薪酬管制影響企業(yè)金融投資行為的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究

摘 要：金融化行為受到高管薪酬機(jī)制的影響，可能成為極隱蔽的高管薪酬激勵的新型代理因素和相機(jī)卸責(zé)的借口。本文以2014年中央國有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案進(jìn)行準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2010年-2016年中國上市公司微觀數(shù)據(jù)評估薪酬管制對非金融企業(yè)金融投資水平的影響，為監(jiān)管層科學(xué)合理地指導(dǎo)企業(yè)選擇管理層激勵的方式和制定薪酬等考核標(biāo)準(zhǔn)提供佐證。

關(guān)鍵詞：薪酬管制;企業(yè)金融投資;影響效應(yīng)

中央政府在2014年末出臺了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（通常被稱為“限薪令”），要求自2015年1月1日起對行政任命的中央國有企業(yè)管理層及部分壟斷性高收入行業(yè)的管理者薪酬進(jìn)行限制，縮小企業(yè)內(nèi)部收入差距，績效考核過程應(yīng)綜合管理層任職期間企業(yè)的當(dāng)期業(yè)績和中長期的持續(xù)發(fā)展。薪酬管制會對國有企業(yè)特別是中央國有企業(yè)的管理層薪酬契約產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致實(shí)際貨幣薪酬與原本應(yīng)該和業(yè)績掛鉤的薪酬發(fā)生偏離，因此高管可能會考慮減少金融化投資，但是薪酬管制中縮小企業(yè)內(nèi)部差距的目的又會使高管出于偷懶而選擇金融投資。如果外部監(jiān)管有效加上內(nèi)部公司治理到位，在尊重市場薪酬合約的前提下，將企業(yè)內(nèi)部薪酬差距控制在合理范圍內(nèi)的政府監(jiān)管管理者的薪酬定價(jià)權(quán)應(yīng)該會對企業(yè)金融化行為起到一定的抑制作用。綜上，本文運(yùn)用2010年-2016 年中國上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，全面考察“限薪令”對非金融企業(yè)金融投資行為①的影響。

一、管理層激勵及約束的邏輯分析

有效契約理論認(rèn)為，高管薪酬主要由管理層的能力、風(fēng)險(xiǎn)厭惡度和任務(wù)的復(fù)雜性等因素決定，公司對高管受托履行責(zé)任過程中高能力發(fā)揮的期望由事前高薪反映（Bizjak，Lemmon和Naveen，2008），而事后高薪則體現(xiàn)了公司對高管優(yōu)良績效的補(bǔ)償和回報(bào)。薪酬制度的設(shè)計(jì)得當(dāng)與否決定著股東與管理層之間的委托代理成本增加或者減少，“合理”的薪酬契約可以使管理層努力生產(chǎn)經(jīng)營，增加公司和增加股東財(cái)富;但相反的，股東與管理層之間的矛盾最終被進(jìn)一步激化，薪酬制度甚至還可能成為加深大股東和中小股東之間的代理問題的推手。由于管理層權(quán)力的存在和大股東治理企業(yè)的目標(biāo)不可能完全和所有股東價(jià)值保持一致沒有偏離，最優(yōu)薪酬契約也無法達(dá)成，同時信息的不對稱也導(dǎo)致股東無法擁有企業(yè)經(jīng)營和經(jīng)理人努力程度的完全信息，因此基于經(jīng)理人努力的最優(yōu)薪酬契約不可能在現(xiàn)實(shí)中被執(zhí)行。業(yè)績型薪酬有一定的科學(xué)性，可以促使管理層在最大化個人報(bào)酬的同時實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績和股東財(cái)富的相對最大化，實(shí)際的經(jīng)營過程中仍會把薪酬與業(yè)績相掛鉤的業(yè)績型薪酬契約作為替代最優(yōu)薪酬契約的次優(yōu)選擇（Jensen&Murphy，1990），但是最主要的缺陷是會導(dǎo)致經(jīng)理人投資相對短視或是增大投資的風(fēng)險(xiǎn)。對基于業(yè)績薪酬激勵契約動機(jī)的機(jī)會主義盈余管理行為約束問題和基于盈余管理行為的薪酬操縱的監(jiān)管規(guī)制進(jìn)行研究需要一個激勵約束相容的綜合框架。在外部契約方面，發(fā)達(dá)資本市場上的企業(yè)管理者重點(diǎn)關(guān)注于現(xiàn)有和潛在投資者訂立的顯性和隱性契約，但在我國新興的資本市場上，企業(yè)管理者則會重點(diǎn)關(guān)注與各項(xiàng)監(jiān)管相聯(lián)系的契約（朱琪，2016）。只要監(jiān)管部門沒有下發(fā)相關(guān)的法規(guī)，管理者就會繼續(xù)以盈余管理為手段為自己謀取利益。

