經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效

徐曉莉 徐文超

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)柔性; 財務(wù)績效; 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）18-0049-07

一、引言

黨的十九大報告指出，“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是跨越關(guān)口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)”。國家是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體，良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境能夠使國家繁榮發(fā)展。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，各國都采取相應(yīng)的行動、制定相應(yīng)的政策去刺激經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和恢復(fù)，我國同樣調(diào)整和出臺了相應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策來抵御全球金融危機(jī)的影響，保障我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，例如我國的“四萬億”計劃。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是政府還沒有表明其對現(xiàn)有以及未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境的政策態(tài)度，未知的具體實施目標(biāo)和實行計劃。經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成影響，而且會對企業(yè)帶來一定的風(fēng)險，具有一定的不可預(yù)見性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增強(qiáng)大大增加了政府與企業(yè)二者之間的信息不對稱性，影響其自身的決策判斷，對企業(yè)財務(wù)績效水平造成一定的負(fù)面影響。為了保證我國經(jīng)濟(jì)在國際環(huán)境不確定下穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步探討當(dāng)今企業(yè)行為尤其是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下我國企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的發(fā)展趨勢是至關(guān)重要的。多數(shù)企業(yè)為了克服經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的威脅，會選擇維持相應(yīng)的財務(wù)柔性進(jìn)行應(yīng)對。財務(wù)柔性是指當(dāng)企業(yè)面臨不利因素陷入財務(wù)困境時，企業(yè)利用一定的現(xiàn)金流來緩解不利影響。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷時，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性能夠維持企業(yè)的一定生機(jī)活力，克服經(jīng)濟(jì)環(huán)境所帶來的影響。當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺或者投資不足時，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性會幫助其克服資金壓力從而更好地選擇投資機(jī)會。隨著學(xué)術(shù)界對財務(wù)柔性研究的不斷深入，學(xué)者開展了大量研究，以檢驗財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效的影響。根據(jù)現(xiàn)有的研究成果可知，一部分學(xué)者認(rèn)為財務(wù)柔性會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生促進(jìn)作用，但同樣有部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)財務(wù)柔性會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生抑制作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一種宏觀影響因素，時刻影響企業(yè)的微觀行為，使得企業(yè)對自身的財務(wù)柔性判斷造成一定的影響，影響企業(yè)的利潤最大化。鑒于此，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效納入同一框架，以揭示經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效的影響機(jī)理。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：一是從研究視角來看，關(guān)于財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效的影響研究主要基于微觀層面，很少有將兩者的研究放入宏觀層面，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性納入進(jìn)來，結(jié)合宏觀、微觀兩個層面進(jìn)行分析。二是豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效影響的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對財務(wù)柔性以及企業(yè)財務(wù)績效的影響，本文用經(jīng)濟(jì)政策不確定性宏觀數(shù)據(jù)以及上市公司的微觀數(shù)據(jù)驗證了影響的存在性，為研究分析提供了新視角。三是現(xiàn)有文獻(xiàn)針對財務(wù)柔性的研究主要基于其緩解融資壓力、抵御風(fēng)險能力，本文結(jié)合經(jīng)濟(jì)政策不確定性，研究在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下，財務(wù)柔性會受到何種影響以及會對企業(yè)財務(wù)績效水平帶來怎樣的變化。

本文根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財務(wù)柔性以及企業(yè)財務(wù)績效水平內(nèi)在邏輯關(guān)系進(jìn)行分析，基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)實證檢驗了三者之間的作用機(jī)理，并根據(jù)研究結(jié)論提出參考建議。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效

