如何在國際市場上正確使用衍生金融工具

吳瓊

摘 要：文章從國際市場的角度出發(fā)，探討了國際市場進行衍生金融工具交易的本質，提出進行風險應對的必要性。重點從市場主體的角度有層次地分析了“原油寶”事件發(fā)生的原因，并在相關層面提出應對措施。進而在此基礎上總結如何在國際市場上正確使用衍生金融工具。

關鍵詞：金融風險;原油寶;責任劃分;投資

一、問題的提出

隨著金融市場的不斷發(fā)展，現(xiàn)貨市場已經(jīng)不能滿足人們的需求，在金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的過程中，金融衍生工具逐漸產(chǎn)生，20世紀70年代，原聯(lián)邦德國赫斯塔特銀行倒閉，這是實務中第一次觸及金融衍生工具問題。此后，無論是巴林銀行新加坡公司大量購入日經(jīng)指數(shù)期貨后遇日本神戶地震最后致使巴林銀行破產(chǎn)事件，還是國際投機資本在泰國國內市場和離岸市場借助現(xiàn)貨交易和遠期交易大肆拋售泰銖，導致股市大跌、引發(fā)的東南亞金融風暴事件。無不透露出衍生金融工具的高風險屬性和世界經(jīng)濟賭場化的趨勢。近年來，隨著金融市場的快速發(fā)展和全球金融環(huán)境的復雜多變，我國金融衍生品市場也面臨著更多的挑戰(zhàn)。中國金融衍生品市場的發(fā)展歷程不同于國外，西方國家金融衍生品市場是在自由市場經(jīng)濟的基礎上產(chǎn)生的，其發(fā)展遵循了一般規(guī)律，但是我國金融衍生品市場是在政府的推動下產(chǎn)生的。對比與西方國家自由市場演變下的金融衍生品市場，我國的國際業(yè)務缺乏成熟性和靈活性，在實踐中多次落得慘遭學費的下場，如中航油、中石化衍生品交易巨虧，現(xiàn)又出現(xiàn)了原油寶事件。相關學者稱，這種國際資本的多樣化流動導致了一種不同的風險分配機制。這種風險分配機制是指：由于發(fā)達資本市場的相對成熟和多樣化，資本流動機制更加傾向于向投資者轉移風險，在國際市場上，股票和債券投資發(fā)起人更是將市場風險和信貸風險轉移給國外投資者，在這種情況下，利率和證券價格風險以及匯率的變動風險則是由投資者承擔。由此可見，如何規(guī)避衍生品帶來的風險或利用其進行風險轉移和反擊是我國的無奈之舉也是強大之路。

二、“原油寶”事件分析

（一）案例背景

中國銀行在2018年1月份開發(fā)推出“原油寶”產(chǎn)品，這一產(chǎn)品與境外原油期貨掛鉤，為客戶提供了跨境交易服務，由客戶自主選擇投資決策，執(zhí)行100%保證金制度，不允許杠桿交易。屬創(chuàng)新型金融衍生品。但是，這類產(chǎn)品在實際操作中并不穩(wěn)定，美國時間2020年4月20日，美國WTI原油5月期貨暴跌，CME合約官方結算價-37.63美元每桶，這一價格在歷史上達到了最低水平。由于此類產(chǎn)品屬于跨境交易，中方受到了很大的影響。中國時間4月22日，中國銀行在其官網(wǎng)發(fā)布公告，稱在與美方確認后，WTI原油期貨5月合約價格生效，中行方將參照此價格進行結算或移倉，客戶也應當遵守此前簽署的相關協(xié)議。一時間，原油寶產(chǎn)品多頭投資者慘遭虧損，引起了市場的廣泛熱議。