二、管理者激勵與金融投資行為——基于激勵與動機(jī)角度

管理層在基于業(yè)績的薪酬契約下可以被激勵，為實(shí)現(xiàn)契約目標(biāo)而努力，但其從事盈余管理的動機(jī)也會因?yàn)闃I(yè)績型的薪酬契約而增加。金融投資在資產(chǎn)流動性、收益持續(xù)性、受外部波動性影響和利潤可操縱性上與實(shí)體投資有較大不同（如表1所示）。在復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，實(shí)體投資和金融投資相互交織、影響。根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，股東應(yīng)該設(shè)法促使管理者與之目標(biāo)相一致，在薪酬契約中肯定管理者對金融類投資決策管理的努力程度，即在薪酬契約擬定時公平公正地對金融投資行為的考核，貨幣薪酬的授予與實(shí)體經(jīng)營和金融投資的綜合業(yè)績被緊密聯(lián)系起來，貨幣薪酬激勵受金融投資的影響和受實(shí)體經(jīng)營的影響一致。同時，由于企業(yè)制定的薪酬與會計(jì)業(yè)績緊密、敏感性強(qiáng)，管理層所作出的金融投資行為決策會降低其與股東之間的代理問題，只是可能因金融化程度的加深擠占實(shí)業(yè)經(jīng)營而損害員工、社會以及債權(quán)人等相關(guān)利益者的利益。但是金融投資高收益、高波動性的事實(shí)可能更易使管理層在設(shè)計(jì)高管薪酬契約時通過其自身的權(quán)力或是利用金融投資行為更容易進(jìn)行盈余管理為誘餌對大股東進(jìn)行游說以強(qiáng)化其短期逐利動機(jī)，管理層在取得超額薪酬的同時，不會考量能為企業(yè)創(chuàng)造長期價(jià)值的實(shí)體投資，而是進(jìn)行過度的金融化投資。因此，從管理層激勵的角度上看，管理者如果能夠從設(shè)計(jì)好的既有事前薪酬契約（包括貨幣薪酬、股權(quán)激勵等方面）來通過金融化行為獲取私利（薪酬提高、分紅增加、閑暇時間更多等），這種潛在的薪酬契約勢必對其進(jìn)一步加大對金融投資行為的投資產(chǎn)生“積極”的推動作用。

此外，薪酬激勵契約的制定中所涉及的薪酬內(nèi)部差距問題也會對金融投資行為的動機(jī)產(chǎn)生影響。在管理層擁有較大權(quán)力的情形下，薪酬內(nèi)部差距過低或過高都會激勵著管理層通過金融投資行為進(jìn)行逐利，不同之處在于管理層對金融投資水平提升決策所采用的借口有所不同。在較低的相對薪酬下，管理層能以共同提升員工的效益為理由開展金融投資，而在較高的相對薪酬下則更明顯的是出于滿足自身的利益回報(bào)。由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而帶來的財(cái)務(wù)外部不公平性問題一定程度上也會對薪酬激勵契約的實(shí)施效果造成沖擊，權(quán)力較小的管理層會在比較了“不公平”薪酬的情況下，可能被“倒逼”著選擇收益較為豐厚、經(jīng)歷投入較少和運(yùn)營成本較低的金融資產(chǎn)進(jìn)行投資。

