股權激勵對上市公司績效影響的實證研究

李珍

關鍵詞：股權激勵 公司績效 股票期權 限制性股票

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)制度中，公司所有權和經營管理權分離，為了解決兩權分離帶來的委托代理問題，建立有效的激勵約束機制，公司股權激勵應運而生。股權激勵是指公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員以及其他員工進行的長期激勵。股權激勵起源于美國，在國外得到迅速發(fā)展，是目前上市公司激勵員工的重要手段。我國股權激勵起步較晚，2005年12月31日，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，股權激勵才開始在國內迅速發(fā)展。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，A股共有333家上市公司發(fā)布了股權激勵預案公告，股權激勵已經成為我國上市公司激勵機制的重要手段之一。關于股權激勵的效果，國內外有不少學者對此進行了研究，且研究者結論均不同。

二、相關研究綜述

股權激勵效果尤其是與股權激勵伴生的公司績效研究，一直是國內外學者研究的重點。

Of'ek和Yermack （2000）發(fā)現(xiàn)股權激勵對持股較少的高管有較好的激勵作用，但是對于持股較多的高管的激勵作用則會削弱。Brown等（2007）認為股權激勵可能對公司績效產生負面影響。Bhagat和Bolton （2014）則發(fā)現(xiàn)股權激勵政策與企業(yè)財務欺詐緊密相關，從而出現(xiàn)負面影響降低企業(yè)價值。

高雷和宋順林（2007）認為高管人員持股規(guī)模與企業(yè)績效存在顯著相關性。姚國姮和吳瓊（2014）發(fā)現(xiàn)高管股權激勵與公司績效顯著正相關。李春玲和張好圓（2014）則從股權激勵范圍入手，基于產業(yè)要素角度，發(fā)現(xiàn)股權激勵對技術密集型產業(yè)有明顯促進作用，但是超過一定比例則產生抑制作用。尹美群等（2018）研究了創(chuàng)新投入與績效之間的關系，但是發(fā)現(xiàn)股權激勵在創(chuàng)新投入和公司績效關系中效果并不顯著。王呂銳和李夢元（ 2018）采用傾向得分匹配法（PSM）來檢驗股權激勵效果，發(fā)現(xiàn)股權激勵有效性只在股權分散的企業(yè)中顯著。

綜上，雖然已有學者對股權激勵進行了探討，但是關于激勵效果還存在分歧，不同研究者有正相關、非線性相關、不相關等不同結論。因此，本文基于我國A股市場2015 -2019年的數(shù)據(jù)，對股權激勵強度與公司績效的關系、比較限制性股票與股票期權的實施效果、股權激勵對不同產權性質上市公司業(yè)績的影響、行權期結束后公司業(yè)績變化等方面，做進一步深入細致的分析探討。

三、理論分析與研究假設

（一）股權激勵效果

“委托代理理論”是現(xiàn)代公司治理的邏輯起點。委托代理是指代理人在委托授權范圍內代表委托人處理有關事務、進行民商事活動。現(xiàn)代公司的特點是所有權和經營權分離，企業(yè)所有者（股東）保留剩余索取權，而將經營權利讓渡給公司管理層。由于公司的經營管理者與所有者的利益取向不完全一致，其在各自追求利益最大化過程巾就會產生利益沖突。鑒于公司的管理者可能發(fā)生“道德風險”和“逆向選擇”，為此公司所有者須加強對管理者的激勵約束，防止相關風險發(fā)生。股權激勵通過授予公司經營者一定比例的股權，在一定程度上有助于解決管理者與所有者利益不一致的問題。具體來說，就是管理者為了獲得公司一定股權，改變了管理者的收益預期，意味著管理者基于自身利益考慮，會重新取舍權衡調整，選擇有利于實現(xiàn)公司利益進而也有利于自身利益的行為。因此，股權激勵能促使管理者在實現(xiàn)自身利益最火化的情況下，實現(xiàn)公司利益最大化，股權激勵進而能夠在一定程度上降低委托代理成本。

股權激勵機制的基本設定是公司管理者收入與公司證券價格（股價）掛鉤，在有效市場中，公司績效決定了殷價，經理人由于門身利益驅動會密切關注公司股價，努力工作以提升公司績效（公司業(yè)績）?；诖耍疚奶岢龅谝粋€假設：

