后凱恩斯主義對負利率政策及其影響的批判*

袁 輝，謝戈揚

由2008年全球金融危機引發(fā)的大衰退對貨幣政策的理論基礎(chǔ)和政策工具均提出了嚴峻挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對危機，中央銀行的本能反應(yīng)是根據(jù)泰勒規(guī)則降低政策利率，以期達到增加總需求的目的。然而，即便政策利率的名義值已不斷逼近于零，經(jīng)濟仍然沒有呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇的跡象。在經(jīng)過幾輪量化寬松之后，負利率政策作為應(yīng)對衰退和停滯的非常規(guī)手段也逐漸被歐洲國家的貨幣當(dāng)局接受，從而進一步?jīng)_擊了主流宏觀經(jīng)濟理論。后凱恩斯主義基于對資本主義貨幣化生產(chǎn)本質(zhì)的理解，反對自然利息率概念，拒斥可貸資金理論，堅持貨幣內(nèi)生和非中性，強調(diào)銀行的貨幣創(chuàng)造和貸款創(chuàng)造存款的因果關(guān)系，對主流經(jīng)濟學(xué)理論及其指導(dǎo)的貨幣政策實踐進行了深刻批判，(1)國內(nèi)學(xué)者中僅有范志勇從后凱恩斯主義的角度分析了負利率政策的傳導(dǎo)渠道及其有效性，但沒有從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道回溯至利率決定的基本理論和貨幣政策的基本邏輯，因此只是借用了后凱恩斯主義的分析工具，沒有建立起后凱恩斯主義理解負利率政策的一般圖景。參見范志勇：《基于后凱恩斯主義視角的負利率政策傳導(dǎo)渠道及其有效性分析》，《中國人民大學(xué)學(xué)報》2017年第2期。為我們深化對貨幣金融本質(zhì)和經(jīng)濟規(guī)律的認識，提高宏觀政策的針對性與有效性，提供了有益參考。本文首先考察主流經(jīng)濟學(xué)對危機后經(jīng)濟衰退和負利率的解釋，接著在后凱恩斯主義邏輯框架內(nèi)依次反思了負利率政策的理論基礎(chǔ)和實施效果，最后是結(jié)論以及后凱恩斯主義的政策主張。

一、從零下限經(jīng)濟到負利率政策的主流解釋

20世紀30年代末至40年代的低利率歷史很快被二戰(zhàn)后的通脹記憶所湮沒，再加上弗里德曼和施瓦茨對大蕭條源自貨幣緊縮的重新解讀，使主流經(jīng)濟學(xué)家相信，近乎于零的利率已經(jīng)進入故紙堆，它們甚至不應(yīng)發(fā)生、沒有發(fā)生也不會發(fā)生。(2)Paul R.Krugman, Kathryn M.Dominquez and Kenneth Rogoff, “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 1998,(2): 137-205.然而，正如羅默在2019年最新版《高級宏觀經(jīng)濟學(xué)》中指出的，國際金融和經(jīng)濟危機迫使主要國家的中央銀行把名義利率目標維持在接近零的水平，打破了長期以來那種認為名義利率零下限與1929年大蕭條相聯(lián)系而對現(xiàn)代經(jīng)濟來說無關(guān)緊要的觀點。(3)David H.Romer, Advanced Macroeconomics, McGraw Hill, 2019, p.615.實際上，20世紀90年代末，當(dāng)時的世界第二大經(jīng)濟體日本就經(jīng)歷過一段時期的零利率，為此克魯格曼構(gòu)建了一個簡化的動態(tài)隨機一般均衡模型來闡明零下限經(jīng)濟的特征及其對傳統(tǒng)貨幣政策的沖擊，(4)Paul R.Krugman, Kathryn M.Dominquez and Kenneth Rogoff, “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 1998,(2): 137-205.隨后又將這一模型進一步拓展來解釋美國金融危機之后的經(jīng)濟停滯。(5)Gauti B.Eggertsson and Paul R.Krugman, “Debt, Deleveraging and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach”, The Quarterly Journal of Economics, 2012, 127(3): 1469-1513.如今，零下限經(jīng)濟已經(jīng)成為主流經(jīng)濟學(xué)新共識的組成部分，這在從初級到高級的宏觀經(jīng)濟學(xué)流行教材中均有所反映。

主流經(jīng)濟學(xué)認為，與其以負利率放貸，還不如持有現(xiàn)金，因此名義利率不可能下降到零以下，即存在零下限。零下限導(dǎo)致經(jīng)濟的自我糾錯機制失效，當(dāng)產(chǎn)出低于潛在水平、政策利率達到零下限時，由彎折的貨幣政策曲線和總需求曲線可知，通貨膨脹率下降會引起實際利率上升，進而削弱產(chǎn)出，帶動通貨膨脹率進一步下降，使二者都陷入螺旋式收縮的循環(huán)。(6)[美]弗雷德里克·S·米什金：《貨幣金融學(xué)(第十一版)》，鄭艷文等譯,中國人民大學(xué)出版社，2016年，第478頁。同時，在名義利率無法繼續(xù)降低的約束下，擴張性貨幣政策增加的貨幣供給只會提高公眾資產(chǎn)組合的流動性，而對經(jīng)濟體的總需求沒有任何影響，中央銀行實現(xiàn)低通脹和經(jīng)濟增長目標的能力遭到質(zhì)疑。