三、模型、方法與數(shù)據(jù)說明

參考王曉云和許家云（2019）年對薪酬管制的創(chuàng)新效應(yīng)的檢驗(yàn)做法，運(yùn)用雙差分（DID）模型評估作為外生性政策的政府管制對企業(yè)金融投資行為產(chǎn)生的影響，以此解決可能存在的樣本選擇偏差和內(nèi)生性問題。由于“限薪令”政策的實(shí)施對象為中央國有企業(yè)直接負(fù)責(zé)人，地方國有企業(yè)將不受其沖擊，因此本文將中央國有企業(yè)設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，地方國有企業(yè)設(shè)定為對照組。同時，考慮到地方政府可能響應(yīng)中央政府的政策，陸續(xù)出臺國企薪酬制度改革方案，因此本文另外增設(shè)一組附加檢驗(yàn)，即將國有企業(yè)設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，非國有企業(yè)設(shè)定為對照組。

具體地結(jié)合影響企業(yè)金融投資行為的其他因素，設(shè)定模型如（1） 所示：

Afijt=α0+α1×Postt+α2×Treatedi+α3×Postt×Treatedi+α4×ControlVijt+ΣYear+ΣIndustry+εijt（1）

其中Af代表企業(yè)金融投資水平;Post為實(shí)驗(yàn)期識別變量，如果樣本處于實(shí)驗(yàn)期，則取值為1，否則取值為0;Treated為處理變量，如果是中央國有企業(yè)（國有企業(yè)），取值為1，若是地方國有企業(yè)（非國有企業(yè)），則取值為0;交互項(xiàng)Post×Treated為本部分重點(diǎn)關(guān)注的核心解釋變量，用來反映薪酬管制對企業(yè)金融化行為的影響。其他控制變量參考已有文獻(xiàn)，具體定義見下表2。

DID檢驗(yàn)的前提是隨機(jī)性假設(shè)和同質(zhì)性假設(shè)，本部分首先進(jìn)行平行趨勢假說檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示兩組數(shù)據(jù)的模型設(shè)定均滿足平行趨勢假設(shè)的前提條件（如圖1及圖2所示），說明實(shí)驗(yàn)組和對照組在政策實(shí)施之前具有相同的發(fā)展趨勢。

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)圖

（中央國有企業(yè)——實(shí)驗(yàn)組，地方國有企業(yè)——對照組）

圖2 平行趨勢檢驗(yàn)圖

（國有企業(yè)——實(shí)驗(yàn)組，非國有企業(yè)——對照組）

本文選擇2010年-2016年中國上市公司為初選樣本③，結(jié)合前述研究中對金融投資行為的定義進(jìn)一步做如下篩選：（1） 剔除金融、保險(xiǎn)等金融行業(yè)上市公司;（2） 剔除ST和ST*的公司;（3） 剔除同時發(fā)行H股的公司，考慮到發(fā)行場所不同可能帶來的監(jiān)管模式差異、市值差異等;（4） 剔除期間內(nèi)審計(jì)師給予有保留審計(jì)意見的樣本;（5） 剔除各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失不全的樣本。為了消除樣本離群值對總體回歸結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%-99%水平的縮尾處理（Winsorize）。最終，共獲得7938個樣本。運(yùn)用樣本分組數(shù)據(jù)對金融化水平的中位數(shù)對各年情況進(jìn)行大致描述，可以發(fā)現(xiàn)在薪酬管制政策發(fā)生之后的年份里兩組檢驗(yàn)中的實(shí)驗(yàn)組樣本的金融投資水平發(fā)展趨勢確實(shí)發(fā)生比較明顯的變化（如圖3和圖4所示），初步反映了薪酬管制對實(shí)驗(yàn)組樣本的金融化行為產(chǎn)生了影響，其金融投資行為在政策實(shí)施前后具有差異性。

