上市公司員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

丁誠(chéng)

摘 要：?jiǎn)T工持股計(jì)劃一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文選取2015年至2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效;相比于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng);相比于非高新技術(shù)企業(yè)，在高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。研究揭示了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響效應(yīng)，對(duì)理解員工持股計(jì)劃的公司治理效應(yīng)具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃;企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);產(chǎn)業(yè)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F273.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192（2021）05-0076-07 doi：10.11847/fj.40.5.76

Abstract：Employee stock ownership plan has always been a hot topic for economists. This paper selects A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2015 to 2019 as samples， empirically tests the impact of ESOP on enterprise innovation performance. The results show that compared with listed companies do not implement ESOP， the implementation of ESOP can improve enterprise innovation performance. Compared with state-owned enterprises， implementing ESOP in non-state-owned enterprises has a stronger promoting effect on innovation performance. Compared with non-high-tech enterprises， the implementation of ESOP in high-tech enterprises has a stronger promoting effect on innovation performance. This study reveals the impact of ESOP on enterprise innovation activities， which has some enlightenment significance to understand the corporate governance effect of ESOP.

Key words：ESOP; enterprise innovation performance; property rights nature; industry nature

1 引言

員工持股計(jì)劃（employee stock ownership plan，ESOP）最初在20世紀(jì)80年代引入中國(guó)，但由于當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)處于起步階段，發(fā)展還不完善，導(dǎo)致其在實(shí)施過(guò)程中存在很多不規(guī)范、不合理的現(xiàn)象。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)化的穩(wěn)步推進(jìn)，員工持股的優(yōu)勢(shì)在資本市場(chǎng)中開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。我國(guó)于2014年出臺(tái)了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)上市公司給予“員工持股”以政策上的肯定，這也標(biāo)志著員工持股制度發(fā)展進(jìn)入了新的階段。據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年，累計(jì)有1000余家上市公司推出了員工持股計(jì)劃草案。員工持股計(jì)劃通過(guò)對(duì)員工的激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。Gyedri和Hollandts[1]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)開(kāi)展員工持股計(jì)劃時(shí)，不僅能夠吸引和留得住員工，同時(shí)也會(huì)改變其工作態(tài)度和行為，從而提升績(jī)效水平。Blasi等[2]根據(jù)美國(guó)2005～2007年最受歡迎的100家企業(yè)的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，通過(guò)實(shí)施員工持股計(jì)劃等在內(nèi)的激勵(lì)政策能夠提高他們對(duì)企業(yè)事務(wù)的參與度，增強(qiáng)員工歸屬感，最終帶來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。Kim和Ouime[3]的研究指出，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠緩解公司現(xiàn)金短缺的壓力。當(dāng)面臨融資和現(xiàn)金流困難時(shí)，企業(yè)利用股權(quán)融資的動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈，員工持股計(jì)劃將員工利益與企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了有效的捆綁，達(dá)到即使不支付現(xiàn)金也能激勵(lì)員工并節(jié)約現(xiàn)金流的作用[4]。孫即等[5]通過(guò)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃滿足了企業(yè)融資約束的動(dòng)機(jī)，有助于解決融資問(wèn)題，提升企業(yè)績(jī)效水平。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，如何提升企業(yè)創(chuàng)新能力是保持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。黨的十九大報(bào)告指出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。創(chuàng)新已經(jīng)成為企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵戰(zhàn)略。2018年至今的中美貿(mào)易摩擦，從中興缺“芯”之痛到華為被迫“去美化”，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)的自主研發(fā)，也引起了深思：大國(guó)博弈下，缺乏自主創(chuàng)新將成為企業(yè)提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的致命短板，只有將核心技術(shù)掌握在自己手中才不會(huì)受制于人。如何設(shè)計(jì)一個(gè)合適的機(jī)制促使企業(yè)創(chuàng)新，是對(duì)創(chuàng)新實(shí)踐的重要挑戰(zhàn)。盡管有許多研究對(duì)如何激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新展開(kāi)了探討，但從員工持股角度考察員工持股計(jì)劃在創(chuàng)新過(guò)程中發(fā)揮作用的研究較少。員工持股計(jì)劃有利于建立員工與企業(yè)的利益共享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)員工的“利益綁定”功能[6]，激發(fā)員工創(chuàng)新的熱情和積極性。因此，研究上市公司員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，對(duì)企業(yè)健康發(fā)展和員工持股制度的完善具有積極的意義。

