噪聲交易對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響研究

羅子幸

摘? 要：傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為投資者的噪聲交易行為是隨機(jī)發(fā)生的，對(duì)證券價(jià)格的影響微乎其微，由噪聲交易導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)最終會(huì)調(diào)整回其內(nèi)在價(jià)值。而近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)很多由投資者非理性行為所引起的股市異像，傳統(tǒng)金融投資理論的完全理性假設(shè)受到了挑戰(zhàn)，噪聲交易理論在說(shuō)明投資者是有限理性的同時(shí)也更合理地解釋了異象。該文首先比較中國(guó)證券市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)間的主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其次通過(guò)實(shí)證分析探究噪聲交易對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格影響且闡述如何影響了我國(guó)證券市場(chǎng)效率。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，噪聲交易行為在一定程度上造成了我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)，使得我國(guó)證券市場(chǎng)效率受到了一定的影響，并給出了一定的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：噪聲交易理論? ?有效市場(chǎng)理論? ?有限理性? ?行為金融學(xué)

中圖分類號(hào)：F832? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3791（2021）07（a）-0190-03

Abstract： Traditional financial theory holds that investors' noise trading behavior occurs randomly and has little impact on securities prices. The stock price fluctuation caused by noise trading will eventually adjust back to its internal value. In recent years， many stock market anomalies caused by investors' irrational behavior have appeared in China's securities market. The complete rationality hypothesis of traditional financial investment theory has been challenged. Noise trading theory not only shows that investors are limited rationality， but also explains the anomalies more reasonably. This paper first compares the main economic indicators between China's securities market and those of developed countries， then explores the impact of noise trading on the price of securities market through empirical analysis， and expounds how to affect the efficiency of China's securities market. According to the results of empirical analysis， noise trading behavior has caused the fluctuation of stock price in China's securities market to a certain extent， which has a certain impact on the efficiency of China's securities market， and some countermeasures and suggestions are given.

Key Words： Noise trading theory; Efficient market theory; Bounded rationality; Behavioral finance

1? 引言

1.1 研究背景

對(duì)于金融學(xué)理論的研究，自1952年馬科維茨發(fā)表論文《資產(chǎn)組合的選擇》以來(lái)，學(xué)者們的研究相繼采用理性人假設(shè)，即在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中每一位投資者都是利己的，且其所參與的每一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是力求以最小的經(jīng)濟(jì)代價(jià)去換取更高的經(jīng)濟(jì)利益。從20世紀(jì)80年代以來(lái)，在市場(chǎng)實(shí)踐過(guò)程中出現(xiàn)了很多以傳統(tǒng)金融學(xué)理論所無(wú)法解釋的價(jià)格偏離現(xiàn)象，“理性人”假設(shè)面臨了無(wú)數(shù)的挑戰(zhàn)，而作為現(xiàn)代金融學(xué)價(jià)格理論支柱的資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬科維茨的研究框架內(nèi)建立并進(jìn)行延伸，因此二者互相關(guān)聯(lián)，且無(wú)法檢驗(yàn)。因此，學(xué)者在尋找理論支撐的過(guò)程中，引入了噪聲這一概念，從而發(fā)現(xiàn)了行為金融學(xué)的重要性。

與傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)相比，行為金融學(xué)認(rèn)為：（1）人的行為不完全是自私的，有很多利他行為的存在;（2）人的行為會(huì)受到道德以及其他價(jià)值觀的制約;（3）投資者本身的計(jì)算能力是有限的，且計(jì)算本身也伴隨著一定的成本。由此提出了有限理性的觀點(diǎn)，由于有限理性的存在，噪聲交易理論將市場(chǎng)中的參與人分為理性交易者與噪聲交易者，由噪聲交易者造成的定價(jià)偏離屬于一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其會(huì)使得股票價(jià)值持續(xù)偏離其內(nèi)在價(jià)值。

1.2 研究目的

我國(guó)股票市場(chǎng)的噪聲交易情況主要取決于：政策信息存在信息不對(duì)稱、證券咨詢機(jī)構(gòu)在傳遞信息時(shí)存在不合法行為[1]，且A股個(gè)人投資者比重較大，個(gè)人投資者本身也容易因股市中“莊家”的存在而存在跟莊的行為[2]，媒體頻道過(guò)度渲染也加重了噪聲交易的程度[3]。由于有噪聲交易的存在，所以該文主要研究的是中國(guó)證券市場(chǎng)中交易者的噪聲交易行為對(duì)股價(jià)的影響及其程度。

2? 問(wèn)題研究與分析

2.1 主要經(jīng)濟(jì)體間經(jīng)濟(jì)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