圖3 2009年-2016年中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)金融化行為趨勢圖

（中央國有企業(yè)——實(shí)驗(yàn)組，地方國有企業(yè)——控制組）

圖4 2009年-2016年中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)金融化行為趨勢圖

（國有企業(yè)——實(shí)驗(yàn)組，非國有企業(yè)——控制組）

四、估計(jì)結(jié)果及分析

1.基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果

表3中第（1） 和（2） 列的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)（Post×Treated）系數(shù)顯著為負(fù)表明新的薪酬管制政策顯著降低了中央國有企業(yè)的金融投資水平，表現(xiàn)出抑制效應(yīng)。一定程度上反映出作為市場“裁判”的政府在企業(yè)金融化投資中起到了引導(dǎo)的作用，并未放任企業(yè)進(jìn)行金融投資的逐利動機(jī)，在考慮了內(nèi)部薪酬公平的同時，政府監(jiān)管中央國有企業(yè)的薪酬管制政策比2009年的第一版“限薪令”與市場更加接軌和細(xì)化④，如更加強(qiáng)調(diào)把高管薪酬和高管的績效和任期所作出的貢獻(xiàn)緊密結(jié)合起來;啟動暫停近五年的金融類國有及國有控股企業(yè)高管和員工股權(quán)激勵試點(diǎn)，把高管任期內(nèi)的年度薪酬中應(yīng)得的一部分收入暫時存下來作為組織任命的高管長期激勵中的非股權(quán)激勵部分;非組織任命的職業(yè)經(jīng)理人將根據(jù)市場化的辦法確定其薪酬等。加入控制變量之后，政策時間變量（Post）估計(jì)系數(shù)由正變?yōu)樨?fù)，表明時間維度上的金融投資水平有所下降，盡管不那么顯著，但也體現(xiàn)出企業(yè)金融投資的過程中所出現(xiàn)的擠占實(shí)體和創(chuàng)新投資進(jìn)而導(dǎo)致減少員工聘用、企業(yè)核心競爭力下降等問題已經(jīng)為國有企業(yè)所認(rèn)知，出于對其社會責(zé)任承擔(dān)的考量，國有企業(yè)會減少金融資產(chǎn)的投資行為。對比地方國有企業(yè)，Treated系數(shù)顯著為負(fù)，表明層級維度上中央國有企業(yè)的金融化投資被弱化?？赡苁且?yàn)橹醒雵衅髽I(yè)受到政府的監(jiān)督更多，在政策的執(zhí)行方面更加嚴(yán)格，國有資產(chǎn)的定位及需要承擔(dān)的責(zé)任更加明晰，此時企圖通過金融化投資賺取“快錢”的做法很難不被發(fā)現(xiàn)并且難以從正式的薪酬制度中獲取補(bǔ)償。企業(yè)的財(cái)務(wù)特征和公司治理變量也會影響企業(yè)的金融化行為，與已有研究結(jié)論基本一致。

表3中第（3） 和（4） 列的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)（Post×Treated）系數(shù)也顯著為負(fù)表明新的薪酬管制政策顯著降低了國有企業(yè)的金融投資水平，表現(xiàn)出抑制效應(yīng)。一定程度上反映出政府新一輪的限薪政策對國有企業(yè)投資行為的方向有影響。但政策時間變量（Post）估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明時間維度上的金融投資水平有所增長，體現(xiàn)出股東價(jià)值理念對管理層投資決策的影響仍然深入人心，在企業(yè)經(jīng)營過程中還是以利潤創(chuàng)造為主。同時對比非國有企業(yè)，Treated系數(shù)顯著為正，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上國有企業(yè)的金融投資被強(qiáng)化。一定程度上說明盡管國有企業(yè)的投資行為會受到政府的監(jiān)督和約束，但是市場化盈利驅(qū)動下金融資產(chǎn)低付出高回報(bào)的誘惑會使管理層仍然進(jìn)行金融投資，并且尋找各種“合理”的借口為自己偏離主業(yè)的行為開脫。企業(yè)的財(cái)務(wù)特征和公司治理變量也會影響企業(yè)的金融化行為，與已有研究結(jié)論基本一致。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，排除是否同時發(fā)生了其他可能影響金融化投資水平變化的政策，本部分進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。新的薪酬管制政策于2015年實(shí)施，研究區(qū)間為2010年-2016年，現(xiàn)假定政策實(shí)施年份為2013年，研究區(qū)間為2010年-2014年，然后針對兩組樣本進(jìn)行回歸，該虛構(gòu)方式下DID估計(jì)量的回歸結(jié)果如表4所示。

