我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的金融模式分析

廖潔 溫家琛

摘要：從類REITs走向REITs的過程中，商業(yè)地產(chǎn)的未來將逐漸被金融模式所改變，資產(chǎn)證券化已經(jīng)開始成為房企重要的融資拓展手段?；A設施公募REITs的正式開啟，對我國資本市場建設更是具有里程碑意義。盡管目前試點暫未對商業(yè)地產(chǎn)類型資產(chǎn)開放，但未來基礎資產(chǎn)類型或?qū)U容。頭部房企紛紛進行資產(chǎn)證券化的嘗試，這為他們構(gòu)筑多渠道金融鏈條贏得先機。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;REITs ;CMBS

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）02-0059-63 收稿日期：2021-01-20

回顧2020年，可以看到，疫情之下，資產(chǎn)證券化已經(jīng)開始成為房企重要的融資拓展手段?；A設施公募REITs的正式開啟，對中國資本市場建設更是具有里程碑意義。盡管目前試點暫未對商業(yè)地產(chǎn)類型資產(chǎn)開放，但未來基礎資產(chǎn)類型或?qū)U容。頭部房企紛紛進行資產(chǎn)證券化的嘗試，這為他們構(gòu)筑多渠道金融鏈條贏得先機。展望2021年，將是金融深化的關(guān)鍵一年，商業(yè)地產(chǎn)的未來將逐漸被金融模式所改變。

1 資產(chǎn)證券化成為重要融資拓展手段

2020年，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域（僅統(tǒng)計零售物業(yè)、酒店物業(yè)、辦公物業(yè)、長租公寓）的資產(chǎn)證券化案例中，CMBS項目共發(fā)行49單，發(fā)行規(guī)模1144.4億元;類REITs20單，發(fā)行規(guī)模358.7億元。CMBS、類REITs兩者數(shù)量占比為71%、29%，規(guī)模占比為76%、34%。與2019年對比，CMBS發(fā)行數(shù)量提高75%，規(guī)模提升54%，類REITs發(fā)行數(shù)量提高100%，規(guī)模提升53%。不僅整體增長較大，物業(yè)類型也更加多元化。

自2014年“中信啟航”開啟了中國類REITs市場以來，國內(nèi)商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場蓬勃發(fā)展。CMBS、類REITs作為新金融的代表，為一部分持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的企業(yè)拓寬了融資渠道、打通了“投融管退”的行業(yè)閉環(huán)。特別是在2020年的疫情一度給行業(yè)的現(xiàn)金流帶來嚴峻的考驗，資產(chǎn)證券化融資手段逐漸為更多房企所用。

2020年4月份，隨著海外資本市場持續(xù)震蕩，內(nèi)地房企海外債直接歸零，房企轉(zhuǎn)向資產(chǎn)證券化等更多元化的融資渠道。

1.1 CMBS去年4月發(fā)行達到高峰，類REITs發(fā)行穩(wěn)定增長

從發(fā)行月份上看，CMBS在2020年4月份迎來發(fā)行小高峰，去年一季度受疫情影響，銷售回款難度大，同時租金收益有所影響，因此房企在二季度發(fā)行量增長，以融資度過難關(guān)。而就類REITs來看，在2020年4月推出公募REITs試點后，類REITs的發(fā)行量也保持逐月穩(wěn)定增長，見圖1。

1.2 發(fā)行數(shù)量二線城市占據(jù)過半

從CMBS和類REITs整體底層資產(chǎn)的分布來看，標的物業(yè)均位于一二線城市，且目前二線城市占比過半，見圖2。一方面，反映出能夠進行證券化的物業(yè)，仍然必須在高城市線級，另一方面，也反映了未來位于二級城市的優(yōu)質(zhì)物業(yè)有非常樂觀的資產(chǎn)證券化前景。

1.3 底層資產(chǎn)金額占比變化：辦公物業(yè)增加，酒店減少

圖3的數(shù)據(jù)反映出，疫情之下，資本市場避險情緒較為明顯。酒店沒有租賃合同來保證未來一段時間的收入，每天必須從零開始“出租”其物業(yè)，對經(jīng)濟周期更為敏感。而能夠進行資產(chǎn)證券化的辦公物業(yè)，常常具有較長期、穩(wěn)定的租戶。此外，類REITs基建物業(yè)占比增加較多，也是順應了2020年公募基建REITs開啟。

低融資成本、多融資渠道是標桿運營企業(yè)的共性，也是管理規(guī)模實現(xiàn)有質(zhì)量成長的門檻。頭部企業(yè)盡早進行資產(chǎn)證券化的嘗試，這為構(gòu)筑多渠道金融鏈條贏得先機。