零下限意味著流動性陷阱。在1937年?？怂箤Α毒蜆I(yè)、利息和貨幣通論》(以下簡稱《通論》)的解讀版本中，流動性陷阱表現(xiàn)為LM曲線的水平區(qū)段，當(dāng)IS曲線處于左端時，貨幣數(shù)量的增加、LM曲線的向右移動不會降低利率水平，也無法增加總收入，貨幣政策失效。(7)John R.Hicks, “Mr.Keynes and the ‘Classics’: A Suggested Interpretation”, Econometrica, 1937, 5(2): 147-159.克魯格曼指出，站在今天的觀點看，經(jīng)典的IS-LM分析顯然忽視了經(jīng)濟決策的跨期性質(zhì)，預(yù)期的形成是宏觀經(jīng)濟分析中的關(guān)鍵因素。(8)Paul R.Krugman, Kathryn M.Dominquez and Kenneth Rogoff, “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 1998,(2): 137-205.通過構(gòu)建具有微觀基礎(chǔ)的簡單一般均衡模型——經(jīng)濟主體追求無限期效用/利潤最大化，消費、就業(yè)和資本積累的跨期路徑受歐拉方程一階條件和橫截性條件制約，克魯格曼發(fā)現(xiàn)，流動性陷阱本質(zhì)上涉及可信性問題，一旦公眾相信貨幣當(dāng)局將“不負責(zé)任地”實現(xiàn)未來更高的價格水平(通貨膨脹預(yù)期)，貨幣政策就是有效的，在這種情況下，堅稱只有財政政策而非貨幣政策能夠擺脫流動性陷阱的傳統(tǒng)認識就需要修正。換句話來說，在引入并強調(diào)預(yù)期等因素之后，貨幣政策在克魯格曼式的流動性陷阱中仍然可以占據(jù)重要地位。比如中央銀行宣布接受持久且更高的通貨膨脹目標，或者某種價格水平路徑目標(a target price-level path)，抑或承諾在未來一定時期內(nèi)維持較低的利率水平(前瞻性指引)等，(9)Gauti B.Eggertsson and Michael Woodford, “The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy”, Brookings Papers on Economic Activity, 2003, 34(1): 139-211.這些政策操作均可以改變公眾對未來的判斷，降低實際利率，進而刺激經(jīng)濟，走出流動性陷阱。美聯(lián)儲前主席伯南克曾樂觀地宣稱，“傳統(tǒng)政策利率被迫降至零的中央銀行絕不會就此彈盡糧絕，即便處于這樣的境地，無論中央銀行自身，還是聯(lián)合政府的其他部門，依然保有相當(dāng)大的權(quán)力擴張總需求和經(jīng)濟活動”。(10)Lino Sau, “Coping with Deflation and the Liquidity Trap in the Eurozone: A Post Keynesian Approach”, Journal of Post Keynesian Economics, 2018, 41(2): 210-235.除了已經(jīng)提及的政策手段，中央銀行的非常規(guī)工具還包括在公開市場上購買特定類型的有價證券(長期國債或企業(yè)債券)、設(shè)定長期利率上限、貨幣貶值、實行隨時間變化的匯率目標，以及對貨幣征稅等。(11)Lars E.O.Svensson, “Escaping from a Liquidity Trap and Deflation: The Foolproof Way and Others”, Journal of Economic Perspectives, 2003, 17(4): 145-166.

在主流經(jīng)濟學(xué)框架中，實際利率與總需求呈反向變動關(guān)系，如果把名義市場利率理解為政策利率加上反映風(fēng)險和流動性的息差，根據(jù)費雪方程式可知，實際市場利率=名義市場利率-預(yù)期通貨膨脹率=政策利率+息差-預(yù)期通貨膨脹率，即便政策利率趨于零(零下限)，實際市場利率仍然可以因為息差較大或預(yù)期通脹率較低而處于高位。(12)Lars E.O.Svensson, “Monetary Policy with a Zero Interest Rate”, BIS Review, 2009, No.19.從這一視角出發(fā)，無論貨幣當(dāng)局改變通脹目標、采用前瞻性指引提高通脹預(yù)期，還是量化寬松、信貸寬松釋放流動性，其最終目的還是著眼于實際利率的下降。然而，這些非常規(guī)貨幣政策并未能有力地將經(jīng)濟迅速拉出停滯泥潭，從V型復(fù)蘇期望到U型再到L型的轉(zhuǎn)變，社會上悲觀情緒不斷蔓延，作為一種替代性選擇，負利率應(yīng)運而生。(13)Gauti B.Eggertsson, et al., “Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel”, NBER Working Paper, 2019, No.25416.負利率的“負”，主要指的是貨幣當(dāng)局的政策利率，可以認為，正是全球金融危機之后的緩慢復(fù)蘇，導(dǎo)致了大量包括負利率在內(nèi)的貨幣政策試驗。(14)Giovanni Dell’Ariccia, et al., “Negative Interest Rate Policies—Initial Experiences and Assessments”, IMF Policy Paper, 2017, August.

2012至2016年間，歐洲部分國家的中央銀行在歷史上第一次把政策利率降低到零以下，(15)丹麥央行(2012年)、歐洲中央銀行(2014)、瑞士國家銀行(2014)、瑞典央行(2015)都實行了某種形式(商業(yè)銀行在中央銀行的存款利率、回購利率)的負利率政策。日本央行在2016年也加入了負利率行列，把超額準備金利率降至零以下。參見李翀：《負名義利率的若干問題研究》，《學(xué)術(shù)研究》2020年第8期。挑戰(zhàn)了名義利率為零的邏輯下限。政策制定者們相信，“在降幅不大的場合，回購利率跌破零與它為正時的降息操作所帶來的影響相似，可以預(yù)計傳導(dǎo)機制中的所有渠道都是有效的”，(16)Riksbank, Monetary Policy Report February 2015， Sveriges Risbank,2015.“經(jīng)濟規(guī)律不會發(fā)生顯著改變”。(17)Thomas Jordan, “Monetary Policy Using Negative Interest Rates: A Status Report”, Swiss National Bank Speeches, 2016, October.首先，在其他國家都在進行貨幣擴張的背景下，對于像瑞士、瑞典這樣的小國開放經(jīng)濟體而言，只有更加寬松的貨幣政策才能促使貨幣相對貶值，擴大出口。其次，負的政策利率目前并沒有傳導(dǎo)至零售端，存貸款利率依然為正，如果長期市場利率主要取決于預(yù)期短期利率的平均值，那么政策利率的進一步下調(diào)將有助于降低借貸成本，鼓勵投資和消費。再次，利率下降，資產(chǎn)價格會上升，由于財富效應(yīng)，公眾支出也會增加。最后，中央銀行對超額儲備收取負利率，增加了商業(yè)銀行持有超額儲備的成本，進而倒逼商業(yè)銀行擴大信貸規(guī)模；而資產(chǎn)價格的膨脹又改善了金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表狀況，起到刺激信貸的作用。當(dāng)上述機制逐漸發(fā)揮效力時，工資、成本等各類價格也隨之緩慢上漲，負利率政策將與其他常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策一道幫助經(jīng)濟走出停滯-通縮的窘境。

然而，負利率政策實施以來的實證研究結(jié)果并沒有一以貫之地支持政策制定者當(dāng)初的預(yù)判，負利率的總體影響并不明確；(18)周莉萍：《全球負利率政策：操作邏輯與實際影響》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2017年第6期。從理論上來說，對于負利率這種與常識相悖的現(xiàn)象，主流經(jīng)濟學(xué)轉(zhuǎn)而用持有現(xiàn)金的成本來解釋負利率的“奇妙原因”，(19)[美]N.格里高利·曼昆：《宏觀經(jīng)濟學(xué)(第十版)》，盧遠矚譯，中國人民大學(xué)出版社，2020年，第271頁。并且認為這一成本仍然為利率設(shè)定了某一“有效下限”，現(xiàn)金是造成零上或零下降息存在差異的主要原因。(20)Giovanni Dell’ Ariccia, et al., “Negative Interest Rate Policies—Initial Experiences and Assessments”, IMF Policy Paper, 2017, August.