本研究的創(chuàng)新貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）自2014年員工持股計(jì)劃重啟以來(lái)，多數(shù)文獻(xiàn)基于該計(jì)劃的研究集中于市場(chǎng)反應(yīng)或財(cái)務(wù)績(jī)效方面，而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力如企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效等方面的研究較少，本文則彌補(bǔ)了這一不足。（2）已有文獻(xiàn)從股權(quán)激勵(lì)的角度研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)，多將高管持股作為研究對(duì)象[7，8]，對(duì)員工的關(guān)注相對(duì)較少。本文從員工持股的角度研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響作用，是對(duì)股權(quán)視角研究的進(jìn)一步補(bǔ)充。（3）基于異質(zhì)性視角，本文檢驗(yàn)了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)性質(zhì)下，上市公司員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的差異化影響的邏輯，使研究更加系統(tǒng)化。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 員工持股計(jì)劃

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的定義，員工持股計(jì)劃是上市公司根據(jù)個(gè)人意愿，讓員工長(zhǎng)期合法持有公司股票并按照約定分配收益的制度。從本質(zhì)上講，員工持股計(jì)劃是員工所有權(quán)的一種表現(xiàn)，是企業(yè)為了吸引人才、留得住人才所采取的長(zhǎng)效獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。員工持股計(jì)劃一般包括收益權(quán)、信息權(quán)和控制權(quán)三個(gè)方面[9]：收益權(quán)是指持股員工能夠獲得分配公司利潤(rùn)以及獲取股利的權(quán)利，信息權(quán)是指持股員工對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策等信息獲取的權(quán)利，控制權(quán)是指持股員工對(duì)公司重要決策的話語(yǔ)權(quán)和參與權(quán)。

在實(shí)證研究方面，多數(shù)研究將員工持股作為公司治理模式的創(chuàng)新，并借此研究其在實(shí)施動(dòng)機(jī)以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面的影響[10]。祝建軍[11]基于中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施員工持股計(jì)劃可以加強(qiáng)員工間的相互監(jiān)督以及管理者的自我監(jiān)督。曹俊[12]從7個(gè)角度對(duì)比分析了員工持股計(jì)劃對(duì)公司治理的作用，發(fā)現(xiàn)員工持股具有保護(hù)中小股東利益、降低股權(quán)集中度、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等作用，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有積極的作用。Chen和Hsu[13]的研究對(duì)比了實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)與未實(shí)施員工持股計(jì)劃企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效后發(fā)現(xiàn)，前者在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率以及利潤(rùn)率等方面有更好的表現(xiàn)。Sesil和Lin[14]通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)平均銷售額以及利潤(rùn)有更高程度的提升。黃桂田和張悅[15]對(duì)國(guó)有企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，隨著員工持股比例的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、每股收益和總資產(chǎn)報(bào)酬率均會(huì)得到顯著的提高。陳菊花和陳雪雁[16]的實(shí)證研究結(jié)果表明員工持股計(jì)劃實(shí)施后，企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效和短期財(cái)務(wù)績(jī)效均會(huì)有所提升。然而，有些學(xué)者也指出員工持股計(jì)劃可能會(huì)產(chǎn)生消極的經(jīng)濟(jì)后果。Weitzman和Kruse[17]的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度的員工持股會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的“搭便車”行為，導(dǎo)致員工持股計(jì)劃激勵(lì)作用發(fā)揮效果受限。Kandel和Lazear[18]認(rèn)為，由于在公司制背景下存在大量的員工“搭便車”行為，員工持股計(jì)劃可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效和財(cái)務(wù)的共同增長(zhǎng)。

