環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠抑制股價崩盤風(fēng)險嗎？

于連超，畢 茜

(1.蘭州大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000；2.西南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400715)

一、 引 言

隨著我國生態(tài)文明建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險不斷暴露出來。根據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》的數(shù)據(jù)顯示，(1)數(shù)據(jù)來源：http://www.nbd.com.cn/articles/2020-12-11/1569283.html.2020年12月第1周共有17家上市公司暴露出環(huán)境風(fēng)險，其中上海電力和申能股份的合營公司上海吳涇發(fā)電有限責(zé)任公司因環(huán)保問題被處以行政罰款33.4萬元，處罰金額居于首位。經(jīng)查閱上述17家上市公司2020年的年度報告和社會責(zé)任報告，絕大部分上市公司選擇隱藏遭受環(huán)保罰款、自動監(jiān)測數(shù)據(jù)超標(biāo)、項目環(huán)評不過關(guān)等方面的環(huán)境負(fù)面消息?？梢娚鲜泄敬嬖诿黠@的選擇性環(huán)境信息披露行為，致使上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量較低，尤其是環(huán)境表現(xiàn)較差的上市公司(沈洪濤等，2014)[1]。當(dāng)上市公司環(huán)境負(fù)面消息累積到臨界值時，上市公司環(huán)境負(fù)面消息將集中爆出，這會導(dǎo)致上市公司股價急劇下跌，出現(xiàn)股價崩盤風(fēng)險。治理環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險，關(guān)鍵在于建立健全環(huán)境規(guī)制。與命令控制型環(huán)境規(guī)制、經(jīng)濟激勵型環(huán)境規(guī)制相比，環(huán)境管理體系認(rèn)證作為一種重要的自愿參與型環(huán)境規(guī)制，更能有效激發(fā)微觀企業(yè)的主觀能動性(潘翻番等，2020)[2]，這是當(dāng)前學(xué)者們關(guān)注的重要話題。

學(xué)者們針對環(huán)境管理體系認(rèn)證的環(huán)境效應(yīng)和經(jīng)濟效應(yīng)進(jìn)行了有益的探討。對于環(huán)境效應(yīng)來說，學(xué)者們始終存在爭議。有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管理體系認(rèn)證對企業(yè)環(huán)境績效具有顯著的提升作用(Potoski和Prakash，2005；Blackman，2012；張兆國等，2019)[3-5]。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管理體系認(rèn)證對公司環(huán)境績效的提升作用有限(King等，2005；Boiral，2007；Boiral和Henri，2012)[6-8]。就經(jīng)濟效應(yīng)而言，學(xué)者們重點探討了環(huán)境管理體系認(rèn)證對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)環(huán)境管理體系認(rèn)證對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用(任勝鋼等，2018；He和Shen，2019；Bu等，2020)[9-11]。可見環(huán)境管理體系認(rèn)證不僅會產(chǎn)生環(huán)境效應(yīng)，更會產(chǎn)生經(jīng)濟效應(yīng)，但學(xué)者們僅從企業(yè)創(chuàng)新角度探討了環(huán)境管理體系認(rèn)證的經(jīng)濟效應(yīng)，缺乏資本市場有效性的探討。環(huán)境管理體系認(rèn)證是否能夠在資本市場上發(fā)揮重要作用，這關(guān)系到環(huán)境管理體系認(rèn)證制度的有效性問題，亟待進(jìn)一步研究。為此，本文選取股價崩盤風(fēng)險為研究視角，探討環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響及影響機制，有助于為政府完善環(huán)境管理體系認(rèn)證制度提高資本市場穩(wěn)定性、企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略決策以提升企業(yè)價值提供重要的理論支撐和政策啟示。

理論上，環(huán)境管理體系認(rèn)證既能通過發(fā)揮治理效應(yīng)來提升公司環(huán)境績效，又能通過發(fā)揮信息效應(yīng)來提高公司信息透明度，從而抑制股價崩盤風(fēng)險。本文手工整理重污染企業(yè)環(huán)境管理體系認(rèn)證數(shù)據(jù)，研究了環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響及其影響機制。首先，影響效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險具有顯著的抑制作用，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證是股價崩盤風(fēng)險的“穩(wěn)定器”。其次，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)媒體關(guān)注較高、分析師關(guān)注較高時，環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更顯著，說明媒體關(guān)注、分析師關(guān)注能夠顯著強化環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。最后，影響機制分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響機制在于治理機制和信息機制，換言之，環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠通過提高公司環(huán)境績效和公司信息透明度來抑制股價崩盤風(fēng)險。研究結(jié)果表明環(huán)境管理體系認(rèn)證在抑制股價崩盤風(fēng)險方面發(fā)揮著重要作用，能夠顯著促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

本文的研究貢獻(xiàn)主要包括以下兩個方面：第一，從資本市場角度豐富了環(huán)境管理體系認(rèn)證的經(jīng)濟后果研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)重點探討了環(huán)境管理體系認(rèn)證的環(huán)境效應(yīng)，對經(jīng)濟效應(yīng)的探討較少，僅有的研究也只關(guān)注了環(huán)境管理體系認(rèn)證對企業(yè)創(chuàng)新的影響，缺乏對資本市場影響的關(guān)注。為此，本文以股價崩盤風(fēng)險為研究視角，研究環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響，并從治理效應(yīng)和信息效應(yīng)兩個方面探索環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響機制，從媒體關(guān)注、分析師關(guān)注兩個方面探討環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響異質(zhì)性，驗證了環(huán)境管理體系認(rèn)證的資本市場有效性，豐富了環(huán)境管理體系認(rèn)證的經(jīng)濟后果研究。第二，從環(huán)境規(guī)制角度拓展了股價崩盤風(fēng)險的影響因素研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)重點關(guān)注了負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險及其成因、影響因素，例如信息環(huán)境、股東因素、治理因素等方面，鮮有文獻(xiàn)專門探討環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險及其成因、治理機制。隨著環(huán)境制度日趨嚴(yán)格，公司環(huán)境負(fù)面消息不斷累積，嚴(yán)重加劇了股價崩盤風(fēng)險。然而環(huán)境規(guī)制作為一種重要的約束激勵機制，理論上可以有效抑制環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險。為此，本文以環(huán)境管理體系認(rèn)證這一自愿參與型環(huán)境規(guī)制為研究視角，探討環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響，拓展了股價崩盤風(fēng)險的影響因素研究，為后續(xù)探討環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險的治理機制提供了重要的理論借鑒。