中國銀行在4月24日和5月5日先后發(fā)布了關于“原油寶”產(chǎn)品的有關說明和回應客戶訴求的公告。中行表示，由于受全球疫情蔓延的影響原油市場波動始料未及，中行對此表示深切不安。中行方已經(jīng)委托律師向CME發(fā)函，向其調查原油價格異常波動的原因，在接下來的進程中全面審視產(chǎn)品設計和風險控制流程，承擔相應的法律責任，維護客戶的合法利益、力圖給投資者一個交代。在訴求公告，中行這樣表示，不僅多頭客戶在此次事件中產(chǎn)生了大幅虧損，中國銀行也蒙受了損失。到2020年5月16日，據(jù)中國銀行相關負責人透露，中行已經(jīng)和超過80%的客戶完成了和解。在此次和解協(xié)議中，中行認可其對合同中約定的20%強制平倉義務，承認自己在合同履行時出現(xiàn)的過錯，并愿意為此承擔責任。具體來說，有關投資者的負價虧損將由中國銀行承擔，并賠償給投資者20%的補償。

各政府組織部門也做出了相應的指示。銀保監(jiān)會相關負責人表示正在高度關注此次風險事件，并在第一時間要求中行查清問題、依法解決，同時要求中行在處理問題過程中要堅決維護客戶的合法權益，提高產(chǎn)品管理能力、風險控制能力以及處理異常波動引起的風險管理能力。金融委主任在國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第二十八次會議中也指出高度重視價格波動帶來的金融產(chǎn)品風險問題，并且強調提高專業(yè)性、理清此次事件責任、保護投資者合法利益的重要性。

（二）金融衍生品介紹

金融衍生品實質上是一種價格取決于各類基礎資產(chǎn)或指數(shù)的金融合約。從其發(fā)展歷程來看，金融衍生品是從傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品衍生而來的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。在金融市場的操作中常作為互換現(xiàn)金流量和為交易者轉移風險的雙邊合約。

從宏觀視角來看，金融衍生品市場有三個功能，一是資源配置。在經(jīng)濟學理論知識的解釋下，由理性人追求利潤最大化的本能出發(fā)，不斷地達到供求均衡的資源配置。二是提高經(jīng)濟效率。金融衍生品市場的出現(xiàn)，在一定程度上降低了市場的信息不對稱和社會交易成本，從而提高經(jīng)濟運行效率。三是降低國家風險。為國內外資本提供投資渠道、進行套期保值，對沖系統(tǒng)性風險，增強金融體系的穩(wěn)健性。從微觀的視角出發(fā)，金融衍生品最初的功能主要是通過套期保值來規(guī)避風險，以期減少金融市場的不確定性。但隨著金融創(chuàng)新能力的增強和金融產(chǎn)品的不斷多元化發(fā)展，金融衍生品又具有了價格發(fā)現(xiàn)功能、套利投機。就價格發(fā)現(xiàn)功能來說，金融衍生品提供了供求信息和市場預期功能，提高了信息的透明度和市場效率。套利和投機功能是在人們逐利性增加的背景下產(chǎn)生的，投機者通過對市場預期進行判斷構造一個新的風險并通過承擔風險獲取利潤。

金融衍生品在進行風險管理的同時自身也存在一定的風險，總得來說分為五類：（1）市場風險，是由金融衍生品自身標的資產(chǎn)的市場價格波動而導致的金融衍生品價格變動的不確定產(chǎn)生的;（2）信用風險，信用風險顧名思義和交易者的信用相關，是交易對手違約造成的風險;（3）流動性風險，是指金融衍生品持有者不能按照預期將產(chǎn)品賣出的風險;（4）操作風險，和金融衍生品營運相關，是由金融衍生品交易過程中系統(tǒng)不完善造成的風險;（5）法律風險，衍生合約不符合法律規(guī)定給持有者帶來損失的風險。

近年來，我國衍生品市場成交量顯著增加，在國際市場上創(chuàng)建了成交量的新高，同時推動了全球交易量的上漲。在不同的衍生品種類中，有不同的上漲趨勢，其中期貨和期權上漲幅度顯著，且期權漲幅最大。中國內地國家期貨交易所在全球場內衍生品交易排名中也呈現(xiàn)出上漲趨勢。其中，上交所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、中國金融期貨交易所，分別排名為第10、11、12、28，總體來看，較2018年排名有所增加。

