雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響
——基于在美上市中概股的實(shí)證研究

胡國(guó)暉，趙一銘

(武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430070)

一、引 言

2019年3月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在科創(chuàng)板中正式推出了表決權(quán)差異安排(即特別表決權(quán))制度，這意味著科創(chuàng)板上市企業(yè)可以實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(dual-class share structure,DCSS)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股票被劃分為A與B兩種類型。A類股面向新投資者發(fā)行，可以在市場(chǎng)上自由流通，但具有較低的投票權(quán)。而B類股僅由公司的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)和高管持有，不能在市場(chǎng)上自由流通，須按照1:1的比例轉(zhuǎn)化為A類股才可以流通轉(zhuǎn)讓，但B類股有著高投票權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)行使初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)和高管在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)依然可以掌握對(duì)公司的控制權(quán)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)起源于美國(guó)，最初用于規(guī)避企業(yè)并購(gòu)交易中產(chǎn)生的企業(yè)控制人實(shí)際控制權(quán)流失問(wèn)題。大量無(wú)投票權(quán)股票的發(fā)行激發(fā)了公眾股東的強(qiáng)烈抗議,20世紀(jì)20年代，紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)相繼禁止發(fā)行無(wú)投票權(quán)的股票。20世紀(jì)80年代，新一輪并購(gòu)浪潮興起，杠桿收購(gòu)、垃圾債券等融資方式為敵意收購(gòu)提供了極大便利，企業(yè)控制權(quán)受到嚴(yán)重沖擊。為應(yīng)對(duì)收購(gòu)?fù){，股東表決權(quán)差異安排等各類反收購(gòu)工具如雨后春筍般涌現(xiàn)。NYSE于1985年1月發(fā)布了新的上市標(biāo)準(zhǔn)意見稿，允許公司在滿足一定條件時(shí)構(gòu)建股東差異化表決權(quán)安排。NYSE于1986年7月正式取消管制，宣布“經(jīng)半數(shù)以上的普通股股東和獨(dú)立董事同意后，公司即可實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”。1994年5月，AMEX和納斯達(dá)克(NASDQ)在美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的倡導(dǎo)下統(tǒng)一實(shí)行NYSE標(biāo)準(zhǔn)。至此，美國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定已基本成型并沿用至今。

21世紀(jì)以來(lái)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)因其可以有效保護(hù)創(chuàng)始人的控制權(quán)、發(fā)揮企業(yè)家的人力資本優(yōu)勢(shì)而備受高科技公司的青睞。Google,LinkedIn,Facebook,GoPro,Snap和Zoom等互聯(lián)網(wǎng)公司相繼采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。而我國(guó)的阿里巴巴、百度、京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也因最初國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)堅(jiān)持“同股同權(quán)”而奔赴美國(guó)跨境上市。在美國(guó)資本市場(chǎng)上，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司占上市公司的百分比從2005年的1%上升至2017年的18%。在世界范圍內(nèi)，股權(quán)結(jié)構(gòu)變革，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的股權(quán)結(jié)構(gòu)變革正如火如荼地進(jìn)行著，東京、香港、新加坡等地證券交易所為增加吸引力、保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而主動(dòng)修改規(guī)則，紛紛放松對(duì)上市公司股權(quán)制度的限制。

采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，其實(shí)際投票權(quán)大部分掌握在初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)和高管手中，這會(huì)直接影響其公司戰(zhàn)略、投融資等重大決策，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。目前我國(guó)A股市場(chǎng)不允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，缺乏該類型公司的實(shí)證數(shù)據(jù)，因此，筆者將研究對(duì)象鎖定為在美上市的248家中概股公司，對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的中概股公司進(jìn)行公司業(yè)績(jī)的比較，并探尋在這一差異背后創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制權(quán)(實(shí)際投票權(quán))所發(fā)揮的作用，以期為國(guó)內(nèi)及其他新興市場(chǎng)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

(一)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊的研究

20世紀(jì)80年代，國(guó)外學(xué)者便開始研究上市公司是否應(yīng)該采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。Gilson[1]認(rèn)為，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可使公司管理層更加積極地拓展公司市場(chǎng)份額，對(duì)管理層而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種有效的激勵(lì)方式，而小股東也不必過(guò)分擔(dān)心代理問(wèn)題。Arugaslan等[2]認(rèn)為，與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠加快公司資本的流動(dòng)性，更能吸引投資者。Gompers等[3]也認(rèn)為，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)和公司高管會(huì)更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和公司的整體利益，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有明顯的合理性。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，李靖等[4]對(duì)阿里巴巴的合伙人制度進(jìn)行了案例分析，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保障初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)在公司發(fā)展過(guò)程中對(duì)公司的控制權(quán)，使公司發(fā)展不會(huì)偏離軌道，進(jìn)而保障公司的經(jīng)濟(jì)效益。