在后凱恩斯主義看來，負利率政策的無奈之舉暴露出大衰退之前長期指導(dǎo)貨幣政策實踐的宏觀經(jīng)濟學(xué)模型以及零下限經(jīng)濟的崩塌。主流經(jīng)濟學(xué)的潛在邏輯是大衰退導(dǎo)致自然利息率大幅度下降，甚至成為負數(shù)，而名義利率的零下限又阻礙形成市場所要求的利率水平，因此就需要負利率政策來克服零下限的障礙。但是，無論零下限還是負利率，它們都建立在利率調(diào)整能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟增長和充分就業(yè)的認知之上，而正是這一前提本身值得認真反思和徹底批判。帕利等人指出，負利率對理論和政策均提出根本挑戰(zhàn)，就理論而言，涉及負利率能否增加總需求，進而是否存在使總需求等于充分就業(yè)產(chǎn)出的自然利息率；就政策來說，涉及負利率可能產(chǎn)生的負面影響和替代政策的可能性。(21)Thomas I.Palley, Louis-Philippe Rochon and Guillaume Vallet, “The Economics of Negative Interest Rates”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 135-136.

二、后凱恩斯主義對負利率理論基礎(chǔ)的批判

在古典世界里，利率由真實變量決定，根據(jù)可貸資金理論，資本的需求源自受資本生產(chǎn)效率驅(qū)動的投資，是利率的減函數(shù)，資本的供給則源自節(jié)儉帶來的儲蓄，是利率的增函數(shù)，供求力量最終將形成唯一的實現(xiàn)商品市場均衡的無通脹利息水平，即維克塞爾的自然利息率，它使當(dāng)前的投資傾向符合資本的利用效率，(22)[加拿大]馬克·拉沃：《后凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)》，王鵬譯，山東大學(xué)出版社，2009年，第68頁。此時銀行也僅僅是連接資金供求的中介，對生產(chǎn)和再生產(chǎn)過程沒有實質(zhì)影響。進一步地，古典經(jīng)濟學(xué)家相信，貨幣是籠罩在實體經(jīng)濟上的一層面紗，經(jīng)濟主體也沒有貨幣幻覺，真正重要的是隱藏在面紗后面的東西，因此“分析經(jīng)濟過程的基本特征時，不僅可以揭掉這種面紗，而且必須揭掉，正像要看面紗后面的面容，必須揭掉面紗那樣”。(23)[美]約瑟夫·熊彼特：《經(jīng)濟分析史》，第1卷，失泱等譯，商務(wù)印書館，2001年，第428頁。既然貨幣不會影響經(jīng)濟過程，后者就像是在物物交換經(jīng)濟中運轉(zhuǎn)，那么決定自然利息率的只能是沒有貨幣介入時的諸如生產(chǎn)率和節(jié)儉等真實因素，同時利率的調(diào)節(jié)也將出清可貸資金市場，并保證充分就業(yè)時的儲蓄等于投資。(24)陳享光：《關(guān)于利率抑制和利率自由化的理論反思——兼論借貸貨幣資本積累與現(xiàn)實資本積累之關(guān)系》，《教學(xué)與研究》2017年第9期。顯然，在信奉薩伊定律的古典經(jīng)濟學(xué)家眼中，市場是穩(wěn)定和自我調(diào)節(jié)的，即便存在擾動，依靠市場力量也能夠很快實現(xiàn)充分就業(yè)的均衡。

有了這一思想作為基礎(chǔ)，在面對由貨幣帶來的現(xiàn)實世界的復(fù)雜性時，古典經(jīng)濟學(xué)家堅稱貨幣利率的水平最終不是由貨幣的匱乏或充裕，而是由真實資本的過量或短缺決定的，(25)Knut Wicksell, “The Influence of the Rate of Interest on Commodity Prices”, in Erik Lindahl (ed.), Selected Papers on Economic Theory, Routledge, 2017, pp.67-90.并且當(dāng)貨幣利率低于自然利息率時，投資者的預(yù)期凈收益提高，由此帶來信貸支撐的投資擴張，投資品的價格上漲又將引發(fā)價格水平的普遍提高，直到貨幣利率攀升至自然水平，累積過程結(jié)束；如果上述不一致的情況在相反方向發(fā)生，則會導(dǎo)致價格水平下降，直到貨幣利率再次與自然利息率相等。當(dāng)然，在真實經(jīng)濟中引入貨幣這一技術(shù)裝置后，還需要進一步區(qū)分名義利率和實際利率，事前或事后實際利率等于名義利率減去預(yù)期或事后通貨膨脹率。新維克塞爾主義者認為，在維克賽爾的框架里，價格水平的穩(wěn)定取決于中央銀行能否控制利率使其與實際因素決定的自然利息率保持一致，這種非數(shù)量論的價格水平的分析方式“對于我們當(dāng)前所處的情形——一個純粹法定貨幣的世界，中央銀行通過調(diào)整名義利率的操作目標以應(yīng)對通貨膨脹的風(fēng)險，但并不太關(guān)注貨幣總量的演變——而言是相當(dāng)合適的”。(26)[美]邁克爾·伍德福德：《利息與價格：貨幣政策理論基礎(chǔ)》，劉鳳良等譯，中國人民大學(xué)出版社，2018年，第31頁。只不過在貨幣當(dāng)局操作指南的現(xiàn)代版本中，中央銀行根據(jù)價格水平和產(chǎn)出缺口調(diào)節(jié)政策利率使實際利率接近自然利息率，從而實現(xiàn)價格穩(wěn)定和產(chǎn)出增長至潛在水平——在DSGE模型中，自然利息率等于價格完全彈性下的長期利率，同樣取決于維克塞爾理論中的那些實際因素。(27)Jonathan Massonnet, “Natural Rate of Interest”, in Louis-Philippe Rochon, Sergio Rossi (eds.), The Encyclopedia of Central Banking, Edward Elgar, 2015, pp.374-376.

新凱恩斯主義在古典圖式中融入凱恩斯因素，用各種形式的名義剛性(工資剛性、價格剛性)來解釋產(chǎn)出缺口和短期貨幣非中性，但仍然強調(diào)貨幣在長期是中性的，不能持久地改變真實經(jīng)濟的均衡。其實，對短期名義剛性及其含義的明確闡述可以追溯到18世紀的休謨、19世紀的桑頓和20世紀的庇古，將名義剛性與凱恩斯主義相聯(lián)系不過是對歷史記錄的嚴重曲解，(28)[加]約翰·史密森：《貨幣經(jīng)濟學(xué)前沿：論爭與反思》，柳永明、王蕾譯，上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2004年，第59-61頁。充其量只是冒牌的凱恩斯主義(bastard Keynesian)。上文用來解釋大衰退的零下限經(jīng)濟模型就是古典經(jīng)濟學(xué)與冒牌凱恩斯主義的混合物：(29)Thomas I.Palley, “Why ZLB Economics and Negative Interest Rate Policy (NIRP) Are Wrong: A Theoretical Critique”, IMK Working Paper, 2016, No.172.一方面肯定利率及其在經(jīng)濟中的作用，另一方面認為剛性阻礙了市場向充分就業(yè)的自我調(diào)整，只不過零下限經(jīng)濟在工資和價格剛性基礎(chǔ)上又引入了新的利率剛性。在零下限導(dǎo)致市場不能自動出清的情況下，負利率政策就被用來應(yīng)對總需求不足和低通脹問題。由此可以看出，負利率貌似激進，但究其理論硬核仍然屬于古典經(jīng)濟學(xué)，包括自然利息率、可貸資金理論、貨幣中性和銀行中介論等。

