成長(zhǎng)沖動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖:經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)海外并購(gòu)

任曙明 王倩 李潔敏

摘要：本文扎根于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景，提出了在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下企業(yè)海外并購(gòu)的兩大動(dòng)因，即成長(zhǎng)沖動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。同時(shí)認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得企業(yè)內(nèi)生有機(jī)成長(zhǎng)方式、外在本土并購(gòu)擴(kuò)張方式受到了阻礙;企業(yè)面臨著因融資成本、非經(jīng)營(yíng)性成本增加帶來的風(fēng)險(xiǎn);此時(shí)，海外并購(gòu)便成為企業(yè)的最佳策略。本文以2008—2018年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上述影響機(jī)制。研究結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，在成長(zhǎng)沖動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)傾向于使用海外并購(gòu)來替代本土并購(gòu)，且這種替代作用在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。機(jī)制檢驗(yàn)表明：成長(zhǎng)沖動(dòng)強(qiáng)烈、融資成本和非經(jīng)營(yíng)性成本較高、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的企業(yè)更傾向于采取海外并購(gòu)策略，以規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。

關(guān)鍵詞：政策不確定性;海外并購(gòu);成長(zhǎng)沖動(dòng);風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：100228482021（04）002715

一、引言

海外并購(gòu)是企業(yè)最重要的對(duì)外直接投資活動(dòng)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。早在1999年，中央便提出了“走出去”戰(zhàn)略，旨在釋放企業(yè)跨境投資的需求;近年來，國(guó)家又相繼出臺(tái)了“一帶一路”倡議以及一系列簡(jiǎn)政放權(quán)改革新舉措，進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)的跨境并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展。圖1展示了2008—2016年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的金額和數(shù)量，可以看出，在全球金融危機(jī)之后，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)呈現(xiàn)出迅猛增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，以2016年為例，當(dāng)年海外并購(gòu)事件共計(jì)438起，實(shí)際金額高達(dá)933.31億美元，占全球海外并購(gòu)總投資的11.20%，占發(fā)展中國(guó)家的58.04%。那么，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)究竟是什么原因推動(dòng)的呢？

關(guān)于企業(yè)海外并購(gòu)的推動(dòng)因素，相關(guān)研究已較為豐富，概括起來，包括資源獲取、戰(zhàn)略資產(chǎn)獲取和市場(chǎng)獲取等[1]。然而，從2008年全球金融危機(jī)以來，各國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)而頻繁調(diào)整宏觀政策[2]，這使得國(guó)際前沿研究開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)的推動(dòng)效果。比如，Garfinkel等[3]認(rèn)為，海外并購(gòu)是企業(yè)對(duì)本土經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避或套利;Bonaime等[4]對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究表明，本土經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)會(huì)迫使企業(yè)通過海外并購(gòu)來分散風(fēng)險(xiǎn);Cao等[5]基于全球47個(gè)國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)，指出海外并購(gòu)有利于企業(yè)把本土業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至不同地理區(qū)位上的海外子公司中，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

就中國(guó)而言，中央政府也出臺(tái)了大量的宏觀政策來緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，比如“四萬億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”和“互聯(lián)網(wǎng)+”等，但同樣帶來了不確定性。國(guó)際貨幣基金組織在2019年度《世界經(jīng)濟(jì)展望》中就提到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策存在不確定性;聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議在2019年度《世界投資報(bào)告》中也指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)海外并購(gòu)產(chǎn)生持續(xù)影響。

然而，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的關(guān)聯(lián)卻依然不夠明確。理論上，存在兩種不同觀點(diǎn)：一些學(xué)者持有“抑制觀”，指出海外并購(gòu)是一類重大投資。由于投資具有不可逆性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，等待未來利好消息的價(jià)值可能會(huì)高于當(dāng)下投資所付出的成本，因此，企業(yè)傾向于延緩或放棄海外并購(gòu)[6]。也有部分學(xué)者持有“促進(jìn)觀”，認(rèn)為本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性是中國(guó)企業(yè)“走出去”的重要推力[7-8]。

區(qū)別于上述研究，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，提出了在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下企業(yè)海外并購(gòu)的兩大動(dòng)因，即成長(zhǎng)沖動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，并把成長(zhǎng)沖動(dòng)落到企業(yè)成長(zhǎng)性上，把風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖細(xì)化到融資成本、非經(jīng)營(yíng)性成本上，揭示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)決策的影響機(jī)制。第二，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，規(guī)避因融資成本和非經(jīng)營(yíng)性成本增加所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)把海外并購(gòu)作為本土并購(gòu)的替代性策略，且這種替代作用在非國(guó)有企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的企業(yè)中更為明顯。第三，采用Baker等[9-10]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行了回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，二者分別基于不同新聞媒體的文本信息來構(gòu)建指標(biāo)，有效排除了因媒體偏差所導(dǎo)致的偏誤，可以更為客觀地捕捉到宏觀層面上經(jīng)濟(jì)政策不確定性的整體波動(dòng);此外，本文還依據(jù)Huang等[10]計(jì)算的財(cái)政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策及外匯和資本賬戶政策四個(gè)指標(biāo)估計(jì)了不確定性對(duì)海外并購(gòu)決策的差異化影響，為實(shí)證研究提供了更為深入的數(shù)據(jù)支撐。

