投資者個(gè)體與群體行為特征研究綜述

李欣宜

【摘要】由于經(jīng)濟(jì)人的理性假設(shè)造成實(shí)際的偏差，導(dǎo)致現(xiàn)代的金融學(xué)碰到了一些難以解答的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。行為金融學(xué)是以人們的實(shí)際決策行為為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)研究和解釋金融市場(chǎng)的相關(guān)問(wèn)題。認(rèn)知心理學(xué)、情感心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)是行為金融學(xué)研究的理論依據(jù)，這些心理直接影響了投資者的信念、偏好和決策。

隨著越來(lái)越精準(zhǔn)的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的獲得，人們對(duì)行為金融學(xué)框架理論進(jìn)行了大量印證研究。以下研究表明，行為金融學(xué)確實(shí)能夠很好的解釋現(xiàn)實(shí)中遇到的問(wèn)題，以及傳統(tǒng)主流金融學(xué)難以回答的很多現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。本文以行為金融學(xué)理論作為基礎(chǔ)，將對(duì)有限理性前提下的個(gè)體以及群體投資者行為及投資策略等方面已有的代表性文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) ?理性經(jīng)濟(jì)人 個(gè)體投資者 ?群體投資者

一、緒論

行為金融學(xué)從20世紀(jì)80年代中期逐漸興起，經(jīng)過(guò)20年來(lái)的發(fā)展，它的理論研究已經(jīng)成為金融學(xué)理論研究的主要領(lǐng)域之一。它比較系統(tǒng)的解釋了許多市場(chǎng)異常行為，將心理學(xué)研究的成果運(yùn)用其中，從投資者投資決策的實(shí)際心理出發(fā)，分析控制金融市場(chǎng)的人的因素對(duì)金融市場(chǎng)的相關(guān)影響，著重研究個(gè)人投資者的心理投資決策過(guò)程和由此產(chǎn)生的心理偏差和其影響的因素。中國(guó)的證券市場(chǎng)屬于完全的新興市場(chǎng)，其中存在的大量無(wú)法解釋的事件“異象”為行為金融研究者提供了一個(gè)較好的研究對(duì)象和平臺(tái)。它打破了個(gè)體決策過(guò)程中的黑箱，揭示了個(gè)體決策的有限的理性，從而對(duì)原有的金融理論進(jìn)行了革命性的變革，使金融投資決策的研究向理性邁進(jìn)一大步。本文以機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者作為行為金融研究的對(duì)象，綜合運(yùn)用了情緒心理學(xué)理論、認(rèn)知心理學(xué)理論等，對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者在有限理性前提下表現(xiàn)的行為和投資策略進(jìn)行了比較深入的探討。

二、理性與非理性

（一）經(jīng)典現(xiàn)代金融學(xué)的局限與行為金融的產(chǎn)生

李心丹（2005）認(rèn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)指有理性的、追求自身利益或追求效用最大化的人。張崢等（2006）認(rèn)為理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)是經(jīng)典現(xiàn)代金融學(xué)的核心假設(shè)。理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)將包括兩個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)元素，即預(yù)期效用最大化的選擇偏好和信念更新的貝葉斯理性理論。劉力等（2003）認(rèn)為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家習(xí)慣把理性經(jīng)濟(jì)人看成一個(gè)對(duì)與苦樂(lè)能夠作出正確權(quán)衡的量化計(jì)算者，而苦樂(lè)將人們可以體驗(yàn)到的“效用”可以進(jìn)行度量。行為金融學(xué)所依賴的投資心理學(xué)研究的成果主要是和投資者的信念、偏好和與決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)、情感心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的最新成果。

（二）有限理性實(shí)現(xiàn)程度的三種狀態(tài)

何大安（2004）提出認(rèn)為在有限的理性實(shí)現(xiàn)程度存在著三種狀態(tài)：潛在性的有限理性理論、即時(shí)有限理性理論和實(shí)際有限理性理論。潛在性的有限理性認(rèn)為個(gè)體在內(nèi)心存在著一個(gè)實(shí)現(xiàn)效用的最大值，這一效應(yīng)最大值的實(shí)現(xiàn)要求個(gè)體以及機(jī)構(gòu)能夠充分利用和發(fā)揮自身認(rèn)知能力的基礎(chǔ)上，全面考慮影響抉擇的可能的所有不確定性的因素，并且還讓個(gè)人必須能夠正確的進(jìn)行分類、加工以及處理好那些不確定因素的未知狀態(tài)。即時(shí)有限的理性是指能夠在較短的時(shí)間里，行為金融學(xué)下的經(jīng)濟(jì)人很難對(duì)影響抉擇的各種各樣的不確定性因素作出合理的預(yù)測(cè)、判斷和加工以及對(duì)于處理的狀態(tài)。實(shí)際有限理性是指行為經(jīng)濟(jì)人都是經(jīng)歷一定長(zhǎng)時(shí)間的思考活動(dòng)之后，將在較短時(shí)間以及較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)之間所能實(shí)現(xiàn)的有限理性投資的狀態(tài)。