H1：股權激勵可以有效提升公司績效。

（二）股權激勵強度對激勵效果的影響

股權激勵有助于解決公司代理問題，提升公司業(yè)績，主要原因是股權激勵能在一定程度解決代理人與公司所有者之間的矛盾，使得雙方目標一致，降低代理成本。同時，不同獎勵數(shù)量和額度的股權激勵，激勵效果顯然是不同的。從邏輯上來看，擁有更大額度的股權獎勵，更能發(fā)揮員工的積極性，使公司員工與所有者利益趨同性增強。因此提出本文第二個假設：

H2a：股權激勵強度越強，其激勵效果就越好。

與普通員工相比，公司高層管理人員（以下簡稱高管）不僅需要薪酬激勵，更需要滿足其高層次的需求，如尊重、自我實現(xiàn)等。高管與普通員工身份是不同的，普通員工的行為受到公司高管的監(jiān)督，而高管是公司的管理層，他們對公司事務具有決策權，但他們很難受到有效的監(jiān)督。因此，高管存在為個人謀取利益而損耗公司價值的可能性。高管的持股目的是讓其獲得公司的剩余索取權，從而使得高管與公司股東目標一致。那么高管持有的股份數(shù)量不同，其效果也將不同。從邏輯上來看，管理者持股比例越高，管理者越能從公司利益角度進行經營決策，高管和所有者的利益趨同性將會增強?；诖?，本文提出如下假設：

H2b：高管持股比例越大，公司績效就越好。

（三）激勵模式對公司業(yè)績的影響

我國目前資本市場采取的股權激勵模式有三種：限制性股票、股票期權和股票增值權。目前上市公司主要采取限制性股票和股票期權兩種激勵模式，股票增值權采用的很少。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)2019年發(fā)布的股權激勵公告中，僅有3家公司采用股票增值權激勵模式，所以本文主要考察限制性股票和股票期權兩種激勵模式。

股票期權指上市公司授予激勵對象在未來一定時期內以約定的價格和條件購買公司一定數(shù)量股票的權利。限制性股票是指上市公司按照事先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司的股票，激勵對象只有在達到一定條件后才可以出售其所獲得的股票。

對于激勵對象而言，限制性股票激勵模式要求激勵對象在授予期初就拿出一定資金購買股票，因此付出了一定的資金成本，而股票期權不需付出資金就能獲得。另外，對限制性股票而言，激勵對象承擔了股價下跌的風險。由于激勵對象承擔了資金成本和股價下跌風險，所以為維護自身的利益，相較于股票期權，實行限制性股票激勵模式的高管更有動力和意愿去提升公司業(yè)績，進而提升公司股價?；诖?，本文提出如下假設：

H3：相比股票期權，限制性股票更能提升公司業(yè)績。

（四）高科技與非高科技企業(yè)的激勵效果

在知識經濟時代，人力是最重要的資本。高科技企業(yè)作為知識密集型企業(yè)，科技創(chuàng)新是核心，而關鍵人員是科技創(chuàng)新最火的驅動力。作為高科技企業(yè)的管理者，更需要維系企業(yè)的人員穩(wěn)定性，發(fā)揮科技人員的創(chuàng)造力，因此相比非高新科技企業(yè)而言，高科技企業(yè)人才優(yōu)勢相對更重要，管理者為更好地激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造性，傾向于采用授予股權的激勵方式。另外，高科技企業(yè)通常具有高成長性，企業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)定，同時高科技企業(yè)一般來說相對比較年輕，從業(yè)者也更為看重企業(yè)的長期發(fā)展，因此高科技企業(yè)相對來說更有能力和意愿實行股權激勵。因此，本文提出如下假設：

H4：相較于非高科技企業(yè)，高科技企業(yè)期權激勵效果更好。

（五）公司產權性質激勵效果影響

我國資本市場的上市公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，公司因產權性質不同，在公司治理、日標訴求等方面存在很大不同。國有企業(yè)股權是由國家所有，我國國有企業(yè)具有政府干預和內部人控制兩大特征。

一方面，國有企業(yè)高管一般是由政府任命，因此市場化的選擇和激勵約束機制在國有高管上所起的作用相對較弱。相對于民營企業(yè)來說，一般國有企業(yè)高管的競爭意識較弱。同時國有企業(yè)薪酬管制存在“政府干預”，使得高管的付出與薪酬存在不對等性，束縛了薪酬激勵機制的有效性。另外，國有企業(yè)法規(guī)約束相比民營企業(yè)更加嚴格。由于國有企業(yè)激勵比例及額度受到較多的政策約束，使得國有企業(yè)股權激勵傾向于福利型，從而很難發(fā)揮股權激勵的效果。