2.2 員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)復(fù)雜性的過(guò)程，創(chuàng)新思維的產(chǎn)生，創(chuàng)新決策的選擇以及執(zhí)行、反饋等，每一個(gè)階段都需要企業(yè)全員的配合與參與[19]。設(shè)計(jì)合理的人力資本激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)各層級(jí)各部門員工的創(chuàng)新工作積極性，決定著企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效水平。作為傳統(tǒng)的激勵(lì)方案，績(jī)效薪酬激勵(lì)雖然能夠提升員工工作積極性，但也會(huì)造成員工的“短視”行為，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效果有限。因此，針對(duì)企業(yè)全員股權(quán)激勵(lì)的員工持股計(jì)劃引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

雙因素經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與財(cái)富的創(chuàng)造離不開(kāi)資本和勞動(dòng)兩大要素。而在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本的要素在企業(yè)分配中的地位越來(lái)越占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而勞動(dòng)的要素則處于弱勢(shì)地位，勞動(dòng)和資本要素之間的矛盾隨之激化。員工持股計(jì)劃倡導(dǎo)以一種再分配的方式實(shí)現(xiàn)公平。通過(guò)員工持股，員工和股東一起分享了企業(yè)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)了勞動(dòng)與資本的融合，緩解了因不公所引發(fā)的勞資沖突問(wèn)題，員工的工作積極性和滿意度都會(huì)得到提高，進(jìn)而激發(fā)其積極參與創(chuàng)新活動(dòng)。在企業(yè)的委托代理鏈中，員工作為企業(yè)決策的落實(shí)者，是執(zhí)行創(chuàng)新決策的行為主體，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有著重要的影響。在員工持股計(jì)劃中，通過(guò)授予員工部分股權(quán)，使其成為企業(yè)的股東，參與分享企業(yè)的剩余權(quán)益和利潤(rùn)。員工由此擁有了企業(yè)“雇傭者”和“所有者”雙重角色，角色的改變?cè)鰪?qiáng)了員工的主人翁意識(shí)，增進(jìn)其創(chuàng)新意識(shí)。在相關(guān)研究中，Marianna等[20]的研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向影響。翟勝寶和陳紫薇[21]的研究發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著的提升作用。Chang等[22]的研究表明，員工持股期限越長(zhǎng)且持股比例較低時(shí)，更能夠促進(jìn)創(chuàng)新績(jī)效水平的提升，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，員工股票期權(quán)主要是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)創(chuàng)新。李韻和丁林峰[23]認(rèn)為，員工持股計(jì)劃是一種全員激勵(lì)方式，其激勵(lì)的對(duì)象包括技術(shù)創(chuàng)新員工、創(chuàng)新管理人員以及創(chuàng)新生產(chǎn)一線人員，即是對(duì)創(chuàng)新過(guò)程各個(gè)環(huán)節(jié)人員的集體激勵(lì)，從而形成企業(yè)的集體創(chuàng)新力。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1 與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

2.3 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨的融資約束較小，實(shí)施員工持股計(jì)劃往往是為了迎合國(guó)家的政策需求，而不是為了企業(yè)本身績(jī)效的提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要。國(guó)有企業(yè)的高管具有“準(zhǔn)官員”的性質(zhì)，甚至被選為管理者都由政府提名而來(lái)，其結(jié)果就是管理層在決策時(shí)考慮的是政府的滿意度，而不是股東和企業(yè)的利益。從員工的規(guī)模上看，一般來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)擁有更多的員工人數(shù)，員工間關(guān)系更加復(fù)雜，“搭便車”行為更加嚴(yán)重。因此，國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃更多的是基于福利型股權(quán)激勵(lì)模式，在這種模式下激勵(lì)效果有限，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響會(huì)相對(duì)較弱。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其股權(quán)激勵(lì)更符合市場(chǎng)化的要求。非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束較強(qiáng)，實(shí)施員工持股計(jì)劃更多的是為了解決融資問(wèn)題，往往更注重的是企業(yè)績(jī)效的提升和長(zhǎng)期發(fā)展的需求。作為非國(guó)有企業(yè)的管理者，其晉升機(jī)制和薪酬也更符合市場(chǎng)化要求，其管理的動(dòng)機(jī)是經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，直接對(duì)股東和企業(yè)本身負(fù)責(zé)。從員工規(guī)模上看，員工人數(shù)相對(duì)有限，員工間關(guān)系較為簡(jiǎn)單，他們更為在乎股權(quán)所得收益[16]。因此，非國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更多的是基于激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)模式，在這種模式下激勵(lì)效果較為顯著，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用也會(huì)更強(qiáng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2 相比于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