二、 理論分析與研究假設(shè)

學(xué)者們主要使用委托代理理論和信息不對稱理論來解釋公司股價崩盤風(fēng)險(Kim等，2011；許年行等，2013)[12-13]。根據(jù)委托代理理論，為了獲得職位晉升、提高股票期權(quán)價值等原因，公司內(nèi)部管理層往往傾向于隱藏負(fù)面消息。隨著時間的推移，公司負(fù)面消息不斷累積。當(dāng)公司負(fù)面消息累積到臨界值時，公司負(fù)面消息將集中爆發(fā)出來，引起股價急劇下跌，最終造成股價崩盤(Kim等，2016；吳曉暉等，2019)[14-15]。根據(jù)信息不對稱理論，公司內(nèi)部管理層與外部投資者存在天然的信息不對稱，公司內(nèi)部管理層掌握著較多的負(fù)面信息，而外部投資者掌握著較少的負(fù)面信息。因而當(dāng)公司內(nèi)部管理層不主動披露負(fù)面消息時，外部投資者很難及時了解公司負(fù)面消息。當(dāng)公司負(fù)面消息累積到臨界值時，公司負(fù)面消息將在極短時間內(nèi)被外部投資者知悉，引起外部投資者拋售公司股票，造成股價直線下跌甚至崩盤。隨著環(huán)境政策日趨嚴(yán)格，公司股價對環(huán)境信息的反應(yīng)更加敏感(危平和曾高峰，2018)[16]。當(dāng)公司內(nèi)部管理層隱藏的環(huán)境負(fù)面消息達(dá)到臨界點時，公司環(huán)境負(fù)面消息一觸即發(fā)，公司股價將面臨更大的崩盤風(fēng)險，理由在于環(huán)境負(fù)面消息可能會導(dǎo)致企業(yè)市場競爭力直線下降，甚至面臨關(guān)停并轉(zhuǎn)。與其他公司特質(zhì)信息相比，公司環(huán)境信息更具有隱蔽性，外部投資者很難掌握公司真實的環(huán)境責(zé)任履行情況，面臨著更高的信息不對稱。因此環(huán)境負(fù)面消息累積可能會使公司面臨更高的股價暴跌風(fēng)險，導(dǎo)致股價出現(xiàn)崩盤。

抑制環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險，關(guān)鍵在于提升公司環(huán)境績效和提高公司信息透明度。一方面，公司環(huán)境績效較低是導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)源性原因，當(dāng)公司環(huán)境績效較低時，這意味著公司污染排放難以達(dá)標(biāo)(Iwata和Okada，2011；沈洪濤和周艷坤，2017)[17-18]，公司環(huán)境負(fù)面消息累積的速度將大幅度提高，加劇公司股價崩盤風(fēng)險。提升公司環(huán)境績效，有助于從根本上提高企業(yè)環(huán)境合規(guī)性，降低公司環(huán)境負(fù)面消息累積，抑制股價崩盤風(fēng)險。另一方面，公司信息透明度較低是導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險的外源性原因，當(dāng)公司信息透明度較低時，這意味著外部投資者難以有效了解公司環(huán)境責(zé)任履行情況(Holm和Rikhardsson，2008；趙陽等，2019)[19-20]，公司環(huán)境負(fù)面消息累積的可能性將大幅度提升，加劇公司股價崩盤風(fēng)險。提高公司信息透明度，有助于及時披露公司環(huán)境信息，降低公司環(huán)境負(fù)面消息累積，抑制股價崩盤風(fēng)險。環(huán)境管理體系認(rèn)證作為一種重要的自愿參與型環(huán)境規(guī)制，不僅能夠通過發(fā)揮治理效應(yīng)來提升公司環(huán)境績效，還能夠通過發(fā)揮信息效應(yīng)來提高公司信息透明度，從而抑制公司股價崩盤風(fēng)險。

第一，環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠通過發(fā)揮治理效應(yīng)來提升公司環(huán)境績效，從而抑制公司股價崩盤風(fēng)險。環(huán)境管理體系認(rèn)證的前提是滿足環(huán)境管理體系標(biāo)準(zhǔn)(Padma等，2008；Turk，2009)[21-22]，當(dāng)公司不符合環(huán)境管理體系標(biāo)準(zhǔn)時，例如環(huán)境責(zé)任觀念缺失、污染排放超標(biāo)等，公司將不能獲得環(huán)境管理體系認(rèn)證證書。當(dāng)公司進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證后，公司需要接受獨立第三方認(rèn)證機構(gòu)的環(huán)境監(jiān)督，持續(xù)督促公司提升環(huán)境績效。Potoski和Prakash(2005)[3]、Blackman(2012)[4]、張兆國等(2019)[5]等研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠提高公司環(huán)境合規(guī)性，督促公司積極履行環(huán)境責(zé)任。Darnall和Kim(2012)[23]研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著提升環(huán)境績效，并且獨立第三方的環(huán)境管理體系認(rèn)證更能提升環(huán)境績效。我國公司環(huán)境管理體系認(rèn)證的主體均是具有資質(zhì)的獨立第三方認(rèn)證機構(gòu)，更能有效監(jiān)督公司履行環(huán)境責(zé)任，確保公司使用的原材料、生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)流程等符合現(xiàn)行環(huán)境法律法規(guī)的要求。當(dāng)公司環(huán)境績效提高時，公司環(huán)境負(fù)面消息會隨之降低，致使公司環(huán)境負(fù)面消息累積速度明顯下降或者不再累積，公司股價崩盤風(fēng)險得到明顯抑制。

