社會(huì)規(guī)范影響分析師關(guān)注行為嗎

史春玲 王茁

【摘要】以綠色發(fā)展度量社會(huì)規(guī)范， 通過分析重污染企業(yè)與其他企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和研報(bào)數(shù)量差異， 考察社會(huì)規(guī)范對(duì)分析師關(guān)注行為的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 相較于其他企業(yè)， 重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)更少、發(fā)布研報(bào)數(shù)量也更少。 以黨的十八大提出的生態(tài)文明建設(shè)作為外生沖擊事件， 借助雙重差分法（DID）和雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID）控制潛在內(nèi)生性問題后， 上述結(jié)論仍然穩(wěn)健。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 社會(huì)責(zé)任披露降低了分析師的信息獲取與分析成本， 顯著提高了重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和研報(bào)數(shù)量， 表現(xiàn)為“救贖”效應(yīng); 然而， 重污染企業(yè)的強(qiáng)媒體報(bào)道并沒有發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用， 反而降低了分析師跟蹤人數(shù)和研報(bào)數(shù)量; 另外， 國有重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和研報(bào)數(shù)量顯著高于民營重污染企業(yè)， 說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分析師的既定認(rèn)識(shí)之一， 與社會(huì)規(guī)范存在替代作用。

【關(guān)鍵詞】重污染企業(yè);分析師關(guān)注;社會(huì)規(guī)范;綠色發(fā)展

【中圖分類號(hào)】F270;X22? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）18-0116-7

一、引言

人具有社會(huì)屬性， 正如馬克思所認(rèn)為的“人的本質(zhì)在其現(xiàn)實(shí)性上是一切社會(huì)關(guān)系的總和”， 人在社會(huì)化的過程中不可避免地受到人際互動(dòng)的影響， 并調(diào)節(jié)其個(gè)人偏好[1] ， 其行為也受到由他人期望或行為所形成的社會(huì)規(guī)范的制約[2] 。 許多社會(huì)科學(xué)家認(rèn)為， 社會(huì)規(guī)范在塑造經(jīng)濟(jì)行為和市場結(jié)果方面很重要， 有時(shí)甚至凌駕于利潤動(dòng)機(jī)之上[3] 。 社會(huì)規(guī)范作為反映社會(huì)成員共同信念的非正式制度， 對(duì)人類經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的影響非常深入和廣泛[4] 。 黨的十八大將生態(tài)文明建設(shè)納入中國特色社會(huì)主義“五位一體”總體布局; 十九大報(bào)告指出， “必須樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念”; 2020年“十四五”規(guī)劃亦指出， 要推動(dòng)綠色發(fā)展， 堅(jiān)持綠水青山就是金山銀山理念， 構(gòu)建生態(tài)文明體系， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。 “綠水青山就是金山銀山”這一科學(xué)論斷旨在形成全社會(huì)層面綠色發(fā)展的共同價(jià)值體系， 也就是社會(huì)規(guī)范[1] 。

綠色發(fā)展已提升至國家戰(zhàn)略層面， 政府、資本市場參與者和社會(huì)公眾均對(duì)環(huán)境問題高度重視。 除新環(huán)境保護(hù)法、環(huán)境保護(hù)稅、綠色信貸指引等正式制度外， 綠色發(fā)展社會(huì)規(guī)范等非正式制度也將對(duì)上市公司及其利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生重大影響， 踐行親環(huán)境行為已成為其參與環(huán)境治理的必然選擇。 分析師作為資本市場的重要參與者， 在上市公司和投資者之間扮演著信息中介的角色， 在緩解信息不對(duì)稱方面發(fā)揮著十分重要的作用。 相較于市場上其他投資者， 分析師對(duì)信息的獲取和分析更加敏感和專業(yè)， 分析師跟蹤人數(shù)越多， 企業(yè)信息越透明， 越有利于提高資本市場的有效性[5] 。 然而分析師并非孤立存在的個(gè)體， 其行為必然受到社會(huì)規(guī)范等非正式制度的影響。