但學(xué)術(shù)界對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的看法并不統(tǒng)一。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要集中在增加代理成本和融資成本、操縱盈余管理、弱化監(jiān)督等方面。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的使用在一定程度上可能增加公司的代理成本和融資成本。James[5]對(duì)Google的上市過(guò)程進(jìn)行分析，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)讓初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)以較少的股權(quán)獲得較多的控制權(quán)，可能導(dǎo)致初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)獨(dú)裁的問(wèn)題。也可能出現(xiàn)以下情況：即使初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)決策失誤，其仍可掌握公司的控制權(quán)，這會(huì)增加公司的代理成本，甚至導(dǎo)致投資者的厭惡情緒，進(jìn)而增加融資成本。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的使用也存在初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)或公司高層操縱盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)。楊菁菁等[6]研究了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響，認(rèn)為對(duì)具有特別表決權(quán)的股東缺乏有效監(jiān)督會(huì)加劇其與其他股東之間的代理沖突，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者將更多資源投入到公司運(yùn)營(yíng)中，減少對(duì)現(xiàn)金股利的分配。陳夢(mèng)君[7]認(rèn)為，對(duì)于同股不同權(quán)企業(yè)來(lái)講，創(chuàng)始人和管理層掌握了大部分高表決權(quán)股票，會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)無(wú)法對(duì)公司進(jìn)行有效的外部監(jiān)督。

近年來(lái)，部分學(xué)者針對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)實(shí)施的可能性進(jìn)行了研究。劉宗錦[8]以京東為例分析了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊，認(rèn)為需要通過(guò)不斷完善法律制度來(lái)保護(hù)投資者的相關(guān)權(quán)益。林蔚然[9]認(rèn)為，從當(dāng)前的定價(jià)有效性和監(jiān)管能力來(lái)看，我國(guó)不具備承受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給資本市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力。高菲[10]對(duì)美國(guó)和加拿大雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施進(jìn)程進(jìn)行了研究，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊，并對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)實(shí)施的必要性和可行性進(jìn)行了分析。安邦坤[11]認(rèn)為，推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)需綜合考慮我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)集中度、市場(chǎng)有效性、控股股東的約束及相應(yīng)責(zé)任追究機(jī)制、對(duì)上市資源的爭(zhēng)奪需求等因素，穩(wěn)妥審慎，循序而行。王斌等[12]回溯了美國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過(guò)程，展現(xiàn)了其本質(zhì)特征及演進(jìn)邏輯，并對(duì)我國(guó)科創(chuàng)板特別表決權(quán)制度的設(shè)計(jì)和實(shí)施提出了相關(guān)建議。

(二)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究

關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，孫文彥[13]對(duì)京東的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了案例分析，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生給企業(yè)的績(jī)效發(fā)展帶來(lái)一定的好處,它幫助創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或者是家族企業(yè)掌權(quán)人在融資過(guò)程中免受股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的控制權(quán)的喪失,有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。喻凱等[14]認(rèn)為，與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更容易通過(guò)盈余管理來(lái)隱藏高管和初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)的私人利益，損害少數(shù)股東的合法權(quán)益。趙曉康等[15]選取美國(guó)上市的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司及與其配比的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司開展研究，認(rèn)為公司成長(zhǎng)性和盈余管理程度對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效和長(zhǎng)期股票收益表現(xiàn)存在顯著影響。

(三)研究假設(shè)

筆者認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響存在兩個(gè)方面的原因。

第一，根據(jù)傳統(tǒng)的委托代理理論[16]，股權(quán)高度分散的公司在兩權(quán)分離條件下必然存在股東和經(jīng)營(yíng)者間的利益沖突。雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)損害部分中小投資者的表決權(quán)利，但創(chuàng)始人作為公司經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展時(shí)，一般會(huì)期望企業(yè)快速、長(zhǎng)久地發(fā)展，這一點(diǎn)與股東利益是趨同的。因此，經(jīng)營(yíng)者的創(chuàng)新和投資動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，這就有利于可持續(xù)增長(zhǎng)價(jià)值的創(chuàng)造。同時(shí)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，作為經(jīng)營(yíng)者，創(chuàng)始人付出稀缺的知識(shí)資本，其可以發(fā)揮最大的個(gè)人才能。按照管家理論[17]，創(chuàng)始人作為管家主導(dǎo)公司發(fā)展，會(huì)在成就企業(yè)、創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值，因而會(huì)避免短視行為，這有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造出更多的企業(yè)價(jià)值。

