資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系

郝少田

摘 要：本文利用2014年-2020年發(fā)行A股的1649家上市公司為研究對象，考察了上市公司股權(quán)集中度和資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，利用7年平衡面板數(shù)據(jù)進行檢驗，結(jié)果顯示第一個大股東持股比例與前三大股東持股比例與公司價值呈顯著“倒U型”關(guān)系，前五大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)與公司價值呈顯著“倒U型”關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;資本結(jié)構(gòu);公司價值

一、理論分析與研究假設(shè)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響一直是理論爭論的焦點，基于以上，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與企業(yè)價值正相關(guān);

H2：股權(quán)集中度與企業(yè)價值負(fù)相關(guān);

H3：股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系;

H4：股權(quán)集中度與企業(yè)價值無關(guān)。

2.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)公司價值

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要有MM理論、米勒模型、權(quán)衡模型。其中，權(quán)衡理論將債務(wù)融資作為關(guān)注重點，認(rèn)為其具有雙刃性，有收益也有風(fēng)險;債務(wù)融資增加通過稅盾效應(yīng)讓企業(yè)價值提升，但同時會增加代理成本與財務(wù)危機成本。基于以上，本文提出以下假設(shè)：

H5：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān);

H6：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān);

H7：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。

二、指標(biāo)、樣本選取和模型描述

1.指標(biāo)選取

（1） 被解釋變量

本文選擇托賓Q值（Tobin`s Q）作為衡量上市公司企業(yè)價值指標(biāo)。

（2） 解釋變量

公司規(guī)模：本文選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)（lnSize）來代表資產(chǎn)規(guī)模。

資本結(jié)構(gòu)：本文選取最能代表資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

成長水平：本文通過總資產(chǎn)增長率（Grow）來表示企業(yè)成長水平。

股權(quán)集中度：本文選取公司第一大股東持股比例（Own1）、第三大股東持股比例（Own3）、第五大股東持股比例（Own5）和第十大股東持股比例（Own10）來代表企業(yè)的股權(quán)集中度。

盈利能力：本文選擇銷售凈利率（Opm）來代表公司的盈利能力。

風(fēng)險水平：本文采用流動比率（Lr）來代表公司的風(fēng)險水平。

股權(quán)流通水平：本文采用一年內(nèi)總股數(shù)的日換手率之和（TurnR）來衡量股票流動性。

股權(quán)制衡度：本文用第二至第五大股東持股比例之和相對于第一大股東持股比例的比值來衡量股權(quán)制衡度。

相關(guān)變量具體含義及衡量方法如表1所示：

2.數(shù)據(jù)的來源及篩選

（1） 樣本數(shù)據(jù)來源

本文的研究數(shù)據(jù)來源于2014年-2020年發(fā)行A股的上市公司，共546個觀測值，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中國上市公司數(shù)據(jù)庫。

（2） 樣本數(shù)據(jù)的選取

我們遵循以下原則對樣本進行篩選：

①剔除全部金融類上市公司;

②在2014年-2020年連續(xù)7年可以獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司;

③剔除樣本區(qū)間內(nèi)被ST的公司;

④剔除負(fù)債率大于100%及凈利潤率大于100%或小于-100%的含有奇異值的公司;

⑤剔除Tobin`s Q值大于99分位數(shù)的主要為奇異值的公司。

經(jīng)過以上篩選最終得到1745家上市公司，共計12215個面板數(shù)據(jù)。

3.描述統(tǒng)計分析

將篩選后的面板數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，得到研究變量的基本情況，具體見表 2所示。

4.模型方法

（1） 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系

本文先通過固定效應(yīng)模型檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，為驗證二者關(guān)系是否符合線性關(guān)系建立模型1，為驗證二者是否符合倒U型的二次關(guān)系建立模型2，即：