三、投資者個(gè)體與群體特征研究現(xiàn)狀

（一）關(guān)于投資者個(gè)體行為方面的相關(guān)研究

對(duì)投資者個(gè)體行為的研究主要集中在對(duì)投資者的個(gè)體行為分析，以及個(gè)體行為偏差對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響。

1.易獲得性偏誤。Kahneman和Tversky（1973）將“容易令人聯(lián)想到的事件會(huì)讓人誤以為這個(gè)事件常常發(fā)生”這種現(xiàn)象稱為易獲得性偏誤。其原因是個(gè)人無(wú)法完全從記憶中獲得所有相關(guān)信息。比如Shiner（2000）中就指出，網(wǎng)絡(luò)用戶會(huì)傾向?qū)?990年以后的股市繁榮得益于網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展。

2.代表性偏誤。De Bondt和Thaler（1985）認(rèn)為，投資者對(duì)股市的贏家會(huì)過(guò)度樂(lè)觀，對(duì)股市的輸家會(huì)過(guò)度悲觀，這會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格和基本價(jià)值的差異變得巨大。Kahneman（1973）和Grether （1980）以及Tversky研究都得出的結(jié)論是：人們?cè)谠u(píng)估機(jī)率高低時(shí)，通常根據(jù)以往或相類似的情況對(duì)事件進(jìn)行分類，然后會(huì)相信歷史重演的可能。

3.過(guò)度自信。過(guò)度自信指人們對(duì)自己的能力和對(duì)未來(lái)的預(yù)期能力表現(xiàn)出過(guò)分的自信。它源于人們的樂(lè)觀主義。隨著過(guò)度自信程度的增加，投資者的交易行為更為激進(jìn)，造成的損失就越大。Benos和Odean對(duì)投資者購(gòu)買(mǎi)股票的平均表現(xiàn)、出售股票的平均表現(xiàn)和交易成本三者的關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)投資者普遍有過(guò)度自信的心理偏差。Apert（1982）認(rèn)為這種過(guò)度自信會(huì)造成投資者承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生偏離軌道的理性行為。

4.過(guò)度反應(yīng)。過(guò)度反應(yīng)指投資者對(duì)信息的理解和反應(yīng)會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，導(dǎo)致信息權(quán)衡過(guò)重，行為過(guò)激的現(xiàn)象的產(chǎn)生。De Bondt和Thaler（1985）提出了過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)，使用超過(guò)50年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)這個(gè)假說(shuō)。投資者對(duì)信息反應(yīng)情緒化，就會(huì)產(chǎn)生非理性的一面，造成過(guò)度反應(yīng)，形成估價(jià)過(guò)低或過(guò)高。

5.追求刺激。熊金武（2015）認(rèn)為人們?cè)敢庾非蟠碳ぃ瑢?duì)于那些新奇、緊張、多變性的活動(dòng)往往具有較大的偏好。比如年輕人喜歡從事風(fēng)險(xiǎn)較大的運(yùn)動(dòng)，如蹦極、攀巖、賽車(chē)等。在這種心理驅(qū)使下的投資行為，往往表現(xiàn)出過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這使得年輕人的業(yè)績(jī)低于不追求刺激的投資者。

6.保守主義。張亞楠（2010）認(rèn)為保守主義指人們的思想普遍存在惰性，即在一定環(huán)境下，當(dāng)人們接收到新的信息時(shí)，認(rèn)為新信息不具備代表性，則他們會(huì)忽略新信息，不愿意理性的改變他們的原有信念。

7.模糊厭惡。模糊厭惡是指對(duì)主觀或含糊的小確定性的厭惡程度大于對(duì)客觀小確定性的厭惡程度。Heath和Tversk（1991）發(fā)現(xiàn)人們厭惡模糊的程度與對(duì)小確定性的主觀概率估計(jì)能力負(fù)相關(guān)。Fox和Tversky（1995）提出，當(dāng)決策失誤或者與有能力更強(qiáng)的參與者合作時(shí)，人們將更加厭惡模糊。