第二，從控制權(quán)理論的角度出發(fā)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獲得了更多的控制權(quán)。關(guān)于控制權(quán)理論的內(nèi)涵，學(xué)術(shù)界并未達(dá)成一致見解。控制權(quán)最初起源于Berle等[18]提出的傳統(tǒng)控制權(quán)理論，他們認(rèn)為控制權(quán)是通過(guò)行使法定權(quán)力或施加影響來(lái)決定公司董事會(huì)的大多數(shù)股東。我國(guó)學(xué)者周其仁[19]認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的決策權(quán)。在傳統(tǒng)控制權(quán)框架下，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)因?yàn)閾碛懈嗟耐镀睓?quán)而掌握了公司更多的控制權(quán)。當(dāng)公司面臨收購(gòu)時(shí)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)可以擁有更大的話語(yǔ)權(quán)；同時(shí)，由于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握的B股無(wú)法在市場(chǎng)上自由流通，這就避免了惡意收購(gòu)，可以保障公司在安全穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)展，有利于公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提升。

在后續(xù)研究中，隨著對(duì)企業(yè)家個(gè)人特征和行為金融的關(guān)注，控制權(quán)的內(nèi)涵中逐漸加入了個(gè)人權(quán)威與影響力。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人對(duì)公司具有強(qiáng)烈的心理所有權(quán)。在公司創(chuàng)建的過(guò)程中，創(chuàng)始人不僅投入了大量的財(cái)務(wù)資本，也付出了很多知識(shí)資本和社會(huì)資本。因此，在公司后續(xù)運(yùn)營(yíng)中，創(chuàng)始人會(huì)更加積極地通過(guò)創(chuàng)新增加公司產(chǎn)出，這有利于公司業(yè)績(jī)的提升。同時(shí)，徐麗[20]研究發(fā)現(xiàn)，一些科技型的初創(chuàng)公司，其創(chuàng)始人有著強(qiáng)大的個(gè)人影響力，創(chuàng)始人的眼光和才能往往是這些科技型公司成功的一個(gè)重要原因。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)得到了保障，創(chuàng)始人可以帶領(lǐng)公司繼續(xù)發(fā)展下去。

綜上所述，提出以下兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響。

假設(shè)2：創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制權(quán)(實(shí)際投票權(quán))的增加對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者首先在WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了目前在美上市的248家中概股公司名單，而后通過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)官網(wǎng)查詢到所有中概股公司的招股說(shuō)明書(F-1或S-1文件)，根據(jù)文件中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)或投票權(quán)設(shè)置，辨別公司是否采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，從中篩選出采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司90家，并根據(jù)WIND的分類標(biāo)準(zhǔn)判斷其所屬行業(yè)。然后通過(guò)SEC查閱上述90家公司2019年年報(bào)(20-F或10-K文件)，收集各公司的績(jī)效數(shù)據(jù)。由于部分公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不全，剔除了部分樣本，最終選取的樣本為60家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。在對(duì)照樣本組選擇方面，按照上市時(shí)間相似、與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司同行業(yè)、近似1:1的比例，選擇了65家單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司作為對(duì)照樣本。最終樣本中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司共計(jì)125家。

(二)變量說(shuō)明

1.公司績(jī)效指標(biāo)

選擇資產(chǎn)收益率(ROA)和每股收益(EPS)作為被解釋變量，用于衡量公司績(jī)效。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)

采用虛擬變量來(lái)區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，若公司采用雙重股權(quán)，賦值1；若公司采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，則賦值0。同時(shí)，對(duì)實(shí)際投票權(quán)進(jìn)行度量，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的投票權(quán)為一股一權(quán)，均賦值1；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的投票權(quán)，每個(gè)公司各不相同，按照實(shí)際投票權(quán)進(jìn)行賦值。如高安盟(SEC公司代碼：0001705402)B類股票一股5票，則其實(shí)際投票權(quán)為5；安博教育(SEC公司代碼：0001494558)B類股票一股10票，則其實(shí)際投票權(quán)為10。

3.其他影響因素指標(biāo)

公司績(jī)效還受到其他因素的影響，但筆者主要考慮內(nèi)部財(cái)務(wù)因素對(duì)于公司績(jī)效的影響。這里重點(diǎn)考慮對(duì)公司盈利能力影響較大的公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率和公司資產(chǎn)規(guī)模三個(gè)方面，從中各選擇一個(gè)變量作為控制變量引入模型。

具體變量的符號(hào)表示、定義及算法如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

構(gòu)建多元線性回歸模型(1)和模型(2)來(lái)研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