另一方面，我國國有企業(yè)因所有權的缺位，可能存在企業(yè)內部人控制的問題。國有股東對高管的監(jiān)督約束較弱，高管可以按照白身的意志來決定公司經營，高管可能通過過度投資來實現(xiàn)自身利益?；诖?，本文提出如下假設：

H5：產權性質影響股權激勵效果，非國有企業(yè)股權激勵效果更顯著。

（六）行權到期后業(yè)績變化

股權激勵能發(fā)揮作用，隱含的假設是公司管理者因股權激勵，為最大化自身利益積極工作，努力提升公司業(yè)績。但是實務中，管理者還可以采取“盈余管理”等手段來完成業(yè)績目標，從而獲得股權激勵。有學者研究發(fā)現(xiàn)剔除盈余管理噪聲后，股權激勵提升公司業(yè)績的正效應減弱。因此，公司管理者有很強的動機進行盈余管理。因管理層存在粉飾公司業(yè)績的動機，股權行權結束后公司存在業(yè)績下滑的可能性。基于此，本文提出如下假設：

H6：管理者存在盈余管理動機，行權結束后公司業(yè)績存在下滑趨勢。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2015年1月1日至2019年12月31日共5個完整會計年度的我國A股上市公司作為研究樣本，剔除金融保險類、ST類及PT類公司、數(shù)據(jù)值缺失公司及發(fā)行了B股的公司，共獲得3425家公司，累計共15279個觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)通過查詢上市公司公告收集匯總。本文選取的股權激勵樣本中，其股權激勵均已經實施或者獲得了股東大會通過，剔除了未通過、終止實施及剛發(fā)布預案的公司。為防止極值等影響，本文對ROE、ROA等數(shù)據(jù)進行了縮尾處理。

（二）變量設定和模型構建

1.被解釋變量

在股權激勵效果研究中，由于國外資本市場比較成熟，西方學者大部分使用市場業(yè)績指標托賓Q值作為被解釋變量來評價公司績效。我國資本市場發(fā)展到現(xiàn)在，雖已有長足的進步，但是股市效率與國外成熟市場相比還存在一定的差距，采用托賓Q值并不能很好地反映上市公司情況。鑒于此，我國學者在研究股權激勵效果時，大部分采取ROE、ROA作為評價指標。凈資產率反應股東投資同報，總資產率反映了公司資產的收益能力，因此本文也選擇凈資產收益率、總資產收益率作為評價公司業(yè)績的指標。

2.解釋變量

（1）激勵強度INC。本文股權激勵強度選擇公司實施股權激勵的股份數(shù)量與公司總股本數(shù)量的比例作為操作變量。

（2）高管持股比例DE。根據(jù)委托代理理論，股權激勵可以降低代理成本，協(xié)調代理人與所有者的利益。從公司治理來說，高管是公司的決策者，所以高管的激勵是至關重要的?；诖耍疚倪x擇高管擁有的股份占公司總股本的比例作為解釋變量。高管持股比例，本文采用董事、監(jiān)事等高級管理人員的持股比例之和與公司股份總數(shù)量的比值作為高管持殷的操作變量。

（3）激勵模式TYPE。如果上市公司采取限制性股票模式，則為1，如果采取股票期權模式，則為0。

（4）行權期限結束后業(yè)績變化INCO。股權激勵行權結束后，采取將行權截止年度收益率與截止后一年度收益率之差作為被解釋變量。公司股權激勵 結束的設為1，當年未實行股權激勵的設為0，為加強數(shù)據(jù)的可靠性，對于尚處于行權期限的公司可能受到股權激勵的影響，故刪除實行股權但是行權期尚未結束的公司。

3.控制變量

在借鑒前人研究成果的同時，需要本文基于選擇的公司規(guī)模、所有權性質、兩職合一、董事會規(guī)模、獨立董事占董事會人數(shù)比例、總資產、資產負債率、審計意見、會計差錯作為控制變量。各個變量的含義及其解釋見表1。

（三）模型構建

本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，面板數(shù)據(jù)同歸模型除了OLS同歸外，還有同定效應和隨機效應模型。對本文相關模型數(shù)據(jù)進行IRtest檢驗，同定效應模型優(yōu)于OLS模型。對數(shù)據(jù)進行IRtest檢驗，隨機效果顯著，隨機效應模型優(yōu)于OLS模型，對同定效應和隨機效應進行豪斯曼檢驗，拒絕原假設，因此采用隨機效應模型。

對假設H2a進行研究時，解釋變量為INC，即公司股權激勵授予的股份數(shù)量占公司總股本的比例。對假設H2b進行研究時，解釋變量為DE，即公司管理層持股總數(shù)占公司總股本的比例。本文公司管理層包括董事、高級管理人員及監(jiān)事。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