本文在環(huán)境治理背景下， 以綠色發(fā)展度量社會(huì)規(guī)范， 探討社會(huì)規(guī)范對(duì)分析師關(guān)注行為的影響。 重污染企業(yè)作為受環(huán)境規(guī)制影響最為直接的企業(yè)集合， 也是綠色發(fā)展社會(huì)規(guī)范的“反面典型”， 研究分析師對(duì)重污染企業(yè)的關(guān)注行為， 具有典型意義和現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)在于： 深化了我國環(huán)境治理背景下社會(huì)規(guī)范的研究主體， 將分析師納入綠色發(fā)展社會(huì)規(guī)范的干預(yù)主體， 同時(shí)考慮了黨的十八大提出的生態(tài)文明建設(shè)這一外生事件沖擊， 考察了非正式制度對(duì)資本市場參與者經(jīng)濟(jì)行為的影響。 本文的研究結(jié)論表明， 社會(huì)規(guī)范在治理環(huán)境污染方面發(fā)揮著重要作用， 我國綠色發(fā)展的共同價(jià)值體系已逐漸形成并調(diào)節(jié)著資本市場參與者的經(jīng)濟(jì)行為。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）社會(huì)規(guī)范與資本市場

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看， 社會(huì)規(guī)范是約束經(jīng)濟(jì)行為的準(zhǔn)則和規(guī)范， 作為一種非正式制度， 雖然具有非強(qiáng)制性， 但其影響廣泛而持久[6] ， 將逐漸影響正式制度的演進(jìn)并作用于社會(huì)資源的分配[7] 。 鄭馨等[6] 基于62個(gè)國家的創(chuàng)業(yè)數(shù)據(jù)研究了社會(huì)規(guī)范對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響， 發(fā)現(xiàn)社會(huì)規(guī)范作為非正式制度對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有顯著促進(jìn)作用， 該促進(jìn)作用甚至超過了某些正式制度因素的影響。 葛萬達(dá)等[2] 發(fā)現(xiàn)社會(huì)規(guī)范激活了消費(fèi)者的個(gè)人規(guī)范， 并對(duì)綠色消費(fèi)起到顯著的促進(jìn)作用。 同樣， 違反社會(huì)規(guī)范不僅影響違反者的聲譽(yù)， 而且當(dāng)事人將受到社會(huì)公眾的蔑視和法律制裁， 大量文獻(xiàn)從這一角度開展了研究。 Hong等[3] 將酒精、煙草、賭博視為“罪惡”行業(yè)， 發(fā)現(xiàn)受社會(huì)規(guī)范約束較為嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)投資者較少地持有這些公司的股票， 同時(shí)這些股票的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更高， 受監(jiān)管部門的審查也更加嚴(yán)格。 Leventis等[8] 通過研究酒類、槍支、賭博、軍事、核能和煙草行業(yè)的公司， 發(fā)現(xiàn)這類公司與主流社會(huì)規(guī)范相違背， 增加了審計(jì)師對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估成本， 進(jìn)而影響審計(jì)師對(duì)這類公司的審計(jì)和咨詢定價(jià)。

鑒于全球氣候變化和人類命運(yùn)共同體意識(shí)的增強(qiáng)， 近年來涌現(xiàn)出許多從環(huán)境保護(hù)視角研究社會(huì)規(guī)范對(duì)資本市場影響的文獻(xiàn)。 如Heinkel等[9] 通過構(gòu)建理論模型， 分析了社會(huì)規(guī)范通過資本市場對(duì)環(huán)境污染企業(yè)的治理作用， 發(fā)現(xiàn)“綠色”投資者由于受社會(huì)規(guī)范的約束， 傾向于降低對(duì)環(huán)境污染企業(yè)的持股比例。 李培功等[4] 在我國機(jī)構(gòu)投資者中也發(fā)現(xiàn)了上述現(xiàn)象， 并且認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的退出導(dǎo)致了重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的上升。 金智[10] 發(fā)現(xiàn)因受到社會(huì)規(guī)范的制裁， 重污染企業(yè)提高了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量， 但是其權(quán)益資本成本并未隨著財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的提高而降低， 說明違反社會(huì)規(guī)范的公司遭到了資本市場的懲罰。 李培功等[1] 將審計(jì)師納入社會(huì)規(guī)范的干預(yù)主體， 發(fā)現(xiàn)重污染企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)顯著高于其他企業(yè)， 審計(jì)收費(fèi)成為社會(huì)規(guī)范對(duì)資本市場參與者進(jìn)行約束的又一渠道。