第二，環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠通過發(fā)揮信息效應(yīng)來提高公司信息透明度，從而抑制股價崩盤風(fēng)險。環(huán)境管理體系認(rèn)證有助于企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)的環(huán)境管理體系(Blackman，2012；張兆國等，2019)[4-5]，例如綠色的價值導(dǎo)向、綠色的生產(chǎn)工藝、綠色的管理流程、綠色的污染排放等方面，而這些方面均能夠提高企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。一方面，當(dāng)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)提高時，企業(yè)更傾向于披露更多的正面環(huán)境信息。沈洪濤等(2014)[1]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)越好時，企業(yè)環(huán)境信息披露水平越高。原因在于，當(dāng)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)越好時，企業(yè)越傾向于向外部“告白”，提高公司聲譽，獲得外部資源。另一方面，當(dāng)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)提高時，企業(yè)也會更傾向于披露更多的負(fù)面環(huán)境信息，原因在于，企業(yè)正面環(huán)境信息披露能夠掩蓋負(fù)面環(huán)境信息披露帶來的不利影響，表現(xiàn)為“掩蓋效應(yīng)”。在有效的資本市場上，當(dāng)企業(yè)正面環(huán)境信息披露水平明顯高于負(fù)面環(huán)境信息披露水平時，企業(yè)環(huán)境凈效應(yīng)大于0，不會對公司股價造成負(fù)面影響。因此理性的公司內(nèi)部管理層會及時披露負(fù)面環(huán)境信息，使用環(huán)境管理體系認(rèn)證帶來的正面環(huán)境信息來掩蓋負(fù)面環(huán)境信息，避免負(fù)面環(huán)境信息累積。當(dāng)公司披露更多的環(huán)境信息時，公司信息透明度提升，導(dǎo)致公司負(fù)面環(huán)境消息不再累積，公司股價崩盤風(fēng)險得到明顯抑制。基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。

媒體關(guān)注作為外部治理的重要參與者，在環(huán)境監(jiān)督和信息傳遞方面發(fā)揮著重要作用。理論上，媒體關(guān)注能夠強化環(huán)境管理體系認(rèn)證的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)，更好地抑制股價崩盤風(fēng)險。一方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，媒體在監(jiān)控公司違規(guī)方面發(fā)揮著重要作用(Dyck等，2013)[24]，因此當(dāng)媒體關(guān)注較高時，媒體憑借其監(jiān)督功能可以有效發(fā)現(xiàn)公司環(huán)境違規(guī)行為(沈洪濤和馮杰，2012；王云等，2017)[25-26]，使得認(rèn)證機構(gòu)能夠更加及時督促公司履行環(huán)境責(zé)任，提升公司環(huán)境績效，更好地抑制股價崩盤風(fēng)險。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，媒體在提高公司信息透明度方面發(fā)揮著重要作用(陳克兢，2017)[27]，因此當(dāng)媒體關(guān)注較高時，媒體憑借信息功能可以有效地向外部投資者傳遞公司環(huán)境信息，降低公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，提高公司信息透明度，更好地抑制股價崩盤風(fēng)險。相反，當(dāng)媒體關(guān)注較低時，環(huán)境管理體系認(rèn)證的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)均會弱化，對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用隨之降低?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：當(dāng)媒體關(guān)注較高時，環(huán)境管理體系認(rèn)證更能顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。

分析師關(guān)注作為資本市場的重要參與者，在環(huán)境監(jiān)督和信息傳遞方面發(fā)揮著重要作用。理論上，分析師關(guān)注能夠強化環(huán)境管理體系認(rèn)證的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)，更好地抑制股價崩盤風(fēng)險。一方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，分析師在揭示公司環(huán)境違規(guī)方面發(fā)揮著重要作用(程博，2019)[28]，因此當(dāng)分析師關(guān)注較高時，分析師憑借其監(jiān)督功能能夠發(fā)現(xiàn)公司環(huán)境責(zé)任履行過程中的不足之處，為認(rèn)證機構(gòu)進(jìn)行環(huán)境監(jiān)督提供支撐，進(jìn)而更好地提升公司環(huán)境績效來抑制股價崩盤風(fēng)險。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注在提高公司信息透明度方面發(fā)揮著重要作用(Yu，2008)[29]，因此當(dāng)分析師關(guān)注較高時，分析師憑借其信息功能可以將公司環(huán)境信息傳達(dá)給外部投資者，提高公司信息透明度，更好地抑制公司股價崩盤風(fēng)險。相反，當(dāng)分析師關(guān)注較低時，環(huán)境管理體系認(rèn)證的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)均會弱化，對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用隨之降低?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H3：當(dāng)分析師關(guān)注較高時，環(huán)境管理體系認(rèn)證更能顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。

