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    市場化選聘CFO治理力度與非效率投資

    2021-10-30 02:36:55楊瑞平曹暢
    國際商務(wù)財(cái)會(huì) 2021年13期
    關(guān)鍵詞:投資效率

    楊瑞平 曹暢

    【摘要】市場化選聘是現(xiàn)代企業(yè)聘任財(cái)務(wù)總監(jiān)的一大趨勢,但是市場化聘任財(cái)務(wù)總監(jiān)如何影響企業(yè)投資水平,尚未有文獻(xiàn)涉及。文章以2015—2019年滬深A(yù)股的上市公司為樣本,研究了市場化選聘CFO對企業(yè)非投資效率的影響以及治理力度在其中的調(diào)節(jié)作用。研究表明:市場化選聘CFO與企業(yè)非投資效率顯著負(fù)相關(guān),治理力度在市場化選聘CFO與非效率投資的關(guān)系中存在抑制調(diào)節(jié)作用。該結(jié)論豐富了企業(yè)高管聘任途徑并為企業(yè)提供了適合的治理力度以提高投資效率。

    【關(guān)鍵詞】市場化選聘CFO;投資效率;治理力度;高管聘任方式

    【中圖分類號(hào)】F275

    ★ 基金項(xiàng)目:本文受國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71872105)、山西省軟科學(xué)項(xiàng)目(2018041072-4)支持。

    一、引言

    現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)之一是企業(yè)價(jià)值的最大化,企業(yè)價(jià)值的持續(xù)提高為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力。尤其是我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期,許多上市公司增長動(dòng)力不足,發(fā)展難以為繼,企業(yè)的投資行為是否有利于提高企業(yè)價(jià)值成為判斷企業(yè)投資是否成功的一大標(biāo)準(zhǔn)(李磊,2016)[1]。投資不足行為會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失可以盈利的投資項(xiàng)目,投資過度行為會(huì)影響企業(yè)自身的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)(蔡吉甫,2010)[2]。如何避免非效率投資中的投資不足與投資過度行為,這逐漸成為企業(yè)的決策層需要考慮的問題,這些均依賴于CFO的財(cái)務(wù)分析和投資決策能力(陳良振,2016)[3],所以選擇恰當(dāng)財(cái)務(wù)人員則對提高企業(yè)投資效率至關(guān)重要。

    在我國的上市公司中,企業(yè)的CFO可以來自內(nèi)部提拔,也可以來自外部市場化選聘(李新春等,2001)[4]。但是,內(nèi)部提拔CFO與市場化聘用CFO,哪種方式更有利于提高企業(yè)投資效率呢?這個(gè)問題尚未有文獻(xiàn)涉及。另外,CFO作為高管人員,其工作是否積極往往取決于公司治理層的治理力度。那么,不同治理力度下,哪種方式選任CFO更有利于提高投資效率?這也需要深入進(jìn)行研究。

    因此,本文提出以下問題:市場化選聘CFO能否提高投資效率,降低非效率投資 治理力度是否可以增強(qiáng)市場化選聘CFO提高投資效率的程度,從而降低非效率投資?基于上述兩個(gè)問題,本文選取2015—2019年我國滬深A(yù)股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù),進(jìn)行了實(shí)證驗(yàn)證。

    二、文獻(xiàn)回顧

    (一)非效率投資影響因素的文獻(xiàn)綜述

    投資效率是指當(dāng)企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí),可以將企業(yè)的資源配置狀態(tài)達(dá)到最大時(shí)的投入產(chǎn)出關(guān)系,從而為企業(yè)帶來高于市場上同類型的投資活動(dòng)的盈利水平(王桂花等,2019)[5]。反之,若不能達(dá)到此目標(biāo),則為非效率投資行為。

    關(guān)于企業(yè)非效率投資的影響因素,現(xiàn)有文獻(xiàn)可分為財(cái)務(wù)因素與非財(cái)務(wù)因素兩個(gè)方面。