后凱恩斯主義對上述理論要件進行了深入批判。首先，大多數(shù)后凱恩斯主義者均拒斥自然利息率概念，這一點是區(qū)分后凱恩斯主義和主流經(jīng)濟學(xué)以及某些意識到貨幣內(nèi)生的主流異見者(比如新共識)的關(guān)鍵。(30)Marc Lavoie, Post-Keynesian Economics: New Foundations, Edward Elgar, 2014, p.190.從《貨幣論》到《通論》，凱恩斯發(fā)現(xiàn)，使經(jīng)濟制度處于均衡狀態(tài)的自然利息率和就業(yè)水平不是唯一的，在某些情況下，均衡可以處于小于充分就業(yè)的水平，因此“過去被我當(dāng)作在學(xué)術(shù)發(fā)展上似乎是有前途的‘自然’利息率的說法對我們現(xiàn)在的分析不會有多大用處和重要性”。(31)[英]約翰·梅納德·凱恩斯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，高鴻業(yè)譯，商務(wù)印書館，2004年，第250頁。撇開自然利息率可能的多重性不談，按照慣常理解，自然利息率反映的是沒有貨幣介入、資本以實物形式貸出的“均衡價格”，與資本的生產(chǎn)效率緊密相連，而資本的異質(zhì)性阻礙形成可貸資金市場上唯一的利潤率水平，指導(dǎo)貨幣當(dāng)局政策操作的自然率在多產(chǎn)品經(jīng)濟中是不在場的。(32)Jonathan Massonnet, “Natural Rate of Interest”, in Louis-Philippe Rochon, Sergio Rossi (eds.), The Encyclopedia of Central Banking, Edward Elgar, 2015, pp.374-376.與此同時，實際利率與自然利率之間的缺口并沒有完全體現(xiàn)引起通脹的所有因素，比如成本推動型的沖擊就被排除在這一圖景之外，并且從現(xiàn)有模型和可觀察的數(shù)據(jù)出發(fā)也不足以計算出可信的自然利息率。(33)Axel A.Weber, Wolfgang Lemke and Andreas Worms, “How Useful is the Concept of the Natural Real Rate of Interest for Monetary Policy?”, Cambridge Journal of Economics, 2008, 32(1): 49-63.更何況維克塞爾本人曾在不同場合使用過自然利息率，由此造成的定義不一致和“維克塞爾式混亂”使其早期詮釋者一度認為這一概念很難用于實際操作。(34)米爾達爾概括了自然利息率的三層含義：等于實際資本的邊際技術(shù)生產(chǎn)率，使儲蓄的供求相等、保證一個穩(wěn)定的價格水平(主要指消費品)，并且認為維克塞爾臆斷這三個標準是一致的，但不能證明它。參見[瑞典]米爾達爾：《貨幣均衡論》，鐘淦恩譯，商務(wù)印書館，2012年，第38頁。萊德勒把維克塞爾對自然利息率定義上的含混稱為“維克塞爾式混亂”(Wicksellian muddle)，參見David Laidler, Fabricating the Keynesian Revolution, Cambridge University Press, 1999, p.57.

其次，后凱恩斯主義者明確反對決定自然利息率的可貸資金理論。對利率決定機制的不同理解處于現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論爭論的中心，(35)Axel Leijonhufvud, “The Wicksell Connection: Variations on a Theme”, UCLA Economics Working Paper, 1979, No.165.古典經(jīng)濟學(xué)家的現(xiàn)代追隨者在不同程度上都借鑒了羅伯特森提出的可貸資金理論來闡明利率的決定過程。然而無論何種版本的可貸資金圖式，盡管此時借貸已經(jīng)采取貨幣形式，但是驅(qū)動供求曲線移動的仍然不是任何純貨幣性的改變，而是其背后代表的諸如產(chǎn)出與節(jié)儉等真實因素的變化，(36)Colin Rogers, Money, Interest and Capital: A Study in the Foundations of Monetary Theory, Cambridge University Press, 1989, p.40.是古典儲蓄投資理論的某種變體。在凱恩斯看來，利率“不過是一筆錢去除它的報酬而得到的比例”，(37)[英]約翰·梅納德·凱恩斯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，高鴻業(yè)譯，商務(wù)印書館，2004年，第170頁。“嚴格來說是貨幣現(xiàn)象，在特定意義上是貨幣對自身的比率”，(38)John M.Keynes, “Alternative Theories of the Rate of Interest”, The Economic Journal, 1937, 47(186): 241-252.他與古典主義的區(qū)別恰恰在于后者將利率視為非貨幣現(xiàn)象；并且古典主義所假設(shè)的收入不變與儲蓄投資曲線能夠相互獨立地作出移動是矛盾的。在《通論》出版后與可貸資金理論支持者羅伯特森、俄林等人的論戰(zhàn)中，凱恩斯還指出，可貸資金理論強調(diào)消費意味著生產(chǎn)出來的商品的單純耗費，儲蓄是資金供給的唯一來源，如果這對虛構(gòu)的實物經(jīng)濟來說是正確的，那么在貨幣經(jīng)濟中，沒有理由認為購買消費品的支出不能用來為投資融資，實際上，支出釋放的資金與儲蓄一樣可以無差別地用于生產(chǎn)資本品或消費品。(39)John M.Keynes, “The Process of Capital Formation”, The Economic Journal, 1939, 49(195): 569-574.除此之外，可貸資金理論的流量特性致使其忽略了存量債券對利率的影響，(40)S.C.Tsiang, “Loanable Funds”, in Steven N.Durlauf, Lawrence Blume (eds.), The New Palgrave Dictionary of Economics (3rd ed.), Palgrave Macmillan, 2018, pp.7953-7955.造成嚴重的邏輯問題；也無法擺脫“兩個劍橋之爭”指出的循環(huán)論證悖論，(41)[加]約翰·史密森：《貨幣經(jīng)濟學(xué)前沿：論爭與反思》，柳永明、王蕾譯，上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2004年，第101-103頁。在現(xiàn)代分析中應(yīng)該被完全拋棄。