本文的理論框架如圖1所示。

圖1 理論框架

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

考慮到2007年我國實施新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，致使2007年前后會計數(shù)據(jù)的可比性下降，而且重污染企業(yè)是環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險的典型代表，因此本文選取2007—2019年中國滬深兩市A股重污染企業(yè)作為研究對象。重污染企業(yè)的界定依據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》(環(huán)辦函〔2008〕373號)和《上市公司環(huán)境信息披露指南》(征求意見稿)，涉及火電、鋼鐵、水泥等在內(nèi)的16類行業(yè)企業(yè)。此外，本文對研究樣本進(jìn)行如下篩選：剔除樣本期間內(nèi)出現(xiàn)ST、* ST的樣本，剔除變量缺失且無法補齊的樣本。經(jīng)以上篩選后，本文共計獲得6338個研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源如下：環(huán)境管理體系認(rèn)證的數(shù)據(jù)來源于全國認(rèn)證認(rèn)可信息公共服務(wù)平臺，該平臺的版權(quán)屬于國家市場監(jiān)督管理總局信息中心，由本文手工搜集所得，媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了克服極端值對實證結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理與分析使用Stata16完成。

(二) 實證模型與變量定義

為了檢驗環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文構(gòu)建如下實證模型(1)：

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=α0+β1EMSCi,t+∑CVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)，t為年份，NCSKEW為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，DUVOL為股票收益波動率，EMSC為環(huán)境管理體系認(rèn)證，ΣCVs為一組控制變量，ΣYear為一組年度虛擬變量，ΣIndustry為一組行業(yè)虛擬變量，ε為隨機擾動項。

1.股價崩盤風(fēng)險。學(xué)者們主要使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益波動率兩個指標(biāo)來衡量股價崩盤風(fēng)險(Kim等，2011；許年行等，2013；吳曉暉等，2019;Hutton等，2009;王化成等，2015)[12-13,15,30-31]，理由在于理想狀態(tài)下股票收益率下降和上升的概率是相等的，但是由于管理層隱藏壞消息，導(dǎo)致股票收益率的下降幅度明顯高于上升幅度，出現(xiàn)左偏現(xiàn)象。因此本文借鑒Hutton等(2009)[30]、Kim等(2011)[12]等學(xué)者的研究方法，使用上述兩個指標(biāo)來衡量股價崩盤風(fēng)險，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)的計算方法如公式(2)所示，股票收益波動率(DUVOL)的計算方法如公式(3)所示。當(dāng)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)越大、股票收益波動率越大時，說明股價崩盤風(fēng)險越大。此外，為了提高實證結(jié)果的可靠性，本文借鑒Callen和Fang(2015)[32]的研究方法，使用股票收益下降和上升的頻率之差(DUFD)作為股價崩盤風(fēng)險的代理指標(biāo)，當(dāng)股票周收益率低于(高于)其均值的3.09個標(biāo)準(zhǔn)差時，說明股票收益率下降(上升)。當(dāng)股票收益率下降和上升的頻率之差越大時，說明股價崩盤風(fēng)險越大。

(2)

(3)

其中，W為經(jīng)市場調(diào)整的周收益率，n為股票的年交易周數(shù)，nu為周收益率大于年平均收益率的周數(shù)，nd為周收益率小于年平均收益率的周數(shù)。

2.環(huán)境管理體系認(rèn)證。借鑒張兆國等(2019)[5]、Bu等(2020)[11]的研究方法，本文使用企業(yè)是否進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證的虛擬變量來衡量環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSC)，即當(dāng)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證時，取值為1，否則取0。在認(rèn)定企業(yè)當(dāng)年是否進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證時，本文考慮環(huán)境管理體系認(rèn)證的有效時間，當(dāng)一年中企業(yè)環(huán)境管理體系認(rèn)證的有效時間大于等于6個月時，才認(rèn)定企業(yè)當(dāng)年進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證。

3.分組變量。(1)媒體關(guān)注(Media)，借鑒沈洪濤和馮杰(2012)[25]、王云等(2017)[26]的研究方法，本文使用媒體報道的數(shù)量作為媒體關(guān)注的衡量指標(biāo)，并+1取自然對數(shù)，使之更加符合正態(tài)分布假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)媒體關(guān)注的中位數(shù)進(jìn)行分組以區(qū)分媒體關(guān)注較低的企業(yè)和媒體關(guān)注較高的企業(yè)。(2)分析師關(guān)注(Analyst)，借鑒姜付秀等(2016)[33]、曹廷求和張光利(2020)[34]的研究方法，本文使用分析師跟蹤的人數(shù)作為分析師關(guān)注的衡量指標(biāo)，并+1取自然對數(shù)，使之更加符合正態(tài)分布假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)分析師關(guān)注的中位數(shù)進(jìn)行分組以區(qū)分分析師關(guān)注較低的企業(yè)和分析師關(guān)注較高的企業(yè)。

4.控制變量。借鑒Hutton等(2009)[30]、Kim等(2011)[12]、許年行等(2013)[13]、王化成等(2015)[31]、吳曉暉等(2019)[15]的研究模型，本文控制以下變量：當(dāng)期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)或股票收益波動率(DUVOL)、月平均換手率(Turnover)、企業(yè)規(guī)模(Size)、周收益率標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)、凈資產(chǎn)市賬比(MB)、平均周收益率(Ret)、信息透明度(AbsACC)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)。此外，本文還控制了年度效應(yīng)(Year FE)和行業(yè)效應(yīng)(Industry FE)。本文主要變量說明如表1所示。

表1 主要變量說明

四、 實證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的平均值為-0.304，中位數(shù)為-0.263，最小值為-4.436，最大值為3.997，股票收益波動率(DUVOLt+1)的平均值為-0.206，中位數(shù)為-0.201，最小值為-2.262，最大值為2.305，可見負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益波動率均近似符合正態(tài)分布假設(shè)，且存在明顯的個體差異。環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)的平均值為0.421，可見環(huán)境管理體系認(rèn)證的樣本占比約為42.1%，這一比例與美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)還存在較大的差距。媒體關(guān)注(Mediat)的平均值為1.936，中位數(shù)為1.946；分析師關(guān)注(Analystt)的平均值為1.482，中位數(shù)為1.386，可見媒體關(guān)注和分析師關(guān)注近似符合正態(tài)分布假設(shè)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二) 相關(guān)性分析

