科創(chuàng)板設(shè)立對上市公司信息環(huán)境的影響研究

王俊懿，段江嬌

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言

2013 年11 月中共中央作出推行股票發(fā)行注冊制改革的決定，在2019 年6 月伴隨著科創(chuàng)板的推出實施。理論上，引入注冊制能幫助資本市場更好的發(fā)揮資源配置、價格發(fā)現(xiàn)、融資等功能。在市場化規(guī)則下，上市企業(yè)的信息更加透明，信息披露比較完整和及時，可以讓投資者更加深刻的了解企業(yè)的實際情況，為引入資金創(chuàng)造條件，同時企業(yè)也可借助市場的力量快速發(fā)展，極大提升股票的市場化發(fā)行效率，推進資本市場的市場化進程。然而當(dāng)前經(jīng)濟背景下，我國是否具備股票市場制度改革的條件并充分發(fā)揮其帶來的經(jīng)濟效用，還需進一步研究。本文借助科創(chuàng)板試點“注冊制”這一政策平臺，通過建立實證模型研究注冊制改革對上市公司信息環(huán)境的影響。

由于我國分析師的績效通常是以所跟蹤企業(yè)的股價漲跌幅來衡量的，而分析師為了自身業(yè)績以及維護和上市企業(yè)之間的友好關(guān)系從而有利于自己長遠發(fā)展等方面考慮，針對目前投資價值較低或缺乏投資價值的公司通常不會發(fā)布研報和作出投資評級，因此公司信息環(huán)境越好，投資價值越大，越能吸引較多分析師對其進行跟蹤。且分析師主要依賴上市企業(yè)的公開及私有信息來進行盈余預(yù)測，信息環(huán)境較好的企業(yè)通常分析師作出的盈余預(yù)測精確度也越高。因此本文利用分析師跟蹤人數(shù)、分析師預(yù)測精確度來體現(xiàn)上市公司的信息環(huán)境。

本文可能的貢獻：第一，豐富了股票市場發(fā)行制度改革的相關(guān)研究，以往文獻對發(fā)行制度改革的研究由于缺乏實驗平臺多停留在理論層面，且多基于核準(zhǔn)制背景，而本文基于科創(chuàng)板這一自然實驗平臺，有較強的說服力；第二，在實踐上，可以為我國股票市場發(fā)行制度的選擇提供重要指導(dǎo)。2020 年6月深交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的安排，注冊制的最終走向還充滿不確定性，本文基于科創(chuàng)板分析制度變革對上市公司信息環(huán)境的影響，對科創(chuàng)板設(shè)立的效應(yīng)進行探索，為相關(guān)制度改革提供了政策指導(dǎo)。

本文的創(chuàng)新之處：首先，現(xiàn)有關(guān)于股票發(fā)行制度變革的研究大多基于核準(zhǔn)制從某一方面尤其是制度方面著力，缺乏實證支撐。而本文是基于科創(chuàng)板試點注冊制的背景，將注冊制改革與上市公司信息環(huán)境聯(lián)系起來，對它的政策效果進行了比較完善的實證檢驗；其次，由于科創(chuàng)板開板時間較短，板塊相關(guān)研究還比較空白，本文選題填補了現(xiàn)有文獻的空缺。

本文的不足：由于科創(chuàng)板開市時間較短，因此在數(shù)據(jù)取樣方面有所欠缺，樣本量較少且研究區(qū)間略短，存在說服力不足等問題，政策效應(yīng)方面，研究深度尚待挖掘，需要進一步跟進。

二、文獻綜述及研究假設(shè)

（一）文獻綜述

根據(jù)近期相關(guān)研究，上市公司日常經(jīng)營活動，如經(jīng)營作風(fēng)、債務(wù)融資、多元化經(jīng)營、業(yè)務(wù)活動、產(chǎn)品市場競爭、信用評級等這些都會對分析師的預(yù)測報告產(chǎn)生或輕或重的影響，分析師的預(yù)測行為與上市公司的這些日常經(jīng)營活動具有高度的相關(guān)性（李哲，2018；宮義飛和夏艷春，2017；林晚發(fā)等，2020）[1-3]。如李哲（2018）[1]發(fā)現(xiàn)多言寡行企業(yè)會導(dǎo)致其分析師跟蹤數(shù)量減少，預(yù)測分歧度增大；宮義飛和夏艷春（2017）[2]發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)融資與分析師預(yù)測分歧度正相關(guān)，與分析師跟蹤數(shù)量負(fù)相關(guān)；羅琰心等（2018）[4]發(fā)現(xiàn)國內(nèi)券商跟蹤海外上市公司后，其國內(nèi)分析師對同行業(yè)公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性顯著提高；林晚發(fā)等（2020）[3]發(fā)現(xiàn)信用評級能顯著提高分析師預(yù)測精度、降低分析師預(yù)測分歧度。此外有少數(shù)學(xué)者從制度環(huán)境方面對分析師行為進行了研究。如王攀娜和羅宏（2017）[5]發(fā)現(xiàn)放松市場的賣空管制會增加分析師盈余預(yù)測的樂觀度；褚劍等（2019）[6]認(rèn)為融資融券制度會促使分析師發(fā)布樂觀性盈余預(yù)測。