表4中第（1） 列結(jié)果顯示，交互項(xiàng)（Post×Treated）系數(shù)不顯著，實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健，即新一輪的薪酬管制政策對中央國有企業(yè)的金融投資行為有顯著的抑制作用。而第（2） 列中的結(jié)果中交互項(xiàng)（Post×Treated）系數(shù)顯著，表明實(shí)證結(jié)果不穩(wěn)健，即原有的估計(jì)結(jié)果可能同時受到了其他政策的影響。結(jié)合圖3和圖4中各類型企業(yè)在2010-2016年的金融化趨勢分析，此種情況可能與2012年12 月中國證監(jiān)會所發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》有關(guān)，該指引適度放寬了上市公司閑置資金的使用范圍，在很大程度上引起實(shí)體企業(yè)金融化程度在2012年之后明顯的提高。同時相比非國有上市公司，國有上市公司的資金使用受到的監(jiān)督更多，由此出現(xiàn)其金融化水平低于非國有企業(yè)的情況。

五、結(jié)語

基于中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文使用雙重差分方法（DID）考察了薪酬管制對企業(yè)金融化行為的影響效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)薪酬管制能顯著抑制中央國有企業(yè)的金融投資水平，說明薪酬管制政策的實(shí)施有一定的科學(xué)性，體現(xiàn)了政府引導(dǎo)和激勵兩者之間的平衡可以對企業(yè)的經(jīng)營管理過程產(chǎn)生良好的影響。未來應(yīng)深化薪酬管制政策、繼續(xù)完善和細(xì)化考核規(guī)則，在政府外部監(jiān)管下積極開展企業(yè)內(nèi)部治理工作，以對管理層的投資決策工作形成激勵性的有效約束，盡可能地解決委托代理問題。

注釋：

參考宋軍和陸旸（2015）研究中的做法，本文將企業(yè)金融投資行為定義為非金融企業(yè)更多地投資或依賴金融市場，偏重資本運(yùn)作的資源配置方式，金融活動和金融技能在非金融上市公司經(jīng)營管理中的重要性日益增加，從而導(dǎo)致企業(yè)利潤越來越多地來源于單純的金融資本增值而非實(shí)體生產(chǎn)經(jīng)營利潤，即資金投向與獲利渠道均與實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營無關(guān)，如長期股權(quán)投資中的與實(shí)體產(chǎn)業(yè)有關(guān)的投資不能算入企業(yè)金融化行為，僅包括其中的金融類長期投資。公司的經(jīng)營活動不僅需要用到貨幣資金，其本身也產(chǎn)生貨幣資金，保守地看公司持有的貨幣資金可以歸于經(jīng)營目的。而應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款等資產(chǎn)僅僅與企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營密切相關(guān)，不符合企業(yè)金融投資行為的本質(zhì)，因此不算入金融投資當(dāng)中。

按照2014年最新會計(jì)準(zhǔn)則對可供出售金融資產(chǎn)的規(guī)定，對2014年前計(jì)入長期股權(quán)投資的持股比例小于20%，各期投資額不變且按成本法核算的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。

加強(qiáng)激勵和放松管制是我國國企改革初期階段施行的高管薪酬制度，其帶來的不良后果是不受控制的愈發(fā)高漲的國企高管薪酬，以及大大拉開的國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，引發(fā)了社會的不滿和強(qiáng)烈質(zhì)疑。在社會輿論的壓力下，2008年金融危機(jī)之后，人社部等部門于2009年9月聯(lián)合出臺了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》。這是中國政府首次對所有行業(yè)國有企業(yè)頒布高管“限薪令”。

在2009年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》中，由于股權(quán)激勵等中長期激勵的配套改革政策還在試行中，僅對中長期激勵作了可審慎探索的原則性規(guī)定，重點(diǎn)對基本年薪和績效年薪作了規(guī)范;企業(yè)主要負(fù)責(zé)人的基本年薪與上年度中央企業(yè)在崗職工平均工資相聯(lián)系;績效年薪根據(jù)年度經(jīng)營業(yè)績考核結(jié)果確定等。

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作者簡介：戎陽（1982.05- ），女，漢族，貴州貴陽人，研究生，副教授，從事微觀金融決策、旅游投融資、旅游經(jīng)濟(jì)研究