再次，后凱恩斯主義扭轉(zhuǎn)了主流經(jīng)濟學(xué)關(guān)于利率決定過程的因果機制，堅持貨幣無論在短期還是長期都是非中性的。資本主義本質(zhì)上是貨幣化生產(chǎn)經(jīng)濟，或者明斯基所描繪的金融系統(tǒng)，(42)Hyman P.Minsky, “Financial Intermediation in the Money and Capital Markets”, in Giulio Pontecorvo, Robert P.Shay, Albert G.Hart (eds.), Issues in Banking and Monetary Analysis, Holt, Rinehart and Winston, 1967, pp.33-56.主流理論之所以始終揮不去自然率的幽靈，是因為在他們看來，貨幣是潤滑交換的轉(zhuǎn)瞬即逝的媒介，而忽視了如下重要事實，即任何經(jīng)濟活動都需要通過前期積累、出售商品或借款獲得必要的貨幣資源，繼而發(fā)生的從生產(chǎn)到銷售一系列行為的最終收益也是用貨幣計量與實現(xiàn)的，因此，貨幣能夠影響經(jīng)濟當(dāng)事人的動機和決策，如果缺乏對貨幣行為的正確理解，將無法準確分析資本主義的動態(tài)過程。(43)John M.Keynes, “A Monetary Theory of Production”, in Donald E.Moggridge (ed.), The Collected Writings of John Maynard Keynes: Vol.XIII, Cambridge University Press, 1973, pp.408-411.事實上，銀行業(yè)和金融體系的持續(xù)發(fā)展已經(jīng)使其本身成為某一時點上實現(xiàn)的借貸種類與數(shù)量的主要決定因素，進而也決定了可以進行的真實經(jīng)濟活動的種類與數(shù)量，現(xiàn)實的因果關(guān)系更可能是從金融市場決定的復(fù)雜利率到真實的經(jīng)濟活動，而不是相反。(44)[加]約翰·史密森：《貨幣經(jīng)濟學(xué)前沿：論爭與反思》，柳永明、王蕾譯，上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2004年，第98頁。一旦意識到貨幣和信用的關(guān)鍵作用，貨幣就必然作為一個真實的決定性因素進入經(jīng)濟體，在短期和長期都對實際部門有顯著影響，而不只是某種面紗或者造成幻覺。部分后凱恩斯主義者如史密森、雷等甚至贊同英格漢姆等社會學(xué)家的觀點，認為貨幣是一種社會關(guān)系，是市場交換與貨幣化生產(chǎn)的前提條件，(45)Jeffrey Y.F.Lau and John Smithin, “The Role of Money in Capitalism”, International Journal of Political Economy, 2002, 32(3): 5-22.從而更徹底地與古典二分法劃清界限。

最后，后凱恩斯主義指出，銀行不是一手吸收存款、一手發(fā)放貸款的金融中介，而是貨幣的創(chuàng)造者，在宏觀經(jīng)濟分析中具有特殊地位。在可貸資金理論中，銀行要么是實物資本存儲和借貸的中介，要么是代表實物資本要求權(quán)的有價證券交易的場所，本質(zhì)上是非金融的。(46)Zoltan Jakab and Michael Kumhof, “Banks Are not Intermediaries of Loanable Funds: Facts, Theory and Evidence”, Bank of England Staff Working Paper, 2018, No.761.不可否認，維克塞爾和可貸資金理論的擁護者已經(jīng)意識到，銀行也可以創(chuàng)造貨幣，信用的供給能夠獨立于儲蓄決策，但是他們腦海中對真實分析的執(zhí)念使得他們始終堅信貨幣利率要向自然利息率回歸，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不會因此發(fā)生改變。(47)Giancarlo Bertocco, “On Keynes’s Criticism of the Loanable Funds Theory”, Review of Political Economy, 2013, 25(2): 309-326.通過引入融資動機，凱恩斯在回應(yīng)俄林等人的批評時試圖表明，在企業(yè)籌備資金和實際投資之間的空位期，增加的貨幣需求可以由銀行的信用創(chuàng)造來提供，這與公眾的節(jié)儉程度及其儲蓄無關(guān)。(48)John M.Keynes, “The ‘Ex-Ante’ Theory of the Rate of Interest”, The Economic Journal, 1937, 47(188): 663-669.銀行只需“動動筆頭”以企業(yè)的名義開設(shè)新的存款賬戶(銀行的貸方)就可以實現(xiàn)貸款(銀行的借方)的發(fā)放，作為結(jié)果，貨幣被創(chuàng)造出來，而不需要受到貴金屬或者準備金的限制，其中的邏輯是企業(yè)的貸款需求引起銀行的貨幣創(chuàng)造，因此是貸款創(chuàng)造了存款。(49)Augusto Graziani, The Monetary Theory of Production, Cambridge University Press, 2003, pp.82-95.國內(nèi)學(xué)者孫國峰也認識到在現(xiàn)代信用貨幣體系中，銀行不依賴存款發(fā)放貸款，并基于信用貨幣理論和貸款創(chuàng)造存款機制建立了DSGE模型來分析存款利率零下限與負利率傳導(dǎo)機制。然而在后凱恩斯主義看來，DSGE模型本質(zhì)上與貨幣經(jīng)濟不兼容，自然率的幽靈在孫國峰的DSGE模型中始終存在，借用拉沃的分類，孫國峰至多屬于主流經(jīng)濟學(xué)中的異見者。參見孫國峰、何曉貝：《存款利率零下限與負利率傳導(dǎo)機制》，《經(jīng)濟研究》2017年第12期。

在后凱恩斯主義貨幣內(nèi)生、非中性且沒有自然率的經(jīng)濟圖景中，(50)在后凱恩斯主義內(nèi)部，就貨幣供給而言，存在水平主義與結(jié)構(gòu)主義之爭；就利率決定來說，對流動性偏好理論的看法也不一致。參見袁輝、吳曉雅：《水平主義和結(jié)構(gòu)主義的爭論與融合》，《政治經(jīng)濟學(xué)報》2021年第19卷。即便是凱恩斯本人，其貨幣思想亦有所改變，參見袁輝：《水平主義對凱恩斯貨幣思想的重構(gòu)及其政策啟示》，《當(dāng)代經(jīng)濟研究》2021年第1期。貨幣利率無需向某個假想的重力中心運動，它反映的是給定數(shù)量的貨幣與其他替代性金融資產(chǎn)存量的相對需求情況，這一需求又取決于經(jīng)濟主體的流動性偏好。隨著流動性偏好的提高，即貨幣相對于有價證券的需求增加，債券價格下跌、利率上升。凱恩斯認為，“當(dāng)利息率已經(jīng)降低到某種水平時，流動性偏好幾乎變?yōu)榻^對的……每個人都寧可持有現(xiàn)款，而不愿持有債券”；(51)[英]約翰·梅納德·凱恩斯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，高鴻業(yè)譯，商務(wù)印書館，2004年，第213、243頁。換句話來說，當(dāng)公眾普遍認為利率不會進一步下降時，就掉入流動性陷阱。顯而易見，根據(jù)凱恩斯的表述，流動性陷阱可以發(fā)生在任一利率水平，而不僅僅是上文提及的零下限，克魯格曼等人的解讀不是凱恩斯的，而是可貸資金或者貨幣主義的。(52)Jan A.Kregel, “Krugman on the Liquidity Trap: Why Inflation Won’t Bring Recovery in Japan”, Levy Economics Institute Working Paper, 2000, No.298.