（二）社會(huì)規(guī)范與分析師關(guān)注

早期關(guān)于分析師關(guān)注的文獻(xiàn)主要集中于分析師關(guān)注對(duì)資本市場效率的影響[11，12] ， 而近期較多的文獻(xiàn)開始關(guān)注分析師跟進(jìn)決策的影響因素， 具體包括公司信息披露[13] 、會(huì)計(jì)信息可比性[14] 、供應(yīng)鏈信息[15] 、企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[16] 、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)[17] 、網(wǎng)絡(luò)媒介信息披露[18] 。 信息的獲取與分析是分析師提供預(yù)測報(bào)告的基礎(chǔ)， 因而絕大多數(shù)文獻(xiàn)都是基于信息獲取與分析角度， 研究其對(duì)分析師關(guān)注行為的影響。 然而， 從社會(huì)規(guī)范等非正式制度角度研究分析師關(guān)注行為的文獻(xiàn)并不多見。

分析師是否關(guān)注一家企業(yè)是由分析師供給和市場需求兩方面因素共同決定的[19] 。 首先， 從分析師供給角度， 以往文獻(xiàn)大多認(rèn)為， 由于時(shí)間和精力的限制， 分析師通常根據(jù)成本收益原則制定關(guān)注決策[13] 。 那么， 重污染企業(yè)本身面臨著較高的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)， 提高了分析成本， 增加了分析師預(yù)測的難度， 最終影響其預(yù)測準(zhǔn)確性。 同時(shí)， 重污染企業(yè)違反綠色發(fā)展的社會(huì)規(guī)范， 而分析師亦承受著社會(huì)規(guī)范的壓力。 基于以上兩點(diǎn)， 分析師理應(yīng)減少對(duì)重污染企業(yè)的關(guān)注。 其次， 從市場需求角度看， 投資者對(duì)被關(guān)注企業(yè)所需信息越多， 其對(duì)分析師的需求越大。 然而投資者作為社會(huì)的一分子， 也會(huì)受到社會(huì)規(guī)范的影響。 如Liu等[20] 通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 在中國有高達(dá)20%的受訪者表示， 由于社會(huì)規(guī)范的約束， 他們并不會(huì)購買污染企業(yè)的股票。 隨著綠色發(fā)展共同價(jià)值體系的形成， 投資者作為社會(huì)公眾對(duì)環(huán)境的重視程度越來越高， 對(duì)重污染企業(yè)的“厭惡”會(huì)日益加重， 進(jìn)而影響其對(duì)重污染企業(yè)股票的信息需求， 最終導(dǎo)致分析師對(duì)重污染企業(yè)關(guān)注度的降低。 Hong等[3] 和李培功等[4] 均發(fā)現(xiàn)由于受社會(huì)規(guī)范的約束， 機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于減少對(duì)酒精、卷煙、賭博等“有罪”的股票和重污染企業(yè)股票的投資; 而分析師往往會(huì)迎合機(jī)構(gòu)投資者[3] ， 所以當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者迫于社會(huì)規(guī)范壓力減持重污染企業(yè)股票時(shí)， 分析師對(duì)這類企業(yè)的關(guān)注也將減少。 綜上所述， 本文認(rèn)為， 由于綠色發(fā)展社會(huì)規(guī)范的形成， 重污染企業(yè)因偏離社會(huì)規(guī)范， 從而受分析師關(guān)注水平較低， 并提出以下假設(shè)：