國外學(xué)者Gamba和Triantis[ 1 ]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境或者面臨投資機(jī)會時，企業(yè)可以利用財務(wù)柔性得到自己所需要的資金來解決困境以及抓住投資機(jī)會。Byoun[ 2 ]認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)能否根據(jù)自己的需要及時獲取所需資源，從而更好地應(yīng)對未來不可預(yù)期的機(jī)會與威脅，使得企業(yè)自身利潤實現(xiàn)最大化的一種方法。DeAngelo[ 3 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在擁有財務(wù)柔性時，可以在強(qiáng)烈的市場環(huán)境中保護(hù)自己，使得自己更好地面對未來不可預(yù)期的威脅以及抓住良好的投資機(jī)遇，強(qiáng)調(diào)了財務(wù)柔性應(yīng)對未來風(fēng)險與機(jī)遇的能力。Marchica和Mura[ 4 ]運(yùn)用財務(wù)杠桿具體分析財務(wù)柔性，將低財務(wù)杠桿的企業(yè)作為擁有較高的財務(wù)柔性，實證分析結(jié)果表明，財務(wù)柔性較高的企業(yè)每個月的收益率比較大，并且財務(wù)柔性較高的企業(yè)有一定的投資時，其長期績效大大高于市場平均水平。

國內(nèi)相關(guān)專家學(xué)者普遍認(rèn)為企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效具有正向線性和“倒U型”兩種關(guān)系。王滿等[ 5 ]、鮑群等[ 6 ]認(rèn)為企業(yè)財務(wù)柔性能夠防范外界對企業(yè)的不利影響并且增加企業(yè)的投資機(jī)會，促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效提升;姚祿仕和陳宏豐[ 7 ]研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效并不是簡單的線性關(guān)系，而是一種“倒U型”關(guān)系;曾愛民[ 8 ]認(rèn)為財務(wù)柔性有助于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的威脅，實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)財務(wù)績效

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是政府還未表明政策預(yù)期和實施方式所帶來的不確定性。因此每個企業(yè)在不一致的經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度下，即便具有一樣的財務(wù)柔性但對企業(yè)財務(wù)績效的影響也是不同的。企業(yè)維持相應(yīng)的財務(wù)柔性有利于防范風(fēng)險和抓住一定的良好機(jī)遇。

國外學(xué)者Leahy和Whited[ 9 ]，Guiso和Parigi[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)所進(jìn)行的投資顯著負(fù)相關(guān)。Bloom等[ 11 ]、Campello等[ 12 ]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高企業(yè)的融資成本，管理層決策更加嚴(yán)謹(jǐn)。Baum等[ 13 ]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金流也會產(chǎn)生影響，最終影響企業(yè)財務(wù)績效。

國內(nèi)學(xué)者韓國高[ 14 ]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在經(jīng)濟(jì)周期的不同時段對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響不同。饒萍和吳青（2019）認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可以極大地提高企業(yè)的資產(chǎn)盈余質(zhì)量，一定程度上減少盈余管理活動。鄧美薇[ 15 ]實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的決策會受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響，同時使得危機(jī)事件影響加大，金融潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險將一直增加，從而會影響企業(yè)的微觀行為，影響管理者對企業(yè)預(yù)期的正確判斷，影響企業(yè)對財務(wù)柔性的正確剖析，最終影響企業(yè)的財務(wù)績效。

目前，企業(yè)財務(wù)柔性對財務(wù)績效的影響有很多有益的研究，但從研究視角來看，關(guān)于企業(yè)財務(wù)柔性對財務(wù)績效影響的研究主要基于微觀層面，很少將兩者的研究放入宏觀層面。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是較為新穎的研究范疇，也是符合我國經(jīng)濟(jì)變化的重要因素之一，本文把宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性考慮進(jìn)來，進(jìn)一步分析財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效的聯(lián)系。

三、理論分析與假設(shè)