    第一,從財(cái)務(wù)因素角度來看,內(nèi)部現(xiàn)金流的增加(Jensen,1986)[6]、非流動(dòng)負(fù)債水平的提高(董麗萍,2018)[7]會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資;融資約束(屈文彬等,2021)[8]會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足,投資過度與投資不足均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資;而派發(fā)現(xiàn)金股利(Vogt,1994)[9]和舉借債務(wù)可以抑制過度投資水平從而降低非效率投資水平。

    第二,從非財(cái)務(wù)因素來看,委托代理問題與管理者個(gè)人特質(zhì)導(dǎo)致的不作為是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的直接原因;公司治理因素中的董事會(huì)獨(dú)立性(劉慧龍等,2012)[10]、董事長與總經(jīng)理非兩職合一(白重恩等,2005)[11]、高管激勵(lì)與政府直接控股企業(yè)(張富功等,2011)[12]會(huì)降低企業(yè)的非效率投資;高管特質(zhì)中的管理層財(cái)務(wù)專業(yè)背景、高管變更(閆偉宸等,2020)[13]、海外任職經(jīng)歷(夏晗,2019)[14]、高管金融背景(高立舉,2020)[15]均會(huì)影響企業(yè)的非投資效率;高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部控制質(zhì)量高、會(huì)計(jì)信息透明度高(李英利等,2019)[16]、審計(jì)質(zhì)量(李明娟等,2020)[17]等會(huì)計(jì)信息質(zhì)量因素會(huì)降低企業(yè)的非效率投資水平;從外部環(huán)境來看,完善的法制環(huán)境與良好的競爭機(jī)制(李延喜等,2015)[18]、媒體監(jiān)督與外部審計(jì)(雷光勇等,2014)[19]均會(huì)降低非效率投資水平。

    (二)市場化選聘CFO后果的文獻(xiàn)綜述

    對于市場化選聘CFO的影響當(dāng)前學(xué)者持兩種看法:第一種觀點(diǎn)認(rèn)為從市場化選聘CFO可以使管理層擴(kuò)大在外部市場的選擇范圍(Chan,1996)[20],有助于管理層選出優(yōu)于內(nèi)部提拔的財(cái)務(wù)總監(jiān)。同時(shí)市場化選聘CFO可以為企業(yè)帶來更多的外部管理理念(Fahlenbrach et al.,2010)[21]、監(jiān)督和咨詢服務(wù),進(jìn)而減少投資風(fēng)險(xiǎn),提高經(jīng)營業(yè)績。

    另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,不論是從公司治理還是個(gè)人特質(zhì)角度來看市場化選聘CFO均不利于提高企業(yè)投資效率。從公司治理角度來看內(nèi)部晉升的CFO會(huì)更加了解企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略同時(shí)降低委托代理成本。反而市場化選聘會(huì)打亂企業(yè)原有的人員組織穩(wěn)定性與經(jīng)營策略(劉慶齡,2020)[22],并且市場化選聘CFO與原有高管在相關(guān)知識(shí)和技能上必然存在不同,這些認(rèn)知特征的差異會(huì)降低團(tuán)隊(duì)的行為整合力度(Rachel et al.,2006)[23];對CFO個(gè)人來說,當(dāng)市場化選聘CFO存在機(jī)會(huì)主義和美化聲譽(yù)的需求時(shí),可能會(huì)過度美化經(jīng)營現(xiàn)狀和企業(yè)績效(李增福等,2014)[24],從而導(dǎo)致一系列的低效投資。

    (三)治理力度影響結(jié)果的文獻(xiàn)綜述

    公司治理實(shí)質(zhì)上是通過一系列的正式或非正式制度對企業(yè)的投資管理行為進(jìn)行管理與約束,進(jìn)而對非效率投資產(chǎn)生積極影響,可以將治理行為視為激勵(lì)與約束措施(張銀靈,2019)[25]。