8.阿Q精神。劉力等（2003）通過(guò)心理學(xué)研究，發(fā)現(xiàn)人們具有阿Q精神，即人們的信念與行動(dòng)的成功與否相關(guān)。如果行動(dòng)失敗，人們會(huì)自我安慰，調(diào)整自己的信念，減少由于后悔給自己帶來(lái)的損失，如果行動(dòng)成功，人們則會(huì)向上調(diào)整自己的信念，顯示他們的決策正確。Arkes和Blumer（1985）使用這種認(rèn)知的偏差清晰地解釋了投資中的沉沒(méi)成本效應(yīng)。

（二）投資者群體行為的相關(guān)研究

投資者群體行為主要指的是市場(chǎng)整體表現(xiàn)出的行為方式偏差。它是由于投資者之間的行為對(duì)彼此產(chǎn)生的影響而表現(xiàn)出來(lái)的。投資者群體行為分析就是以投資者間相互影響為前提條件下的群體行為及怎樣才能使市場(chǎng)貫通的一種分析。

1.從眾理論。從眾理論指人們會(huì)長(zhǎng)時(shí)間受到很多人的內(nèi)在外在的影響，從而會(huì)跟隨著大眾人的想法或者行動(dòng)，并且人們是不會(huì)考慮他們這么做的真正目的是什么。從眾心理往往容易導(dǎo)致盲從，而盲從在很大程度上會(huì)導(dǎo)致失敗。經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域常用“羊群效應(yīng)”一詞來(lái)描述資本市場(chǎng)參與者的從眾、跟風(fēng)的心理。

2.權(quán)威服從理論。楊?，摚?006）認(rèn)為在消費(fèi)心理學(xué)中，主體以服從人們?cè)谔厥饨o定的社會(huì)場(chǎng)景中的心理情況下，為了獲得獎(jiǎng)勵(lì)與賞賜亦或?yàn)榱瞬蛔屪约菏艿綉土P而產(chǎn)生的與客體相一致的行為態(tài)度而選擇將社會(huì)信息的概括、判斷和推理提供給客體的一種心理。在資本市場(chǎng)中，很多充當(dāng)主體角色的投資個(gè)體并不是很了解資本市場(chǎng)而且他們對(duì)資本市場(chǎng)上的信息也并不是很敏感，同時(shí)他們受作為客體角色的相關(guān)專家和其他投資個(gè)體的影響下而產(chǎn)生的投資行為是屬于被動(dòng)的進(jìn)行投資。在這個(gè)過(guò)程中的重要角色便由信息不對(duì)稱扮演著。

3.大眾模型理論。大眾模型理論指一種被個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期的一種思維習(xí)慣，而這個(gè)思維習(xí)慣會(huì)在股價(jià)形成的過(guò)程中被他們廣泛應(yīng)用。饒育蕾，劉達(dá)峰（2003）研究發(fā)現(xiàn)該模型可解釋與社會(huì)潮流和時(shí)尚相關(guān)聯(lián)的投資行為[10]。

呂婧（2014）認(rèn)為在大眾模型中，人們很少會(huì)在分析資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的時(shí)候考慮基本面，這是因?yàn)槿藗儽旧韺?duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就存在一個(gè)錯(cuò)誤的理解以及該理論所包含的因素自身就是可變的，因而會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。

四、個(gè)體與群體行為特征研究的啟示與展望

（一）投資者行為研究的啟示

通過(guò)對(duì)投資者行為的理論研究得到的最主要的啟示是：分析投資者自身行為和行為因素可以實(shí)現(xiàn)減少投資者在投資過(guò)程中的錯(cuò)誤判斷。身為市場(chǎng)的監(jiān)管層，應(yīng)借鑒投資者行為的理論研究成果，對(duì)投資者市場(chǎng)行為進(jìn)行合理引導(dǎo)，對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行規(guī)范。這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)上初入行業(yè)的投資者具有重大的意義。