2 基礎設施公募REITs正式開啟，頭部企業(yè)開始多元資本運作

CMBS的標的物是商業(yè)地產(chǎn)項目的債權(quán)，側(cè)重于資產(chǎn)池的現(xiàn)金流分配。而類REITs標的物是項目的股權(quán)，一般要求商業(yè)物業(yè)具有穩(wěn)定的租金回報。就目前國內(nèi)的情況，能夠通過類REITs實現(xiàn)融資的主體大都是運營水平較高或資產(chǎn)質(zhì)量良好的頭部企業(yè)。圖4為我國CMBS、類REITs項目的典型交易架構(gòu)。

2.1 CMBS：頭部企業(yè)正進行更多元更深入的資本運作

2.1.1 華潤置地：商業(yè)地產(chǎn)首次資產(chǎn)證券化

2020年11月11日，華潤置地以成都萬象城為基礎資產(chǎn)在深交所發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)行規(guī)模25.01億元，期限18年，優(yōu)先級票面利率為3.8%。其底層資產(chǎn)為成都萬象城，于2004年12月9日開始試營業(yè)，這一年也是華潤置地進軍商業(yè)地產(chǎn)的第一年，第一座深圳萬象城也才開業(yè)不久。華潤置地2019年年報顯示，成都萬象城總建筑面積29.4萬平方米，總估值31.7億元，年租金收入約為3.7億元。

為加快商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，早在2017年6月12日，華潤置地將商業(yè)地產(chǎn)從開發(fā)事業(yè)部中分拆出來，成為一級組織機構(gòu)。如今華潤置地首次試水CMBS產(chǎn)品，算是向商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化邁出了第一步。

2.1.2 星河商置：實行連續(xù)資本動作

2020年3月20日，“南方資本-星河福田COCO Park資產(chǎn)支持專項計劃”在深交所發(fā)行。據(jù)星河控股集團公告披露，該資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行總規(guī)模45.76億元，優(yōu)先A級債項評級AAA，利率4.5%。該計劃底層資產(chǎn)為深圳星河福田COCO Park，是星河集團在深圳打造的旗艦商業(yè)項目。從2017年開始，福田COCO Park啟動內(nèi)部升級調(diào)整，星空廣場升級改造。2018年，星河福田COCOPark年度銷售額達到25億元。

福田星河COCOPark的資產(chǎn)證券化嘗試，是星河控股集團繼謀劃星河商置（星盛商管）赴港IPO計劃之后的又一個資本市場的動作。

2.1.3 新城控股：2018年后首次發(fā)行吾悅廣場商業(yè)物業(yè)CMBS產(chǎn)品

2020年6月9日，“華西證券-新城吾悅商業(yè)物業(yè)第一期資產(chǎn)支持專項計劃”正式成功。發(fā)行總規(guī)模29.47億元，優(yōu)先級的發(fā)行利率為4.80%。這是新城控股2018年以來首次獲批發(fā)行的吾悅廣場商業(yè)物業(yè)CMBS產(chǎn)品。

此前，2016年6月22日，由新城控股控股子公司作為原始權(quán)益人、上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司作為計劃管理人的“東證資管-青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃”發(fā)行設立。目標資產(chǎn)為位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場，這也是我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標資產(chǎn)的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目。

目前，新城控股集團加大城市綜合體項目的收儲和開發(fā)，截至2020年12月25日，新城控股開業(yè)、在建、擬建吾悅廣場數(shù)量總數(shù)已達到156座吾悅廣場，進駐全國118個城市 ，初步完成全國化布局。

2.2 基礎設施公募REITs正式開啟，已進行嘗試的企業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑

2020年6月9日，中交路建在深交所成功簿記發(fā)行“中聯(lián)前海開源-中交路建清西大橋資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行規(guī)模47.05億元，產(chǎn)品期限約24年。這是國內(nèi)首單橋梁基礎設施類REITs。該產(chǎn)品的順利落地，具有很好的市場示范效應。

2020年9月24日，光大安石百億商業(yè)地產(chǎn)儲架式類REITs的收官之作——“光證資管-光控安石商業(yè)地產(chǎn)第3期西安大融城資產(chǎn)支持專項計劃”設立。這也是中國境內(nèi)第一單承續(xù)發(fā)行的股權(quán)型類REITs，首次實現(xiàn)了原存續(xù)類REITs產(chǎn)品與新發(fā)行類REITs產(chǎn)品直接交易底層資產(chǎn)的承續(xù)形式。在公募REITs渠道尚未向商業(yè)地產(chǎn)開放的今天，這對境內(nèi)現(xiàn)存各類股權(quán)型類REITs產(chǎn)品的退出方式有示范性意義。光大安石作為國內(nèi)最早建立起“募、投、管、退”資產(chǎn)管理模式閉環(huán)的企業(yè)之一，在資產(chǎn)證券化方面具有先發(fā)優(yōu)勢。