    從激勵(lì)角度來看,合理的激勵(lì)機(jī)制可以使管理層與高管之間的利益目標(biāo)趨于一致,不合理的激勵(lì)機(jī)制會(huì)導(dǎo)致高管出于自利性等原因進(jìn)行非效率投資,為其帶來更高的利益以及成就感。已有文獻(xiàn)中一般將激勵(lì)行為劃分為股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)等,國內(nèi)外學(xué)者對高管激勵(lì)機(jī)制持兩種態(tài)度:一種觀點(diǎn)認(rèn)為對高管進(jìn)行激勵(lì)可以協(xié)調(diào)股東與管理者之間的利益沖突(劉華,2014)[26],抑制高管團(tuán)隊(duì)的短期機(jī)會(huì)主義行為,適當(dāng)?shù)募?lì)行為會(huì)增加潛在競爭者對該職位的爭奪,迫使高管更加謹(jǐn)慎對待投資行為(王嘉歆等,2016[27];杜鑫,2015[28])。制定合理的激勵(lì)措施同時(shí)可以增強(qiáng)管理層工作的主觀能動(dòng)性和對公司的歸宿感(Paul,2004)[29],引導(dǎo)高管做出有利于企業(yè)整體價(jià)值提升的行為(吳國鼎,2016)[30]。所以實(shí)施激勵(lì)可以降低企業(yè)非效率投資行為;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為激勵(lì)行為將導(dǎo)致嚴(yán)重的盈余管理問題,在實(shí)際操作中,激勵(lì)負(fù)面影響削弱了激勵(lì)效應(yīng)。

    從約束角度來說,高質(zhì)量的外部審計(jì)(李敏,2020)[31]、規(guī)范法律環(huán)境(翟華云,2010)[32]和媒體監(jiān)督(劉時(shí)泉,2013)[33]、政府監(jiān)督等外部約束措施;保證董事會(huì)的獨(dú)立性、保障獨(dú)立董事的權(quán)力(戴書松等)[34]、增加監(jiān)事會(huì)的規(guī)模等內(nèi)部約束方式,均可以起到抑制權(quán)力過度集中(姚立杰等,2020)[35]和無效監(jiān)督,導(dǎo)致不良投資決策的作用。

    (四)文獻(xiàn)評(píng)價(jià)

    根據(jù)上述文獻(xiàn)可以看出,關(guān)于非效率投資研究大多從其影響因素和類型上進(jìn)行,關(guān)于高管聘任方式的研究集中于聘任方式的類別,各類聘任方式的優(yōu)劣勢以及不同聘任方式下的高管與原高管團(tuán)隊(duì)的融合問題,暫無學(xué)者從市場化選聘CFO的角度研究其與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系;已有的文獻(xiàn)中,存在很多研究治理力度對企業(yè)投資效率影響的研究,但是并沒有文獻(xiàn)將治理力度分為激勵(lì)與約束兩個(gè)方面研究其在市場化選聘CFO與企業(yè)投資效率之間的調(diào)節(jié)作用。

    因此,本文從市場化選聘CFO的角度來論證其對企業(yè)非效率投資的影響作用,將治理力度(激勵(lì)與約束兩方面)作為調(diào)節(jié)變量來研究市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對企業(yè)非效率投資的影響程度,這兩個(gè)方面是本文的創(chuàng)新之處。

    三、理論分析與研究假設(shè)

    (一)市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資

    相比于內(nèi)部選拔,市場化選聘CFO具有對企業(yè)投資行為的監(jiān)督力度大,更大的聲譽(yù)追求和異質(zhì)性的特點(diǎn),以此來減少企業(yè)的非效率投資程度。