2.4 基于產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的差異

對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，員工尤其是核心員工往往掌握著關(guān)鍵性的技術(shù)和資源，一旦離職不僅會(huì)增加人力資本重置的成本，還會(huì)造成企業(yè)利益的損失，致使企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)無(wú)法持續(xù)開(kāi)展。而員工持股計(jì)劃的實(shí)施可以降低企業(yè)人才流失的風(fēng)險(xiǎn)，一方面降低了人力資本的重置資本，另一方面也保證了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性。此外，高新技術(shù)企業(yè)本身就具有“天然的創(chuàng)新基因”，也更容易發(fā)揮出員工持股計(jì)劃的創(chuàng)新效應(yīng)。與一般企業(yè)不同，高新技術(shù)企業(yè)其本身就是通過(guò)持續(xù)性研發(fā)活動(dòng)和技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化達(dá)到提升績(jī)效水平的目的，但這是一個(gè)持續(xù)性的長(zhǎng)期過(guò)程，員工持股計(jì)劃則能為其提供持續(xù)性的激勵(lì)[23]。因此，也可以說(shuō)員工持股計(jì)劃契合了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新目標(biāo)。從外部環(huán)境層面講，政府對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)給予了較大程度的支持，如“863計(jì)劃”、“火炬計(jì)劃”等，在國(guó)家政策支持下，涌現(xiàn)了一批高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)業(yè)群和典型性創(chuàng)新企業(yè)，比如華為、中興等。這說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)具有良好的外部政策環(huán)境。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2 相比于非高新技術(shù)企業(yè)，在高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)于2014年出臺(tái)《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，員工持股計(jì)劃由此進(jìn)入了新的時(shí)期。因此，本文研究樣本選取2015年至2019年滬深A(yù)股上市公司，并按照如下原則篩選了樣本：（1）剔除ST和*ST類公司;（2）剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)類型的公司;（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的公司;（4）對(duì)所有數(shù)據(jù)在1%和99%分位處進(jìn)行了Winsorize處理。最終得到9045個(gè)有效性觀測(cè)值。員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，創(chuàng)新績(jī)效數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，還檢查了各變量的方差膨脹因子（VIF），結(jié)果發(fā)現(xiàn)VIF最大值小于3，證明不存在多重共線性問(wèn)題。

3.2 變量測(cè)量

企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Grant）。借鑒Hsu等[24]，Cornaggia等[25]的研究，本文采用專利授權(quán)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。由于專利數(shù)據(jù)為計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，在總體樣本中數(shù)據(jù)呈右偏態(tài)分布，為了降低偏度，在多元回歸分析中，對(duì)專利授權(quán)數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)。

員工持股計(jì)劃（Esop）。本文采用虛擬變量衡量上市公司是否實(shí)施了員工持股計(jì)劃。若某上市公司在當(dāng)年度實(shí)施了員工持股計(jì)劃，則取值為1，否則取值為0。

控制變量（Controls）。借鑒相關(guān)研究[26，27]的做法，本文選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，記為lnSize;總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，以凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)余額之比衡量，記為Roa;公司資本結(jié)構(gòu)，以總負(fù)債和總資產(chǎn)的比率衡量，記為L(zhǎng)ev;企業(yè)年齡，以上市公司年數(shù)衡量，記為Age;公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以固定資產(chǎn)凈額與存貨凈額之和比上總資產(chǎn)衡量，記為Tang。同時(shí)還控制了行業(yè)和時(shí)間兩個(gè)虛擬變量。變量定義與說(shuō)明如表1。

