回購(gòu)是我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度的正確價(jià)值選擇。 依據(jù)上文的分析， 如果股權(quán)回購(gòu)行為本身不違反資本維持原則， 法院在未來(lái)裁判股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的邏輯起點(diǎn)就應(yīng)該變成： 根據(jù)股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”事實(shí)判斷， 如果股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”資金來(lái)源不涉及“資本”， 原則上可以依據(jù)雙方的約定履行; 如果涉及“資本”， 則應(yīng)該履行減資程序。 這也是特拉華州股權(quán)回贖規(guī)定的邏輯起點(diǎn)。 美國(guó)法院能夠以此為邏輯起點(diǎn)的原因是其有完整的股權(quán)回贖制度， 其中不乏對(duì)股權(quán)回贖的本質(zhì)規(guī)定， 以及回贖后股權(quán)處理方法、保留期限等一系列的規(guī)定。 如果我國(guó)法院要以此作為判決股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的邏輯起點(diǎn)， 那就應(yīng)先將我國(guó)股權(quán)回購(gòu)制度補(bǔ)充完整。 首先， 確定股權(quán)回購(gòu)是一種分配方式; 其次， 確定適合的資金來(lái)源; 最后， 確定股權(quán)回購(gòu)后的處理方式。 只有在股權(quán)回購(gòu)制度完整的情況下， 這一邏輯起點(diǎn)才可能被應(yīng)用于案件的裁判之中。

除此以外， 股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”裁判的價(jià)值追求不應(yīng)是單一、機(jī)械地保護(hù)債權(quán)人利益。 《會(huì)議紀(jì)要》民商事裁判的基本原則中關(guān)于“平衡各方利益”的要求， 實(shí)際上和我國(guó)《公司法》現(xiàn)有規(guī)定所追求的“保護(hù)債權(quán)人利益”有一定的差別。 即使是《會(huì)議紀(jì)要》中有此種原則， 其各章中的具體規(guī)定也很難完全地實(shí)踐這一原則。 但未來(lái)， 我國(guó)《公司法》如何平衡各主體間的利益是一個(gè)不可回避的問(wèn)題。 美國(guó)《特拉華州公司法》中關(guān)于股權(quán)回贖制度的規(guī)定實(shí)際也是一個(gè)各主體間利益平衡的規(guī)定。 保護(hù)債權(quán)人利益并不是特拉華州法院以“合法可用資金”裁判案件的唯一理由。 “合法可用資金”中也包含著對(duì)公司未來(lái)發(fā)展以及其他股東利益的考察， 這實(shí)際上就是一種平衡各方利益的表現(xiàn)。

在實(shí)踐中， 無(wú)論股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的具體裁判思路如何變化， 它的基礎(chǔ)都必須與股權(quán)回購(gòu)制度以及公司法價(jià)值追求相同。 只有如此， 法院的裁判才可能完全依法而行。 因此， 未來(lái)公司法以及股權(quán)回購(gòu)制度改革的方向十分重要， 制度的構(gòu)建和價(jià)值的選擇決定了股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的命運(yùn)。

【 注 釋 】

1 參見(jiàn)江蘇省高級(jí)人民法院（2019）蘇民再62號(hào)民事判決書(shū)（來(lái)源：https：//wenshu.court.gov.cn）。

② 參考SV INV. Partners，LLC v. ThoughtWorks，Inc.，7 A.3d 973（2010）。

③ 根據(jù) 1985 年英國(guó)修訂的新公司法， 原則上仍禁止公司取得自己股份， 但規(guī)定了容許公司取得自己股份的例外情況，主要有：為減資或償還股之償還;經(jīng)股東大會(huì)決議買(mǎi)進(jìn)自己股份，又分為從市場(chǎng)取得或從市場(chǎng)以外取得兩種; 基于法院之裁決;無(wú)償取得;股東未繳納股款而沒(méi)收取得。

④ “損害”資本禁止回購(gòu)并不是公司沒(méi)有回購(gòu)股權(quán)的可能性。美國(guó)《特拉華州公司法》還規(guī)定了使用資本回購(gòu)股權(quán)的方法，只是回購(gòu)后處理股權(quán)的方式有所不同。

⑤ 在早期特拉華州案例法中也有使用“溢余”回購(gòu)股權(quán)的規(guī)定，具體表述為“A corporation may use only its surplus for the purchase of shares of its own capital stock” In Re Int'l Radiator Co.， 92 A. 255， 256 （Del.Ch.1914）。

⑥ 在美國(guó)《特拉華州公司法》確認(rèn)使用“溢余”保護(hù)債權(quán)人前，案例法中就早有此類(lèi)表述出現(xiàn)，使用“溢余”保護(hù)債權(quán)人早已是特拉華州債權(quán)人保護(hù)的重要途徑?？蓞⒁?jiàn)Propp v. Sadacca， 175 A.2d 33， 38 （Del.Ch.1961）， Bennett v. Propp， 187 A.2d 405（Del.1962） 。

⑦ 我國(guó)《公司法》第一百四十二條規(guī)定：公司因?qū)⒐煞萦糜趩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì);將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需而收購(gòu)本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議。

⑧ 我國(guó)《公司法》規(guī)定公司可回購(gòu)股權(quán)的六種特殊情形分別是：減少公司注冊(cè)資本;與持有本公司股份的其他公司合并;將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì);股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份;將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。

⑨ 參見(jiàn)山東省高級(jí)人民法院（2014）魯商初字第25號(hào)民事判決書(shū)（來(lái)源：https：//wenshu.court.gov.cn）。

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