綜上所述，從具體的資產(chǎn)證券化項目案例可以看到，具有先發(fā)優(yōu)勢的頭部企業(yè)，已經(jīng)積累了相關(guān)經(jīng)驗，不斷進行金融創(chuàng)新。而之前尚未進行資產(chǎn)證券化動作的企業(yè)，也在2020年開始試水。隨著基礎設施公募REITs的落地，金融深化的行業(yè)趨勢，已經(jīng)到來。

3 2021年是關(guān)鍵年：行業(yè)正處于從類REITs走向REITs過程中

基礎設施公募REITs的正式開啟，對中國資本市場建設具有里程碑意義，也代表著未來資產(chǎn)證券化路徑下，金融市場深度服務實體經(jīng)濟的發(fā)展方向。展望2021，金融深化，將進入關(guān)鍵一年。

3.1 REITs對于產(chǎn)業(yè)格局和資本市場建設，意義極其深遠

目前全球已有40余個國家和地區(qū)創(chuàng)立了REITs市場，REITs是僅次于股票和債券的第三大類基礎性金融產(chǎn)品，打通了實體資產(chǎn)與金融市場間的投融資路徑。

證券化，是國際不動產(chǎn)投融資領(lǐng)域近二三十年來的主旋律。以MBS （RMBS，CMBS）、REITs、不動產(chǎn)基金為代表的多層次金融工具，構(gòu)成了現(xiàn)代化不動產(chǎn)金融體系，相較于傳統(tǒng)的銀行+開發(fā)商體系，能夠在實體資產(chǎn)投融資體系中發(fā)揮更重要作用，對產(chǎn)業(yè)分工和產(chǎn)業(yè)格局造成深遠影響。

此外，中國居民家庭目前僅能通過直接購房來進行資產(chǎn)配置，如果未來REITs向商業(yè)地產(chǎn)擴容，將給居民提供更多元、本金較小、流動性更佳的方式，來參與實體市場投資。

3.2 行業(yè)正處于從類REITs走向REITs的過程中

目前，中國類REITs市場已初具規(guī)模，近年來更是快速發(fā)展。自2014年以來，類REITs產(chǎn)品累計發(fā)行約1650億元。發(fā)行規(guī)模自2017年起顯著提升，并于2019年創(chuàng)下504億元的歷史新高，在底層資產(chǎn)類別上亦進一步豐富，見圖5。中金等研究機構(gòu)認為，類REITs市場的快速發(fā)展已經(jīng)表明中國具有各類實體資產(chǎn)投融資基本訴求，且伴隨存量市場擴大該訴求應呈增長之勢。

但是，類REITs適用范圍相對狹窄，對于物業(yè)本身的資質(zhì)要求也比較高，在我國更多是由房地產(chǎn)從業(yè)者（包括開發(fā)商、私募基金管理人等）使用。多數(shù)情況下背靠少量優(yōu)質(zhì)物業(yè)作為底層資產(chǎn)來實現(xiàn)發(fā)行，其主要目的是獲得盡可能優(yōu)惠的融資成本，實質(zhì)是發(fā)債行為。而REITs的作用是實現(xiàn)更大規(guī)模的資產(chǎn)組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)股權(quán)資本變現(xiàn)回收。

房企在向REITs邁進的過程中，短期重點在估值定價體系和上市交易安排;中期應著眼于完善架構(gòu)（特別是稅收安排）及提升透明度;長期則須解決管理人安排與能力建設問題，同時，適時適度地擴大底層資產(chǎn)品類也是重要議題。

3.3 REITs會向商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域做一定拓展

許多商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展（包括零售、倉儲以及未來可能出現(xiàn)的長租、養(yǎng)老等業(yè)態(tài)）實際上也是為我國未來內(nèi)需成長提供必要的基礎設施，值得考慮通過REITs市場進一步支持其發(fā)展，為居民家庭消費和經(jīng)濟長期發(fā)展更好服務。

但也應該意識到，目前中國市場在商業(yè)地產(chǎn)端短板相對突出。這與我國商業(yè)地產(chǎn)市場發(fā)展相對滯后和起步較晚有直接關(guān)系，畢竟我國房地產(chǎn)市場的商業(yè)化進程至今也不過20年，而且此前很長一段時間商業(yè)地產(chǎn)更多作為住宅開發(fā)的配套事項來進行，并非獨立投資。但截至今日，已經(jīng)可以看到一批頭部開發(fā)商在購物中心、辦公、酒店等領(lǐng)域有一定建樹。

在金融深化的關(guān)鍵進程中，商業(yè)地產(chǎn)的未來已來。

作者簡介：廖潔、溫家琛，贏商大數(shù)據(jù)研究員。