關于債券市場違約與 債券投資者權益保護的研究

何婷

（四川大學錦城學院，四川 成都 610000）

債券市場違約主體逐漸從民企發(fā)展到國企，其違約程度從無法兌息發(fā)展到本息違約，違約券種不斷從公司債發(fā)展到短融、中票，并且違約期限的時長逐漸加長，促使我國債券市場的發(fā)展受到嚴重影響。因債券市場的違約事件頻發(fā)，所以如何保護債券投資者的合法權益，深受投資者的關注，與此同時，我國也在持續(xù)完善與債券投資者權益相關的制度，進而促進該行業(yè)良性發(fā)展。

一、我國債券違約原因分析

（一）宏觀方面，經(jīng)濟下滑趨勢

受全球經(jīng)濟影響，大部分大宗商品價格已有大幅回落趨勢；我國目前處于“三期疊加”階段，也直接造成了經(jīng)濟下滑趨勢，因此構建當前的債券違約大環(huán)境。通過各國的相關違約數(shù)據(jù)的詳細統(tǒng)計，負相關性已在經(jīng)濟增長率和債券違約率中明顯呈現(xiàn)。利潤是公司或者企業(yè)來兌付債券本息的主要途徑，但在這種經(jīng)濟下滑的趨勢下，大多數(shù)公司、企業(yè)都很難盈利，并且還出現(xiàn)現(xiàn)金流惡化現(xiàn)象，致使到期債券無法兌付。

（二）中觀方面，行業(yè)不景氣

在經(jīng)濟下滑的趨勢下，各個與之相關的行業(yè)均相對不景氣，一些強周期性企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況，其生產(chǎn)設備的使用率嚴重不足。在企業(yè)中大量的設備閑置代表通過舉債融資形成的產(chǎn)能不能轉(zhuǎn)化成維持經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)產(chǎn)出，同時企業(yè)固定生產(chǎn)成本也會侵害原產(chǎn)出的利潤，進而促使企業(yè)的到期債券無力兌付。

（三）微觀方面，企業(yè)經(jīng)營管理待完善

大多數(shù)企業(yè)或者公司投資相對比較激進，其財務杠桿率也相對較高，在我國不斷變化的經(jīng)濟大環(huán)境之中，因滾動融資有著很高的要求，促使企業(yè)融資困難，進而影響到期債的侻付。與此同時，企業(yè)經(jīng)營結(jié)構也有待完善，其不完善的方面在股權或者受股權糾紛懸而未決等負面因素中得以凸顯出來，以上情況均會對企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生影響。

二、我國債券市場投資者權益保護進展及存在問題

近些年，我國監(jiān)管層對債務投資者權益保護的完善，制定了與之相關的法律法規(guī)。在制定與完善的過程中，首先對事前預防措施進行強化。因此制定了《證券法》《擔保法》等相關的權益保護的法規(guī)，同時也在對信息披露、發(fā)行管理辦法等監(jiān)管措施進行不斷完善。其次是事中建立應急措施。我國借鑒了一些發(fā)達國家成熟經(jīng)驗，證監(jiān)會引進了債券持有人會議與債券受托管理人兩項制度；并且交易商協(xié)會也對一些相關規(guī)程進行了完善與推出，使債券持有人的各項權責進一步明確，也對持有人會議的召集標準有所降低，同時也加強保護債券投資者合法權益的力度。最后是對事后處理機制進行完善。我國建立了破產(chǎn)訴訟、違約求償訴訟等違約后救濟措施，債券投資者可按照債務人財務、違約程度等狀況，選擇行使申請財產(chǎn)保全、擔保權等債務償還工具。但是在這些問題處理的過程中，仍存在很多不足。

（一）信息披露不完整

債券相關的信息缺乏統(tǒng)一披露標準，因此制造出信息披露監(jiān)管套利空間；并且相關的債券信息披露不完整、不及時。大多數(shù)債券發(fā)行人對信息披露意識相對較為薄弱，也導致信息披露的效果不明顯。若債券違約發(fā)行人股權變更完成后，第八天才可發(fā)布公告至債券投資者。與此同時，還有一種惡意或者隱瞞不真實信息披露。這些情況均會對債券投資者的權益造成損害。