    市場化選聘CFO可以加強(qiáng)對內(nèi)部人員的監(jiān)督力度從而緩解委托代理問題(Fama,1983)[36],通過提高公司治理水平減少低效投資。在公司經(jīng)營的過程中,所有者不斷加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束,并且引入財(cái)務(wù)總監(jiān)監(jiān)督與矯正經(jīng)營者的懈怠與敗德行為,此時(shí)CFO承擔(dān)著財(cái)務(wù)監(jiān)督的職責(zé)(Geiger,2006)[37]。如果財(cái)務(wù)總監(jiān)是從內(nèi)部選拔而來,可能會(huì)與其他經(jīng)營者“勾結(jié)”,不能很好履行其財(cái)務(wù)監(jiān)控的職能;但是若此時(shí)財(cái)務(wù)總監(jiān)為外部聘任,與公司的其他高級(jí)管理人員和董事會(huì)并無親緣關(guān)系和利益糾葛。這樣可以從自身因素上避免管理者對公司財(cái)務(wù)狀況的包庇行為。增強(qiáng)對公司財(cái)務(wù)收支和經(jīng)營投資活動(dòng)的監(jiān)督力度(Jian et al.,2011)[38],進(jìn)而保障財(cái)務(wù)決策得以合規(guī)執(zhí)行(何福田,2008)[39],從而避免企業(yè)出現(xiàn)無效或者低效的投資活動(dòng)。

    市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)個(gè)人異質(zhì)性可以提升企業(yè)的管理水平,提升公司業(yè)績以及避免非效率投資。因?yàn)槭袌龌x聘的CFO有著不同的學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷,能跳出企業(yè)初始高管固有的思維模式來執(zhí)行自己的戰(zhàn)略管理、經(jīng)營管理和資源管理職能(陳百瑩,2020)[40]。

    市場化選聘CFO出于向企業(yè)所有者證明自身的能力和追求聲譽(yù)的需求,首先會(huì)將企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)問題進(jìn)行整改,企業(yè)業(yè)績與投資水平的提高則是證明自己能力的重要指標(biāo)(徐萬里等,2009)[41]。其次,市場化選聘CFO更加會(huì)為了自己的聲譽(yù)努力工作,向所有者和外界提升自己的“身價(jià)”。

    基于上述觀點(diǎn),本文提出以下假設(shè):

    H1:在其他條件相同的情況下,市場化選聘CFO可以提高投資效率,降低非效率投資。

    (二)治理力度對市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

    1.激勵(lì)措施的調(diào)節(jié)力作用

    由于兩權(quán)分離而帶來的委托代理問題,高管們基于自利動(dòng)機(jī)很可能為了自身利益異化企業(yè)投資行為,使上市公司產(chǎn)生非效率投資。此時(shí)則需要選擇合適的激勵(lì)手段,由此消除高管與股東之間的利益分歧。

    對市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行薪酬激勵(lì)可以緩解委托代理問題,原因是管理者工作基于實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,而不是公司與股東價(jià)值增值(吳麗君等,2020)[42]。當(dāng)對市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的薪酬過低激勵(lì)不足時(shí),不足以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)總監(jiān)為公司的投資項(xiàng)目付出的時(shí)間與精力,此時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生全體高級(jí)管理層串通,做出有悖于公司與股東利益的選擇;如若采取了合適的薪酬激勵(lì)手段,財(cái)務(wù)總監(jiān)在投資項(xiàng)目的選擇和制定合理的財(cái)務(wù)安排工作等花費(fèi)的精力得到回報(bào),則會(huì)努力參與到公司的管理運(yùn)行中,謹(jǐn)慎選擇該投資的項(xiàng)目,減少企業(yè)的無效低效投資(梁笑倩,2013)[43]。

    對市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì),可以產(chǎn)生利益趨同效應(yīng),股權(quán)激勵(lì)可以使管理者與企業(yè)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng),管理者在得到一定規(guī)模的股份時(shí),會(huì)逐漸從企業(yè)的長遠(yuǎn)利益出發(fā),更好地提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績,促進(jìn)企業(yè)長期良性發(fā)展。

    基于上述觀點(diǎn),本文提出以下假設(shè):