通過對樣本一分析發(fā)現(xiàn)，ROE極小值為-3106. 23%，極人值為188. 30%，均值為5.04%，標準差為38. 24%，說明凈資產收益波動很大。而ROA極小值為-187. 19%，極大值為67. 54%，均值為3. 93%，標準差為8.54%，相對來說波動較小一點（見表2、表3）。

m樣本二描述性統(tǒng)計表可以看出，激勵樣本公司ROE平均值為10. 50%、標準差為10. 87%，ROA平均值為6.44%，標準差為6.83%，與總樣本ROE和ROA的平均值和標準差相比，平均值比總樣本高，標準差比總樣本低，可以看出股權激勵公司樣本業(yè)績相對較好。

此外，在實行股權激勵的上市公司中，管理層持股比例平均值24. 18%，最小值為0，最人值為81. 12%，這說明管理層持股比例存在較人的差異。

由于部分上市公司發(fā)布的股權激勵方案中，既有限制性股票，也有股票期權，因此在數(shù)據(jù)篩選中，為避免數(shù)據(jù)錯誤，將上市公司實施的激勵方案巾兩種及以上的數(shù)據(jù)均予以刪除。

從表4、表5中可以看出，在激勵模式選擇上，有79%的公司選擇限制性股票，21%的公司選擇股票期權模式。

由于我國高科技企業(yè)分類標準不統(tǒng)一，本文將以下幾個行業(yè)確認為高科技企業(yè)：化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、電子業(yè)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、信息技術業(yè)。

由分類樣本表（見表5）可以看出，我國高科技企業(yè)的ROE平均值為11. 79%，標準差為7.91%、ROA平均值為7.6%，標準差為5. 36%。非高科技企業(yè)ROE平均值為10. 03%，標準差為11. 45%，ROA平均值為6.03%，標準差為7. 08%，我國高科技企業(yè)的ROE和ROA均高于非高科技企業(yè)，波動性比非高科技企業(yè)低，可以看出高科技企業(yè)收益相對較好，波動性低于非高科技企業(yè)。

國有企業(yè)ROE平均值為9.21%，標準差為12. 66%、ROA平均值為4.67%，標準差為5. 46%，非國有企業(yè)ROE平均值為10. 74%，標準差為10. 21%，ROA平均值為6.79%，標準差為6. 78%。我國國有企業(yè)的ROE和ROA的平均值低于非國有企業(yè)，表明國有企業(yè)的收益率相對較低。另外國企ROE的標準差也比非國有企業(yè)ROE的標準差高，表明國有企業(yè)收益差異更大。

本文數(shù)據(jù)樣本為2015-2019年A股上市公司，對行權期結束后業(yè)績考察方面，采用的是行權期結束年與其下一年的差額來計算其業(yè)績的趨勢變化。對數(shù)據(jù)進行考察后，2015年和2016年行權期結束的公司樣本量（共10個）太少，故予以剔除。而截止期為2019年的公司，由于對比年份2020年尚沒有業(yè)績數(shù)據(jù)公布，也予以剔除。因此，最后考察的是股權激勵截止期為2017年和2018年的上市公司。從表5看出，行權期結束后，ROE較上一年下降2.45%，ROA下降1. 66%，總體上在股權激勵行權期間存在粉飾公司報表的情況。

（二）回歸分析

根據(jù)表6同歸結果，PRO同歸系數(shù)為正（3.45），系數(shù)相對來說比較大，且在1%水平上顯著，這表明實施股權激勵可以改善公司業(yè)績，假設H1得證。此外董事會人數(shù)系數(shù)為止且在1%水平上顯著，說明董事會人數(shù)的增加提高了公司績效，而獨立董事人數(shù)系數(shù)為正且不顯著，總經理和董事長兩職合一系數(shù)為負且在1%水平上顯著，說明兩職合一降低了公司治理的效率。資產負債率系數(shù)為負且顯著，說明資產負債率越小，公司績效越好。公司規(guī)模系數(shù)為正且顯著，說明公司規(guī)模越大，績效越好。

對公司激勵強度進行考察發(fā)現(xiàn)，INC系數(shù)為負，且在1%水平上顯著，說明股權授予股份越高，反而降低了公司績效，假設H2a不成立。國有企業(yè)系數(shù)為負，表明國有企業(yè)股權激勵強度對績效存在反作用。對管理層持股比例進行考察發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例系數(shù)為正且顯著，說明管理層持股比例越高，公司績效越好。另外國有企業(yè)系數(shù)為負，說明國有企業(yè)管理層持股比例越高，反而降低了公司績效（見表7）。