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Grant）的均值為1.674，標(biāo)準(zhǔn)差為1.447，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)較為活躍，但企業(yè)間創(chuàng)新水平存在一定程度的差異。員工持股計(jì)劃（Esop）的均值為0.081，說(shuō)明樣本中有8.1%的上市公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃。上市公司樣本中國(guó)有企業(yè)的比例為29.35%，高新技術(shù)企業(yè)的比例為25.24%，均達(dá)到了分組分析的標(biāo)準(zhǔn)。其他控制變量均在合理的控制范圍之內(nèi)。相關(guān)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系;將所得樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組，對(duì)比幾組數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效仍然在1%或5%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但影響系數(shù)和顯著性有所區(qū)別。

4.2 傾向性得分匹配分析

為解決樣本自選擇問(wèn)題，采用傾向性得分匹配法（PSM）對(duì)所收集樣本進(jìn)行篩選。首先，將上市公司按照是否實(shí)施了員工持股計(jì)劃分為“實(shí)驗(yàn)組”和“對(duì)照組”。其次，利用Logit模型篩選用于匹配的協(xié)變量，比如股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)水平以及財(cái)務(wù)杠桿等變量。最后，采用PSM法為實(shí)驗(yàn)組樣本匹配協(xié)變量更相似的控制組樣本。由于本研究中的控制組樣本數(shù)較大，因此采用核匹配法。結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)，匹配前兩組的協(xié)變量差異較大，匹配后協(xié)變量差異極度減小，核匹配效果良好。

4.3 回歸分析結(jié)果

4.3.1 直接效應(yīng)檢驗(yàn)

本研究采用多元回歸分析法檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。直接效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。列（1）的檢驗(yàn)顯示，未加入控制變量時(shí)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響系數(shù)為0.135，且在1%水平下顯著。列（2）的檢驗(yàn)顯示，加入控制變量后，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響系數(shù)為0.112，且在1%水平下依然顯著。假設(shè)1得到證實(shí)。

4.3.2 分組檢驗(yàn)

分組回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上，非國(guó)有企業(yè)組中，員工持股計(jì)劃的回歸系數(shù)為0.215，且在1%水平下顯著;而在國(guó)有企業(yè)組中，員工持股計(jì)劃的回歸系數(shù)為0.093，且在10%水平下顯著，無(wú)論是系數(shù)還是顯著性，非國(guó)有企業(yè)組均優(yōu)于國(guó)有企業(yè)組，假設(shè)2得到證實(shí)。在產(chǎn)業(yè)性質(zhì)上，高新技術(shù)企業(yè)組中，員工持股計(jì)劃的回歸系數(shù)為0.223，且在1%水平下顯著;而在非高新技術(shù)企業(yè)組中，員工持股計(jì)劃的回歸系數(shù)為0.102，且在5%水平下顯著，無(wú)論是系數(shù)還是顯著性，高新技術(shù)企業(yè)組均優(yōu)于非高新技術(shù)企業(yè)組，假設(shè)2得到證實(shí)。

4.3.3 進(jìn)一步檢驗(yàn)

前文回歸分析證實(shí)了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)，但是員工持股比例的高低是否會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生不同的影響?；诖?，本文將員工持股比例按照平均值分為高低兩組，進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。兩組對(duì)比中可以看出，無(wú)論是持股比例高還是低，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效均會(huì)產(chǎn)生正向影響，且兩組系數(shù)差距較小。因此，可以看出，并不是員工持股比例越高越好，持股比例過(guò)高反而不利于創(chuàng)新績(jī)效的提升。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換變量法。對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，采用申請(qǐng)專利數(shù)量（Apply）進(jìn)行衡量，將其帶入模型重新進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃仍然對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著正向影響。（2）緩解內(nèi)生性問(wèn)題。采用PSM—DID模型對(duì)上市公司樣本進(jìn)行一階差分回歸，以消除內(nèi)生生問(wèn)題的影響，檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。（3）安慰劑檢驗(yàn)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高確實(shí)是由實(shí)施員工持股計(jì)劃產(chǎn)生的，研究將計(jì)劃生效的前一年定義為“偽實(shí)施年”，以使整個(gè)樣本區(qū)間落在真正開(kāi)始時(shí)間，再重新按照模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健，說(shuō)明本文的研究在數(shù)據(jù)上是可靠的。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