模型1

模型2

其中，、、和為回歸系數(shù)，為股權(quán)集中度，為控制變量， 為殘差項。

估計結(jié)果如表3所示：

根據(jù)表3的估計結(jié)果，

（2） 對于控制變量

①股權(quán)制衡度（Share）除了在模型（7） 、（8） 中與企業(yè)公司價值呈不顯著正相關(guān)關(guān)系外，在模型中均與公司價值顯著正相關(guān)，且從模型（1） -（8） ，股權(quán)制衡度的系數(shù)不斷減小，顯著性也呈下降趨勢，這說明股權(quán)制衡度有助于提高企業(yè)價值，但隨著股權(quán)集中度的增加，增加的效果在減小。

②成長水平（Grow）在所有模型中與公司價值關(guān)系均不顯著。

③盈利能力（Opm）在所有模型均與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明盈利能力是企業(yè)公司價值的重要推動因素。

④風(fēng)險水平（Lr）在所有模型中均與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，這說明對于企業(yè)公司價值，風(fēng)險水平是需要密切關(guān)注的重要不利因素之一。

⑤股權(quán)流動水平（TurnR）在所有模型中與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。

⑥公司規(guī)模（Size）在所有模型中與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3） 對于解釋變量

在模型（2）、（4）、（6） 和（8） 中股權(quán)集中度指標(biāo)的二次項均與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但除了模型（2）、（4） 在10%的水平上顯著外，其余模型均不顯著。這說明第一大股東持股比例和前3大股東持股比例與公司價值呈顯著的倒U型關(guān)系，但當(dāng)股權(quán)集中度超過一定水平以后，對公司價值的正向作用會更加明顯。

2.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系

本文先通過固定效應(yīng)模型檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，為驗證二者關(guān)系是否符合線性關(guān)系建立模型1，為驗證二者是否符合倒U型的二次關(guān)系建立模型2，即：

模型3

模型4

模型4

其中，、、、和為回歸系數(shù)，為資本結(jié)構(gòu)，為控制變量， 為殘差項。

估計結(jié)果如表4所示：

（1） 對于控制變量

①股權(quán)制衡度（Share）在所有模型中都與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，這說明股權(quán)制衡度有助于提高企業(yè)價值。

②成長水平（Grow）在所有模型中與公司價值關(guān)系均不顯著。

③盈利能力（Opm）在所有模型均與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明盈利能力是企業(yè)公司價值的重要推動因素。

④風(fēng)險水平（Lr）在所有模型中均與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且至少在5%的水平上顯著，這說明對于企業(yè)公司價值，風(fēng)險水平是需要密切關(guān)注的重要不利因素之一。

⑤股權(quán)流動水平（TurnR）在所有模型中與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。

⑥公司規(guī)模（Size）在所有模型中與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2） 對于解釋變量

通過表4的回歸結(jié)果，我們可以推翻假設(shè)5和假設(shè)6，證明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈顯著的倒U型關(guān)系。

三、研究結(jié)論與政策建議

本文利用我國上市公司2014年至2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。研究的結(jié)論表明：

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)中的第一大股東持股比例和前三大股東持股比例與公司價值呈現(xiàn)出顯著的“倒U型”關(guān)系，前五和前十大股東持股比例與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此適度的股權(quán)集中度有利于企業(yè)績效提升，過高集中會導(dǎo)致“超強控制”和“一股獨大”，弱化對大股東的監(jiān)督效力;過于分散則會導(dǎo)致集體“搭便車”，不利于企業(yè)發(fā)展。

2.資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響呈“倒U型”關(guān)系，研究結(jié)果支持了“存在一個使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間”的論斷，隨著資產(chǎn)負(fù)債率水平的上升，由于稅盾作用和負(fù)債對于管理層“個人帝國”的限制，企業(yè)價值隨之不斷地提高，但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率提高到一定程度時，資本風(fēng)險隨之加大，對于一些經(jīng)營水準(zhǔn)不高，甚至偶有虧損的上市公司而言，要理性地看待資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，避免盲目擴大融資規(guī)模，提高資產(chǎn)負(fù)債率，而導(dǎo)致資金運作風(fēng)險。

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