上市公司高管薪酬激勵對企業(yè)績效的影響研究

葛廣宇 陳佳妮 魏向杰

[摘要]在國內外競爭加劇的壓力下，服裝類低附加值傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)。研究如何從企業(yè)內驅力出發(fā)，通過完善高管薪酬激勵體制，提升企業(yè)績效，對引領服裝行業(yè)高質量發(fā)展具有重要意義。以服裝行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，采用描述性統(tǒng)計、相關性分析、OLS回歸分析、Robust回歸分析等方法，分析高管薪酬如何影響企業(yè)績效。研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬、公司規(guī)模與企業(yè)績效有正向影響趨勢;在分析ROA的情況下，資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效呈負相關性，在分析ROE的情況下，資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效呈正相關性，該因素在不同績效考核指標環(huán)境下的影響有所不同;兩職合一對企業(yè)績效具有負相關性。

[關鍵詞]高管薪酬激勵;資本結構;企業(yè)績效

一、 引言

近年來，人們對自身外在形象越來越注重，明星效應、大牌活動以及各個國家不同品牌大量涌入中國市場，給中國的服裝行業(yè)帶來極大的沖擊和壓力，但也帶動了中國服裝行業(yè)的快速發(fā)展。政府這兩年越來越關注中國品牌的形象與發(fā)展，開始宣揚和支持中國風服裝潮流。同時，中國的品牌也開始反向走出國門，向世界展示著中國服裝的潮流樣貌。著眼目前中國服裝行業(yè)的就業(yè)情況，我們可以看到，這個行業(yè)的基礎薪資相對其他行業(yè)的基礎薪資較高，但就業(yè)成本、能力要求、專業(yè)要求也同樣更高。服裝行業(yè)的高管，能力會比基層更為全面和出眾，他們的薪酬也更可觀。因此，本文以服裝行業(yè)這一快速發(fā)展且與生活相關的行業(yè)作為研究對象，來探討該類企業(yè)的高管薪酬是否對企業(yè)業(yè)績有影響。本文對服裝行業(yè)的高管薪酬提出的問題主要有以下幾點：一是高管薪酬是否對企業(yè)績效有正向影響;二是公司規(guī)模和員工數(shù)量會不會對企業(yè)績效造成影響;三是資產(chǎn)負債率是否與企業(yè)績效的影響呈負相關;四是兩職合一（即公司的董事長兼總經(jīng)理）會如何對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。為回答這4個問題，本文以2015—2019年深滬A股服裝行業(yè)上市公司年報所披露的數(shù)據(jù)為研究樣本，分析高管薪酬和企業(yè)績效之間的相互關系，并得出結論。

二、 理論分析及假設

1. 文獻回顧

（1）高管薪酬水平與企業(yè)績效的關系研究

對于高管薪酬與企業(yè)績效之間的關系一直是學者們研究的一大熱門，由于研究方向和研究變量的不同，學者們得出的結論也不盡相同。Jensen首次提出代理成本概念，研究發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)理人薪酬與公司績效掛鉤可以減少公司的代理成本[1]。Atreya等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利水平越高，相應的高管薪酬水平也會隨之提高[2]。李爭光研究認為高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間為正相關關系[3]。邱雪林等認為，高管薪酬激勵對企業(yè)績效的提高有正向影響。同時，高管能力越強，高管薪酬激勵對企業(yè)績效的影響作用就越明顯[4]。

然而，也有一部分學者通過研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬水平對企業(yè)績效的影響不是很顯著。李良智研究發(fā)現(xiàn)，電子類上市公司高管薪酬與公司績效間關系不顯著[5]。Kevin論證分析了280家上市公司2006—2009年的資料數(shù)據(jù)，得出高管薪酬水平對公司績效（凈資產(chǎn)收益率ROE）產(chǎn)生正向影響，并且發(fā)現(xiàn)諸多影響因素中企業(yè)規(guī)模是最顯著的[6]。