    H2a:在其他條件相同的情況下,提高激勵(lì)力度可以強(qiáng)化市場化選聘CFO對投資效率的促進(jìn)作用,降低非效率投資。

    2.約束措施的調(diào)節(jié)作用

    委托代理理論認(rèn)為,由于所有權(quán)與控制權(quán)分離,管理者有可能通過資源不當(dāng)配置等行為侵害所有者的利益,于是應(yīng)該通過一定的激勵(lì)和約束機(jī)制以減輕委托代理問題(肖星,陳嬋,2013)[44]。所以,通過提高監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能,進(jìn)而對公司的重大投資事項(xiàng)和管理人員進(jìn)行監(jiān)督以減少財(cái)務(wù)總監(jiān)提出和董事會(huì)通過的不良投資計(jì)劃(盧桂成等,2012)[45]。另外,當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí),可以提高企業(yè)的運(yùn)營效率,由信息不對稱和代理問題引發(fā)的過度投資和投資不足等非效率投資現(xiàn)象可以得到有效緩解。(董保寶,2014)[46]。

    基于上述觀點(diǎn),本文提出以下假設(shè):

    H2b:在其他條件相同的情況下,提高約束力度可以強(qiáng)化市場化選聘CFO對投資效率的促進(jìn)作用,降低非效率投資。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選擇了2015—2019年滬深A(yù)股的371家上市公司為樣本,并且按照如下原則對樣本進(jìn)行了處理:一是剔除了財(cái)務(wù)狀況異常的ST、*ST類上市公司;二是剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè);三是剔除了年份數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過上述處理,最終獲得1855個(gè)樣本數(shù)據(jù),本文中所有樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR),數(shù)據(jù)處理均在Excel中完成。

    (二)模型構(gòu)建與定義變量

    為了檢驗(yàn)前文假設(shè)H1,市場化選聘CFO與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系,構(gòu)建模型(1)如下:

    為了檢驗(yàn)前文假設(shè)H2a,H2b,治理力度(激勵(lì)與約束力度)在市場化選聘CFO與企業(yè)非效率投資之間的調(diào)節(jié)作用,構(gòu)建模型(2)如下:

    1.被解釋變量:企業(yè)的非投資效率(Eff)

    本文參考Richardson[47]的公司期望投資模型以衡量非效率投資水平。模型殘差的絕對值表示該企業(yè)的非效率投資程度,當(dāng)絕對值越大時(shí),非效率投資的程度較深,反之則較淺。

    在該模型中,Inv表示企業(yè)新增投資,Cash表示企業(yè)貨幣資金持有量,Lev表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率,Size表示公司規(guī)模,Eps表示企業(yè)的每股收益率,Growth表示企業(yè)成長機(jī)會(huì),Age表示公司成立時(shí)間,Ind和year為虛擬變量以控制行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。

    2.解釋變量:市場化選聘CFO(External)

    本文參考已有文獻(xiàn)(邵劍兵,2015)[48]對市場化選聘高管的定義,采用虛擬變量表示CFO是否為市場化選聘,若CFO為外部聘任則External取值為1,反之為內(nèi)部選拔則取值為0。

    3.調(diào)節(jié)變量:治理力度(G)

    本文采用激勵(lì)力度與約束力度以衡量治理力度。激勵(lì)力度選取市場化選聘CFO持股比例與市場化選聘CFO薪酬(鄭玲等,2019)[49]兩個(gè)變量,約束力度選取監(jiān)事會(huì)規(guī)模與內(nèi)部控制有效性(朱新蓉,2020)[50]兩個(gè)變量。故共選取四個(gè)變量衡量治理力度,市場化選聘CFO持股比例(Stock),市場化選聘CFO薪酬(Salary),監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Scale)與內(nèi)部控制有效性(Ic)。

