內部控制、異質性機構持股與高管超額薪酬

孫新憲（教授/博士）郭建煌

（中國民航大學經濟與管理學院 天津 300300）

一、引言

近年來，隨著“大智移云”等技術的不斷普及，數字化經濟得到迅猛發(fā)展，其在為企業(yè)提供各類發(fā)展機遇的同時也為企業(yè)的運營管理帶來了風險。面對數字經濟與實體經濟相融合的新的經濟環(huán)境，不斷健全和完善企業(yè)的內部控制體系勢在必行。內部控制旨在對企業(yè)重要經營活動進行自查與及時追蹤，合理保證企業(yè)財務報告的可靠性、日常經營活動的合法性、工作的效率與效果及組織的有序運行，提升企業(yè)的價值。內部控制有力推進了企業(yè)在新的經濟環(huán)境下不斷落實風險控制工作和優(yōu)化自身經營管理活動，成為企業(yè)持續(xù)有效運行的機制保障。

現有關于內部控制影響后果的研究文獻大多圍繞其對企業(yè)經營的積極治理效應展開，但少有文獻關注內部控制與高管超額薪酬的關系。通常情況下，薪酬水平是與工作投入后的業(yè)績表現相掛鉤，而高管群體中超額薪酬問題的出現正是因為違背了正常合理的基于業(yè)績匹配設計的薪酬體系，故而是值得關注的重要研究內容。那么當企業(yè)內部控制運行的有效性提高或者降低時，高管的超額薪酬相應會產生怎樣的變化？內部控制是風險管理的一種有效機制，其能否通過緩解企業(yè)風險進而提升高管薪酬契約的合理性，實現抑制高管超額薪酬的效果？再從內外部監(jiān)督的互補效應角度來看，基于“監(jiān)督者假說”的異質性機構投資者能夠發(fā)揮外部監(jiān)督職能，那么異質性機構持股對于內部控制影響高管超額薪酬這一過程是否能夠發(fā)揮調節(jié)作用？為此，本文選取2010－2019年滬深A股非金融類上市公司的數據進行實證檢驗，探討了內部控制、異質性機構持股與高管超額薪酬的邏輯關系。

本文嘗試從以下方面進行創(chuàng)新：首先，學者們已經從企業(yè)創(chuàng)新[1]、審計效果[2]、股東行為[3]、債務問題[4]等方面對內部控制產生的積極效果進行了較為充分的探究，本文基于管理層不合理薪酬的視角，分析內部控制同企業(yè)高管業(yè)績與薪酬契約不匹配問題的關聯。另外，有些學者將政府補助[5]、管理者權力[6]、負債契約限制[7]、獨董行為[8]等作為切入點來研究管理層超額薪酬問題，卻忽視了企業(yè)內部現有的程序與機制等因素，故本文選取內部控制作為自變量，能夠為探究管理層超額薪酬的影響因素提供新思路。其次，區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分析了相關回歸表現的差異，并從異質性機構持股切入，探究獨立型機構投資者和非獨立型機構投資者對內部控制與高管超額薪酬關系的調節(jié)作用，有利于監(jiān)管當局深化對異質性機構投資者所發(fā)揮的外部監(jiān)督職能差異性的認識，引導企業(yè)合理安排不同機構投資群體的參股比例。最后，通過中介效應分析模型，創(chuàng)新性地厘清內部控制降低企業(yè)的經營風險進而抑制高管超額薪酬的作用路徑，對于更好地理解內部控制的風險控制功能以及強化內部控制的制度建設具有一定的現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）內部控制與高管超額薪酬

高管的權力理論將管理者超額薪酬界定為尋租和操縱利益的工具（Bebchuk et al.，2002）[9]。在涉及薪酬這種關乎切身利益的問題時，管理層有更大可能性實施權力的操縱，試圖打破基于業(yè)績設計的合理的薪酬體系，以獲得超出正常水平的回報。而有效契約理論則認為，高管超額薪酬并非完全是因管理層權力尋租導致，更多體現出的是與自身能力和努力程度相匹配的激勵（孟茜等，2021）[10]。從我國的現實情況看，自2015年出臺“限薪令”以來，高管超額薪酬問題折射出的高管業(yè)績與薪酬不匹配的不公平現象引發(fā)了社會公眾的持續(xù)關注，其更多表現為管理者出于追求個人利益的目標來操縱盈余獲取超額回報，因此本文立足于權力理論展開后續(xù)研究。