（一）財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效

財務(wù)柔性是指當(dāng)企業(yè)面臨不利因素陷入財務(wù)困境時，企業(yè)利用一定的現(xiàn)金流來緩解不利影響[ 16 ]，現(xiàn)階段針對財務(wù)柔性的研究主要從預(yù)防性儲蓄理論以及委托代理理論兩個角度展開。國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定加大了上市企業(yè)大股東對公司高層的管理難度，高層管理者將有更大的權(quán)力進(jìn)行決策，造成嚴(yán)重的委托代理問題以及信息不對稱問題，加劇了對企業(yè)財務(wù)績效的不利影響，企業(yè)所面臨的風(fēng)險不斷加大。企業(yè)處于這樣不確定的環(huán)境下，為了自身的長遠(yuǎn)發(fā)展，會選擇保持一定的財務(wù)柔性，化被動為主動。企業(yè)的財務(wù)柔性越大，自身所能掌控的各種資源越多，使得企業(yè)能及時做出合理決策，優(yōu)化資源的合理配置，為企業(yè)未來的良好發(fā)展提供一定保障。經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣時，企業(yè)面臨的融資約束壓力必然加大，企業(yè)利用一定的現(xiàn)金流能夠暫時減少一定的融資壓力，維持企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。企業(yè)面臨良好的投資機(jī)會時，通過財務(wù)柔性可以緩解因為資金儲備不足而影響投資效益最大化。因此，財務(wù)柔性在資本籌集與運(yùn)用兩方面對企業(yè)給予很大幫助，企業(yè)根據(jù)自身實際情況合理安排、量身定制適合自身的運(yùn)行方式和投資策略，可以有效規(guī)避企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，合理配置企業(yè)資源，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)績效。但當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時，會形成一定的持有成本，同時也會造成企業(yè)高層管理人員盲目自信，對未來前景過于樂觀，降低債權(quán)人及中小股東對企業(yè)的外在監(jiān)督。高層管理人員為滿足自身利益，在損害大小股東利益的基礎(chǔ)上對企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)張，造成投資過度以及低效率投資，最終影響企業(yè)的盈利水平，形成一定的財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)以上分析，提出相應(yīng)的假設(shè)：

H1：企業(yè)具有一定的財務(wù)柔性有助于其財務(wù)績效的提升。

H2：企業(yè)具有一定的財務(wù)柔性有助于其財務(wù)績效的提升，但當(dāng)企業(yè)的財務(wù)柔性超過某一界限時，企業(yè)的財務(wù)績效會隨著財務(wù)柔性的提高而下降。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是政府未明確政策指向?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生的一種不確定因素。2008年金融危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)急劇下滑，各國為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)其良好的發(fā)展趨勢，出臺了一系列政策措施。隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展以及供給側(cè)改革的不斷深入，我國經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整越來越頻繁，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也逐漸加大。企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的載體，需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策變化調(diào)整運(yùn)營方式。企業(yè)處在復(fù)雜而又激烈的市場環(huán)境中，加大了企業(yè)對未來前景的不確定性，這種不確定性會從各個層面影響企業(yè)決策，管理層為了防止這種不確定性對企業(yè)帶來的風(fēng)險，會采取一定措施暫緩企業(yè)風(fēng)險較高的投資，從而增加企業(yè)的資金儲備以備不時之需。這種財務(wù)柔性可以幫助企業(yè)防范一定的風(fēng)險和抓住潛在的投資機(jī)會[ 17 ]。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷時，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性能夠維持企業(yè)的一定生機(jī)活力，來克服經(jīng)濟(jì)環(huán)境所帶來的影響;當(dāng)企業(yè)資金短缺或者投資不足時，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性會幫助其克服資金壓力從而更好地選擇投資機(jī)會，但過量的財務(wù)柔性會造成一定的持有成本以及投資不足影響企業(yè)的財務(wù)績效。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大，管理層會受其干擾，難以對企業(yè)財務(wù)柔性做出正確的判斷。這種情況需要更加準(zhǔn)確判斷現(xiàn)金留存狀況以及企業(yè)的負(fù)債水平，確保財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生積極影響（張雷云，2019）。根據(jù)以上理論分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的影響會削弱財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效的提升。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2008—2018年A股上市公司，剔除了該期間暫停和終止以及存續(xù)期不滿10年的上市公司，刪除ST、*ST以及特殊的金融類行業(yè)上市公司，并對數(shù)據(jù)信息來源缺失或不連續(xù)的上市公司進(jìn)行剔除，共獲得850家金融類上市公司9 350個樣本數(shù)據(jù)。本文運(yùn)用CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集數(shù)據(jù)。為了防止極端值造成影響，對有關(guān)解釋變量和控制變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