凱恩斯在《通論》中反復(fù)強調(diào)，產(chǎn)出受需求驅(qū)動，當(dāng)產(chǎn)出根據(jù)需求調(diào)整導(dǎo)致收入變化、從而影響公眾對金融資產(chǎn)的需求時，利率也會發(fā)生變化，但這種利率沖擊是由收入引起的間接效應(yīng)。所以，從理論邏輯上看，不能指望利率可以自動平衡可貸資金的供求，或者實現(xiàn)古典主義充分就業(yè)意義上的儲蓄投資相等；它的變化調(diào)節(jié)的是公眾的資產(chǎn)組合，即對金融資產(chǎn)(包括貨幣)的供給和需求。帕利擴展了凱恩斯的上述邏輯，指出由于存在非再生產(chǎn)性資產(chǎn)(non-reproduced assets)——比如法幣、貴金屬和礦石、土地以及源自市場勢力的租金、知識產(chǎn)權(quán)等，如果這些資產(chǎn)的收益率高于實際投資收益率，那么負利率也無法解決總需求不足問題，因為資產(chǎn)組合的邊際調(diào)整將直接指向非再生產(chǎn)性資產(chǎn)的積累，此時總需求不發(fā)生任何變化。(53)Thomas I.Palley, “The Fallacy of the Natural Rate of Interest and Zero Lower Bound Economics: Why Negative Interest Rates May not Remedy Keynesian Unemployment”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 151-170.正如凱恩斯曾經(jīng)總結(jié)的，“當(dāng)一切現(xiàn)有資產(chǎn)自己的利息率中的最大者等于一切資產(chǎn)的資本邊際效率(用自己的利息率最大的資產(chǎn)作為衡量單位)的最大者時，投資量即不可能再行增加”。(54)[英]約翰·梅納德·凱恩斯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，高鴻業(yè)譯，商務(wù)印書館，2004年，第213、243頁?，F(xiàn)實生活中的企業(yè)行為與資產(chǎn)組合決策類似，它們從各種渠道獲得資金用來購買產(chǎn)生不同收益的資產(chǎn)，即便中央銀行推行負利率政策，只要實際投資的預(yù)期收益較小，企業(yè)就會轉(zhuǎn)而購買非再生產(chǎn)性資產(chǎn)，而不去從事現(xiàn)實的生產(chǎn)與投資，帕利認為這很好地解釋了過去幾年間企業(yè)債務(wù)融資以回購股票的現(xiàn)象。(55)Thomas I.Palley, “The Fallacy of the Natural Rate of Interest and Zero Lower Bound Economics: Why Negative Interest Rates May not Remedy Keynesian Unemployment”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 151-170.

流動性偏好理論也適用于銀行。考慮融資動機之后，利率取決于兩個因素之間的相互作用，即公眾改變流動性的意愿以及銀行對這種改變的可能反應(yīng)。當(dāng)銀行滿足公眾的貸款需求時，意味著其流動性偏好也發(fā)生改變；反之，只要銀行拒絕釋放流動性，投資市場就會因為缺乏現(xiàn)金而變得擁擠，利率也將上升，這被凱恩斯視為利率流動性理論的壓頂石(coping-stone)，銀行體系也因此在推動經(jīng)濟活動向更高水平邁進方面扮演關(guān)鍵角色。(56)John M.Keynes, “The ‘Ex-Ante’ Theory of the Rate of Interest”, The Economic Journal, 1937, 47(188): 663-669.比博認為，給定任一時點上銀行系統(tǒng)提供的流動性，使之與公眾對流動性的需求相聯(lián)系，流動性偏好理論就轉(zhuǎn)化為利率理論。(57)J?rg Bibow, “Liquidity Preference Theory”, in Philip Arestis, Malcolm C.Sawyer (eds.), A Handbook of Alternative Monetary Economics, Edward Elgar, 2006, pp.328-345.而任一時點的流動性(貨幣存量)，一方面是銀行體系共同行動的結(jié)果，“只要各銀行齊步前進，發(fā)行銀行鈔票的安全量便顯然沒有限制”；(58)[英]約翰·梅納德·凱恩斯：《貨幣論》，上卷，何瑞英譯，商務(wù)印書館，2019年，第28頁。另一方面也取決于銀行的資產(chǎn)組合決策，“銀行家通常所決定的……是以什么形式貸出；也就是說，在他們可以采用的各種投資方式之間，以什么比例來分配他們的資金”。(59)[英]約翰·梅納德·凱恩斯：《貨幣論》，下卷，蔡謙等譯,商務(wù)印書館，2019年，第60頁。在充滿不確定的世界中，公眾和銀行的預(yù)期及其變化，他們之間的一致或不一致，將決定經(jīng)濟活動的規(guī)模，并不可避免地造成經(jīng)濟波動。

三、后凱恩斯主義對負利率政策效果的反思

基于上述理論分析，后凱恩斯主義認為負利率政策是無效且危險的。從對金融機構(gòu)的影響來看，商業(yè)銀行在盈利性和流動性之間的不斷權(quán)衡，將衍生出諸多策略組合，導(dǎo)致政策結(jié)果的不確定性。面對中央銀行對超額儲備征收的負利率，或者回購市場上的負利率，銀行可能并不改變它向非金融機構(gòu)發(fā)放貸款時的利率水平，從而使貨幣當(dāng)局通過短端影響長端、進而調(diào)節(jié)收益率曲線的希望落空；而由于負利率增加的成本，銀行則可以通過更高的貸款利率、更低的存款利率，或者收取賬戶維持費的方式轉(zhuǎn)嫁給客戶，這些反制措施會進一步對總需求產(chǎn)生負面影響；即便負利率壓低了銀行的貸款利率，銀行也可以選擇改變資產(chǎn)負債表資產(chǎn)方的結(jié)構(gòu)(流動性偏好)，用超額儲備購買金融市場上收益率較高的金融產(chǎn)品，而不是貸款給公眾；如果負利率引起的低存款利率或者更多收費刺激客戶提取存款，資產(chǎn)負債表的收縮和對銀行資本金的要求將迫使銀行出售資產(chǎn)、收回貸款，引發(fā)債務(wù)緊縮問題，等等。此外，負利率還會對養(yǎng)老金、保險公司等非銀行金融機構(gòu)帶來不利影響。以養(yǎng)老金為例，根據(jù)法律，這些機構(gòu)只能持有現(xiàn)金或安全性較高的資產(chǎn)(3A級有價證券)，一旦銀行存款和債券只能獲得負利息，(60)2008年雷曼兄弟倒閉之后，美國政府債券曾一度收益為負(負利率的另一種形式)，即市場價格大于票面價值。目前，債券負利率在全球?qū)用嬉呀?jīng)不容忽視，根據(jù)國際清算銀行2019年9月發(fā)布的季度報告顯示，截止8月末，全球負利率債券存量累計達到17萬億美元，其中主權(quán)債務(wù)部分超過10萬億美元。參見BIS, “International Banking and Financial Market Developments”, BIS Quarterly Review, 2019, September.那么它將無法實現(xiàn)對退休人員的支付承諾。當(dāng)然，金融創(chuàng)新會開發(fā)出負利率環(huán)境下符合法律要求、可供養(yǎng)老金購買的金融產(chǎn)品，而這無疑會催生新一輪資產(chǎn)泡沫，就像引爆大衰退的次級貸款那樣。(61)Steven Pressman, “How Low Can We Go? The Limits of Monetary Policy”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 137-150.