表3報告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的相關(guān)系數(shù)為-0.143，通過顯著性檢驗；環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)與股票收益波動率(DUVOLt+1)的相關(guān)系數(shù)為-0.102，通過顯著性檢驗，可見環(huán)境管理體系認(rèn)證與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，換言之，與環(huán)境管理體系未認(rèn)證的公司相比，環(huán)境管理體系認(rèn)證的公司股價崩盤風(fēng)險更低，初步印證了研究假設(shè)H1。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

(三) 多元回歸分析

表4報告了環(huán)境管理體系認(rèn)證與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果。環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的回歸系數(shù)為-0.095，通過顯著性檢驗；環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)為-0.079，通過顯著性檢驗。結(jié)果表明，環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險，平均來說，與環(huán)境管理體系未認(rèn)證的公司相比，環(huán)境管理體系認(rèn)證的公司負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)低0.095個單位，股票收益波動率低0.079個單位，因此研究假設(shè)H1得證。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(四) 媒體關(guān)注的異質(zhì)性分析

表5報告了媒體關(guān)注的分組回歸結(jié)果。對于負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)來說，媒體關(guān)注較低組的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)回歸系數(shù)為-0.020，未通過顯著性檢驗；媒體關(guān)注較高組的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)回歸系數(shù)為-0.109，通過顯著性檢驗；組間系數(shù)差異為-0.089，通過顯著性檢驗(P值為0.000)。對于股票收益波動率(DUVOLt+1)來說，媒體關(guān)注較低組的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)回歸系數(shù)為-0.016，未通過顯著性檢驗；媒體關(guān)注較高組的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)回歸系數(shù)為-0.101，通過顯著性檢驗；組間系數(shù)差異為-0.085，通過顯著性檢驗(P值為0.000)。結(jié)果表明，與媒體關(guān)注較低的公司相比，環(huán)境管理體系認(rèn)證更能顯著抑制媒體關(guān)注較高的公司股價崩盤風(fēng)險，換言之，媒體關(guān)注能夠顯著強化環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向影響。因此研究假設(shè)H2得證。

表5 媒體關(guān)注的分組回歸結(jié)果

(五) 分析師關(guān)注的異質(zhì)性分析

表6報告了分析師關(guān)注的分組回歸結(jié)果。對于負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)來說，分析師關(guān)注較低組的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)回歸系數(shù)為-0.034，未通過顯著性檢驗；分析師關(guān)注較高組的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)回歸系數(shù)為-0.122，通過顯著性檢驗；組間系數(shù)差異為-0.088，通過顯著性檢驗(P值為0.000)。對于股票收益波動率(DUVOLt+1)來說，分析師關(guān)注較低組的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)回歸系數(shù)為-0.025，未通過顯著性檢驗；分析師關(guān)注較高組的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)回歸系數(shù)為-0.096，通過顯著性檢驗；組間系數(shù)差異為-0.071，通過顯著性檢驗(P值為0.001)。結(jié)果表明，與分析師關(guān)注較低的公司相比，環(huán)境管理體系認(rèn)證更能顯著抑制分析師關(guān)注較高的公司股價崩盤風(fēng)險，換言之，分析師關(guān)注能夠顯著強化環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向影響。因此研究假設(shè)H3得證。

表6 分析師關(guān)注的分組回歸結(jié)果

(六) 穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法。在既有研究的基礎(chǔ)上(Hutton等，2009；Kim等，2011；許年行等，2013；王化成等，2015；吳曉暉等，2019)[30,12-13,31,15]，本文控制了基本特征、信息透明度、股票交易等因素，但仍然可能遺漏了某些重要變量。為此，本文使用工具變量法來緩解遺漏變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。本文選取環(huán)境管理體系認(rèn)證的行業(yè)均值(EMSCMean)作為環(huán)境管理體系認(rèn)證的工具變量，其合理性在于：其一，環(huán)境管理體系認(rèn)證的行業(yè)均值與環(huán)境管理體系認(rèn)證密切相關(guān)，滿足相關(guān)性假設(shè)。環(huán)境管理體系認(rèn)證存在行業(yè)之間的模仿行為，當(dāng)行業(yè)中其他企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證時，企業(yè)出于市場競爭、資源獲取等目的也傾向于進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證，表現(xiàn)出行業(yè)同群效應(yīng)。其二，環(huán)境管理體系認(rèn)證的行業(yè)均值與隨機擾動項不相關(guān)，滿足外生性假設(shè)。環(huán)境管理體系認(rèn)證的行業(yè)均值僅能通過影響企業(yè)環(huán)境管理體系認(rèn)證這一路徑來影響股價崩盤風(fēng)險，不能通過其他路徑來影響股價崩盤風(fēng)險。例如，環(huán)境管理體系認(rèn)證的行業(yè)均值會直接影響行業(yè)中其他企業(yè)的行為和業(yè)績，例如企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)績效，但不能直接影響本企業(yè)的行為和業(yè)績。

表7 穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果(一)

表7的列(1)至列(3)報告了工具變量法的回歸結(jié)果。環(huán)境管理體系認(rèn)證的行業(yè)均值(EMSCMeant)對環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)的回歸系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證的行業(yè)均值能夠顯著促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證，環(huán)境管理體系認(rèn)證存在行業(yè)同群效應(yīng)。環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。因此在使用工具變量法后，本文研究結(jié)論依然成立。