通過以往文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)財務(wù)績效的研究發(fā)現(xiàn)，托賓Q值不僅可以全面體現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)狀況還可以反映企業(yè)的運(yùn)營狀況，因此，本文選取托賓Q值來衡量企業(yè)財務(wù)績效。

2.解釋變量

本文運(yùn)用財務(wù)柔性指數(shù)來判斷企業(yè)的財務(wù)柔性，按照以往專家學(xué)者針對財務(wù)柔性的研究，企業(yè)的財務(wù)柔性等于企業(yè)現(xiàn)金柔性與企業(yè)負(fù)債融資柔性之和[ 18 ];依據(jù)以往經(jīng)濟(jì)政策不確定性分析，本文采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。該指數(shù)按照月度進(jìn)行發(fā)布，為了將其轉(zhuǎn)換為研究所需的年度數(shù)據(jù)，本文采用12個月度的幾何平均計算出年度指標(biāo)。

3.控制變量

在對企業(yè)財務(wù)績效進(jìn)行分析時，本文根據(jù)相關(guān)研究方法采取相應(yīng)的指標(biāo)對其進(jìn)行控制，具體指標(biāo)如表1所示。

（三）研究模型

為了驗證相關(guān)假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2Growthi，t + ？茁3SHRi，t +

？茁4EPUi，t+？茁5LNSIZEi，t+∑Year+∑Ind+？著 （1）

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2FF-sqi，t-1 + ？茁3Growthi，t +

？茁4SHRi，t+？茁5EPUi，t+？茁6LNSIZEi，t+∑Year+∑Ind+？著 （2）

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2FF-sqi，t-1 + ？茁3Growthi，t +

？茁4SHRi，t+？茁5EPUi，t+？茁6EPUi，t-1×FFi，t-1+？茁7LNSIZEi，t+∑Year+

∑Ind+？著 （3）

本文通過構(gòu)建模型（1）、（2）來對H1、H2進(jìn)行檢驗。為了檢驗H3，在檢驗?zāi)Ｐ停?）的研究結(jié)果基礎(chǔ)上加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)財務(wù)柔性的交乘項，構(gòu)建模型（3）來研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效的具體影響。

五、實證結(jié)果及分析

（一）多重共線性檢驗

如表2所示，通過方差膨脹因子結(jié)果可以看出VIF的范圍為1.010～7.750，平均VIF為2.840，因此通過多重共線性檢驗。

（二）描述性統(tǒng)計

表3為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。托賓Q值（Tobin'sQ）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.082，可以看出我國上市公司企業(yè)財務(wù)績效存在較大差距。財務(wù)柔性（FF）均值為0.061，標(biāo)準(zhǔn)差為0.202，表明我國不同企業(yè)間的財務(wù)柔性差異較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）標(biāo)準(zhǔn)差為1.166，說明我國近年來整體經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大。控制變量方面，我國上市企業(yè)之間的資產(chǎn)規(guī)模存在比較明顯的差距，企業(yè)成長整體較慢，股權(quán)集中水平一般，不同企業(yè)差異較大。

（三）相關(guān)性分析

本文對所有變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗，其相關(guān)系數(shù)與顯著性水平如表4所示。財務(wù)柔性（FF）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）的回歸系數(shù)為0.241，在1%的水平通過了顯著性測試，說明企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效具有正向影響，與前文的理論推導(dǎo)相一致，初步驗證了H1，但還需要進(jìn)一步回歸分析。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）與財務(wù)績效（Tobin'sQ）的回歸系數(shù)為-0.127，且在1%的水平顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)財務(wù)績效具有消極影響。股權(quán)集中度（SHR）、公司規(guī)模（LNSIZE）均與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，成長性（Growth）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）在1%的水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（四）回歸結(jié)果分析