H1： 相較于其他企業(yè)， 重污染企業(yè)因偏離社會(huì)規(guī)范， 分析師跟蹤人數(shù)較少。

H2： 相較于其他企業(yè)， 重污染企業(yè)因偏離社會(huì)規(guī)范， 分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量較少。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2008 ～ 2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù)作為初選研究樣本。 媒體報(bào)道數(shù)量來源于CNRDS（中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)）， 社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來源于“潤靈環(huán)球”社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫， 其他公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫， 并依照慣例對(duì)初選樣本進(jìn)行篩選， 包括剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST、?ST上市公司樣本， 并對(duì)主要變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)水平的Winsorize縮尾處理， 最終得到有效樣本21152個(gè)。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量。 本文以分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）和分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量（Report）作為分析師關(guān)注度的度量指標(biāo)， 并參考以往文獻(xiàn)的做法， 將分析師跟蹤人數(shù)和發(fā)布研報(bào)數(shù)量分別加1并取對(duì)數(shù)。

2. 解釋變量。 本文對(duì)綠色發(fā)展社會(huì)規(guī)范經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于分析師對(duì)重污染企業(yè)的關(guān)注行為。 參考李百興等[21] 的研究， 根據(jù)環(huán)保部《上市公司環(huán)境信息披露指南》將隸屬于火電、鋼鐵、水泥、煤炭等16類行業(yè)的企業(yè)認(rèn)定為重污染企業(yè)。

3. 控制變量。 參考已有文獻(xiàn)[3，17] ， 本文選取了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、每股收益（Eps）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Sba）、兩職合一（Power）、管理者持股比例（Mgt）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、獨(dú)立董事比例（Ind）、公司年齡（Age）、托賓Q（Tobin'q）、貝塔系數(shù)（Beta）、是否發(fā)放現(xiàn)金股利（Div）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）以及行業(yè)（Indu）和年份（Year）虛擬變量作為控制變量， 具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

本文主要研究社會(huì)規(guī)范對(duì)分析師關(guān)注行為的影響， 構(gòu)建主回歸模型如下：

Analyst=α0+α1Pollute+Control+Indu+

Year+ε1? ? ? ? ? ? ? ?（1）

Report=β0+β1Pollute+Control+Indu+

Year+ε2? ? ? ? ? ? ? ? （2）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 其中： 分析師跟蹤人數(shù)Analyst的均值為1.589， 最小值為0， 最大值為3.761， 分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量Report的均值為1.972， 最小值為0， 最大值為4.691， 說明各公司的分析師關(guān)注水平有一定的差異; 是否為重污染企業(yè)Pollute的均值為0.299， 說明樣本中接近30%的企業(yè)為重污染企業(yè)。 其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究基本一致， 限于篇幅未列示。

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了社會(huì)規(guī)范對(duì)分析師關(guān)注行為影響的主回歸結(jié)果。 可以看出， 是否為重污染企業(yè)Pollute的回歸系數(shù)分別為-0.105和-0.125， 且均在1%的水平上顯著， 說明重污染企業(yè)違反綠色發(fā)展的社會(huì)規(guī)范時(shí)， 分析師迫于社會(huì)規(guī)范壓力， 對(duì)重污染企業(yè)的跟蹤人數(shù)和發(fā)布研報(bào)數(shù)量均顯著少于其他企業(yè)， 與H1和H2相符。 控制變量方面， Size、Roa、Eps、Sba、Power、Mgt、Bsize、Tobin'q、Beta、Div與分析師跟蹤人數(shù)和發(fā)布研報(bào)數(shù)量顯著正相關(guān)， 與已有文獻(xiàn)基本保持一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問題