（2）股權激勵、資本結構與企業(yè)績效的關系研究。

目前對于影響高管薪酬因素的研究非常多，學者們不局限于單一化分析，還從不同企業(yè)戰(zhàn)略、不同行業(yè)、不同理論基礎方向進行分析。Hall等通過對美國上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬采用長期股權激勵的形式，能夠顯著提高公司的業(yè)績[7]。劉思等認為，高管薪酬對資本結構調整速度是正向影響。企業(yè)過度負債時，可以通過提高高管薪酬來加快資本結構向下調整的速度[8]。

2. 提出假設

（1）高管薪酬與企業(yè)績效的關系。企業(yè)的管理層是指對公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動進行戰(zhàn)略性決策的人員，高管是在管理層中擔任重要職務的人員;高管薪酬水平則是指每年企業(yè)內高管所獲得的薪酬總額。大多數(shù)公司的股東會與公司的高級管理層人員簽訂績效協(xié)議或給予高管股權激勵，使高管的薪酬與企業(yè)績效的關系更為緊密。因此，如果公司的高級管理人員想要獲得高額的薪酬或者得到加薪，他們就會努力提高工作能力、達成業(yè)績目標來提升公司績效。再者，通過對文獻綜述的回顧，可以得到大部分研究結論中顯示高管薪酬與企業(yè)績效之間為正向影響關系。

因此對于服裝行業(yè)上市公司提出假設1：高管薪酬與企業(yè)績效有正向影響關系。

（2）公司規(guī)模與企業(yè)績效的關系。公司規(guī)模通常會作為高管選擇公司的一個影響因素。因為公司的規(guī)模越大，員工規(guī)模也越大，就說明公司所擁有的資本實力及綜合條件越好，能獲得的資源越多和發(fā)展前景越好，高管所能獲得的薪酬也就越高。通常來說，公司規(guī)模越大，表示公司有較好的盈利能力，所以公司的績效也就越好。但是對于服裝行業(yè)而言，高管的個人能力、高管們的團隊能力、公司的品牌效應所帶來的影響力往往會比公司規(guī)模和員工數(shù)量更能提高企業(yè)績效。

因此針對服裝行業(yè)的情況提出假設2：公司規(guī)模和員工數(shù)量不會對企業(yè)績效造成影響。

（3）資本結構與企業(yè)績效的關系。公司資產(chǎn)負債率的高低可以直觀地反映出公司的長期償債能力水平。通常來說，資產(chǎn)負債率與高管薪酬會呈現(xiàn)負相關關系：資產(chǎn)負債率越低，高管薪酬就越高。此外，公司的可流動資金就越多，短期償債能力就越強，所面臨的的財務風險也就越低。

因此提出假設3：資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效的影響呈負向影響關系。

（4）兩職合一與企業(yè)績效的關系。就服裝行業(yè)而言，很多公司的董事長兼總經(jīng)理同時也是該品牌的發(fā)起人或最初設計師，也就是說還兼任了公司高管這一角色。這對高管薪酬會產(chǎn)生正向的影響。但具體對于企業(yè)績效的影響是怎樣的，暫時無法準確判斷。

因此提出假設4：兩職合一會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

三、 研究設計

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2015—2019年深滬A股服裝行業(yè)上市公司為樣本，數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為確保研究的有效性，對樣本數(shù)據(jù)進行以下篩選：剔除ST股和*ST股（由于連續(xù)兩年虧損被進行特別處理的境內上市公司股票和連續(xù)3年虧損交易所作出退市預警的境內上市公司的股票），剔除除服裝行業(yè)以外其他上市公司（制作服裝輔料或其他紡織面料的公司以及非服裝行業(yè)公司），剔除數(shù)據(jù)不完整的服裝行業(yè)上市公司（上市年份不夠5年或數(shù)據(jù)有缺失的服裝行業(yè)公司）。經(jīng)過篩選，最后共得到25家服裝行業(yè)上市公司樣本觀測值。