從表5具體分析的結(jié)果可知，控制其他變量后，財務(wù)柔性（FF）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）回歸系數(shù)為0.331且在1%水平顯著，驗證了H1，即適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性有利于提升企業(yè)財務(wù)績效;模型（2）的回歸結(jié)果在控制了其他變量后，財務(wù)柔性（FF）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）回歸系數(shù)為0.447，財務(wù)柔性的平方（FF2）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）回歸系數(shù)為-0.116且在10%水平通過了顯著性測試，說明財務(wù)柔性（FF）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）呈“倒U型”關(guān)系，驗證了H2。模型（3）在控制其他變量后結(jié)果表明，財務(wù)柔性（FF）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）的回歸系數(shù)為0.939且在1%水平顯著，財務(wù)柔性的平方（FF2）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）相關(guān)系數(shù)為-0.240且在1%水平顯著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與企業(yè)財務(wù)績效（Tobin'sQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.047且在1%水平顯著，財務(wù)柔性（FF）與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的交乘項回歸系數(shù)為-0.228且在1%水平顯著，驗證了H3，經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的影響會削弱財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效的提升。

為了明晰經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財務(wù)柔性在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生的影響差異，本文分別探討在國有企業(yè)與民營企業(yè)中二者對企業(yè)財務(wù)績效的影響差異。表6顯示了不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的回歸結(jié)果。從結(jié)果（1）和結(jié)果（2）中可以看出無論國有企業(yè)還是民營企業(yè)，其財務(wù)柔性都有利于提升企業(yè)財務(wù)績效，在1%的水平顯著，驗證了H1。同時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)與民營企業(yè)的財務(wù)績效都具有負(fù)向作用，在1%的水平顯著。具體分析來看，國有企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的干擾要小于民營企業(yè)，可能是因為國有企業(yè)受到政府的干預(yù)較多，具有較高的保護(hù)性。從結(jié)果（3）可以看出，國有企業(yè)的財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效呈“倒U型”關(guān)系，而在結(jié)果（4）中民營企業(yè)這種關(guān)系不顯著，可能的原因有：（1）所篩選數(shù)據(jù)不能全面體現(xiàn)民營企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效的“倒U型”關(guān)系。（2）相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)受到政府的干預(yù)和保護(hù)性措施較多，同時受到環(huán)境制約的因素也很多，當(dāng)國有企業(yè)財務(wù)柔性達(dá)到某一界限時，其財務(wù)柔性產(chǎn)生的持有成本以及過度投資會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生影響，而民營企業(yè)一直處于競爭環(huán)境，融資約束以及信息不對稱的壓力較大，更多要從自身角度出發(fā)解決問題，從而愿意保存更多的現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性，進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)財務(wù)績效。結(jié)果（5）和結(jié)果（6）顯示了無論國有企業(yè)還是民營企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性都會削弱企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效的影響，驗證了H3。

（五）穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗過程中，本文從變量選取方面采用總資產(chǎn)收益率（ROA）代表托賓Q值（Tobin'sQ）對企業(yè)財務(wù)績效進(jìn)行分析，具體回歸結(jié)果如表7所示。在其他條件不變的情況下，模型（1）中財務(wù)柔性（FF）與總資產(chǎn)收益率（ROA）回歸系數(shù)為0.017，且在1%水平通過顯著性測試，即H1依然成立。模型（2）中財務(wù)柔性（FF）與總資產(chǎn)收益率（ROA）回歸系數(shù)為0.031，依然在1%水平通過顯著性測試，財務(wù)柔性平方（FF2）與總資產(chǎn)收益率（ROA）回歸系數(shù)為-0.014且在1%的水平顯著成立，即H2依然成立。模型（3）中財務(wù)柔性（FF）與總資產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)為0.038，財務(wù)柔性平方（FF2）的相關(guān)系數(shù)為-0.016，同樣在1%水平通過了顯著性測試，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與總資產(chǎn)收益率（ROA）回歸系數(shù)為-0.001，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與企業(yè)財務(wù)柔性（FF）交乘項的回歸系數(shù)為-0.003，在10%水平通過了顯著性測試，再次驗證H3成立。