2.Heckman兩階段回歸法。環(huán)境管理體系認(rèn)證可能存在自我選擇問題，表現(xiàn)為環(huán)境表現(xiàn)較好的企業(yè)更傾向于進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證。為此，本文使用Heckman兩階段回歸法來緩解自我選擇問題可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。第一階段，因變量為環(huán)境管理體系認(rèn)證，自變量為企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、董事會規(guī)模(Director)、監(jiān)事會規(guī)模(Supervisor)、獨立董事比例(Id)、兩職合一(Dual)，進(jìn)行Logit回歸，計算逆米爾斯比率(IMR)。其中，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率與正文的變量定義一致，董事會規(guī)模使用董事會人數(shù)的自然對數(shù)衡量，監(jiān)事會規(guī)模使用監(jiān)事會人數(shù)的自然對數(shù)衡量，獨立董事比例使用獨立董事占董事會人數(shù)的比例衡量，兩職合一使用董事長與總經(jīng)理是否為同一人的虛擬變量衡量。理論上，當(dāng)企業(yè)基本特征越好、企業(yè)治理水平越高時，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證的概率越高。第二階段，將逆米爾斯比率(IMR)引入現(xiàn)有模型(1)，重新進(jìn)行回歸分析。

表7的列(4)和列(5)報告了Heckman兩階段回歸法的回歸結(jié)果。環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。逆米爾斯比率(IMRt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的回歸系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗，逆米爾斯比率(IMRt)對股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗，說明本文不存在嚴(yán)重的自我選擇問題。因此在使用Heckman兩階段回歸法后，本文研究結(jié)論依然成立。

3.傾向得分匹配法。由于實驗組與控制組之間可能存在系統(tǒng)性差異，進(jìn)而影響實證結(jié)果的可靠性。為此，本文使用傾向得分匹配法來緩解樣本選擇偏差可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。傾向得分匹配的相關(guān)參數(shù)如下：匹配比例為一比一，匹配方法為最近鄰匹配法，匹配協(xié)變量為企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、董事會規(guī)模(Director)、監(jiān)事會規(guī)模(Supervisor)、獨立董事比例(Id)、兩職合一(Dual)，相關(guān)變量定義與Heckman兩階段法保持一致。理論上，當(dāng)企業(yè)基本特征越好、企業(yè)治理水平越高時，企業(yè)越傾向于進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證，股價崩盤風(fēng)險也會更低。表8報告了傾向得分匹配前后的平衡性檢驗結(jié)果。傾向得分匹配前，實驗組與控制組存在較大的差異，但經(jīng)過傾向得分匹配后，實驗組與控制組已不存在明顯的差異。

表8 傾向得分匹配的平衡性檢驗結(jié)果

表9的列(1)和列(2)報告了傾向得分匹配法的回歸結(jié)果。環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。因此在使用傾向得分匹配法后，本文研究結(jié)論依然成立。

表9 穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果(二)

4.雙重差分法。為了克服其他因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文使用多期雙重差分法。借鑒Beck等(2010)[35]的研究思路，本文以企業(yè)首次進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證為標(biāo)志構(gòu)建多期雙重差分模型，設(shè)置分組虛擬變量與時間虛擬變量的交互項(Du×Dt)，當(dāng)企業(yè)屬于實驗組且時間屬于企業(yè)首次進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證后的當(dāng)年及以后年份，賦值為1，否則賦值為0，據(jù)此評估環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響。

表9的列(3)和列(4)報告了雙重差分法的回歸結(jié)果。交互項(Dut×Dtt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(Dut×Dtt)對股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。因此在使用雙重差分法后，本文研究結(jié)論依然成立。

5.安慰劑檢驗。由于企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理體系認(rèn)證之后可能會受到其他政策或者隨機因素的影響，因此僅憑基準(zhǔn)回歸分析并不足以說明環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響。為此，本文使用安慰劑檢驗來緩解上述疑慮。安慰劑檢驗的步驟如下：其一，隨機分配實驗組和控制組，使得各組企業(yè)數(shù)量保持不變，生成虛擬的環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSC_virtual)；其二，在此基礎(chǔ)上，重新進(jìn)行多元回歸，保留虛擬環(huán)境管理體系認(rèn)證變量的t值；其三，重復(fù)以上步驟500次，觀察虛擬環(huán)境管理體系認(rèn)證變量的t值特征。若虛擬環(huán)境管理體系認(rèn)證變量t值近似符合正態(tài)分布假設(shè)，且通過顯著性檢驗是小概率事件，則從側(cè)面可以說明本文研究結(jié)論的可靠性。

經(jīng)統(tǒng)計，重復(fù)500次后，虛擬環(huán)境管理體系認(rèn)證對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的回歸系數(shù)t值的平均值為0.047，中位數(shù)為0.053，最小值為-3.894，最大值為4.106，標(biāo)準(zhǔn)差為1.024，在10%的水平上通過顯著性檢驗的次數(shù)為51，占比為10.2%，在5%的水平上通過顯著性檢驗的次數(shù)為29，占比為5.8%，在1%的水平上通過顯著性檢驗的次數(shù)為6，占比為1.2%；虛擬環(huán)境管理體系認(rèn)證對股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)t值的平均值為0.039，中位數(shù)為0.024，最小值為-3.387，最大值為2.987，標(biāo)準(zhǔn)差為1.032，在10%的水平上通過顯著性檢驗的次數(shù)為57，占比為11.4%，在5%的水平上通過顯著性檢驗的次數(shù)為35，占比為7.0%，在1%的水平上通過顯著性檢驗的次數(shù)為6，占比為1.2%。結(jié)果表明，虛擬環(huán)境管理體系認(rèn)證變量t值近似符合正態(tài)分布假設(shè)，且通過顯著性檢驗是小概率事件。因此在使用安慰劑檢驗后，本文研究結(jié)論依然成立。