（三）原油寶期貨事件分析

1. 原油寶的實質

由于在原油寶的實際交易中并不涉及實際原油期貨的交易，所以本文認為原油寶是紙原油。同時由于原油寶可以做空、有保證金的交易，所以認為其具有期貨特點。中國銀行是與美國投行摩根大通簽訂場外合同，即中國銀行不直接進場交易，中行作為做市商，負責提供報價并進行風險管理，收取管理費。然而從理論層面考慮，期貨合約一般都有最終的交割期限，并且按照期貨交易所的交易規(guī)則，要進行實物交割。但原油寶的保證金為100%，不直接在期貨交易所交易，又不同于期貨?？梢哉f原油寶是“具有期貨屬性的場外金融衍生品”。

2. 中國銀行與國際期貨市場的關系

原油寶與芝加哥商品交易所的原油期貨直接掛鉤，投資者根據(jù)國際預判國際原油價格來賺取收益，但是由于全球油價的巨大不確定性，原油寶產(chǎn)品本身具有巨大的風險，需要中國銀行在國際層面上進行思考和操作。而中行在此次交易中，并沒有對產(chǎn)品風險進行嚴格把控。一方面，中國銀行在對全球金融風險的把控上缺乏一定的辨識力，敏銳度低，沒有在事件發(fā)生前進行相應的防控。國際原油受新冠疫情影響，需求減少，原油價格下跌嚴重。再加上原油的儲存需要更高的成本，一定程度上加劇了供求關系的失衡。因此，國際金融市場的價格波動嚴重，不能僅僅通過傳統(tǒng)的投資智慧去看待一些投資產(chǎn)品。另一方面，中國銀行缺乏與風險對沖的風險管控能力。中國銀行缺乏隨機應變能力和靈活性。芝加哥交易所在4月3日就修改了IT系統(tǒng)的代碼，允許“負油價”申報和成交，并從4月5日開始生效，但中國銀行沒有重視;并且原油寶的交易時間截止到22;00，中國銀行超過22;00后就不會對其進行操作，原油寶的穿倉事件是在22;00后，中行沒有及時進行移倉也是散戶巨虧的重要原因之一。

金融市場的運行是件復雜的事情，對比國外市場，我國仍存在起點低、發(fā)展不完善、制度不健全的特點，不僅是投資者缺乏投資知識，金融機構專業(yè)性也不夠強，整個國家的金融體系也較薄弱。當金融衍生品價格發(fā)生超過預期外的變化時，很難把握形勢走向，做好與風險防控的應對措施。

3. 中國銀行與投資者的關系

一方面，中國銀行在推出原油寶產(chǎn)品時，原油寶就已經(jīng)是一個風險等級極高的類期貨產(chǎn)品，風險極高主要體現(xiàn)在以下幾個方面。一是“原油寶”產(chǎn)品的標的物是國際原油期貨，此次交易與國際原油市場掛鉤。而事實上，原油期貨具有較高的門檻，普通投資者很難參與其中。中國銀行此次連接了國際市場和國內投資者，為國內投資者提供了新的交易渠道，具有較低的投資起點。在投資中，交易參與者可以選擇做多或者做空，如果投資者預判原油價格上漲可以選擇做多，不看好原油價格的可以做空。此次交易發(fā)生巨額虧損的就是市場上的多頭投資者。二是原油寶實行的是無杠桿交易，不存在用少量的資金撬動資金的作用，當原油的市場價格變動時，投資者的資金也會發(fā)生相應的變動，一旦原油寶價格跌為負值，投資者就需要通過增加保證金去彌補持倉虧損。所以出現(xiàn)了后來中國銀行規(guī)定的“請多投持倉客戶根據(jù)平倉損益及時補足交割款”。三是原油寶交易中投資者并不具有與風險相匹配的自主交易權利，按照期貨的交易規(guī)則，投資者可以進行實物交割。原油寶的投資散戶不具備這樣的條件，由于大部分的原油期貨都不需要真正交收，通常是在到期日之前平倉或者轉倉，銀行作為虛擬交易所，是無法給投資者進行現(xiàn)貨交收的。另一方面，即便是在多重高風險下，中國銀行為了吸引投資者在宣傳初期就宣稱投資小白也可以進行投資，是極不負責任的行為。另外，我國資本市場的投資者具有無知性和盲目性的特點，專業(yè)能力不足，容易相信宣傳，被市場情緒煽動，不具有投資精神。同時對交易不清晰對市場認識不足等，投資者也應當為自己的沖動和無知付出沉重的代價。