ROA=α0+α1DCS+α2GROWTH+α3LA+α4SIZE+μ

(1)

EPS=β0+β1DCS+β2GROWTH+β3LA+β4SIZE+μ

(2)

式中，ROA和EPS為被解釋變量，DCS為解釋變量，GROWTH，LA和SIZE為控制變量。α0，β0為常數(shù)項(xiàng),α1，β1為解釋變量系數(shù),α1～α4，β1～β4為控制變量系數(shù)，μ為誤差項(xiàng)。

構(gòu)建模型(3)和模型(4)來(lái)研究控制權(quán)(實(shí)際投票權(quán))對(duì)公司績(jī)效的影響。

ROA=γ0+γ1VOTE+γ2GROWTH+γ3LA+γ4SIZE+μ

(3)

EPS=δ0+δ1VOTE+δ2GROWTH+δ3LA+δ4SIZE+μ

(4)

式中，VOTE為樣本公司B類股東的實(shí)際投票權(quán)；γ0，δ0為常數(shù)項(xiàng)系數(shù)，γ1，δ1為解釋變量系數(shù)，γ1～γ4，δ1～δ4為控制變量系數(shù)，μ為誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)行業(yè)分布特征

首先按照WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的行業(yè)分類對(duì)90家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的行業(yè)分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)90家公司主要分布在以下四個(gè)行業(yè)：軟件與服務(wù)(35%)、消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ(18%)、零售業(yè)(16%)和多元金融(14%)，詳細(xì)情況如圖1所示。不僅如此，這90家公司大多為科技創(chuàng)新型公司。這一結(jié)果符合科技創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)大多掌握核心技術(shù)或具有較高的個(gè)人權(quán)威和影響力的特征、采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保障其公司控制權(quán)的邏輯推理。

圖1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司行業(yè)分布

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2所述為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。按照股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，就ROA和EPS的兩項(xiàng)指標(biāo)而言，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司平均表現(xiàn)均好于采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(三)多元線性回歸結(jié)果

首先，對(duì)125個(gè)樣本進(jìn)行回歸分析。從模型(1)和模型(2)的擬合優(yōu)度(如表3所示)來(lái)看，總體樣本中，ROA模型在95%的置信水平下顯著，EPS模型在99%的置信水平下顯著，且DW檢驗(yàn)均接近2，說(shuō)明自變量不存在自相關(guān)性。從模型(1)和模型(2)的回歸系數(shù)來(lái)看(如表4所示)，ROA模型中，DCS的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.060，顯著性為0.515，這說(shuō)明總體樣本中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)于ROA來(lái)說(shuō)具有一定的正向影響，但影響程度較小且不太顯著。在EPS模型中，DCS的系數(shù)為0.055，同樣不太顯著，這或許是因?yàn)闃颖局泄痉植季哂忻黠@的行業(yè)差異性，需要分行業(yè)進(jìn)行回歸分析。

表3 模型的擬合優(yōu)度

表4 整體樣本回歸結(jié)果

表5為四行業(yè)ROA模型DCS變量系數(shù)的回歸結(jié)果。零售業(yè)、多元金融、軟件與服務(wù)模型的回歸系數(shù)均為正，且顯著性較高；而消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ行業(yè)的系數(shù)為正，但顯著性較低。這說(shuō)明，在樣本中，這四個(gè)行業(yè)的公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)都促進(jìn)了公司績(jī)效的提升。

表5 四行業(yè)ROA模型DCS變量系數(shù)

表6為不同行業(yè)的EPS模型回歸結(jié)果。從EPS模型的結(jié)果來(lái)看，軟件與服務(wù)、多元金融、零售業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ的回歸系數(shù)均為正，但與ROA模型相比，零售業(yè)、軟件與服務(wù)、消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ行業(yè)的EPS模型的DCS系數(shù)較高，即在上述三個(gè)行業(yè)中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)EPS的影響大于對(duì)ROA的影響。

表6 四行業(yè)EPS模型DCS變量系數(shù)

上述結(jié)果可以驗(yàn)證假設(shè)1，即在該樣本中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用顯著提高了公司的績(jī)效水平，但上述結(jié)果無(wú)法說(shuō)明其影響程度。為了更好地解釋雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績(jī)效的影響，筆者進(jìn)一步研究了以下問(wèn)題：在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，增加公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司實(shí)際控制權(quán)是否對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響。具體而言，就是研究單位投票權(quán)對(duì)于公司績(jī)效的影響程度。筆者首先對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸分析，研究單位投票權(quán)對(duì)ROA的影響，然后對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸分析，研究單位投票權(quán)對(duì)EPS的影響。研究結(jié)果如表7所示。