2. 定義變量

（1）被解釋變量：企業(yè)績效（ROA、ROE）。企業(yè)績效是指公司在一定經(jīng)營期間所獲得的效益以及公司業(yè)績。企業(yè)績效可以表現(xiàn)公司的盈利能力、盈利水平等各方面實力，是一個綜合且全面的分析指標，對公司的運營能力及成果有一個較為清晰的展示，常見的衡量企業(yè)績效的指標有總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、主營業(yè)務利潤率（OPR）等。服裝行業(yè)屬于傳統(tǒng)加工行業(yè)，企業(yè)的財務數(shù)據(jù)具有較強的持續(xù)性和穩(wěn)定性，收益率指標具有較強的縱向可比性。因此，本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）這兩個指標來定義公司績效，即從企業(yè)總資產(chǎn)收益能力和股東投入資產(chǎn)收益能力兩方面分別衡量高管薪酬激勵對企業(yè)績效的影響。

（2）解釋變量：高管薪酬（Salary）。高管薪酬是公司對高管能力認可度的一種體現(xiàn)。通常來說，高管的工作能力越強，業(yè)績目標達成度越高，薪酬也越高。有的企業(yè)會與高管簽訂績效協(xié)議，或者給予高管一定的股權激勵，這也是近年來比較多的激勵方式。高管薪酬有內在薪酬（精神層面）與外在薪酬（物質層面）這兩種形式。內在薪酬一般為所獲榮譽、成就感等心理收入層面，難以用數(shù)據(jù)來展示，因此不納入分析范圍;外在薪酬本文選擇以薪資為主要分析對象，因公司財務和經(jīng)營決策的控制權主要集中于董事長、總經(jīng)理和財務總監(jiān)等少數(shù)薪酬總額排名靠前的管理者手中，同時為了保證數(shù)據(jù)分析結果的正態(tài)性，將公司高管前三名薪酬總額取對數(shù)這一指標定義為高管薪酬（Salary）。

（3）控制變量：是否國企（Treat）。本文將是否為國企（Treat）作為其中一個控制變量，主要是想探究國企這一衡量指標對于企業(yè)績效是否會有影響的可能。公司規(guī)模（Size）。一般情況下，公司的規(guī)模越大說明公司所擁有的資本實力及綜合條件越好，能獲得的資源和發(fā)展前景越多，因此員工的薪資酬勞也越高。針對公司規(guī)模（Size）這一變量，本文選擇以公司年末總資產(chǎn)自然對數(shù)這一指標進行定義。員工規(guī)模（Employees）。員工規(guī)模是指企業(yè)在職員工的數(shù)量，通常公司規(guī)模越大，所擁有的在職員工數(shù)量越多，就越可能對企業(yè)績效造成波動。因此，本文將員工規(guī)模（Empioyees）這一指標放入控制變量。高管占比（Executives）。高管占比是指高管人數(shù)占總員工人數(shù)的比例，由于高管薪酬通常與企業(yè)績效掛鉤，高管的數(shù)量越多，高管薪酬會相對降低，企業(yè)所能達成的業(yè)績目標卻越多。因此，本文將高管占比（Executives）這一指標放入控制變量。盈利能力（Profit）。企業(yè)的盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，也可以說是為企業(yè)的資金或資本的增值能力。企業(yè)的盈利能力越高，說明企業(yè)的發(fā)展越好。本文選擇以息稅前利潤/總資產(chǎn)來計算公司盈利能力（Profit）這一變量。固資占比（POFA）。固定資產(chǎn)占比是指固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（Proportion of fixed assets）。如果上市公司的固定資產(chǎn)比例大，就說明固定資產(chǎn)所占用的資金多，資金流動性弱，資產(chǎn)周轉率會降低，并且固定資產(chǎn)的折舊額和成本會提高，從而影響到企業(yè)的盈利能力。財務杠桿（LEV）。資產(chǎn)負債率的高低可以直觀地反映一家公司的償債能力水平。通常來說，資產(chǎn)負債率越低，公司的償債能力就越強，所面臨的的財務風險也就越低，高管薪酬會相對較高。反之，高管薪酬會較低。因此，本文選擇資產(chǎn)負債率來表示財務杠桿（LEV）這一變量。股權集中（TOPL）。公司大股東的存在對公司的高管會有約束和監(jiān)督的效果，也是高管薪酬在制定時需要考慮的一個重要因素。公司的股權集中度越高，公司的決策速度越快。通常股權集中度越高的公司比股權分散的公司更有提高績效的能力。本文采用上市公司年報中所披露的公司第一大股東持股比例這一指標來表示股權集中（TOPL）。兩職合一（Dual）。兩職合一，也就是指兼任董事長與總經(jīng)理。一般來說公司的所有權和經(jīng)營權分開會更有利于完善公司的治理結構。也就是說非兩職合一的公司更有利于企業(yè)績效的提升。因此本文將兩職合一（Dual）這一指標放入控制變量。