6.替換變量。在既有研究的基礎(chǔ)上(Kim等，2011;Hutton等，2009)[12,30]，本文使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股票收益波動率(DUVOL)來衡量股價崩盤風(fēng)險，但仍可能存在變量衡量偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為此，本文更換股價崩盤風(fēng)險的衡量方法。借鑒Callen和Fang(2015)[32]的研究方法，本文使用股票收益下降和上升的頻率之差(DUFDt+1)作為股價崩盤風(fēng)險的代理指標(biāo)。

表9的列(5)報告了替換變量的回歸結(jié)果。環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對股票收益下降和上升的頻率之差(DUFDt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。因此，經(jīng)過替換變量后，本文研究結(jié)論依然成立。

五、 影響機制分析

正如理論分析所述，之所以環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險，原因在于：其一，環(huán)境管理體系認(rèn)證有助于促進(jìn)公司提高環(huán)境合規(guī)性，提升公司環(huán)境績效，從本源上抑制公司環(huán)境負(fù)面消息累積，從而抑制股價崩盤風(fēng)險，表現(xiàn)為“治理機制”。其二，環(huán)境管理體系認(rèn)證有助于促進(jìn)公司披露環(huán)境信息，提高公司信息透明度，從外源上抑制公司環(huán)境負(fù)面消息累積，從而抑制股價崩盤風(fēng)險，表現(xiàn)為“信息機制”。本文重點分析“治理機制”和“信息機制”是否成立。

為了檢驗“治理機制”和“信息機制”是否成立，本文借鑒Baron和Kenny(1986)[36]提出的中介效應(yīng)檢驗方法，在模型(1)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型(4)和模型(5)進(jìn)行分析。

MVi,t=α0+β1EMSCi,t+∑CVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=α0+β1EMSCi,t+β2MVi,t+∑CVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

其中，MV為中介變量，包括公司環(huán)境績效(EP)和公司信息透明度(EID)。公司環(huán)境績效的衡量借鑒張兆國等(2019)[5]、于連超等(2020)[37]的研究方法，使用萬元單位營業(yè)收入環(huán)境稅額(2018年之前稱作“排污費”)作為公司環(huán)境績效的代理指標(biāo)，并+1取自然對數(shù)，使之更加符合正態(tài)分布假設(shè)。當(dāng)萬元單位營業(yè)收入環(huán)境稅額越多時，說明企業(yè)環(huán)境績效越差。公司信息透明度的衡量借鑒沈洪濤等(2012)[25]、畢茜等(2015)[38]的研究方法，從披露載體、環(huán)境管理、環(huán)境負(fù)債、環(huán)境監(jiān)管與認(rèn)證、環(huán)境業(yè)績與治理五大方面構(gòu)建環(huán)境信息披露評價指標(biāo)體系，當(dāng)沒有披露時賦值為0，當(dāng)定性披露時賦值為1，當(dāng)定量披露時賦值為2，據(jù)此衡量環(huán)境信息披露。在此基礎(chǔ)上，本文對企業(yè)環(huán)境信息披露指標(biāo)進(jìn)行降維處理，區(qū)分正面環(huán)境信息披露和負(fù)面環(huán)境信息披露，旨在更有針對性地考察環(huán)境管理體系認(rèn)證對企業(yè)環(huán)境信息披露的影響。其中，正面環(huán)境信息披露評價指標(biāo)包括污染物排放達(dá)標(biāo)、ISO14001認(rèn)證、ISO9001認(rèn)證、環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系、環(huán)保教育與培訓(xùn)、環(huán)保專項行動、環(huán)境事件應(yīng)急機制、環(huán)保榮譽或獎勵、“三同時”制度、廢氣減排治理情況、廢水減排治理情況、煙塵和粉塵治理情況、固廢利用與處置情況、噪聲光輻射等治理情況、清潔生產(chǎn)實施情況17個二級指標(biāo)。負(fù)面環(huán)境信息披露評價指標(biāo)包括重點污染監(jiān)控單位、突發(fā)環(huán)境事故、環(huán)境違法事件、環(huán)境信訪案件、廢水排放量、COD排放量、SO2排放量、CO2排放量、煙塵和粉塵排放量、工業(yè)固廢物產(chǎn)生量10個二級指標(biāo)。

1.治理機制。治理機制的回歸結(jié)果如表4和表10所示。表4的結(jié)果顯示，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)和股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。表10列(1)的結(jié)果顯示，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對公司環(huán)境績效(EPt)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著提升公司環(huán)境績效。表10列(2)和列(3)的結(jié)果顯示，公司環(huán)境績效(EPt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)和股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)均顯著為正，說明公司環(huán)境績效可以明顯抑制股價崩盤風(fēng)險。結(jié)果表明，公司環(huán)境績效的中介效應(yīng)成立，即環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠通過提升公司環(huán)境績效來抑制股價崩盤風(fēng)險，表現(xiàn)為“治理機制”。

表10 治理機制的回歸結(jié)果

2.信息機制。信息機制的回歸結(jié)果如表4和表11所示。表4的結(jié)果顯示，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)和股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。表11列(1)的結(jié)果顯示，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對環(huán)境信息披露(EIDt)的回歸系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著促進(jìn)公司環(huán)境信息披露。表11列(2)和列(3)的結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露(EIDt)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)和股票收益波動率(DUVOLt+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明環(huán)境信息披露能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。結(jié)果表明，環(huán)境信息披露的中介效應(yīng)成立，即環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠通過提升公司信息透明度來抑制股價崩盤風(fēng)險，表現(xiàn)為“信息機制”。