    4.控制變量

    借鑒蘇麗娟(2019)[51]的研究,本文選取了公司規(guī)模(Size),管理費(fèi)用率(Mf),股權(quán)集中度(Her),成長機(jī)會(huì)(Growth),資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),盈利水平(Roa)作為模型的控制變量,并且加入年度(Year)和行業(yè)(Ind)以控制年度與經(jīng)濟(jì)對模型的影響。

    五、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。非投資效率的均值為0.137,標(biāo)準(zhǔn)差為0.025,最小值為0.032,最大值為0.392,非投資效率的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值表明不同的上市公司的非效率投資的情況差距較大;市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的均值數(shù)據(jù)表明,市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的上市公司較少;資產(chǎn)負(fù)債率的均值為3.738,標(biāo)準(zhǔn)差為3.353,最小值為0.285,最大值為50.795,表明數(shù)據(jù)選取中的上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率較高;公司的成長機(jī)會(huì)即營業(yè)收入增長率,均值為0.384,標(biāo)準(zhǔn)差為2.899,最大值與最小值分別為89.056與-6.515,表明不同的上市公司之間的營業(yè)收入增加情況存在較大差異。

    (二)多元回歸分析

    1.假設(shè)H1檢驗(yàn)結(jié)果

    根據(jù)全樣本數(shù)據(jù)可得模型1的估計(jì)結(jié)果,市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)(External)該變量的系數(shù)是-0.01059,與上市公司的非效率投資(Eff)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān),說明市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)會(huì)降低企業(yè)的非效率投資程度。并且回歸模型總體P值較小,可以證明該回歸有效,由此可以證明假設(shè)H1,即在其他條件相同的情況下,市場化選聘CFO可以提高投資效率,降低非效率投資。

    2.假設(shè)H2檢驗(yàn)結(jié)果

    (1)激勵(lì)措施對非效率投資的調(diào)節(jié)作用

    為了判斷假設(shè)H2a,進(jìn)一步判斷治理力度之一即激勵(lì)措施這一變量對市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)作用,本文選取市場化選聘CFO持股比例(Stock)與市場化選聘CFO薪酬(Salary)作為調(diào)節(jié)變量。利用模型2來檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

    市場化選聘高管薪酬的估計(jì)模型結(jié)果表明,市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對非效率投資的影響在1%的顯著性水平上為負(fù),系數(shù)為-0.00998,表明市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以顯著抑制企業(yè)的非效率投資;市場化選聘高管股權(quán)激勵(lì)的估計(jì)模型結(jié)果表明,市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對非效率投資的影響在1%的顯著性水平上為負(fù),系數(shù)-0.01061,表明市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以顯著的抑制企業(yè)的非效率投資,再次驗(yàn)證了本文所提出的H1。

    治理力度即高管薪酬與市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的一個(gè)交互項(xiàng)(External×Salary),對非效率投資的影響在10%的顯著性水平下為負(fù),系數(shù)為-0.00007;高管股權(quán)激勵(lì)與市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的一個(gè)交互項(xiàng)(External×Stock),對非效率投資的影響在10%的顯著性水平下為負(fù),系數(shù)為-0.00352,由此可以證明假設(shè)H2a。

    回歸結(jié)果證明,高管薪酬在市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資的關(guān)系中存在著顯著的抑制調(diào)節(jié)作用,即企業(yè)支付給高管的薪酬越高,市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對企業(yè)非效率投資的抑制作用就更加顯著;高管股權(quán)激勵(lì)在市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資的關(guān)系中存在著抑制調(diào)節(jié)作用,即企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)力度越大,市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對企業(yè)的非效率投資的抑制作用就更加顯著。

    (2)約束措施對非效率投資的調(diào)節(jié)作用

    為了判斷假設(shè)H2b,即約束措施這一變量對市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)作用,本文選取監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Scale)與內(nèi)部控制有效性(Ic)作為調(diào)節(jié)變量。利用模型2來檢驗(yàn)。