（二）待提高持有人會議制度實際保護效力

關于持有人會議制度的實際保護效力可以分為兩點內(nèi)容；第一點，觸發(fā)條件高。按照與之相關的會議規(guī)程規(guī)定，除依照募集說明書中規(guī)定和召集人召開外，還要對合計持有或者單獨持有30%以上同期債務融資工具余額的人員提議召開，但在實際情況中，因債券持有人組織均相對分散，并且還存在搭便車現(xiàn)象，所以想要達到規(guī)定也是較為困難的。第二點，議案通過難。按照相關的規(guī)程規(guī)定，除其他與會議另外的約定外，會議在進行決議時，只有在2/3持有人出席該會議才可以進行表決，同時出席會議在3/4持有人對債務進行表決才可生效。但決議沒有絕對的強制性，是否落實仍要按照與發(fā)行人協(xié)商后的結(jié)果。

（三）受托人管理制度不完善

受托人管理制度不完善，可以從兩方面內(nèi)容表現(xiàn)出來，第一方面，職責不明。我國債券受托人多是由承銷機構進行掛名，承銷機構又作為債券持有人召集相關人員召開會議，這就造成了作用的重疊，致使承銷機構的在召開會議中職責不明。第二方面，受托人管理制度沒有得到全面普及。在中期票據(jù)與短期融資券等債務融資工具中，并沒有采用受托人管理制度，若出現(xiàn)違約情況，僅有交易商協(xié)會進行中間調(diào)解，但該作用也很難發(fā)揮出來。

（四）中介機構未履行職責

中介機構未履行職責可以從兩點內(nèi)容體現(xiàn)，第一點，大多數(shù)中介機構沒有履行核查與調(diào)查等與之相關的職責。第二點，信用評級質(zhì)量不夠統(tǒng)一，不能精準的體現(xiàn)出發(fā)行人的資信情況。如個別債券在上市時，債券信用評級機構將其評價為最高級短期債券，但在之后一年的時間里，該債券便不能兌付。

（五）沒有設立具體的交叉違約條款

若不設立具體的交叉違約條款，發(fā)行人在發(fā)行債券時出現(xiàn)違約時，其未到期債券不能提前提出補償，導致到期的債券持有人難以獲得有效的資產(chǎn)清償。如某債券出現(xiàn)違約時，到期的持有人采用法律程序?qū)⒃摴救坑行зY產(chǎn)凍結(jié)，甚至對該企業(yè)股票利用被拍賣方式受償債券持有人，進而直接導致未到期投資者不能及時求償。我國對債券設立交叉違約條款相對較少，這樣不利于該行業(yè)的良性發(fā)展。

（六）待完善的司法救濟制度

司法救濟制度的不完善，從三方面直接體現(xiàn)，第一方面，我國對債券市場的基礎法律的設立較為薄弱，同時也缺少違約債券退出機制，對相關的處理程序與資產(chǎn)保全的規(guī)定并未實現(xiàn)全面破產(chǎn)。第二方面，在對企業(yè)進行財產(chǎn)保全、破產(chǎn)清算等與之相關的商事訴訟費中，遠遠高出一般民事訴訟案件的費用。第三方面在對企業(yè)進行破產(chǎn)清算時，雖然清算過程簡單易行，但由于任務量較多，導致耗費了大量的時間，同時有可能會對債權人造成更嚴重的損失。

三、我國債券投資者權益保護的對策與建議

（一）建立嚴格的信息披露制度

建立完善的信息披露制度，通過如下內(nèi)容進行建立，第一，應建立具有統(tǒng)一性、全面性、操作性強等特點的信息披露制度，來不斷適用于我國債券市場。第二，建立信息披露管理平臺，讓投資者可以獲取更加高效、統(tǒng)一、準確的信息[1]。第三，明確股權變動、資產(chǎn)重組等重大事件披露事宜。第四，對所涉及的問題采用針對性的方式，引導和培育發(fā)行人提高自律意識在信息披露的過程中。第五，采用我國立法來逐漸強化信息披露制度的執(zhí)行力度，同時對企業(yè)董事、發(fā)行人或者高級管理人等相關人員未能履行信息披露義務等，要對其應依照我國法律法規(guī)進行嚴懲。

