企業(yè)并購績效研究綜述

摘 要：鑒于我國近年來經(jīng)濟飛速發(fā)展，企業(yè)并購交易數(shù)量不斷增加，并購交易風險的產(chǎn)生也越來越頻繁，因此對并購績效的分析評價也應該提上日程。本文通過對現(xiàn)有文獻的梳理，對企業(yè)并購績效的概念進行了界定，同時將績效的研究分為類型和影響因素兩個方面，并購績效的類型是從長短期窗口視角、財務和非財務視角進行分類，績效的影響因素是以整個并購過程為視角，著重梳理并購規(guī)劃階段、交易階段、并購整合階段的影響因素，并補充了企業(yè)外部能對并購績效產(chǎn)生影響的因素。本文總結了當前學者的主要觀點，厘清并豐富了現(xiàn)有的并購績效研究邏輯，為以后的企業(yè)并購案例研究提供啟示。

關鍵詞：并購績效;績效類型;影響因素

一、引言

自20世紀90年代以來，我國企業(yè)并購活動的規(guī)模和次數(shù)逐漸增大。據(jù)普華永道統(tǒng)計，2010年我國并購交易數(shù)量達到5300多起，并購交易涉及規(guī)模巨大。迄今為止，企業(yè)并購已經(jīng)成為公司重要的投資活動，是企業(yè)擴大規(guī)模、尋找新的盈利點和豐富資源配置的有效方式之一。隨著越來越多的企業(yè)發(fā)起并購，并購后產(chǎn)生的一系列問題也開始暴露出來，因此對并購績效進行深入研究就變得迫切起來。本文就是基于此，總結了前人關于并購績效的研究文獻對并購績效的類型進行了劃分，同時歸納總結了影響并購績效的因素，希望為以后的企業(yè)并購績效研究提供啟示。

二、企業(yè)并購績效類型

1.長期績效與短期績效

并購績效從長短期窗口視角來看分為短期績效和長期績效（夏揚、沈豪，2018）。并購的短期績效一般表現(xiàn)為并購公告日后幾天或者幾十天，并購企業(yè)股價變動，一般采用事件研究法來分析，根據(jù)股票市場上的收益情況來檢驗并購事件對公司所帶來的影響。該方法的關鍵在于構建市場估計模型，通過建立合適的窗口期計算預期收益率和超額收益率，檢驗短期內(nèi)并購市場對該并購事件的反應，進而評價企業(yè)短期并購績效。并購的長期績效通常被認為是并購發(fā)生后兩年到三年或者更長時間的企業(yè)經(jīng)營成果，主要通過并購前后會計指標的變化進行分析。對比并購以前年度和以后年度所選取會計指標的變化，從企業(yè)盈利能力、償債能力、營運能力、發(fā)展能力等多個角度衡量并購事件對企業(yè)價值的影響，從蘇寧易購收購紅孩子和萬達并購快錢的并購事件中，可以看出長期并購績效受企業(yè)轉型的影響，企業(yè)轉型后償債和營運能力暫時降低，成長、盈利和創(chuàng)新能力上升，對長期績效的積極作用顯著（李明娟、于卓群，2018）。

2.橫向、縱向、混合并購績效

并購績效按照并購方式的不同可以劃分為橫向并購績效、縱向并購績效、混合并購績效三種。橫向并購績效是企業(yè)對生產(chǎn)銷售相同相似產(chǎn)品的企業(yè)發(fā)起并購后，彌補資源配置不足，擴大企業(yè)規(guī)模，增強企業(yè)競爭力這一初衷的實現(xiàn)程度?？v向并購績效是對生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、相互聯(lián)系的企業(yè)發(fā)起并購后，實現(xiàn)協(xié)同效應和節(jié)約交易成本的目標完成度。混合并購績效是指企業(yè)對那些與自己既不處于同一行業(yè)、產(chǎn)品之間又沒有密切聯(lián)系的企業(yè)發(fā)起并購后，降低經(jīng)營風險和進入新的經(jīng)營領域的完成情況。在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的并購事件中，短期內(nèi)混合并購的績效相較于橫向并購和縱向并購，其累計收益率高于橫向并購和縱向并購，這表明混合并購績效優(yōu)于橫向并購績效與縱向并購績效。企業(yè)橫向并購后，雖然規(guī)模擴大了但是短期內(nèi)企業(yè)并不能做到很好的整合，生產(chǎn)成本不能降低還很有可能因為整合不佳導致成本增加，并購績效短期不能實現(xiàn)，而縱向并購，企業(yè)并購上下游企業(yè)可以形成一條完整的供應鏈，做到供應生產(chǎn)銷售循環(huán)，規(guī)避了可能因同行業(yè)惡意競爭導致的原材料價格上升的風險，這樣企業(yè)產(chǎn)品在市場上就更加具有優(yōu)勢，促進企業(yè)銷售收入的增長，進而提高企業(yè)創(chuàng)造的價值。發(fā)起混合并購的企業(yè)其并購目標往往與企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)存在多方面的聯(lián)系，實現(xiàn)協(xié)同效應的可能較大，投資回報會在并購績效上迅速體現(xiàn)，增長企業(yè)收益（張本照、盛倩文，2016）。