內部控制所發(fā)揮的監(jiān)督職能是以規(guī)范和監(jiān)督管理層權力的形式來提升企業(yè)的運營效率和效果的。一方面，相關研究表明內部控制的有效運行能夠降低代理成本并緩解信息的不對稱問題，從而對管理層的行為進行約束，規(guī)范高管薪酬契約的制定，以提高薪酬契約的合理性，最終改善高管的超額薪酬水平。另一方面，內部控制具備風險控制的屬性，當內部控制出現了問題，由此會引發(fā)風控機制運行有效程度受到挑戰(zhàn)的可能性，經營風險隨之伺機而動，此時高管的薪酬契約與績效的關聯度則會受風險影響而降低（李亞鵬，2020）[11]，高管超額薪酬問題會表現得愈發(fā)凸顯。Hoitash等（2012）認為，披露的內部控制缺陷與首席財務官所獲得的薪酬水平的波動性存在關聯[12]。陳漢文等（2019）研究發(fā)現，內部控制能夠發(fā)揮對管理者的監(jiān)督作用，降低管理層私利動機，提高會計信息的完全性[13]。吳寧等（2015）認為，內部控制作為企業(yè)風險管理的重要構成要素，能緩解組織層級的代理問題，提升組織行為的確定性[14]。本文認為，內部控制根源上屬于風險控制機制，通過一系列政策制度的有效運行以及自身監(jiān)督職能的發(fā)揮，能夠在企業(yè)范圍內形成成熟的監(jiān)督體系，通過增強高管薪酬契約與業(yè)績的匹配度以及約束高管可能存在的各類自利行為，有效改善高管的超額薪酬問題。由此提出假設1：

假設1：企業(yè)的內部控制與管理層超額薪酬顯著負相關。

國有企業(yè)與非國有企業(yè)的身份決定了二者在經營活動中呈現出一定的差異，其中內部控制問題就是典型代表。首先，從完善內部控制的動機視角看，國有企業(yè)依靠其政府背景，在面臨各類風險問題時表現出極大的“剛性”，政府提供的隱形擔保在一定程度上可能使國有企業(yè)的風險防控工作不如非國有企業(yè)，提高內控質量的動機不夠。而非國有企業(yè)缺少政府的背景，經營活動面臨的風險挑戰(zhàn)更嚴峻，為提升自身經營的持續(xù)性，有更大動機去強化內部控制建設以獲取發(fā)展機會；受制于融資約束的現實境況，會努力提高內部控制質量以提升會計信息的披露水平（王蕓等，2021）[15]。其次，從內部控制環(huán)境的變化視角分析，學者們指出國有企業(yè)的內部控制環(huán)境整體呈現出不冷不熱的表征，相較非國有企業(yè)，其最突出的問題在于：決策與管理職能交叉以及國有企業(yè)“所有者缺位”（鄭志剛，2019；李胡揚等，2021）[16，17]，降低了內部控制的實施效果（李英玫等，2019）[18]，管理層權力尋租和委托代理沖突行為表現得更加典型。而對非國有企業(yè)來說，隨著近年來一系列政策的出臺，其內部控制環(huán)境在不斷改善。將高質量的內部控制作為企業(yè)發(fā)展目標并一貫執(zhí)行的現象在非國企中尤為突出，其對委托代理問題發(fā)揮的效力更明顯，使管理層利益得到滿足（鐘凱等，2016；張曉紅等，2017）[19，20]。依據上述分析，本文提出假設2：

假設2：在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，內部控制都表現出抑制高管超額薪酬的作用，但相比較而言，在非國有企業(yè)中的表現更明顯。