1.避免認(rèn)知偏差，優(yōu)化投資選擇行為。投資者自身的認(rèn)知偏差，可以借鑒實(shí)證研究中的發(fā)現(xiàn)加以針對(duì)性避免：如投資者對(duì)于自己的決策過(guò)程和行為特征應(yīng)不斷地進(jìn)行反思，認(rèn)真的對(duì)自己投資虧損的股票是否持有時(shí)間過(guò)長(zhǎng)進(jìn)行檢查或?qū)ψ约和顿Y有關(guān)的負(fù)面消息有所忽略;投資者對(duì)所謂的市場(chǎng)“潮流”應(yīng)有自己獨(dú)到的思考與決策，不能盲目追隨。借助行為金融進(jìn)行分析，證券市場(chǎng)中出現(xiàn)異?，F(xiàn)象的原因是投資者系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差，市場(chǎng)效果不明顯，對(duì)于投資者而言，持續(xù)提高和完善自身的判斷決策能力及其過(guò)程是其戰(zhàn)勝市場(chǎng)所必須的。對(duì)心理和行為的科學(xué)研究顯示，我們可以對(duì)人進(jìn)行正確并正規(guī)的統(tǒng)計(jì)學(xué)訓(xùn)練與直覺(jué)決策過(guò)程應(yīng)用的教育來(lái)改善自身的決策行為，因此，改善投資者決策行為的有效方法之一是提高投資者的教育程度。

2.減少政策對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)功能。以對(duì)投資者行為研究所得出的理論和實(shí)證成果作為依據(jù)，我們知道了市場(chǎng)對(duì)政策產(chǎn)生的過(guò)度反應(yīng)及證券市場(chǎng)所產(chǎn)生的過(guò)度波動(dòng)是由于在個(gè)體投資者之中所普遍存在的“過(guò)度自信”、“損失厭惡”等投資者自身的認(rèn)知偏差，加之投資者中存在的“羊群效應(yīng)”所導(dǎo)致的。所以，對(duì)于市場(chǎng)與投資者行為來(lái)說(shuō)，作為管理層應(yīng)盡其所能減少政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其的震蕩。同時(shí)必不可少的是政府對(duì)我國(guó)尚處于蓬勃發(fā)展階段的證券市場(chǎng)的適當(dāng)合理頻率與強(qiáng)度的政策調(diào)節(jié)，為我國(guó)證券市場(chǎng)逐步建立自恢復(fù)與自適應(yīng)機(jī)制應(yīng)當(dāng)把市場(chǎng)的自主調(diào)節(jié)功能盡可能的發(fā)揮出來(lái)。

（二）投資者行為研究展望

1.探索真實(shí)投資者決策模型，提高證券市場(chǎng)效率。結(jié)合既有的理論，建立一個(gè)真實(shí)的以“正?！蓖顿Y者取代“理性”投資者的決策模型是行為金融研究中的主要內(nèi)容之一，也是當(dāng)前投資者行為研究的主要目標(biāo)。在這方面，未來(lái)還有很多問(wèn)題可以研究，如：投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)如何看待？投資者的投資決策如何被他們過(guò)去的成功或失敗影響？他們的心理賬戶是否對(duì)不同的投資有所不同？

2.展開(kāi)本土化研究，特別是研究政策對(duì)投資者行為的影響。已被證實(shí)對(duì)投資者投資決策有影響的因素之一是社會(huì)文化的差異，因此，各國(guó)的行為金融和投資者行為研究學(xué)者日漸傾向于一個(gè)新的研究課題：不同經(jīng)濟(jì)文化環(huán)境對(duì)投資者投資心理、投資行為和市場(chǎng)的影響。在我國(guó)的投資者行為研究表明： 我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)、制度、文化等因素與我國(guó)投資者對(duì)政策有較強(qiáng)的依賴心理有相當(dāng)大的關(guān)系。對(duì)于政策對(duì)投資者行為的影響，我們有必要進(jìn)行深入的研究，其中可以進(jìn)行探討的問(wèn)題主要有：為穩(wěn)定證券市場(chǎng)，政府應(yīng)何時(shí)出面？政府應(yīng)如何即避免非理性交易又不限制套利的力量？何種公司應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)被拯救？

在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)際通行的游戲規(guī)則逐步符合與融入的同時(shí)，投資者的投資理念與投資行為與國(guó)際準(zhǔn)則定會(huì)逐漸接軌。因此，若要緩解我國(guó)當(dāng)前政策對(duì)證券市場(chǎng)帶來(lái)的巨大沖擊，運(yùn)用行為金融學(xué)理論與投資者行為的研究成果并且進(jìn)一步研究政策對(duì)投資者行為的影響具有極其重要的意義。

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