可以看到，原油寶產(chǎn)品設計初期對投資者就極為不利。有學者表示，由于場外交易型金融衍生品不允許在國內進行，原油寶在設計初期就按照國際慣例規(guī)避了這個規(guī)定。場外交易的不標準化，“中間商”的蓄意為之，給中行帶來了巨大的利益。中國銀行事中監(jiān)督不足，履約責任不到位，沒有遵循相關規(guī)定在恰當時點進行平倉。所以，不論從原油寶的最初設計、前期的宣傳以及后續(xù)的操作中，中國銀行都要承擔主要的責任。同時，作為理性人的投資者需要為其自主行為承擔后果和責任。

4. 中國銀行和監(jiān)管機構的關系

一方面，在中國銀行推出金融產(chǎn)品的同時，沒有明確的說明中國銀行應該由誰監(jiān)管、怎樣監(jiān)管。原油寶看似是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，但在現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，監(jiān)管的邊界和權責歸屬卻是模糊的。首先是由誰監(jiān)管的問題，如果從原油寶的推出機構的視角進行監(jiān)管，此次事件應當是由銀保監(jiān)會負責，然而原油寶的本質屬于期貨合約產(chǎn)品，但同時又不同于具有標準化特征的場內交易產(chǎn)品?？梢姡@款產(chǎn)品監(jiān)管的歸屬無法確認、監(jiān)管邊界無法界定。其次，監(jiān)管機構怎樣進行監(jiān)管，也是沒有明確的劃分。關于中國銀行和投資者的關系，此次事件中，中國銀行充當了虛擬期貨交易所的作用，連接了國內投資者與國外期貨平臺，但投資者自身承擔的風險和責任與中國銀行承擔的風險和責任并沒有明確規(guī)定，可見，此類“類期貨產(chǎn)品”的監(jiān)管存在盲區(qū)，有安全隱患。另一方面，有關“原油寶”等金融衍生品是否合法合規(guī)需要進行界定。金融衍生品的合法性規(guī)定直接關系到后續(xù)責任分擔情況。

（四）“原油寶”危機——如何應對

中行的“原油寶”的慘痛教訓，讓人不禁聯(lián)想起10多年前的“中航油”期權事件，不同于中航油的直接的套期保值和投機行為，中國銀行并不是原油期貨的莊家，但卻依然改變不了此次原油事件的投機本質，中國銀行作為芝加哥商品交易所的成員，相當于廣大投資者的代理人去進行風險投資，其自身需要判斷原油寶客戶的倉位是否處于健康水平。然而中國銀行作為一名新晉“賭徒”，其專業(yè)程度和經(jīng)驗與國際市場上的“老油條”相比十分不足，再加上此次受新冠疫情沖擊始料未及，美洲大陸利益方挑戰(zhàn)我國想不到的道德底線，但同時也說明我國各項制度和監(jiān)管的不成熟。雖然自我國參與國際市場的衍生工具事務以來，挫折不斷，但我們卻不能“因噎廢食”。投機也好、保值也罷，我們都應該發(fā)展一套自己特色的專業(yè)系統(tǒng)，做好防御和攻擊準備，強國家之經(jīng)濟，練國家之根本。在上文原油寶的事件分析中，我們可以清楚地了解到各個層面存在的問題。針對這些問題，文章提出以下應對方法。