從對企業(yè)和家庭的影響來說，負利率政策并不必然帶來總需求的增加。在貨幣內(nèi)生的環(huán)境中，商業(yè)銀行基于自身及客戶的資產(chǎn)負債表狀況、項目的可行性和風(fēng)險程度、中央銀行的貨幣政策等多種因素做出放貸決策，進而創(chuàng)造貨幣。從這一“供給側(cè)”視角出發(fā)，貨幣當(dāng)局樂觀地估計，降低政策利率就可以增加貸款，鼓勵消費和投資。然而，現(xiàn)有需求不足且對未來的悲觀預(yù)期降低了家庭和企業(yè)的借款意愿，此時通過增加信貸可得性來刺激經(jīng)濟的企圖可能并不會成功。(62)Fabio S.Panzera, “Negative Rate of Interest”, in Louis-Philippe Rochon, Sergio Rossi (eds.), The Encyclopedia of Central Banking, Edward Elgar, 2015, pp.376-378.退一步講，只要實際投資的預(yù)期收益降至較低水平，任何新增的廉價信貸都將轉(zhuǎn)化成對非再生產(chǎn)性資產(chǎn)的全面追逐，正如熊彼特指出的，“新的貸款不再局限于企業(yè)，存款被創(chuàng)造出來以支持普遍擴張，每一筆貸款往往刺激另一筆貸款，每一次價格上漲往往導(dǎo)致另一輪價格上漲”，(63)Joseph A.Schumpeter, Business Cycles: A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process: Vol.I, McGraw Hill, 1939, p.145.其最終結(jié)果將是資產(chǎn)價格、數(shù)量和種類的不斷膨脹。與主流經(jīng)濟學(xué)認為負利率提高資產(chǎn)價格并通過財富效應(yīng)也有利于總需求的恢復(fù)不同，后凱恩斯主義擔(dān)心，廉價信貸和價格泡沫會誘使企業(yè)投身于債務(wù)融資的股票回購、兼并收購和非再生產(chǎn)性資產(chǎn)積累，鼓勵家庭降低資產(chǎn)組合中的現(xiàn)金持有量，更多地購買高風(fēng)險資產(chǎn)，以期獲得紅利和資本利得，這些行為都會增加金融脆弱性和金融風(fēng)險。值得注意的是，資產(chǎn)價格上漲只對擁有資產(chǎn)的富有人群有益，利率下降會帶來分配效應(yīng)并將拉大社會的收入差距——這在銀行將負利率成本成功轉(zhuǎn)嫁給小額儲蓄者的時候更為突出。由于貨幣的邊際效用遞減，收入分配的惡化不利于消費回暖和經(jīng)濟復(fù)蘇，(64)Steven Pressman, “How Low Can We Go? The Limits of Monetary Policy”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 137-150.并且負利率的收入分配效應(yīng)還能夠自我強化：負利率并沒有損害富有人群的總體財富，后者擁有足以影響政治決策的實力，從而阻礙大量替代性政策的實施。(65)

就國與國之間的關(guān)系來考察，后凱恩斯主義也不贊同負利率政策的匯率效應(yīng)。通常情況下，面對國內(nèi)需求的持續(xù)疲軟，貨幣貶值會提高出口商品的價格優(yōu)勢，增加進口商品的購買成本，刺激對國內(nèi)生產(chǎn)的商品和勞務(wù)的需求。問題在于，在全球經(jīng)濟低迷的大背景下，一國的貨幣貶值可能引起其他國家貨幣的競相貶值，這種以鄰為壑的政策終將引發(fā)“貨幣戰(zhàn)”，導(dǎo)致政策失敗。資本賬戶開放和國際資本流動還會產(chǎn)生大量套利活動，即借入負利率國家的貨幣購買收益較高的以他國貨幣計價的有價證券，加劇國與國貨幣之間的緊張關(guān)系。(66)

如果再把分析視域擴展至中長期，負利率政策將導(dǎo)致帕利所說的“鞭梢效應(yīng)”(whiplash effect)。20世紀80年代以來的歷史表明，除去短暫的加息周期外，利率的不斷下降已經(jīng)造成信貸和資產(chǎn)價格的持續(xù)膨脹，直至2008年泡沫破滅，金融危機又使經(jīng)濟陷入零下限的困境。后凱恩斯主義認為，如今中央銀行試圖通過負利率治愈總需求不足的做法勢必重新點燃從泡沫到破滅的循環(huán)過程。貨幣當(dāng)局的兩難之處在于：畢竟負利率只是權(quán)宜之計，并非萬全之策，即便負利率在刺激總需求方面被證明有效，那么，未來提高利率水平同樣不可避免；而當(dāng)資產(chǎn)價格處于高位時，哪怕利率只是小幅上揚，也會帶來巨大的資本損失。也就是說，當(dāng)下刺激經(jīng)濟的負利率政策會在未來產(chǎn)生鞭梢效應(yīng)，引起更為嚴重的失衡。(67)Thomas I.Palley, “Why Negative Interest Rate Policy (NIRP) is Ineffective and Dangerous”, Real-world Economics Review, 2016, (76): 5-15.

總之，在后凱恩斯主義看來，主流經(jīng)濟學(xué)從錯誤的理論基礎(chǔ)出發(fā)，無法理解負利率對經(jīng)濟金融的多重影響和深度傷害，從實踐效果來看，無論是激活銀行間市場，(68)Domenica Tropeano, “Negative Interest Rate in the Eurozone”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 233-246.還是調(diào)節(jié)收益率曲線，(69)Yannis Panagopoulos and Ekaterini Tsouma, “The Effect of Negetive Policy Rates on the Interest-Rate Pass-Through Mechanism in the Eurozone”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 247-262.改善貨幣政策傳導(dǎo)機制，抑或是使食利者階級消亡，(70)Olivia B.Mattos, Felipe Da Roz, Fernanda O.Ultremare and Guilherme S.Mello, “Unconventional Monetary Policy and Negative Interest Rates: A Post-Keynesian Perspective on the Liquidity Trap and Euthanasia of the Rentier”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 185-200.負利率政策都是失敗的，它未能也不可能有效緩解總需求不足的困境，反而有助于推高資產(chǎn)價格，(71)Sergio Rossi, “The Dangerous Ineffectiveness of Negative Interest Rates: the Case of Switzerland”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 220-232.催生金融泡沫，累積金融脆弱性，擴大收入分配差距，加劇國與國之間的緊張關(guān)系，導(dǎo)致鞭梢效應(yīng)，因此是無效且危險的。