3.財務績效與非財務績效

并購績效從財務和非財務視角可以分為財務績效和非財務績效，財務績效屬于公司內(nèi)部績效，可以通過企業(yè)內(nèi)部的財務數(shù)據(jù)直觀反映，衡量指標有經(jīng)濟增加值、利潤等，運用這些財務指標進行對比分析，可以更清晰地反映并購后的財務績效。非財務績效包括社會關系、品牌管理等方面。社會關系績效體現(xiàn)在并購發(fā)生后，企業(yè)原有的社會關系網(wǎng)會受到被并購企業(yè)的影響，這個時候將舊的社會關系與目標企業(yè)的社會關系相結合形成新的關系網(wǎng)絡就迫在眉睫，當并購的目標企業(yè)社會責任感強，就會向新利益相關者傳遞企業(yè)值得信賴的信號，就有利于企業(yè)建立和諧的新社會關系網(wǎng)，從而提升企業(yè)價值（孫世攀、申建云，2020）。品牌方面績效體現(xiàn)在供給側效應和需求側效應上，供給側效應使得并購企業(yè)可以利用被并購企業(yè)的品牌從事新的產(chǎn)品上市，降低了營業(yè)成本，為企業(yè)尋找到了新的利潤增長點。需求側效應包括獲得更多進入新的細分市場的機會，通過品牌延伸獲得新的顧客，增加并購后企業(yè)的銷售收入。（蔣廉雄、朱輝煌、何云、吳水龍，2020）。

三、并購績效的影響因素

并購績效的優(yōu)劣受多方面因素的影響，從不同的角度進行分析可以歸納出不同的影響因素。從時間演進視角出發(fā)，可以歸納為并購規(guī)劃階段、并購交易階段、并購整合階段三個階段的影響因素。從內(nèi)外部角度可以劃分為外部影響因素和內(nèi)部影響因素。

1.時間演進視角

（1） 并購規(guī)劃階段

企業(yè)并購是一個重要并復雜的過程，因此并購方企業(yè)在并購前必須做到細致周到的準備，企業(yè)并購的規(guī)劃準備階段包括制定戰(zhàn)略和目標企業(yè)選擇，制定戰(zhàn)略要求根據(jù)企業(yè)的行業(yè)狀況、自身資源能力狀況以及發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，從而制定有效的并購戰(zhàn)略，并購戰(zhàn)略包括企業(yè)并購需求分析、資金來源規(guī)劃等。并購目標的選擇標準包括行業(yè)、規(guī)模和必要的財務指標，按照標準進行篩選，選擇最符合并購公司的企業(yè)，這樣才能使有效的并購戰(zhàn)略得以實施。并購目標的選擇是并購決策的開始，無論是在資本市場還是股票市場，企業(yè)做出一切決策的基礎元素都是信息，并購目標的選擇同樣依賴信息。信息透明度對目標公司的選擇存在負效應，也就是說信息透明度越低的公司成為并購目標企業(yè)的概率越大（孫燁、王天童，2020）。企業(yè)并購需要充足的資金，所以資金的籌集方式同樣需要得到重視。不同的融資方式，對企業(yè)并購后的績效影響有所不同（曹湘平、劉歡，2018），并購完成初期，并購績效都略微上升，但是這種微升的狀態(tài)在不久之后將會出現(xiàn)分歧，從上升轉化為下降的轉化時點和轉化強度各不相同，具有明顯的規(guī)律性。（胡文偉、李湛，2019）。