（二）完善債券持有人會議制度

債券持有人會議制度的完善，通過以下相關完善的，第一，提高債券持有人會議制度立法位階，在我國《證券法》等相關的法律中，是以法的名義規(guī)定債券持有人會議制度[2]。第二，我國政府部門也為增加對發(fā)行人的嚴懲措施，也隨之出臺了一些與之相關的規(guī)程和辦法，以增高發(fā)行人在違約中所承擔的成本，也對債券投資者提供了有效的保障。第三，深入細化債券持有人會議制度中的所有觸發(fā)條款，對影響企業(yè)償付風險的事件，復雜且難列舉完整的，要使用持有人制度中的觸發(fā)條款進行完善。第四，在完善債券持有人會議制度時，建議在持有人大會環(huán)節(jié)或者債券持有人等環(huán)節(jié)，給予其一定的強制執(zhí)行權利。

（三）完善債券受托管人制度

首先要提高債券托管人制度在我國立法之中的階位。其次，設立專門的受托人管理制度，因債券受托人制度也是信托的核心內(nèi)容，這也可以避免發(fā)生利益沖突[3]。最后，進一步明確債券受托人職責；在發(fā)行債券之前，受托人應對發(fā)行人所發(fā)行的債券進行信用評級、財務狀況等相關的信息進行核實與審查；在合法合規(guī)性、經(jīng)營狀況、財務情況、信用評級等信息進行審查和核實；在發(fā)行債券之后，受托人對擔保人及發(fā)行人的經(jīng)營財務狀況變化采取實施關注，與此同時，還要對其在出現(xiàn)其他狀況時運用合理的應對措施；并且還要幫助債券投資者處理破產(chǎn)清算、資產(chǎn)保全、談判等事宜。

（四）增強中介機構職責

增強中介機構所履行的職責，需要從以下三方面內(nèi)容進行完善，第一，建議相關的監(jiān)管部門采用違規(guī)懲罰的方式對中介機構需履行的職責進行約束，同時也要加大對其未履行的職責處罰力度，保障投資者的自身利益[4]。第二，加強行業(yè)協(xié)會從業(yè)人員的后續(xù)監(jiān)管力度，并且還要提高從業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)，從而提升對日常監(jiān)督管理意識，推動該行業(yè)形成良好的服務規(guī)章與標準。第三，加強完善“過錯追責”制度，提高行業(yè)人員與債券發(fā)行人的責任意識，進而保護債券投資者的利益。

（五）提出償債保障條款

償責保障條款的引入，可以完善相關的法律法規(guī)。并且其保障條款要求在債券發(fā)行的過程中，設置加速清償、交叉違約、限制性條款等規(guī)范，使合理出售資產(chǎn)、股權及壓縮發(fā)行主體分紅等行為得到充分保護，尤其是對未到期債券投資者也進行了有效保護，當出現(xiàn)損害債券投資者利益的情況時，可以利用債券清償程序或者召開債券持有人大會加速清償程序。

（六）完善司法救濟制度

首先要在《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律中為債券持有人采用司法救濟的程序等內(nèi)容進行明確，進而使債券持有人在使用司法救濟時的成本有所降低。其次，將企業(yè)破產(chǎn)法進行嚴格落實，對過度舉債并且無法有效使用的企業(yè)進行懲戒，對其全面使用破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解等方式進行控制，以保護投資者的長久利益。

四、結(jié)束語

債券市場違約現(xiàn)象的頻發(fā)，對我國投資者的利益造成一定的損失，并且我國對債券投資者的權益保護也存在著一定的缺陷，例如較叉違約條款有待完善、受托人管理制度待完善、信息披露不健全等。與此同時，我國為有效的保護債券投資者的合法權益，借鑒一些發(fā)達國家對債券投資者權益保護的經(jīng)驗，不斷完善我國債券持有人會議等制度，持續(xù)增強我國債券投資者權益保護。