為了避免立法與執(zhí)法等遺留變量可能造成的內(nèi)生性問題， 本文選取黨的十八大作為社會(huì)規(guī)范的外生沖擊事件進(jìn)行檢驗(yàn)。 黨的十八大于2012年11月8日召開， 其將生態(tài)文明建設(shè)納入中國特色社會(huì)主義“五位一體”總體布局， 黨中央全面部署生態(tài)文明體制改革， 把“美麗中國”作為宏偉目標(biāo)、頂層設(shè)計(jì)與戰(zhàn)略部署方向， 意在全社會(huì)層面形成綠色發(fā)展的共同價(jià)值體系。 具體方法為： 使用雙重差分法（DID）和雙重差分傾向匹配得分法（PSM-DID）， 考察黨的十八大后重污染企業(yè)的分析師關(guān)注水平是否發(fā)生顯著變化， 將重污染企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組（Treated=1）， 其他企業(yè)作為對(duì)照組（Treated=0）， 黨的十八大召開以后即2013年及以后年份Post取值為1， 其他年份Post取值為0， 并構(gòu)建如下模型：

Analyst=γ0+γ1Treated+γ2Treated×Post+

γ3Post+Control+ε3? ? ? ? ? ? ? ?（3）

Report=κ0+κ1Treated+κ2Treated×Post+

κ3Post+Control+ε4? ? ? ? ? ? ? ?（4）

表4中第（1） ～ （6）列報(bào)告了全樣本雙重差分的回歸結(jié)果。 可以看出， 當(dāng)以分析師跟蹤人數(shù)Analyst度量分析師關(guān)注水平時(shí)， 交乘項(xiàng)Treated×Post在第（1）、（3）和（5）列的回歸系數(shù)均為負(fù)， 且至少在5%的水平上顯著; 當(dāng)以分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量Report度量分析師關(guān)注水平時(shí)， 交乘項(xiàng)Treated×Post在第（2）、（4）和（6）列的回歸系數(shù)均為負(fù)， 且至少在5%的水平上顯著。 這表明， 在黨的十八大召開后， 綠色發(fā)展共同價(jià)值體系成為社會(huì)規(guī)范， 重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和發(fā)布研報(bào)數(shù)量均顯著減少， H1和H2得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

由于上述雙重差分方法中實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的企業(yè)涵蓋了不同的行業(yè)， 兩組企業(yè)在公司特征上可能存在差異， 進(jìn)而可能對(duì)前述結(jié)論產(chǎn)生干擾。 為了進(jìn)一步保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文另外對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行傾向得分匹配（PSM）后再進(jìn)行DID檢驗(yàn)， 如果回歸結(jié)果仍與前文一致， 則說明前文的實(shí)證結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。 本文對(duì)重污染企業(yè)和其他企業(yè)采用最鄰近匹配法匹配， 對(duì)配對(duì)后的樣本進(jìn)行雙重差分回歸， 回歸結(jié)果見表4中第（7）列和第（8）列， 且在模型中進(jìn)一步控制了時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)， 使結(jié)果更可信（限于篇幅， 控制變量的回歸結(jié)果未逐一列示）。 由回歸結(jié)果可以看出， 交乘項(xiàng)Treated×Post的回歸系數(shù)均為負(fù)， 且在1%的水平上顯著， 結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)黨的十八大后， 綠色發(fā)展社會(huì)規(guī)范影響了分析師對(duì)重污染企業(yè)的關(guān)注行為， 也驗(yàn)證了前文DID結(jié)果的合理性。

（二）替換被解釋變量

已有研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者與分析師之間具有密不可分的關(guān)系[19] 。 機(jī)構(gòu)投資者的決策行為常常需要獲得分析師的信息支持[22] ， 同理， 分析師也往往會(huì)迎合機(jī)構(gòu)投資者[3] 。 因此， 本文以機(jī)構(gòu)投資者持股比例替代分析師關(guān)注度， 考察社會(huì)規(guī)范對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響， 具體回歸結(jié)果見表5。 可見， 相較于其他企業(yè)， 重污染企業(yè)的基金持股比例、券商持股比例、保險(xiǎn)公司持股比例、社保基金持股比例、合格的境外機(jī)構(gòu)持股比例均較低， 由此可以推斷機(jī)構(gòu)投資者也受到了社會(huì)規(guī)范的約束， 且社會(huì)規(guī)范確實(shí)參與了環(huán)境治理并調(diào)節(jié)了市場參與者的行為。