（二）異質性機構持股、內部控制與高管超額薪酬

異質性機構持股所發(fā)揮的調節(jié)效應會受其對內部控制直接作用的影響?；凇坝行ПO(jiān)督”假說，機構投資者作為外部監(jiān)督的重要組成部分，很大程度上可以通過持有公司股票的形式影響高管的行為（Aggarwal等，2011）[21]。已有文獻表明，企業(yè)中機構投資者的引入會有效提升盈余質量（杜亞飛等，2020）[22]、推進企業(yè)創(chuàng)新（李濤和陳晴，2020）[23]、改善會計信息質量（段新生等，2019）[24]、降低企業(yè)的資本成本（霍曉萍，2015）[25]等。然而不同的機構投資者由于在自身的專業(yè)特點、運營的戰(zhàn)略等方面存在差異，監(jiān)督和治理職能的發(fā)揮也不盡相同，因此有必要通過區(qū)分機構投資者的類型來探究其發(fā)揮外部監(jiān)督作用的真實表現。Brickley（1998）從投資方與被投資方商業(yè)關系的視角，對機構投資者作了新的類別界定，具體來說就是細化為獨立型和非獨立型[26]。獨立型意味著與目標企業(yè)只存在單一投資關系，可以對大股東掏空行為進行約束（吳先聰等，2016）[27]、顯著提高企業(yè)信息的披露質量（李朋林等，2020）[28]和發(fā)揮積極的公司治理效應（徐福壽等，2013）[29]，能夠站在更加客觀的層面，基于既定的投資契約，實現對企業(yè)管理層的理性監(jiān)督，與企業(yè)內部控制建立起相輔相成的關聯，約束管理者的薪酬操縱行為。而非獨立型不再是簡單的股份投資，其中嵌套的商業(yè)關系使機構投資者與管理層形成利益合謀體，損害了機構投資者的外部監(jiān)督效力。非獨立型機構投資者很多時候會對管理層的安排言聽計從，以維系對其有利的商業(yè)層面的利益關系（趙慧芳等，2015）[30]，影響了其外部監(jiān)督者角色的客觀性，從而不能有效約束高管的薪酬操縱行為。

綜上可知，基于股份契約的單一關聯性，削弱了涉及商業(yè)利益的互換問題，而保證了更高的獨立性，獨立型機構投資者能夠更好地發(fā)揮外部監(jiān)督職能，與內部控制形成有效的互補，增強內部控制與高管超額薪酬的負向關系。由此本文提出假設3：

假設3：獨立型機構投資者促進了內部控制對高管超額薪酬的抑制關系，而非獨立型機構投資者則沒有發(fā)揮調節(jié)效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2019年滬深A股上市公司作為初始研究樣本，將ST及*ST上市公司、金融類企業(yè)和部分變量缺失值予以排除，得到有效觀測樣本22 966個。內控的量化指標來自于迪博數據庫，其他數據參考國泰安數據庫。對相關連續(xù)變量采取1%水平的縮尾處理，并利用Stata 16.0軟件進行面板數據的處理。

（二）變量定義

1.因變量：高管超額薪酬（Excesspay）。首先借鑒劉劍民等（2019）[5]的研究，選取影響實際薪酬的相關自變量構建回歸式（1），然后將式（1）的預測結果代入式（2）作差，計算得到高管超額薪酬。

其中，變量Size、Roa、IA、Zone分別代表企業(yè)的規(guī)模、總資產凈利率、無形資產占總資產比、地區(qū)虛擬變量（東部地區(qū)為0）。

2.自變量：內部控制（INC）。選取迪博內部控制指數數據庫中的內控指數作為基數，并對所有的指數進行除以100的處理。

3.調節(jié)變量。借鑒李越冬等（2017）[31]的研究，以機構投資者同企業(yè)潛在利益關聯程度作為衡量指標，區(qū)分了獨立型（Ind）與非獨立型（Nond）兩類異質性機構投資者。前者納入了合格境外投資者與證券投資基金，后者涵蓋了財務公司、社?；稹⑷痰?。