GDP是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的總量性指標(biāo)，且GDP增速較快通常是認(rèn)為是牛市的基礎(chǔ)。由統(tǒng)計(jì)可得，2008—2017年間，除2016年以外，中國(guó)的GDP增速在中國(guó)、美國(guó)、日本這3個(gè)國(guó)家間均居于首位，原因有以下3點(diǎn)：（1）中國(guó)GDP核算標(biāo)準(zhǔn)與日本、美國(guó)不同;（2）中國(guó)、美國(guó)、日本這3個(gè)國(guó)家GDP基數(shù)不同;（3）未統(tǒng)一成統(tǒng)一貨幣，測(cè)算方式的不同。

銀行存貸款利率同樣也是影響股價(jià)的其中一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，且利率與股價(jià)一般呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，利率上升，公司預(yù)期盈利下降，資金將更多地流向銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)，以期獲得更高的利息，反之，利率下降，投資者就會(huì)將原本儲(chǔ)蓄在存款類金融機(jī)構(gòu)的資金用于股市、樓市或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)上。由統(tǒng)計(jì)可得，中國(guó)銀行的貸款利率在這3個(gè)國(guó)家間一直穩(wěn)定保持在高位，其存款利率維持在較為平穩(wěn)的水平。

總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)相較于美國(guó)與日本，一直以來(lái)保持較高的GDP增速和較高的貸款利率，且在分析證券市場(chǎng)股票價(jià)格因素時(shí)，GDP增速與利率應(yīng)是重要因素[4]。

2.2 相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股價(jià)的相關(guān)性分析

正如前文所述，銀行貸款利率和GDP增速均對(duì)股價(jià)有一定的影響，且銀行貸款利率與股價(jià)間應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性，GDP增速與股價(jià)間需呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性。

通過(guò)SPSS對(duì)2008—2017年中國(guó)上海證券交易所年平均股價(jià)分別對(duì)銀行貸款利率與GDP增速做相關(guān)性分析，得出上海證券交易所平均股價(jià)與貸款利率間呈不顯著的負(fù)相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.586，說(shuō)明貸款利率的升高或降低只會(huì)較小程度地影響上海證券交易所的股價(jià)，且GDP增速與年平均股價(jià)間也呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.163，總體呈現(xiàn)出GDP增速快慢確實(shí)會(huì)影響到股價(jià)的升減。

由于并未得出顯著性的相關(guān)性結(jié)果，因此基于我國(guó)證券投資市場(chǎng)中小投資者比重較大，市場(chǎng)中投資者情緒等一系列非理性因素會(huì)在極大程度上影響到我國(guó)平均股價(jià)的波動(dòng)，而股票市場(chǎng)換手率是文獻(xiàn)中常常用來(lái)代表投資者情緒且一定程度上反映出噪聲交易程度的指標(biāo)。從換手率數(shù)據(jù)本身分析可得，除了2008年外，中國(guó)主要交易所市場(chǎng)均保持著較高的換手率，尤其2015年，與美國(guó)交易所市場(chǎng)相差380%的換手率。而2008年相較美國(guó)和日本換手率較低，究其原因是在美國(guó)次貸危機(jī)所衍生的全球金融危機(jī)的背景下，投資者投資避險(xiǎn)情緒持續(xù)發(fā)酵，且投資者預(yù)期價(jià)格偏差均值為負(fù)，部分噪聲交易者退出股票市場(chǎng)[5]，所以總體呈現(xiàn)出換手率較低的情形。此后我國(guó)迅速推出4萬(wàn)億救市計(jì)劃，并且在之后多次降準(zhǔn)降息等寬松型貨幣政策，旨在保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促發(fā)展，國(guó)務(wù)院辦公廳也相繼發(fā)布“金融30條”，指出相關(guān)部門需要立即采取措施維穩(wěn)股市，在一系列措施下，無(wú)疑對(duì)中國(guó)投資者起到了良好的信號(hào)效應(yīng)，改善了國(guó)內(nèi)投資者的持續(xù)熊市預(yù)期，市場(chǎng)投資熱情逐漸回暖。

總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)主要證券交易所一直保持著較高的換手率，因此可以推斷出中國(guó)股市的參與者一直保持著較高的熱度[6]。從相關(guān)性分析可得，上海證券交易所平均股價(jià)和換手率之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.437，這說(shuō)明換手率即市場(chǎng)投資者情緒對(duì)股價(jià)影響較大，噪聲交易的現(xiàn)象較為明顯，無(wú)論是操縱型噪聲等無(wú)關(guān)于中小投資者本身的外生因素，還是認(rèn)知偏差型噪聲等內(nèi)生因素，都將會(huì)在一定程度上影響投資者的預(yù)期與資本市場(chǎng)的效率。