首先，對于“原油寶”的合法性，應該予以清晰地認定。部分投資者主張原油寶是不合法的，理由如下：一是由于中國銀行不熟悉大宗商品市場，所有不具備從事期貨交易的能力。二是由于原油寶涉及場外交易，性質難以確定，屬于金融市場監(jiān)管盲區(qū)。但是，相關學者在鑒定的過程中認為，“原油寶”是合法的，雖然此次交易中既有內盤又有外盤，但是外盤交易并不能影響到內盤交易，二者具有相對獨立性。在外盤市場上，主體是中國銀行和國際金融市場;在內盤市場上，中國銀行作為市商給投資者提供虛擬市場。其間，中國銀行是否穿倉與內盤市場上的投資者無關。

其次，監(jiān)管機構應該明確劃分中國銀行和投資者各自承擔的責任。此次事件中，中國銀行應該承擔主要責任，原因如下：（1）由于金融機構負有保障投資者適當性義務，在此次事件中，中國銀行并沒有將金融產(chǎn)品的復雜性和相關的風險告知投資者;（2）關于金融機構是否負有強制性平倉的義務，此次交易中的保證金并不存在問題，只有原油價格跌至負價時，中行具有平倉的義務，監(jiān)管機構應當根據(jù)這一法律范圍對中國銀行應承擔的責任進行界定;（3）中國銀行違反了不能夸大收益。淡化風險的規(guī)定，進行了虛假宣傳，沒有對產(chǎn)品中的風險事項進行提示和說明。監(jiān)管機構應當從這三個方面確定中行的責任，并做出相關規(guī)定。

再者，投資者要做好風險預期和專業(yè)準備。此次危機的發(fā)生，中行固然有不可推卸的責任，投資者也并不是無可非議。專業(yè)知識不足，具有盲目的從眾性是我國投資者的主要特點，將所有的風險歸罪于金融機構，無疑會放大投資者的僥幸心理，不利于投資者風險意識和投資理念的提高。尤其是在全球疫情風險擴散，經(jīng)濟十分不確實的環(huán)境下，投資者更應該提高自身判斷力和風險意識，審慎做出選擇。因此，打破剛性兌付，讓投資者負擔相關的責任是合理且有效的。

最后，在保證各項規(guī)章制度適當運行的情況下，努力維護市場的流動性和活力，保持投資者對監(jiān)管規(guī)則穩(wěn)定的預期。金融市場的有效運行離不開合理的監(jiān)管，切實可行的監(jiān)管是穩(wěn)定投資者市場情緒的保障。但是在保證相關制度穩(wěn)定實施的同時，也要給予市場一定的自由，來釋放市場的活力，并通過相關經(jīng)驗總結，穩(wěn)定金融市場成果。

三、“以小見大”，對國際市場的啟示

此次事件，暴露了我國金融體系中的諸多不足，不論是我國投資者、金融機構還是監(jiān)管層都暴露出了相關問題。但隨著對現(xiàn)實問題的解決和相關方案的制定和實施，總體來看是有利于我國金融市場發(fā)展的，同時也可以看作是我國金融體系轉型升級、高質量發(fā)展的“分水嶺”。也給予我國金融領域各界人士了警戒，更是給普通大眾敲了一個警鐘：投資是個復雜而謹慎的事情，國際金融市場更是個精英薈萃、詭譎多變的市場，要想在其中站穩(wěn)腳跟，需要專業(yè)化個人技能、完善國家制度體系。

（一）從完善國內金融體系出發(fā)