4.其他變量。選取經營風險作為中介變量，將企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、負債水平、獨立董事比例、股權集中度、第一大股東持股比例等作為控制變量。模型還對年份與行業(yè)進行了控制。

具體變量的設定如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設定

為驗證假設1和假設2的合理性，構建模型1，即對模型1將分別采取全樣本回歸和分組回歸。

為驗證假設3，構建模型2和模型3，即在模型1的基礎上考慮異質性機構持股的影響，具體表現為加入Ind、Ind與INC的交互項以及Nond、Nond與INC的交互項。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

從表2全樣本描述性統計可以看出，高管超額薪酬（Excesspay）的標準差為0.571，表明企業(yè)高管薪酬具有較大的波動性，其最大值為1.5328，最小值為-1.399，說明現實中企業(yè)管理層偏離正常薪酬水平的方向有正有負。內部控制（INC）的平均值為6.3911，標準差接近1.50，說明企業(yè)內部控制水平參差不齊，也間接表明研究內部控制問題的重要性與必要性。獨立型機構投資者（Ind）的均值為0.0386，而非獨立型機構投資者（Nond）的均值為0.4072，表明在上市公司的外部機構投資者股東中，非獨立型機構投資者占比更大的現象較為普遍。作用機制變量經營風險（Risk）的均值為0.0306，最小值為0.0011，最大值為0.2489，可以推測，上市公司的經營風險同其自身性質、所處行業(yè)可能有關，因而表現出不同企業(yè)之間較大的差異性。

表2 描述性統計

（二）多元回歸分析

1.內部控制與高管超額薪酬。下頁表3是模型1—模型3的回歸情況。其中第（1）列報告了模型1的全樣本回歸情況，可以發(fā)現，內部控制（INC）與高管超額薪酬（Excess-pay）顯著負相關，假設1得到驗證，即內部控制能夠負向影響高管超額薪酬。第（2）列和第（3）列顯示了分樣本回歸結果，其中非國有企業(yè)樣本中內部控制（INC）與高管超額薪酬（Excesspay）之間關系的顯著性水平為1%，回歸系數為-0.0109。在國有企業(yè)樣本中，內部控制（INC）的系數盡管也為負數，但其絕對值比非國有企業(yè)更小，且在統計學上不顯著，與假設2一致，進一步說明內部控制對高管超額薪酬的負向影響一定程度上會受產權性質的調節(jié)。

表3 內部控制與高管超額薪酬基準回歸及異質性機構持股調節(jié)效應回歸結果

2.異質性機構持股、內部控制與高管超額薪酬。表3的第（4）列和第（5）列檢驗了異質性機構持股發(fā)揮的調節(jié)作用。Ind×INC的系數在1%的水平上顯著為負，而Nond×INC的系數不顯著，且為正值，說明獨立型機構投資者相比非獨立型機構投資者而言，能夠進一步增強內部控制對于高管超額薪酬的抑制作用，假設3得到了支持?；貧w結果進一步說明，獨立型機構投資者所扮演的外部監(jiān)督者的角色，能夠增強內部控制的治理作用，發(fā)揮協同治理效應，規(guī)范高管薪酬契約的合理性。

（三）作用機制檢驗

依據前文分析，高質量的內部控制意味著內部監(jiān)督職能的有效發(fā)揮，尤其是面臨數字經濟時代各種風險帶來的不確定性，依賴于相關政策和程序的有效實施，內部控制實現了對經營風險的管控，隨著企業(yè)風險控制工作的有效落實，高管的薪酬契約會更加緊密地與績效直接掛鉤，給予管理層操縱的動機大大減少，從而抑制了高管超額薪酬問題，因此，本文認為企業(yè)的經營風險可能是內部控制影響高管超額薪酬的中介變量。本文選取資產利潤率的波動性來衡量企業(yè)經營風險，并以三年為一個觀測時段，該指標的波動性越大，說明企業(yè)經營風險水平越高。為盡可能減輕行業(yè)因素對資產利潤率的影響，本文采取每個公司在各年度的資產利潤率減去該年度公司所處行業(yè)的資產利潤率的平均值方式，得出經行業(yè)調整的資產利潤率（adjRoa），最后取各公司在每個觀測期（adjRoa）的標準差作為經營風險（Risk）的衡量值，如式（3）、式（4）所示。按照溫忠麟和葉寶娟（2014）[32]的設計，結合模型1、模型4和模型5，對經營風險是否能充當中介變量進行檢驗。