    根據(jù)模型2的估計(jì)結(jié)果,當(dāng)加入監(jiān)事會(huì)規(guī)模與市場化選聘CFO的交互項(xiàng)時(shí),市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對非效率投資的影響在1%的顯著性水平上為負(fù),系數(shù)為-0.01779,表明市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以顯著抑制企業(yè)的非效率投資;加入內(nèi)部控制有效性與市場化選聘CFO的交互項(xiàng)時(shí),市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對非效率投資的影響在1%的顯著性水平上為負(fù),系數(shù)-0.00818,表明市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以顯著抑制企業(yè)的非效率投資,再次驗(yàn)證了H1。

    治理力度即監(jiān)事會(huì)規(guī)模與市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的一個(gè)交互項(xiàng)(External×Scale),對非效率投資的影響在10%的顯著性水平下為負(fù),系數(shù)為-0.01804;內(nèi)部控制有效性與市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的一個(gè)交互項(xiàng)(External×Ic),對非效率投資的影響在1%的顯著性水平下為負(fù),系數(shù)為-0.00437,由此可以證明假設(shè)H2b。

    回歸結(jié)果表示,監(jiān)事會(huì)規(guī)模在市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資的關(guān)系中,對企業(yè)的非效率投資存在著抑制調(diào)節(jié)作用,即監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大,市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對企業(yè)非效率投資的抑制作用就更加顯著;內(nèi)部控制有效性在市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資的關(guān)系中,對企業(yè)的非效率投資存在著抑制調(diào)節(jié)作用,即內(nèi)部控制越有效,市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對企業(yè)的非效率投資的抑制作用就更顯著。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了對該假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),本文采取替代變量托賓Q值代替投資模型中的主營業(yè)務(wù)收入增長率。用替代過后的變量得出非效率投資值,再將該變量作為因變量對模型1和模型2重新回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與前文相似,說明本文得到的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

    六、研究結(jié)論與政策建議

    本文選擇了2015—2019年的滬深A(yù)股的上市公司為樣本,利用非投資效率模型為依托,從企業(yè)的非效率投資的角度分析了市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對于企業(yè)非效率投資的抑制作用,以及治理力度即激勵(lì)與約束力度對市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以抑制企業(yè)的非效率投資,即可以抑制企業(yè)的投資過度與投資不足。(2)治理力度即激勵(lì)與約束力度在市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用顯著,即為治理力度提高時(shí),市場化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對企業(yè)非效率投資的抑制作用越明顯。(3)根據(jù)表4可得,相比于高管薪酬激勵(lì),激勵(lì)措施中的股權(quán)激勵(lì)對于抑制企業(yè)的非效率投資要更加有效,這有可能因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是一種彈性激勵(lì)手段,而薪酬激勵(lì)是一種定量式的激勵(lì),高管在得到必要的勞動(dòng)薪酬的基礎(chǔ)上,股權(quán)激勵(lì)這種彈性的激勵(lì)手段更加能激勵(lì)高管“多勞多得”。

    基于上述的實(shí)證結(jié)果,本文提出如下政策建議:在企業(yè)財(cái)務(wù)高管的聘任途徑上,企業(yè)不僅應(yīng)當(dāng)注重內(nèi)部管理者的培養(yǎng)與選拔,還應(yīng)當(dāng)適時(shí)引入外部財(cái)務(wù)總監(jiān)以提高對企業(yè)財(cái)務(wù)狀態(tài)的監(jiān)督與管理,同時(shí)利用其個(gè)人特性來提高企業(yè)投資效率,降低非效率投資水平;同時(shí)企業(yè)治理層需建立完整規(guī)范的激勵(lì)約束制度以規(guī)范財(cái)務(wù)管理者的行為,如提高管理者的薪酬水平和股權(quán)激勵(lì)程度,增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)規(guī)模與執(zhí)行權(quán)利,保障董事會(huì)的獨(dú)立性,以杜絕內(nèi)部財(cái)務(wù)管理者對公司財(cái)務(wù)規(guī)劃所帶來的固有弊端,從而減少企業(yè)非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生。

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