綜合以上描述，將變量以表格形式進行總結，如表1所示。

3. 建立模型

借鑒以往文獻做法構建以下模型1：

ROA=[α0]+[α1]Salary+[α2]Treat+[α3]Size+[α4]Empioyee+[α5]Executives+[α6]Profit+[α7]POFA+[α8]LEV+[α9]TOPL+[α10]Dual+[ε]

（1）

由模型1改變被解釋變量后得到模型2：

ROE=[α0]+[α1]Salary+[α2]Treat+[α3]Size+[α4]Empioyee+[α5]Executives+[α6]Profit+[α7]POFA+[α8]LEV+[α9]TOPL+[α10]Dual+[ε]

（2）

其中[α0]為常數(shù)項，[α1]、[α2]、[α3]、[α4]、[α5]、[α6]、[α7]、[α8]、[α9]、[α10]為回歸系數(shù)，[ε]為隨機變量。

四、 實證結果與分析

1. 描述性統(tǒng)計分析

企業(yè)績效（ROA）和企業(yè)績效（ROE）的最大值高出了平均值3個標準差，說明服裝行業(yè)公司之間的企業(yè)績效有一定差距。除此之外，員工規(guī)模、盈利能力的最大值也高出了平均值3個標準差，說明服裝行業(yè)公司之間員工規(guī)模、盈利能力這兩方面的數(shù)值波動較大，公司之間的差距很大。分析控制變量是否國企、公司規(guī)模、高管占比、固資占比、財務杠桿、股權集中和兩職合一的各項數(shù)值，其各項數(shù)值之間差異比較合理，表明服裝行業(yè)各公司之間在這4個方面比較平均化，沒有較大差距。描述性統(tǒng)計分析如表2所示。

2. 相關性分析

企業(yè)績效（ROA）和高管薪酬、固資占比、股權集中之間有正負影響但不顯著，和是否國企、高管占比、財務杠桿、兩職合一之間有著顯著的負相關關系，和公司規(guī)模、員工規(guī)模、盈利能力之間有著顯著的正相關關系。企業(yè)績效（ROE）和固資占比、財務杠桿、股權集中之間有正負影響但不顯著，和高管薪酬、是否國企、高管占比、兩職合一之間有著顯著的負相關關系，和公司規(guī)模、員工規(guī)模、盈利能力之間有著顯著的正相關關系。綜合以上結論，解釋變量和控制變量與被解釋變量之間相關的顯著水平都不高，因此，可以初步判斷變量之間不存在多重共線的問題。相關性分析如表3所示。

3. OLS線性回歸分析

由企業(yè)績效（ROA）的分析結果可知，模型R方值為0.959，意味著高管薪酬、是否國企、公司規(guī)模、員工規(guī)模、高管占比、盈利能力、固資占比、財務杠桿、股權集中、兩職合一可以解釋企業(yè)績效（ROA）的95.9%變化原因。調整R方值為0.956，與調整前變化不大，說明模型擬合度高。對模型進行F檢驗時發(fā)現(xiàn)模型通過F檢驗（F=211.412，p=0.000<0.05），也即說明高管薪酬、是否國企、公司規(guī)模、員工規(guī)模、高管占比、盈利能力、固資占比、財務杠桿、股權集中、兩職合一中至少有一項會對企業(yè)績效（ROA）產(chǎn)生影響關系?？偨Y分析可知：高管占比、盈利能力會對企業(yè)績效（ROA）產(chǎn)生顯著的正向影響關系;固資占比、財務杠桿、兩職合一會對企業(yè)績效（ROA）產(chǎn)生顯著的負向影響關系;高管薪酬、是否國企、公司規(guī)模、員工規(guī)模、股權集中與企業(yè)績效（ROA）有正負影響但不顯著。