3? 結(jié)論與建議

從上述分析可以看出，中國(guó)一直保持著較高的GDP增速、較高的貸款利率與較高的換手率，這一系列都將對(duì)股價(jià)造成一定的影響，同時(shí)也使得我國(guó)股市長(zhǎng)期面臨牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌現(xiàn)象。根據(jù)分析，其主要有以下5個(gè)方面原因。

（1）我國(guó)股票發(fā)行尚未達(dá)到市場(chǎng)化。一方面，雖然我國(guó)當(dāng)前在中小板及創(chuàng)業(yè)板正在進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)，但主板尚未施行，我國(guó)主板股票發(fā)行遵循的是審核制，而審核制度對(duì)公司以往的盈利能力和規(guī)模較為看重，而對(duì)上市后是否具備可持續(xù)性盈利則要求較低，這使得擬上市公司往往只注重上市前的近幾年業(yè)績(jī)，存在著有一定道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。同時(shí)，由于審核制只注重盈利的問(wèn)題，一些具有較大投資潛力的公司只能無(wú)緣在A股上市，長(zhǎng)此以往，價(jià)值投資只會(huì)被投資者淡忘，市場(chǎng)上充斥著投機(jī)者。反觀美國(guó)股票市場(chǎng)，由于其采用了完整的注冊(cè)制系統(tǒng)，企業(yè)價(jià)值高低與否是由市場(chǎng)本身來(lái)進(jìn)行決定。因此，美國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)體系也相對(duì)公平透明。

（2）A股機(jī)構(gòu)投資者比例低。目前，在中國(guó)A股市場(chǎng)持倉(cāng)的機(jī)構(gòu)投資者比例明顯低于美國(guó)股市。個(gè)人投資者的營(yíng)業(yè)額占比相當(dāng)高，且2018年上海和深圳股票交易所據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可得其平均年化換手率是189.6%，大大高于美國(guó)股票，因個(gè)人投資者過(guò)分關(guān)注新聞?shì)浾?、短線追漲殺跌與技術(shù)分析，而很少關(guān)注長(zhǎng)線的價(jià)值投資與基本面分析，故易導(dǎo)致A股市場(chǎng)股價(jià)過(guò)度波動(dòng)。

（3）媒體頻道或社交平臺(tái)干擾股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化運(yùn)作。國(guó)內(nèi)某些媒體或平臺(tái)過(guò)度渲染了政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響并加劇了投資者的擔(dān)憂，從而會(huì)引起市場(chǎng)共同預(yù)期的形成，從一定程度上，造成了投資者的非理性投資行為，并使得股票價(jià)格偏離其基本面寬幅震蕩，使得股票價(jià)格暴漲暴跌現(xiàn)象明顯，而我們反觀美國(guó)股票市場(chǎng)，除危機(jī)時(shí)期外，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)很少直接干預(yù)股市運(yùn)行，而投資者對(duì)市場(chǎng)的期望得到有效統(tǒng)一和控制。

因此，在借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的情況下，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率與噪聲交易的情況，提出以下建議。

（1）繼續(xù)推行注冊(cè)制改革。一方面可以調(diào)整機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的比重，另一方面也可引導(dǎo)人們形成正確的投資價(jià)值觀。其實(shí)當(dāng)投資市場(chǎng)沒(méi)有形成較為有效的市場(chǎng)前，即信息尚不公開透明的情況下，投資者利用噪聲等方法獲取超額收益是較為合理的，而這也會(huì)形成市場(chǎng)失靈等隱患。因此，只有推行注冊(cè)制，使得證券監(jiān)管部門的工作重心放在信息披露上，將證券的價(jià)值判斷完全交由市場(chǎng)，且在注冊(cè)制背景下，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公開性和自由競(jìng)爭(zhēng)的特性才能被充分發(fā)揮，市場(chǎng)機(jī)制下的市場(chǎng)參與主體可以做出各種最優(yōu)選擇，無(wú)需監(jiān)管者過(guò)多的干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)行。

（2）主流媒體和平臺(tái)不應(yīng)當(dāng)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行擔(dān)保，而是讓市場(chǎng)教育投資者。建議主流媒體和政府部門減少對(duì)股票市場(chǎng)的直接干預(yù)，減緩市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期的形成，努力建立市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用的制度框架，消除A股政策市場(chǎng)的特征，并使投資者面對(duì)自己的投資行為，從而建立良性循環(huán)的投資心理。

（3）加強(qiáng)對(duì)資金杠桿的監(jiān)管。場(chǎng)外資金往往相較于場(chǎng)內(nèi)資金數(shù)量更加龐大，故監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)將場(chǎng)外資金納入考慮，也充分利用金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，加強(qiáng)監(jiān)督協(xié)調(diào)，共同打擊違法違規(guī)行為。

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