（2） 并購交易階段

從信號傳遞理論來看，公司的決策可以傳遞信息，投資者會根據(jù)公司所傳遞的信息進行理性分析，對公司風險和前景做出判斷。據(jù)此可知，并購支付方式的選擇會向外界釋放出公司的經(jīng)營情況和現(xiàn)金流狀態(tài)的信號，并購方采取現(xiàn)金支付方式，會向外界發(fā)出其現(xiàn)金流充足，擁有較好的營運能力和成長能力的信號。并購方采用股票支付的方式，就會傳遞出公司現(xiàn)金流不足以支撐并購目標企業(yè)的戰(zhàn)略、公司發(fā)展前景不好的信息，會對并購方企業(yè)市場股價產(chǎn)生影響?，F(xiàn)金收購與股權收購相比，并購績效更好。企業(yè)成長能力對并購后的并購績效有積極影響，企業(yè)通過提升自身的成長能力，在并購后由于能夠更好地配置資源因而提升并購績效。企業(yè)成長能力對并購績效的積極作用與機構持股比例具有正向關聯(lián)。隨著機構持股比例的增加，機構在公司內(nèi)部將擁有更大的權利，監(jiān)督公司的動力也就越大，管理層做出的一些損害股東利益的決策將會受到阻止，這樣公司就能夠做出最符合公司利益的并購決策，同時成長能力也將會對并購績效產(chǎn)生更強的作用（桂良軍、張創(chuàng)創(chuàng)、李 麗，2020）。

（3） 并購的整合階段

現(xiàn)階段許多企業(yè)為了提高市場競爭力，都選擇并購重組的方式來達到目的，而企業(yè)完成并購活動后，還需要整合被并購方企業(yè)的資源，做到合理的資源配置。并購的整合是影響并購成敗的重要因素，成功的并購整合能大幅度地減少資源的浪費，提高并購績效（李陽一，2019），并購整合包括財務整合、管理整合、戰(zhàn)略整合。財務整合是并購整合的重要一環(huán)，它可以降低企業(yè)并購重組的風險，實現(xiàn)內(nèi)部資產(chǎn)的增值，進而提高企業(yè)經(jīng)濟收益。財務整合是實現(xiàn)財務協(xié)同效應的前提，企業(yè)要想實現(xiàn)并購前的預期利潤，就必須提高自身的競爭力，而財務整合就是為了提高企業(yè)價值，創(chuàng)造效益最大化才實施的。

財務整合包括財務組織的整合和財務人員的整合，財務組織的整合可以通過采用統(tǒng)一的財務管理制度、保留原有的財務管理制度和融合雙方財務管理制度這三種方式來完成，不同的整合方式適應著不同的情況，在并購方管理體系更為先進，對并購后的企業(yè)適合采用統(tǒng)一的財務制度，這樣有利于合并后企業(yè)決策的實施（郭金石，2020）。當目標企業(yè)的財務體系更為合理時，保存原有的財務體系就顯得更為合適，當并購方與目標企業(yè)所處行業(yè)不同時，為了目標企業(yè)能夠較為順利地運營下去，保留其原來的財務體系最為合適。當并購雙方的財務體系差異較大時，可以選擇吸收雙方財務體系的優(yōu)點，建立一種新的適合雙方的管理體系。并購后企業(yè)的財務管理難度大，對高層管理人員的要求高，管理者需要了解并購雙方的工作模式和財務管理制度，才能更好地推動財務整合。財務人員整合是財務整合的重要環(huán)節(jié)之一，其中包含基層和高層財務人員的組合，基層財務人員整合不是其中最為核心的部分，而高層財務人員的整合更為重要，高層財務人員能夠影響企業(yè)的管理與決策，財務人員整合能夠幫助并購雙方的財務人員適應并購后的財務制度體系和管理模式，保證財務協(xié)同效應發(fā)揮作用，并提高并購績效（商強，2020）。在財務整合階段，如果并購雙方不能在經(jīng)營運作方式或企業(yè)內(nèi)部組織結構、人員等方面相互融合，那么并購雙方前期的風險程度將大大提升，而準確的定位分析和戰(zhàn)略規(guī)劃有助于實現(xiàn)并購的財務整合，整合后的財務目標也會符合企業(yè)戰(zhàn)略目標（徐迎港，2019;李玨彬，2020）。李蕓（2017）認為并購整合包含并購戰(zhàn)略整合、企業(yè)文化整合和管理整合，企業(yè)在任何一方面整合不利都會影響并購績效，就戰(zhàn)略整合而言，企業(yè)戰(zhàn)略是提升企業(yè)在市場中的競爭實力的重要力量，企業(yè)并購活動的發(fā)起是為了實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略。因此，必須要將目標企業(yè)納入進企業(yè)并購的經(jīng)營戰(zhàn)略中，充分借鑒國外企業(yè)并購戰(zhàn)略整合的相關經(jīng)驗，深入分析自身企業(yè)與目標企業(yè)的戰(zhàn)略目標，尋找二者之間存在的差異，推動并購企業(yè)戰(zhàn)略性目標的實現(xiàn)，并購戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)還需要完成管理整合，管理整合對于創(chuàng)造凝聚力具有重要意義，而凝聚力是整合的關鍵之處（劉睿智，2014）。