員工持股計(jì)劃不僅契合了“按勞分配”，也與“按生產(chǎn)要素分配”相兼容，符合了黨“以人民為中心”的基本原則。本文選取2015年至2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的差異化調(diào)節(jié)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效;相比于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng);相比于非高新技術(shù)企業(yè)，在高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。研究揭示了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響效應(yīng)，對(duì)理解員工持股計(jì)劃的公司治理效應(yīng)具有一定的啟示意義。

5.2 理論貢獻(xiàn)

本研究的理論貢獻(xiàn)如下：首先，從股權(quán)激勵(lì)的角度研究了上市公司的員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響效應(yīng)以及產(chǎn)業(yè)性質(zhì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異化調(diào)節(jié)，拓展了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究廣度和深度，為實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家提供了微觀的實(shí)證佐證。其次，不同于以往研究以高管為主體，本文以全體員工為主體研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，有助于完善企業(yè)人力資本的激勵(lì)機(jī)制，為提升創(chuàng)新能力提供理論指導(dǎo)，同時(shí)也為上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃提供了決策依據(jù)。

5.3 政策建議

當(dāng)前我國(guó)正處于全面建設(shè)小康社會(huì)的關(guān)鍵時(shí)期，站在“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)的歷史交匯點(diǎn)上，面臨的國(guó)際形勢(shì)也較為復(fù)雜。特別是新冠疫情蔓延以來(lái)，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了嚴(yán)重的負(fù)面影響。為鼓勵(lì)企業(yè)推行員工持股計(jì)劃，促進(jìn)創(chuàng)新績(jī)效水平的提升，進(jìn)而保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好，本研究對(duì)企業(yè)和政府提出了如下建議：從上市公司本身的角度，應(yīng)積極實(shí)施員工持股計(jì)劃，從而達(dá)到提升員工激勵(lì)效果，改善公司治理水平，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的目的。此外，應(yīng)進(jìn)一步注意員工持股計(jì)劃設(shè)計(jì)和實(shí)施的規(guī)范性，當(dāng)員工持股計(jì)劃規(guī)模較小時(shí)，會(huì)損害員工的積極性，達(dá)不到激勵(lì)的效果，其公司治理的參與度也較低;但也應(yīng)注意，員工持股計(jì)劃規(guī)模較大時(shí)，過(guò)度的員工持股可能會(huì)引發(fā)“內(nèi)部人控制”“搭便車”等行為，削弱激勵(lì)效果。因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)規(guī)模和員工人數(shù)設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)某止煞蓊~，最大程度發(fā)揮員工持股計(jì)劃的積極效應(yīng)。

從政府的角度，首先，應(yīng)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，保證員工持股計(jì)劃實(shí)施的合法以及規(guī)范，引導(dǎo)企業(yè)發(fā)揮員工持股計(jì)劃的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)，激勵(lì)員工參與到創(chuàng)新過(guò)程中去，使創(chuàng)新成為一種全企業(yè)全員行為。其次，對(duì)實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司給予經(jīng)濟(jì)上的扶持，以促使企業(yè)更好地開(kāi)展員工持股計(jì)劃工作。再次，由于國(guó)有企業(yè)本身的“屬性”，導(dǎo)致其員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果并不明顯，對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的管束，使其盡快地與市場(chǎng)接軌，激發(fā)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活力;同樣，政府也應(yīng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)以政策上的支持，營(yíng)造良好的外部政策環(huán)境。

本研究存在以下不足之處：第一，研究對(duì)于員工持股計(jì)劃主要是基于資金的考慮，并未涉及其他條款的差異，可能無(wú)法準(zhǔn)確揭示員工持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。第二，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的衡量?jī)H僅限于創(chuàng)新產(chǎn)出層面，缺乏對(duì)創(chuàng)新效率的考量。第三，研究所選樣本均為上市公司，對(duì)于非上市公司員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響效果有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

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