表11 信息機制的回歸結(jié)果

進(jìn)一步地，本文區(qū)分正面環(huán)境信息披露和負(fù)面環(huán)境信息披露。表11列(4)的結(jié)果顯示，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對正面環(huán)境信息披露(PEIDt)的回歸系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠促進(jìn)公司正面環(huán)境信息披露。表11列(5)的結(jié)果顯示，環(huán)境管理體系認(rèn)證(EMSCt)對負(fù)面環(huán)境信息披露(NEIDt)的回歸系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠促進(jìn)公司負(fù)面環(huán)境信息披露。結(jié)果表明，環(huán)境管理體系認(rèn)證既能促進(jìn)公司披露正面環(huán)境信息，更能促進(jìn)公司披露負(fù)面環(huán)境信息，提高公司信息透明度，降低環(huán)境負(fù)面消息累積，抑制股價崩盤風(fēng)險。

綜上可知，環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠通過治理機制和信息機制來影響股價崩盤風(fēng)險，換言之，環(huán)境管理體系認(rèn)證可以通過提升公司環(huán)境績效和提高公司信息透明度來抑制股價崩盤風(fēng)險。

六、 結(jié)論、啟示與展望

本文利用手工搜集的重污染企業(yè)環(huán)境管理體系認(rèn)證數(shù)據(jù)，探討了環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響及影響機制。本文主要研究結(jié)論如下：第一，環(huán)境管理體系認(rèn)證能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險，可見環(huán)境管理體系認(rèn)證是股價崩盤風(fēng)險的“穩(wěn)定器”。第二，當(dāng)媒體關(guān)注較高時，環(huán)境管理體系認(rèn)證更能顯著抑制股價崩盤風(fēng)險，可見媒體關(guān)注能夠有效提升環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。第三，當(dāng)分析師關(guān)注越高時，環(huán)境管理體系認(rèn)證更能顯著抑制股價崩盤風(fēng)險，可見分析師關(guān)注能夠有效提升環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。第四，環(huán)境管理體系認(rèn)證主要通過治理機制和信息機制來影響股價崩盤風(fēng)險，換言之，環(huán)境管理體系認(rèn)證可以通過提升公司環(huán)境績效和提高公司信息透明度來抑制股價崩盤風(fēng)險。

本文研究結(jié)論為政府完善環(huán)境管理體系認(rèn)證制度提高資本市場穩(wěn)定性、企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略決策以提高企業(yè)價值提供了有益的啟示。對于政府來說，首先，應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化環(huán)境管理體系認(rèn)證制度。環(huán)境管理體系認(rèn)證制度作為一種重要的約束激勵機制，能夠通過治理機制和信息機制來抑制股價崩盤風(fēng)險。為此，政府可以通過提高環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)、制定優(yōu)惠政策等措施，強化環(huán)境管理體系認(rèn)證制度的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)，抑制股價崩盤風(fēng)險，提高資本市場穩(wěn)定性。其次，不斷完善媒體治理機制。媒體治理作為一種重要的非正式制度，能夠通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)來強化環(huán)境管理體系認(rèn)證制度對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。為此，政府可以通過引導(dǎo)更多媒體平臺來參與環(huán)境保護、營造良好的獨立、客觀、公正的媒體報道環(huán)境等措施，與環(huán)境管理體系認(rèn)證制度形成互補效應(yīng)，更好地抑制股價崩盤風(fēng)險，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。最后，充分發(fā)揮分析師在資本市場上的重要作用。分析師作為資本市場上不可或缺的角色，能夠通過發(fā)揮治理效應(yīng)和信息效應(yīng)來強化環(huán)境管理體系認(rèn)證制度對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。為此，政府可以引導(dǎo)分析師更加關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的環(huán)境責(zé)任履行，與環(huán)境管理體系認(rèn)證制度形成互補效應(yīng)，更好地抑制股價崩盤風(fēng)險，促進(jìn)股票市場有序運行。對于企業(yè)來說，隨著環(huán)境政策日趨嚴(yán)格，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險日益增加，因此企業(yè)需要主動進(jìn)行環(huán)境管理，借助環(huán)境管理體系認(rèn)證的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)，提升環(huán)境績效的同時提高信息透明度，從本源和外源兩個方面降低環(huán)境負(fù)面信息累積，抑制股價崩盤風(fēng)險，提高企業(yè)價值。

本文探討了環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響，可能存在以下兩個方面的研究不足：第一，研究視角上，本文主要從環(huán)境管理體系認(rèn)證這一自愿參與型環(huán)境規(guī)制角度探討環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險的治理機制，尚未關(guān)注其他類型環(huán)境規(guī)制、其他治理機制。第二，在研究對象上，本文重點關(guān)注重污染企業(yè)環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響，對非重污染企業(yè)關(guān)注不足，理由在于重污染企業(yè)更可能出現(xiàn)環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險，樣本代表性較強，同時限于人力和物力，手工搜集中國滬深兩市A股上市公司環(huán)境管理體系認(rèn)證的全部數(shù)據(jù)存在一定難度?；谝陨涎芯坎蛔?，未來研究可以圍繞以下兩個方面展開：第一，可以從環(huán)境制度、公司治理、內(nèi)部控制等方面來進(jìn)一步探討如何更好地治理環(huán)境負(fù)面消息累積導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險，為提高資本市場穩(wěn)定性提供更多的理論證據(jù)和政策啟示。第二，在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，繼續(xù)探討非重污染企業(yè)環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響，并與重污染企業(yè)進(jìn)行對比研究，揭示環(huán)境管理體系認(rèn)證對股價崩盤風(fēng)險的影響是否存在模仿效應(yīng)和溢出效應(yīng)。