本文采用逐步回歸的檢驗思想，首先，模型1代表的內部控制對高管超額薪酬的負向相關的顯著性已得到滿足，故只需繼續(xù)分析模型4和5的回歸結果。下頁表4第（1）列顯示，模型4中INC的系數β1在1%的水平上顯著為負，表明企業(yè)內部控制質量的提升有助于降低企業(yè)的經營風險水平。第（2）列顯示的是模型5的回歸結果，即將Risk加入到模型1中，γ2對應的p值小于0.01，即β1與γ2都表現出統計的顯著性，且β1×γ2＜0，與模型1中INC的系數-0.00794同號，此時γ2系數為-0.00698，且仍然顯著，按照中介效應檢驗流程，結果證實了經營風險在內部控制與高管超額薪酬之間起到部分中介作用。

表4 經營風險的中介效應回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

考慮到行業(yè)內個體的異質性問題，將證券代碼作為個體虛擬變量的識別變量加入到回歸方程中，對模型1—模型5進行重新回歸。將內部控制（INC）進行滯后一期處理后依次對主效應、調節(jié)效應及中介效應的相關模型重新進行回歸，以緩解內生性問題。相關結果與前文保持一致。

針對內部控制（INC），更改了對其的測度方式，對取自DIB內控數據庫的內部控制指數選擇加1后取自然對數的形式重新進行相關回歸，相關結果未發(fā)生明顯改變。

考慮到超額薪酬的表達式中的差值不為0才有意義，因而篩選并剔除差值為0的樣本后，對相關模型重新進行回歸，結果依然支持了前文的3個假設。

表5列示了部分穩(wěn)健性檢驗的結果。

表5 改變內部控制變量定義后穩(wěn)健性回歸結果

五、研究結論與啟示

本文以2010－2019年我國滬深A股上市公司為樣本，實證研究內部控制對高管超額薪酬的影響，以及以異質性機構持股為代表的外部監(jiān)督在其中的調節(jié)效應。研究結果如下：（1）內控水平的提升同高管薪酬與業(yè)績不匹配問題的減少有著一定的關聯性，且在非國有企業(yè)中這種關系表現得更突出。（2）獨立型機構投資者能夠更好地發(fā)揮外部監(jiān)督的職能，增強內部控制對高管超額薪酬的抑制關系。（3）機制檢驗的結果表明，企業(yè)的經營風險扮演了中介變量的角色，對企業(yè)而言，良好的內部控制能夠通過緩解經營風險實現抑制管理層超額薪酬的效果。

通過本文的研究，得出以下啟示：首先，數字經濟時代，企業(yè)面臨更多難以預知的風險，為此，企業(yè)應不斷完善內控體系，尤其是國有企業(yè)，應持續(xù)強化對內部控制關鍵環(huán)節(jié)的監(jiān)管，從而更加有效地防范企業(yè)風險，通過保障與提升內部控制的運行水平，發(fā)揮好內部控制的監(jiān)督角色，從而對高管的自利行為進行規(guī)范和約束。其次，上市公司在公司治理的過程中應重視異質性機構投資者所扮演的外部監(jiān)督的角色，合理調整不同類型的機構投資者的持股安排，實現公司的內部監(jiān)督與外部監(jiān)督相融合的互補效應。最后，監(jiān)管當局應該加強對不同類型機構投資者行為的引導和規(guī)范，努力為企業(yè)營造良好的市場環(huán)境，更好地發(fā)揮機構投資者的外部監(jiān)督職能。