六、研究結(jié)論與啟示

本文利用2008—2018年850家A股上市公司共9 350個樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效的影響，同時針對我國企業(yè)的異質(zhì)性進(jìn)行深入研究，結(jié)果表明：（1）企業(yè)具有一定的財務(wù)柔性有助于其財務(wù)績效的提升;（2）雖然企業(yè)具有一定的財務(wù)柔性有助于其財務(wù)績效的提升，但當(dāng)企業(yè)的財務(wù)柔性超過某一界限時，企業(yè)財務(wù)績效會隨著財務(wù)柔性的提高而下降;（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的影響會削弱財務(wù)柔性對企業(yè)財務(wù)績效的提升。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：無論國有企業(yè)還是民營企業(yè)，其財務(wù)柔性都有利于提升企業(yè)財務(wù)績效;經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)與民營企業(yè)的財務(wù)績效都具有負(fù)向作用，但國有企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的干擾要小于民營企業(yè)，可能是因為國有企業(yè)受到政府的干預(yù)較多，具有較高的保護(hù)性。相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效的“倒U型”關(guān)系更加顯著，可能的原因有：首先，所篩選數(shù)據(jù)不能全面體現(xiàn)民營企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)財務(wù)績效的“倒U型”關(guān)系;其次，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)受到政府的干預(yù)和保護(hù)性措施較多，同時受到環(huán)境制約的因素也很多，當(dāng)國有企業(yè)的財務(wù)柔性達(dá)到某一界限時，其持有成本及過度投資會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生影響，而民營企業(yè)一直處于競爭環(huán)境，融資約束及信息不對稱的壓力較大，企業(yè)更多要從自身角度出發(fā)解決問題，從而愿意保存更多的現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性，進(jìn)一步提升企業(yè)財務(wù)績效。

基于以上研究結(jié)果，本文認(rèn)為財務(wù)柔性有利于加強(qiáng)企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性可以有效幫助企業(yè)防范外在不利因素所帶來的影響以及抓住企業(yè)的潛在投資機(jī)會，從而使投資效益最大化，有利于企業(yè)財務(wù)績效的提升。通過實證研究分析可以得知，企業(yè)財務(wù)柔性不會一直提升其財務(wù)績效水平，企業(yè)財務(wù)柔性水平過高會引起一定的持有成本以及管理者的盲目自信，降低外在對企業(yè)的監(jiān)督，形成一定的風(fēng)險，不利于企業(yè)財務(wù)績效的提升，因此，企業(yè)財務(wù)柔性會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生一種負(fù)面效果。

由于國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定，迫使我國調(diào)整一定的政策去維持經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行，這種不確定性會在微觀層面影響企業(yè)對財務(wù)柔性的判斷。經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了一定的經(jīng)濟(jì)活力，但同時也造成了一定的不可預(yù)見性，加大了政府與企業(yè)之間的信息不對稱性[ 19 ]，影響企業(yè)自身決策，最終對企業(yè)財務(wù)績效造成一定負(fù)面效果。

根據(jù)上述研究推論，本文對政府、企業(yè)以及市場管理者給予以下建議：（1）從外在宏觀環(huán)境方面來說，政府應(yīng)該維持政策的穩(wěn)健性，不斷加強(qiáng)政策制定的合理性，并增強(qiáng)決策依據(jù)的合理性和制定過程的透明性，提高治理能力和當(dāng)?shù)氐氖袌龌?，制定適應(yīng)我國企業(yè)未來發(fā)展的政策。（2）從企業(yè)自身微觀層面來說，企業(yè)應(yīng)該重視財務(wù)柔性的運(yùn)用，根據(jù)自身的資本狀況以及未來的發(fā)展需求，制定滿足企業(yè)自身需求的財務(wù)政策，避免過高的財務(wù)柔性水平;及時了解政府的經(jīng)濟(jì)政策，并且根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策隨時調(diào)整決策，提升自身的治理能力以及核心競爭力，降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的風(fēng)險。（3）市場管理者應(yīng)不斷完善市場競爭機(jī)制，對一些特殊行業(yè)給予一定的政策扶持，優(yōu)化資源的合理配置，幫助企業(yè)抵御經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的影響。

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