六、進(jìn)一步分析

（一）社會(huì)責(zé)任披露的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的信息披露是分析師信息來源的重要組成部分[15，17] 。 信息披露的內(nèi)容會(huì)影響分析師供給和需求成本， 進(jìn)而影響分析師關(guān)注度。 Lang等[13] 發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的有用信息越多， 分析師關(guān)注度越高。 重污染企業(yè)的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)信息以及社會(huì)責(zé)任報(bào)告中環(huán)境相關(guān)信息的披露可以降低分析師獲取信息的成本， 同時(shí)基于社會(huì)責(zé)任的“類保險(xiǎn)”作用和信號(hào)傳遞作用， 能夠降低重污染企業(yè)因違反社會(huì)規(guī)范而導(dǎo)致的訴訟風(fēng)險(xiǎn)， 提高重污染企業(yè)信息透明度， 降低分析成本， 增加分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性， 從而提高分析師關(guān)注度。 因此， 本文進(jìn)一步考察社會(huì)責(zé)任披露對(duì)社會(huì)規(guī)范影響分析師關(guān)注行為的調(diào)節(jié)作用， 并分別以“潤靈環(huán)球”是否披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)（Csr）以及上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告中是否披露環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展信息（Env）測量社會(huì)責(zé)任披露情況， 若披露社會(huì)責(zé)任則取值為1， 否則取值為0。 具體回歸結(jié)果見表6中第（1） ～ （4）列。 可以看出， 交乘項(xiàng)Pollute×Csr和Pollute×Env的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 且除第（2）列外， Csr或Env的回歸系數(shù)也均顯著為正， 說明社會(huì)責(zé)任披露能夠提高上市公司信息透明度， 降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)， 增加分析師跟蹤人數(shù)和分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量; 同時(shí)相較于未披露社會(huì)責(zé)任的重污染企業(yè)， 披露社會(huì)責(zé)任的重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和發(fā)布研報(bào)數(shù)量明顯增加， 社會(huì)責(zé)任披露體現(xiàn)出“救贖”效應(yīng)。

（二）媒體報(bào)道的調(diào)節(jié)作用

媒體作為資本市場的間接參與者， 除了扮演信息提供者的角色[23] ， 還扮演著外部監(jiān)督者的角色[24] 。 作為上市公司信息傳播者， 媒體的受眾面非常廣泛， 而分析師便是其主要受眾之一[25] 。 一方面， 媒體報(bào)道增加了資本市場的信息含量， 緩解了信息不對(duì)稱， 進(jìn)而降低了分析師的信息獲取成本， 有利于提高分析師關(guān)注度。 另一方面， 媒體傳播的信息也會(huì)影響分析師對(duì)企業(yè)的既定認(rèn)識(shí)， 改變分析師看法， 從而影響分析師關(guān)注度。 因此， 本文進(jìn)一步考察媒體報(bào)道對(duì)社會(huì)規(guī)范影響分析師關(guān)注行為的調(diào)節(jié)作用， 并以上市公司的報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道數(shù)量度量媒體報(bào)道數(shù)量， 以媒體報(bào)道數(shù)量的樣本中位數(shù)作為分界線， 并將媒體報(bào)道分為強(qiáng)媒體報(bào)道（Media=1）和弱媒體報(bào)道（Media=0）， 具體回歸結(jié)果見表6中第（5）列和第（6）列。 可以看出， 媒體報(bào)道Media的回歸系數(shù)均為正， 且在1%的水平上顯著， 說明強(qiáng)媒體報(bào)道有利于增加分析師跟蹤人數(shù)和分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量; 然而交乘項(xiàng)Pollute×Media的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明相較于媒體報(bào)道較少的重污染企業(yè)， 強(qiáng)媒體報(bào)道重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量反而減少了。 原因可能在于： 對(duì)于重污染行業(yè)， 被媒體高頻報(bào)道的企業(yè)往往也是負(fù)面信息較多的企業(yè)[21] ， 而且公眾對(duì)于負(fù)面新聞和正面新聞的反應(yīng)也是不對(duì)稱的， 因而重污染企業(yè)的強(qiáng)媒體報(bào)道并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