2.內(nèi)外部視角

（1） 外部視角

從外部視角來看，在全球化背景的今天，經(jīng)濟政策是國家對經(jīng)濟進行宏觀調控的重要手段，其對企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境有著重大影響，中央出臺的經(jīng)濟政策由于地方政府的解讀和執(zhí)行力的不同，所以不同地區(qū)的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境面臨的經(jīng)濟政策也具有不確定性。企業(yè)并購活動受外部經(jīng)營環(huán)境的影響，經(jīng)濟政策的不確定性也會對并購行為造成影響，并購績效是衡量并購行為是否取得良好成效的重要標準，所以并購績效亦受經(jīng)濟政策不確定性的影響。結合實物期權理論，不確定的經(jīng)濟政策會帶來等待期權價值的升高，這里將投資機會即并購活動視為一項期權，但是企業(yè)管理者面對不確定的經(jīng)濟環(huán)境會帶來看漲期權的境況仍會發(fā)起并購活動說明并購帶來的績效遠遠大于未來的期權價值，因此不確定的經(jīng)濟環(huán)境對長期績效具有正面效應（趙曉陽、胥朝陽）。

（2） 內(nèi)部視角

從公司內(nèi)部視角來看，管理層是企業(yè)并購的主導者和執(zhí)行者，不同特征的管理層存在管理風格和管理水平上的差異，從而對并購績效產(chǎn)生影響（馮鈺鈺、池昭梅，2020）。管理者過度自信、高管團隊任期、行業(yè)背景和高管團隊的持股比例同樣對并購績效起到相關的作用?；趪衅髽I(yè)并購規(guī)模不斷擴大的背景下，高管控股的比例增加會使得企業(yè)股權激勵制度的效用得到更好的發(fā)揮，從而提升企業(yè)的并購績效（胥朝陽，2019）。陳云娟（2020）提出高管風險偏好能夠影響一個企業(yè)的并購決策，偏好風險的高管喜歡選擇收益較高的經(jīng)營決策，為了保證決策的順利實施，偏好風險的高管通常具有較高的能力。

四、結論

隨著經(jīng)濟的進步、社會的發(fā)展，并購重組作為優(yōu)化企業(yè)資源配置的最佳方法，已經(jīng)引起國內(nèi)外學者的大量關注，通過對國內(nèi)外并購績效的文獻綜述的梳理，可以看出并購績效按照不同的角度，可以劃分為不同的類型，從長短期窗口來看績效可以分為長期績效和短期績效，從并購類型來看又分為橫向、縱向、混合績效三種，從財務和非財務的角度可以劃分為財務績效和非財務績效，從不同角度解讀并購績效，這樣能夠全面有效地反映并購后企業(yè)價值的變化，對并購績效類型的研究有益于并購績效的研究與分析，豐富了現(xiàn)有的績效類型體系。

本文將并購績效按照交易的過程分為并購規(guī)劃階段、交易進行階段、整合階段，不管是并購規(guī)劃階段的并購目標的選擇，交易進行階段的支付方式的選擇，還是整合階段的財務整合、戰(zhàn)略整合、文化整合，都屬于對績效造成影響的內(nèi)部因素。本文重點歸納分析并購交易過程中影響并購績效的各種因素，對于企業(yè)外部存在的影響并購績效的因素，僅僅選擇了經(jīng)濟政策來進行分析，未來我們需要對外部環(huán)境中的行業(yè)背景、文化、貨幣政策、社會信任等因素進行研究，為并購績效影響因素的研究提供理論基礎。

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作者簡介：朱哲（1996.09- ），男，漢族，籍貫：河南省商丘市，碩士研究生在讀，研究方向：財務會計