表7 單位投票權(quán)模型的擬合優(yōu)度

由表7可知，模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果均較好，模型(3)在95%的置信水平下顯著，模型(4)在99%的置信水平下顯著，故模型設(shè)定較為穩(wěn)健。

從模型(4)的回歸結(jié)果(如表8所示)可知，每一單位的投票權(quán)的增加都會(huì)促進(jìn)公司ROA和EPS的增長(zhǎng)，每增加1單位的投票權(quán)會(huì)促進(jìn)ROA增長(zhǎng)0.4%，促進(jìn)EPS增長(zhǎng)11.1%。該結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2，即采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)。也就是說(shuō)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司擁有更高的控制權(quán)，而這一選擇促進(jìn)了公司績(jī)效的提升。

表8 單位投票權(quán)模型的回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

更換衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，采用每股凈資產(chǎn)(NA)、市凈率(P/B)來(lái)代表公司績(jī)效，新變量的模型均在99%的置信水平下顯著，且在NA和P/B模型中，DCS變量的系數(shù)為0.101和0.063，均為正值。在單位投票權(quán)模型中，每增加1單位投票權(quán)，促進(jìn)P/B分別提升1.4%，這與上文的結(jié)果基本保持一致。

五、結(jié)論及建議

在科創(chuàng)板宣布允許擁有“特別表決權(quán)”公司公開上市的背景下，本文研究中概股中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的行業(yè)分布特征，探究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在行業(yè)上具有明顯的聚集性，集中分布于軟件與服務(wù)、多元金融、零售業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ等四個(gè)行業(yè)。這是由于這些行業(yè)中的公司大多為科創(chuàng)型公司，創(chuàng)始人的控制權(quán)對(duì)于這些公司而言尤為重要。在國(guó)內(nèi)尚未允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市時(shí)，這些公司選擇不遠(yuǎn)萬(wàn)里赴美上市。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績(jī)效方面，對(duì)軟件與服務(wù)、多元金融、零售業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ等四行業(yè)的影響較為顯著，均表現(xiàn)出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的正向影響。在單位投票權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響方面，研究發(fā)現(xiàn)，每一單位投票權(quán)的增加都會(huì)促進(jìn)公司ROA和EPS的增長(zhǎng)，每增加1單位投票權(quán)會(huì)促進(jìn)ROA增長(zhǎng)0.4%，EPS增長(zhǎng)11.1%。

在我國(guó)，2019年7月科創(chuàng)板開始允許同股不同權(quán)股票上市，2020年8月創(chuàng)業(yè)板也開始允許上市公司設(shè)置表決權(quán)差異安排，這對(duì)于眾多科創(chuàng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一件好事，海外上市的企業(yè)也逐漸開啟A股、H股回歸?！疤貏e表決權(quán)”的采用讓這些科創(chuàng)型企業(yè)在獲取外部融資的同時(shí)，也可保障創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)。從研究結(jié)果來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的使用不僅沒(méi)有損害公司績(jī)效，反而在一定程度上提升了公司績(jī)效，這對(duì)于外部股東而言是一個(gè)利好消息。

伴隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的實(shí)施，未來(lái)將有更多公司選擇在上市時(shí)使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。為防范公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從以下幾個(gè)方面完善特別表決權(quán)制度。第一，完善信息披露。港交所對(duì)于差異化表決權(quán)上市公司的信息披露有著較為嚴(yán)格和詳細(xì)的要求，如所有上市文件、財(cái)報(bào)、通函、通知及公告中必須標(biāo)注“具不同投票控制的公司”字樣，股票代碼在名稱結(jié)尾加“W”加以區(qū)分。內(nèi)地可以借鑒港交所的要求，加強(qiáng)對(duì)特別表決權(quán)上市公司的信息披露要求，以幫助投資者更深入地了解其差別和風(fēng)險(xiǎn)。第二，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的管理。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)享受了同票不同權(quán)的優(yōu)待，其更應(yīng)該接受管理和監(jiān)督。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)有著強(qiáng)大的個(gè)人影響力，他們的一言一行會(huì)給公司形象、公司業(yè)務(wù)乃至公司利益帶來(lái)直接影響。因此，除了對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的信義義務(wù)作出規(guī)定外，也可對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的個(gè)人品質(zhì)和日常行為的合規(guī)性提出要求，必要時(shí)可設(shè)置對(duì)“污點(diǎn)”創(chuàng)始人特別表決權(quán)股票轉(zhuǎn)化為普通股票的退出機(jī)制，以避免創(chuàng)始人個(gè)人行為可能給公司帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。