在中國情境下研究社會(huì)規(guī)范對(duì)分析師關(guān)注行為的影響不可避免地要考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用， 國有企業(yè)和民營企業(yè)的公司特征在分析師眼中有著固有的顯著區(qū)別。 國有企業(yè)擁有更加豐富的“政治資源”， 對(duì)國家生態(tài)文明建設(shè)和全社會(huì)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的反應(yīng)更加敏感、響應(yīng)也更加積極， 因此， 綠色發(fā)展社會(huì)規(guī)范對(duì)國有重污染企業(yè)的影響應(yīng)該弱于民營重污染企業(yè)。 由表6中第（7）和第（8）列可以看出， 交乘項(xiàng)Pollute×Soe的回歸系數(shù)顯著為正， 表明相較于民營重污染企業(yè)， 國有重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量更多， 也說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分析師的既定認(rèn)識(shí)之一， 與社會(huì)規(guī)范存在替代作用， 與前述推論一致。

七、研究結(jié)論與建議

在環(huán)境治理背景下， 本文以我國2008 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 以綠色發(fā)展度量社會(huì)規(guī)范， 通過研究重污染企業(yè)與其他企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和研報(bào)數(shù)量差異， 考察了社會(huì)規(guī)范對(duì)分析師關(guān)注行為的影響。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 相較于其他企業(yè)， 重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)更少、發(fā)布研報(bào)數(shù)量更少。 以黨的十八大提出的生態(tài)文明建設(shè)作為外生沖擊事件， 借助雙重差分法（DID）和雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID）控制潛在內(nèi)生性問題后， 上述結(jié)論仍然穩(wěn)健。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 社會(huì)責(zé)任披露降低了分析師的信息獲取與分析成本， 顯著提高了重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和發(fā)布研報(bào)數(shù)量; 然而， 重污染企業(yè)的強(qiáng)媒體報(bào)道并沒有發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用， 反而減少了分析師跟蹤人數(shù)和研報(bào)數(shù)量; 另外， 國有重污染企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)和發(fā)布研報(bào)數(shù)量顯著多于民營重污染企業(yè)， 說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分析師的既定認(rèn)識(shí)之一， 與社會(huì)規(guī)范存在替代作用。

本文的研究結(jié)論表明社會(huì)規(guī)范在環(huán)境治理方面發(fā)揮著重要作用， 可見， 在法律等正式制度以外， 社會(huì)規(guī)范等非正式制度對(duì)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為也發(fā)揮著促進(jìn)和約束作用。 結(jié)合本文研究， 提出以下強(qiáng)化社會(huì)規(guī)范環(huán)境治理作用的建議。 首先， 非正式制度作用的發(fā)揮需要正式制度的配合， 黨的十八大后我國陸續(xù)出臺(tái)了新環(huán)境保護(hù)法、環(huán)境保護(hù)稅， 綠色發(fā)展社會(huì)規(guī)范更加深入人心。 為了進(jìn)一步提高社會(huì)公眾的環(huán)保意識(shí)， 我國政府應(yīng)該繼續(xù)強(qiáng)化相關(guān)環(huán)境保護(hù)政策， 引導(dǎo)投資者和消費(fèi)者的綠色行為。 其次， 媒體作為信息的傳播者不僅影響著社會(huì)規(guī)范的形成， 也監(jiān)督著企業(yè)的環(huán)境信息披露。 媒體應(yīng)該進(jìn)一步激發(fā)公眾環(huán)保意識(shí)， 并且強(qiáng)化對(duì)重污染企業(yè)的監(jiān)督作用。 最后， 企業(yè)應(yīng)更加積極地響應(yīng)國家政策號(hào)召， 深化綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型， 積極主動(dòng)地披露自身的環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略， 減少信息不對(duì)稱， 提高資本市場效率。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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