表8顯示，TYPE系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明限制性股票方式更能促進企業(yè)績效提升，假設H3得證。

高科技企業(yè)股權激勵強度回歸結果顯示，ROE和ROA的系數(shù)均為負但是不顯著，而非高科技企業(yè)ROE和ROA的同歸系數(shù)為負，且均在1%水平下顯著?？梢姡瑢Ψ歉呖萍计髽I(yè)而言，激勵強度對公司績效為負影響。另外從激勵模式來看，高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)系數(shù)為正，其中高科技企業(yè)ROE和ROA在1%水平下顯著，非高科技企業(yè)ROE在10%水平下顯著，ROA在5%水平下顯著，說明限制性股票相比于股票期權來說，更能提升公司業(yè)績（見表9）。

對于國有企業(yè)來說，激勵強度和激勵模式均不顯著，而非國有企業(yè)激勵強度為負且顯著，激勵模式為止且顯著，說明對非國有企業(yè)來說，限制性股票相比于股票期權激勵效果更好（見表10、表11）。

INCO系數(shù)同歸顯示，ROE為負但是不顯著，ROA為負，在10%水平下顯著，說明行權期限結束后，公司業(yè)績較行權期結束前下降。

六、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文研究股權激勵對公司績效的影響，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，實施股權激勵能夠提升公司業(yè)績。但是：①股權激勵強度方面，授予股權激勵股份比例越高，公司績效反而下降，說明股權激勵股份占比并不是提升公司業(yè)績的關鍵。②從激勵模式來看，限制性股票相對于股票期權來說，更能提升公司績效。③限制性股票激勵方式對提升高科技企業(yè)績效的影響更顯著。④從所有權性質來看，激勵模式對國有上市公司影響不明顯，但是對非國有公司有正向影響。⑤行權期限到期后，ROE同歸結果為負但不顯著，ROA為負但是顯著，說明行權期限到期后，資產收益率較行權結束前下降。⑥此外，研究結果顯示，董事會規(guī)模對公司績效提升有正面影響，而兩職合一對公司業(yè)績有負面影響。

（二）對策建議

根據(jù)上述研究結論，本文提出以下建議。

第一，上市公司股權激勵強度應該適度。從近5年的實際案例來看，授予股權激勵股份比例越高，公司績效反而下降，股權激勵殷份占比并非多多益善。

第二，期權激勵模式應采用限制性殷票。限制性股票要求激勵對象在授予期初就拿出一定資金購買股票，且激勵對象承擔了殷價下跌的風險。限制性股票激勵模式下，公司高管更有動力和意愿去提升公司業(yè)績。相比股票期權，限制性股票激勵效果更好。

第三，國有上市公司治理結構有待完善。國有上市公司股權激勵案例的回歸結果顯示，股權激勵對公司業(yè)績具有負影響，同時不同股權激勵方式對國有公司的業(yè)績影響也不顯著。這說明國有上市公司內部治理存在不足，其激勵約束機制具有特殊性，國有公司高管的利益訴求不僅是經濟利益，可能還包括政治考量、社會責任等。因此，需要厘清權責，進一步完善公司治理機制，充分發(fā)揮市場激勵作用，進而提升國有上市公司效率。

第四，管理層分權有助于公司績效提升。董事會人數(shù)對公司業(yè)績有正向提升作用，而董事長和總經理為同1人擔任時，對公司業(yè)績有負面影響。因此，上市公司應根據(jù)自身情況，適當引入更多董事會人員，避免管理者獨斷專權，降低公司代理成本。

第五，提升業(yè)績不能過于依賴股權激勵。股權激勵行權期限到期后，資產收益率較行權結束前下降，說明股權激勵公司存在一定的盈余管理現(xiàn)象。股權激勵對于部分公司在特定期限內的業(yè)績提升效果來源于盈余管理，可能并非真實的績效增加。

七、結語

從我國A股市場2015年至2019年上市公司股權激勵案例來看，通過股權激勵提升公司業(yè)績應選擇適當?shù)募顝姸群图钅Ｊ?，股權激勵授予股份比例不宜過高，授予限制性股票比股票期權的激勵效果更好。由于公司所處的行業(yè)不同、所有權性質不同、內部治理結構不同、公司規(guī)模不同，股權激勵實施的效果也將存在差異。股權激勵方案要考慮激勵對象的利益訴求和公司自身特點，才能更好地發(fā)揮股權激勵效果，防范公司管理層通過盈余管理營造業(yè)績提升假象以獲取股權激勵。