從宏觀視角出發(fā)，在如今的國際原油市場上，美國和英國的原油處于主要地位，實際上全球的原油市場都由他們定價，中國和其他國家沒有話語權，購買原油依然要按照歐美市場的原油交易所定價。不僅如此，由于亞太地區(qū)缺乏權威的石油期貨市場，單一客戶面對OPEC巨頭談判時處于不利狀態(tài)。另一方面，同歐美大陸相比，我國金融市場實戰(zhàn)經(jīng)驗缺乏，給予國際投機分子可乘之機。因此，從國家內部出發(fā)，加快完善金融體系的步伐，推出中國特色的原油市場，增加衍生品市場的交易量，積累經(jīng)驗是十分重要的。從微觀視角來看，在原油寶的案例中，中國銀行并沒有承擔和權利對等的義務，也沒有和風險相對應的管理機制，甚至可以說沒有認識到自己所推出的理財產(chǎn)品的風險有多大。對于金融機構來講，在推出理財產(chǎn)品的同時，首先應當充分了解和把握產(chǎn)品的性質，對風險和收益做出客觀的評價。同時，在向投資者進行宣傳的時候，要從產(chǎn)品實際出發(fā)，不能為了拓展客戶做虛假宣傳，產(chǎn)品說明應當充分體現(xiàn)出產(chǎn)品的性能和可能帶來的風險。其次，對于金融衍生品的風險，應當發(fā)展一套與風險對沖的保障，不能等到風險發(fā)生時手足無措，畢竟國際市場風云多變，需要金融機構有很強的靈活性和應變能力。

（二）完善法制建設

金融市場缺乏法律調整會制約市場更好的發(fā)揮相應的作用，隨著金融衍生品的創(chuàng)新和發(fā)展，有關金融衍生品的法制建設迫在眉睫。首先，對于創(chuàng)新型金融衍生品的合法范圍應當予以詳細規(guī)定，確保金融機構在合法的基礎上創(chuàng)新，不得為謀取自身利益違反法律對投資者的合法權益進行侵害。其次，在推出衍生品的同時應當明確劃分權責歸屬，確保利益各方明確相應的義務、風險、責任。不得進行虛假宣傳，金融機構和投資者都應當持謹慎態(tài)度。另外，時刻關注金融衍生品在市場運行的狀態(tài)，確保運行在法律規(guī)定的范圍內，如有違法相關規(guī)定的情況，進行糾正。最后，連同金融衍生品的創(chuàng)新的腳步，加快整體立法進程，并固化我國金融衍生品市場的發(fā)展成果，為市場的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展提供法律保障。

（三）加強國際交流、開放金融市場

此次事件的發(fā)生，我國金融機構固然有一定責任，但以歷史的維度來看，也不是毫無作用。我國金融市場起步晚，缺乏相關經(jīng)驗，放眼歐美大陸，金融界已風云許多年，作為金融界新晉學生，加強國際市場的交流是十分必要的。一方面，我們要在國際市場的維度關注各國的實時動態(tài)，警惕各國投機分子的侵入。另一方面，應當發(fā)展相關機構，深入研究全球的經(jīng)典案例，通過雙向的交流與合作，彌補我國衍生品市場存在的不足。掌握國際投機組織的長期規(guī)律，從“敵人”內部出發(fā)，知彼知己，方能百戰(zhàn)不殆。金融市場的開放，有利于增強市場主體的自主參與，釋放市場活力。此次原油寶事件中，由于外匯管制的存在，中國銀行充當了虛擬期貨交易所的作用，連接了國內投資者與國外期貨平臺，但同時產(chǎn)生了一系列的問題，如投資者自身承擔的風險和責任與中國銀行承擔的風險和責任應該如何劃分。

（四）做好與衍生品經(jīng)濟研究相匹配的戰(zhàn)略管理

以原油市場為例，由于國際原油價格受多重因素的影響，既往的市場規(guī)律被頻繁打破，國際原油價格變化莫測，原油價格的預測已經(jīng)成為一個世界性難題。但是，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生也是源自投資者對行業(yè)缺少專門的、長期的跟蹤分析和研究，行業(yè)規(guī)律和特點被忽視，沒有和經(jīng)濟相匹配的戰(zhàn)略管理，市場無法做出正確判斷。金融衍生工具是在實體經(jīng)濟的基礎上產(chǎn)生的，且具有更高效、更靈活的特點。但金融衍生品的變化始終離不開實體經(jīng)濟，現(xiàn)貨市場的變化必然會對金融衍生品的應用產(chǎn)生影響。所以，對衍生品經(jīng)濟的應用要從實體經(jīng)濟出發(fā)，在對相關行業(yè)做好充足的了解的基礎上，制定相應的戰(zhàn)略管理，從而達到對金融衍生品更好的防控。

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