由企業(yè)績效（ROE）的分析結果可知，模型R方值為0.854，意味著高管薪酬、是否國企、公司規(guī)模、員工規(guī)模、高管占比、盈利能力、固資占比、財務杠桿、股權集中、兩職合一可以解釋企業(yè)績效（ROE）的85.4%變化原因。調整R方值為0.842，與調整前變化不大，說明模型擬合度高。對模型進行F檢驗時發(fā)現(xiàn)模型通過F檢驗（F=25.655，p=0.000<0.05），也即說明高管薪酬、是否國企、公司規(guī)模、員工規(guī)模、高管占比、盈利能力、固資占比、財務杠桿、股權集中、兩職合一至少一項會對企業(yè)績效（ROE）產(chǎn)生影響關系?？偨Y分析可知：高管占比、盈利能力、財務杠桿會對企業(yè)績效（ROE）產(chǎn)生顯著的正向影響;兩職合一會對企業(yè)績效（ROE）產(chǎn)生顯著的負向影響;高管薪酬、是否國企、公司規(guī)模、員工規(guī)模、固資占比、股權集中與企業(yè)績效（ROE）有正負影響但不顯著。

根據(jù)已有樣本進行OLS線性回歸分析（普通最小二乘法回歸），如表4所示。

4. Robust回歸分析

由企業(yè)績效（ROA）分析結果可以得知，數(shù)據(jù)中[R2]的值為0.959、調整[R2]的值為0.956，說明模型的擬合程度很高。高管占比、盈利能力會對企業(yè)績效（ROA）產(chǎn)生顯著的正向影響;固資占比、財務杠桿、兩職合一會對企業(yè)績效（ROA）產(chǎn)生顯著的負向影響;高管薪酬、是否國企、公司規(guī)模、員工規(guī)模、股權集中對企業(yè)績效（ROA）有正負影響但不顯著。由企業(yè)績效（ROE）分析結果可以得知，數(shù)據(jù)中[R2]的值為0.818、調整[R2]的值為0.802，說明模型的擬合程度也很高。高管薪酬、公司規(guī)模、高管占比、盈利能力、財務杠桿會對企業(yè)績效（ROE）產(chǎn)生顯著的正向影響;固資占比會對企業(yè)績效（ROE）產(chǎn)生顯著的負向影響;是否國企、員工規(guī)模、股權集中、兩職合一對企業(yè)績效（ROE）有正負影響但不顯著。此外，Robust的分析結果與OLS回歸分析的結果基本一致，可以說明該模型穩(wěn)健性較好。Robust回歸分析如表5所示。

5. 穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)已有樣本進行穩(wěn)健性檢驗，分析企業(yè)績效（ROA）可得知，高管占比、盈利能力在4個分位點都顯示出顯著的正向影響、財務杠桿和兩職合一在4個分位點都顯示出顯著的負向影響。此外，高管薪酬、是否國企、公司規(guī)模、員工規(guī)模和股權集中在4個分位點的數(shù)值有波動，但影響都不顯著。分析企業(yè)績效（ROE）分析結果可以看到，高管占比、盈利能力、財務杠桿會對企業(yè)績效（ROE）產(chǎn)生顯著的正向影響關系;固資占比、股權集中會對企業(yè)績效（ROE）產(chǎn)生顯著的負向影響關系;高管薪酬、公司規(guī)模、是否國企、員工規(guī)模、兩職合一在4個分位點的數(shù)值有或正向或負向的波動，但影響都不顯著。以上結果與OLS回歸和Robust回歸的結果基本一致，所以認為該模型穩(wěn)健性良好。穩(wěn)健性檢驗如表6所示。