從上述文獻綜述來看，各學(xué)者對分析師行為的研究多著重于公司日常經(jīng)營活動對分析師行為的影響，較少考慮制度問題尤其是股票發(fā)行制度本身與分析師行為之間的關(guān)系。由此，本文從股票發(fā)行制度的改革著手，利用雙重差分思想，試圖對科創(chuàng)板設(shè)立和分析師行為二者之間建立中國資本市場情境下的因果關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

本文研究的核心問題是注冊制的實施會如何影響股票交易市場中上市公司信息環(huán)境?；谟行袌黾僬f，市場中每個人都是理性的經(jīng)濟人，股票市場上每家上市公司都處在這些經(jīng)濟人的密切關(guān)注和理性分析中。分析師作為專業(yè)的信息收集者和分析者、上市公司和投資者之間的重要信息傳遞者，具備理性分析和解讀企業(yè)信息的專業(yè)性，對公司信息環(huán)境的衡量以及市場嗅覺是比較敏銳的[7]。新政策的實施會提高市場參與者特別是分析師對股票的關(guān)注度，我國證券分析師除了關(guān)注企業(yè)財務(wù)報表和經(jīng)營狀況外，對資本市場的相關(guān)政策也有很大興趣，因此推斷科創(chuàng)板初期的政策效應(yīng)會提高分析師的積極性。由此提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：實施注冊制的科創(chuàng)板上市公司分析師跟蹤數(shù)量更多。

此外，注冊制的核心是信息披露，提高公司信息的透明度可以降低分析師獲取信息的成本，這會吸引更多分析師對公司的關(guān)注。并且準(zhǔn)入門檻放低、信息披露透明度提高、后續(xù)監(jiān)管嚴(yán)格等制度也會在一定程度上增加分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性。由此提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：分析師對于實施注冊制的科創(chuàng)板上市公司預(yù)測準(zhǔn)確度較高。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文取2019 年7 月22 日至2020 年8 月31 日A 股科創(chuàng)板市場IPO 公司和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的截面數(shù)據(jù)為研究樣本對比分析。以科創(chuàng)板上市公司為實驗組，創(chuàng)業(yè)板上市公司為對照組。對選取的樣本按條件篩選：剔除樣本期間被調(diào)整板塊的公司；剔除金融類上市公司、ST 公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司。最終得到348 家上市公司觀測值，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位點進行縮尾處理。實驗數(shù)據(jù)中分析師和公司財務(wù)數(shù)據(jù)分別來自國泰安（CSMAR）和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。本文被解釋變量是上市公司信息環(huán)境，以分析師跟蹤數(shù)量、分析師預(yù)測精確度作為其代理變量[8]。

（1）分析師跟蹤數(shù)量。本文用對上市企業(yè)做出盈余預(yù)測的分析師數(shù)量匯總并取對數(shù)衡量分析師跟蹤數(shù)量。跟蹤上市公司的券商團隊數(shù)量越多，表示該公司信息環(huán)境越好。

（2）分析師預(yù)測精確度。對于每家上市公司，做過盈余預(yù)測的分析師可能會修正之前的預(yù)測，且不斷有新分析師加入預(yù)測行列。因此本文選每家券商發(fā)布的最后一次預(yù)測值取平均數(shù)作為分析師的每股盈余預(yù)測值。用盈余預(yù)測誤差衡量預(yù)測精確度。公式如下：

其中，Error為分析師的盈余預(yù)測誤差，MEPS為分析師的每股盈余預(yù)測平均值，AEPS為實際每股盈余。分析師盈余預(yù)測誤差越小，則表示預(yù)測精確度越高，信息環(huán)境越好。

2.解釋變量。以虛擬變量Treat表示：屬于科創(chuàng)板上市公司則Treat取值為1，否則取0。

3.控制變量。參照已有文獻，本文控制了以下可能影響上市公司信息環(huán)境的因素：（1）公司規(guī)模（Size），公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。（2）機構(gòu)持股比例（Inst），年末機構(gòu)投資者持股份額占比。（3）凈資產(chǎn)收益率（Roe），公司年末凈利潤與所有者權(quán)益比值。（4）股權(quán)集中度（Top），年末公司第一大股東的持股比例。（5）股票換手率（Tr），股票年度平均換手率。（6）審計師特征（Big4），虛擬變量，若當(dāng)年由“四大”審計，則Big4=1，否則Big4=0。（7）市盈率（Pe），股票價格與每股收益的比率。