四、結(jié) 論

后凱恩斯主義從貨幣化生產(chǎn)的經(jīng)濟特征出發(fā)，指出貨幣通過融資動機和銀行的信用創(chuàng)造經(jīng)由生產(chǎn)過程進入經(jīng)濟體，因此貸款創(chuàng)造存款，貨幣是內(nèi)生的；經(jīng)濟中不存在任何虛構(gòu)的自然率(自然利息率、自然失業(yè)率等)，起決定作用的是貨幣利率或者融資成本，真實經(jīng)濟必須照此進行調(diào)整，而不是相反；利率的變化不能自動實現(xiàn)充分就業(yè)時的均衡，由于非再生產(chǎn)性資產(chǎn)的存在，低利率甚至負利率往往無法增加總需求，反而會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，累積金融脆弱性。基于上述理論圖景，后凱恩斯主義提出了應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟大衰退的政策主張。

由于貨幣內(nèi)生，中央銀行無法控制貨幣數(shù)量，后凱恩斯主義的貨幣政策主要是利率政策。在水平主義者看來，貨幣當(dāng)局壟斷著法定貨幣的供給，具有設(shè)定流動性邊際價格(政策利率)的能力，然而與主流泰勒規(guī)則關(guān)注最小化通貨膨脹不同，后凱恩斯主義強調(diào)貨幣政策的首要目標是實現(xiàn)充分就業(yè)，(72)Peter Howells, “Monetary Policy”, in John E.King (ed.), The Elgar Companion to Post Keynesian Economics, Edward Elgar, 2003, pp.257-261.為此他們更傾向于正且較低的利率水平：(73)后凱恩斯主義的貨幣規(guī)則主要有三：史密森規(guī)則，實際利率近乎于零；堪薩斯城規(guī)則，名義利率近乎于零；帕西內(nèi)蒂規(guī)則，實際利率等于勞動生產(chǎn)率的增長率。參見Louis-Philippe Rochon and Mark Setterfield, “Post-Keynesian Interest Rate Rules and Macroeconomic Performance: A Comparative Evaluation”, in Claude Gnos, Louis-Philippe Rochon (eds.), Credit, Money and Macroeconomic Policy, Edward Elgar, 2011, pp.116-141.利率為正，可以給貨幣當(dāng)局留下更為充分的政策空間，避免負利率條件下某些政策傳導(dǎo)機制的失靈；較低的利率則有利于食利者消亡，降低融資成本，增加總需求，推動經(jīng)濟增長。當(dāng)然，低利率會不可避免地導(dǎo)致資產(chǎn)價格膨脹，這就需要輔之以信貸總額控制或者貸放比例約束，避免價格泡沫的危險和金融脆弱性的累積。后凱恩斯主義者還指出，利率變化通過經(jīng)濟當(dāng)事人的資產(chǎn)組合行為將產(chǎn)生收入分配效應(yīng)，他們中的部分學(xué)者甚至認為，利率首先是分配變量，并且只有改變收入分配狀況，才能影響就業(yè)、產(chǎn)出和增長，從這個觀點出發(fā)，利率政策作為反周期政策就是不合適的。(74)Louis-Philippe Rochon and Mark Setterfield, “The Political Economy of Interest-Rate Setting, Inflation and Income Distribution”, International Journal of Political Economy, 2008, 37(2): 5-25.鑒于上述分析，總體來說，后凱恩斯主義認為利率操作的效果是不確定、無法預(yù)測和低效的，主張在保證利率盡可能低的同時，使用直接的信貸控制抑制通貨膨脹，而就刺激和管理總需求而言，則強調(diào)財政政策的必要性和重要性。(75)Philip Arestis and Malcolm C.Sawyer, Re-examining Monetary and Fiscal Policy for the 21st Century, Edward Elgar, 2004, p.111.

后凱恩斯追隨者堅信，在貨幣內(nèi)生的環(huán)境中，擺脫流動性陷阱的有效途徑是財政政策。經(jīng)濟體中不存在保證充分就業(yè)的自動機制，在資源沒有被充分利用的情況下，財政政策理應(yīng)成為拉動總需求的中堅力量。后凱恩斯主義支持勒納提出的功能財政思想，指出財政政策不應(yīng)受制于某種收支平衡目標，而要著眼于能夠產(chǎn)生充分就業(yè)的支出水平，財政盈余還是赤字，則是這一過程的結(jié)果。(76)Abba P.Lerner, “Functional Finance and the Federal Debt”, Social Research, 1943, 10(1): 38-51.主流經(jīng)濟學(xué)通常用擠出效應(yīng)和孿生赤字假說反對擴張性財政政策，實際上，沒有充分證據(jù)表明利率與私人投資、財政赤字與經(jīng)常賬戶赤字之間的持久聯(lián)系，擠出效應(yīng)并非必然發(fā)生，雙赤字也缺乏理論基礎(chǔ)，這些均不能成為貶低財政政策作用的可信理由。(77)John W.Nevile, “Fiscal Policy”, in John E.King (ed.), The Elgar Companion to Post Keynesian Economics, Edward Elgar, 2003, pp.149-153.明斯基和雷甚至主張，在衰退時期，政府應(yīng)該實行最后雇傭者計劃，創(chuàng)造一個在最低工資水平上無限彈性的勞動力需求。(78)[美]蘭德·瑞：《解讀現(xiàn)代貨幣》，劉新華譯，中央編譯出版社，2011年，第149-151頁。進一步地，后凱恩斯主義認為，有效需求原理在長期同樣適用，投資獨立于并決定儲蓄，供給最終要適應(yīng)需求，(79)Marc Lavoie, “Post-Keynesian”, in Gilbert Faccarello, Heinz D.Kurz (eds.), Handbook on the History of Economic Analysis: Vol.II, Edward Elgar, 2016, pp.439-447.因此即便產(chǎn)能已經(jīng)充分利用，財政政策也可以通過改變資本存量，產(chǎn)生持久影響。(80)Philip Arestis and Malcolm C.Sawyer, Re-examining Monetary and Fiscal Policy for the 21st Century, Edward Elgar, 2004, p.130.后凱恩斯主義不像主流經(jīng)濟學(xué)那樣粗暴地假定政府支出的非生產(chǎn)性，主張公共支出應(yīng)該優(yōu)先考慮提高生產(chǎn)力的基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本和創(chuàng)新，從而提高當(dāng)前產(chǎn)出和增長潛力。

后凱恩斯主義對西方國家負利率政策理論基礎(chǔ)和實踐效果的反思，對經(jīng)濟貨幣化生產(chǎn)本質(zhì)的闡述，以及提出的相應(yīng)對策建議有利于我們深化對經(jīng)濟金融規(guī)律的認識，為妥善應(yīng)對疫情沖擊、打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供了有益參考。