五、 結論與啟示

文章選取了2015—2019年25家服裝行業(yè)上市公司為研究對象，分析高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間的關系，通過實證研究得出以下結論：高管薪酬與企業(yè)績效有正向影響趨勢，但不是特別顯著，假設1是成立的。企業(yè)的員工規(guī)模、公司規(guī)模與企業(yè)績效有顯著的正相關性，但影響趨勢都不顯著，假設2是不成立的。在分析ROA的情況下，資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效呈負相關性，且有顯著負向影響，在分析ROE情況下，資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效呈正相關性，且有顯著正向影響，假設3是不成立的，該因素在不同績效考核指標環(huán)境下的影響有所不同。兩職合一對企業(yè)績效具有負相關性，且是顯著的負向影響，假設4是成立的，且影響為負向。

通過實證研究得出，提升高管薪酬水平能夠起到很好的激勵作用，能對服裝企業(yè)績效產(chǎn)生正向效應。根據(jù)實證結論，給出以下建議：為提高企業(yè)績效，服裝企業(yè)應設計合理有效的高管薪酬激勵制度，逐年穩(wěn)步提高高管的貨幣薪酬水平，注重引進高層次管理人才;合理確定服裝企業(yè)高管占比，形成高管之間的相互競爭的意識，促進高管人員達成更多的業(yè)績指標，進而提升企業(yè)績效;進一步完善服裝企業(yè)高管薪酬激勵模式，在貨幣薪酬激勵的基礎上，適度引入股票期權、限制性股票、業(yè)績股票等股權激勵模式。本文的研究對服裝行業(yè)上市公司經(jīng)營管理具有一定的指導意義，對機械行業(yè)等其他傳統(tǒng)加工制造業(yè)也具有一定的借鑒意義。

在研究過程中，由于研究能力有限，本文仍存在著一些不足之處。主要表現(xiàn)在以下方面：行業(yè)選擇方面，本文僅對滬深A股的服裝行業(yè)上市公司進行分析，行業(yè)選擇單一，不足以反映所有行業(yè)的相關情況。樣本數(shù)據(jù)方面，本文所采用的數(shù)據(jù)僅限于上市公司年報中所披露的、錄入數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)，有一定局限性和不確定性，可能使結論的可靠性降低。為此，還需要更深入的研究，使樣本范圍和所建立的模型更加合理，做出更加多元化的實證分析，使得研究結論具有更廣泛的適應性。

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Research on the Impact of Executive Compensation

Incentive on Corporate Performance of Listed Companies：

based on sample data of listed companies in clothing industry

Abstract：Under the pressure of increasing competition from domestic and abroad，the development of low value-added traditional industries， such as clothing industry， is facing great challenges. From the internal driving force of enterprises，this paper studied how to improve the executive compensation incentive system and corporate performance， is of great significance to lead the high-quality development of the clothing industry. In this paper， we made a case study on the clothing industry， to discuss how executive compensation affects corporate performance. This paper uses the data of listed companies in the clothing industry as samples， by descriptive statistics， correlation， OLS regression， robust regression and other methods to make empirical analysis and draw conclusions.

The results show that：scientific and reasonable executive compensation， company size can better promote the performance of enterprises; in the analysis of ROA， asset-liability ratio has a negative correlation with corporate performance， but in the analysis of ROE， the conclusion is the opposite; integration of chairman and general manager has negative correlation with corporate performance.

Key words：executive compensation incentive;capital composition;corporate performance

基金項目：江蘇高校哲學社會科學研究項目“政府績效審計推進江蘇經(jīng)濟高質量發(fā)展的實施路徑研究”（項目編號：2020SJA2233）。

作者簡介：葛廣宇（1984-），男，碩士，江蘇第二師范學院商學院副教授，研究方向為公司治理、財務管理;陳佳妮（1996-），女，南京理工大學紫金學院會計學學士，研究方向為財務管理;魏向杰（1976-），男，博士，南京信息工程大學商學院副教授，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學。

（收稿日期：2021-04-17 ?責任編輯：顧碧言）