（三）模型設(shè)計

本文構(gòu)造以下模型進行回歸分析：

模型（2）、模型（3）中的系數(shù)β1描述了上市公司在實驗組與對照組分析師預(yù)測行為的區(qū)別即制度效應(yīng)，是本文的重點關(guān)注對象。預(yù)期模型（2）中系數(shù)β1顯著為正，即科創(chuàng)版分析師跟蹤數(shù)量較多；預(yù)期模型（3）中的系數(shù)β1顯著為負(fù)，即分析師對科創(chuàng)板作出的盈余預(yù)測誤差較小，預(yù)測精確度較高。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表1 均值和標(biāo)準(zhǔn)差可看出，相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板的分析師跟蹤數(shù)量更多，預(yù)測分歧度更小，市盈率較高；創(chuàng)業(yè)板預(yù)測精確度標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明公司信息披露水平參差不齊。表2 中，從分析師跟蹤數(shù)量看，Coverage均值為2.925，標(biāo)準(zhǔn)差為1.158，說明不同公司分析師跟蹤情況差異較大。解釋變量Treat均值為0.152，說明樣本中約有15.2%的公司屬于科創(chuàng)板，科創(chuàng)板占據(jù)市場的規(guī)模還比較小。Error的標(biāo)準(zhǔn)差為1.455，且其均值大于中位數(shù)，說明我國股票市場分析師水平參差不齊，預(yù)測精確度有所差異，并具有樂觀偏差傾向。

表1 描述性統(tǒng)計對比

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

在對變量進行回歸之前，須對解釋變量之間的多重共線性進行檢驗。對原有變量克服多重共線性后，剩余解釋變量之間的相關(guān)性如表3 所示。分析可知，各變量之間雖然仍存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)基本位于0.6 以下，不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性，因此可以進行正常分析。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析結(jié)果

運用Stata 軟件進行多元線性回歸：

1.科創(chuàng)板與分析師跟蹤數(shù)量。表4 第二列給出了假設(shè)1 的回歸結(jié)果。可以看出，Treat與Coverage的回歸系數(shù)為0.983，在1%水平下顯著正相關(guān)，由此驗證了假設(shè)1，即試點注冊制的科創(chuàng)板分析師跟蹤數(shù)量較多。首先國家試點政策提升了投資者的關(guān)注度，同時由于上市要求公司信息披露更加透明，也降低了分析師進行信息服務(wù)的成本。無論基于理論分析還是實證檢驗，科創(chuàng)板注冊制改革都提升了分析師跟蹤數(shù)量?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模、市盈率、機構(gòu)持股比例、凈資產(chǎn)收益率與分析師跟蹤數(shù)量呈現(xiàn)正相關(guān)；而股權(quán)集中度和股票換手率與分析師跟蹤數(shù)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這些結(jié)論和現(xiàn)有文獻觀點基本一致。

2.科創(chuàng)板與分析師預(yù)測精確度。由表4 第三列可以看出，Treat 與被解釋變量Error 的回歸系數(shù)為-0.708，在1%水平上顯著，表明分析師對科創(chuàng)板上市公司的盈余預(yù)測誤差較小。說明注冊制作為一項試點機制，提升了分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，假設(shè)2得以驗證。

表4 回歸分析

五、穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果可靠性，本文進行了一些穩(wěn)健性檢驗：

（一）由于各板塊上市的政策問題，實驗組和對照組存在公司層面的差異，為了降低該差別對實驗結(jié)果的干擾，本文用同樣的方法，將科創(chuàng)板與中小板數(shù)據(jù)進行了對比分析，實證結(jié)果依然顯著。

（二）替換核心測度指標(biāo)。參照胡軍等（2016）的研究，本文用年初股價（Price）重新衡量分析師預(yù)測誤差，即Ferror=|MEPS-AEPS|/Price。構(gòu)造模型進行回歸，實證結(jié)果依然顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

上市公司信息環(huán)境的改善可以表現(xiàn)為分析師關(guān)注度提高、報表可讀性的增強，以及股票價格信息含量的提升等。本文基于分析師行為視角，對科創(chuàng)板是否改善上市公司信息環(huán)境進行了研究。本文的實證結(jié)果說明，在控制了其他相關(guān)影響因素之后，股票市場注冊制的改革推行即科創(chuàng)板的設(shè)立吸引了更多分析師關(guān)注相關(guān)上市公司，同時分析師預(yù)測精確度也得到提高，說明注冊制下上市公司信息環(huán)境得到改善。通過重新衡量分析師預(yù)測誤差、與其他板塊進行的對比分析等穩(wěn)健性測試，這些結(jié)論依然不變。

本文通過研究發(fā)現(xiàn)，實施注冊制讓上市公司信息環(huán)境得到了改善，為政策制定者在中國股票市場大范圍實行制度改革，推廣注冊制提供了政策建議，這有利于推進我國資本市場市場化進程，提高我國資本市場的運行效率。本文的局限在于：第一，設(shè)立科創(chuàng)板試點注冊制的實施時間較短，而政策效應(yīng)可能會使市場具有一定的盲目性，這會導(dǎo)致樣本期內(nèi)實驗結(jié)果被高估，從而無法準(zhǔn)確評價相關(guān)制度的效果。第二，本文數(shù)據(jù)選取時間跨度過短，準(zhǔn)確的效應(yīng)評估需要未來繼續(xù)跟進。