二、理論框架與研究假說

（一）海外并購(gòu)的動(dòng)因：成長(zhǎng)沖動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖

中國(guó)是典型的發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)的海外并購(gòu)也更容易受到政策的影響。因而，在驅(qū)動(dòng)因素上，會(huì)呈現(xiàn)出不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的特點(diǎn)。本文認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)的動(dòng)因可歸結(jié)為兩類。

一是成長(zhǎng)沖動(dòng)。企業(yè)成長(zhǎng)方式主要有兩種，即內(nèi)生的有機(jī)成長(zhǎng)和外在的并購(gòu)擴(kuò)張[11-13]。一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)政府部門是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行政策[14]，將被迫保留更多的現(xiàn)金流來應(yīng)對(duì)不確定性，從而擠占資金、中斷內(nèi)生成長(zhǎng)進(jìn)程[5]。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性還會(huì)導(dǎo)致未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值變低，使得企業(yè)在本土獲得融資的難度上升[15]，不利于本土并購(gòu)的開展。此時(shí)，為了保持高成長(zhǎng)性，避免投資機(jī)會(huì)與市場(chǎng)份額被掠奪而喪失戰(zhàn)略性的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)會(huì)選擇海外并購(gòu)作為替代性策略[15]。通過海外并購(gòu)，企業(yè)不僅可以利用東道國(guó)的區(qū)位特征、基礎(chǔ)設(shè)施水平和市場(chǎng)化水平，獲得成長(zhǎng)所需的市場(chǎng)資源，比如戰(zhàn)略資產(chǎn)、技術(shù)和市場(chǎng)等;還能從經(jīng)濟(jì)制度、市場(chǎng)制度和文化等方面，獲得成長(zhǎng)所需的外部制度條件。這些條件不受本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，能有效滿足企業(yè)的成長(zhǎng)需求。

二是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高企業(yè)的融資成本和非經(jīng)營(yíng)性成本，迫使企業(yè)把海外并購(gòu)作為本土并購(gòu)的替代性策略，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。融資成本包括借款成本和股權(quán)成本。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)決策難度有所增加，管理層會(huì)策略性地更改原有投資計(jì)劃來應(yīng)對(duì)不確定性，導(dǎo)致現(xiàn)金流頻繁波動(dòng)。此時(shí)，銀行難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、抵押品價(jià)值及償債能力，會(huì)謹(jǐn)慎地降低貸款額度或提高貸款利率，從而增加企業(yè)借款成本。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)性變大，投資者無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)前景，為了避免誤判投資機(jī)會(huì)而產(chǎn)生損失，投資者會(huì)謹(jǐn)慎減少對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資、或者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，從而增加企業(yè)股權(quán)成本。此時(shí)，通過海外并購(gòu)，企業(yè)可以接觸到海外資本市場(chǎng)，從而拓展融資渠道、增加融資規(guī)模、對(duì)沖融資成本過高引致的風(fēng)險(xiǎn)[16]。

對(duì)于非經(jīng)營(yíng)性成本而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，一方面，企業(yè)更容易在政策執(zhí)行過程中被掠奪，承擔(dān)顯性或隱性的“政治攤派”，比如要求安排員工就業(yè)、被迫承擔(dān)不合理費(fèi)用等[17];另一方面，企業(yè)也可能會(huì)主動(dòng)尋租，了解地方政府的風(fēng)格和偏好、獲取有關(guān)政策執(zhí)行的信息，以便獲得資金和稅收上的政策支持。上述“政治攤派”和“尋租”行為，均會(huì)增加企業(yè)的非經(jīng)營(yíng)性成本。此時(shí)，通過海外并購(gòu)，企業(yè)把部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外子公司中，增加了與地方政府間的信息不對(duì)稱，從而削弱了地方政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)和掠奪、有效對(duì)沖了非經(jīng)營(yíng)性成本過高引致的風(fēng)險(xiǎn)[17]。

由此，本文提出假說H1和H2：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)越容易實(shí)施海外并購(gòu)。

H2：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，相對(duì)于本土并購(gòu)，企業(yè)更容易實(shí)施海外并購(gòu)。

（二）所有權(quán)性質(zhì)的影響

如上所述，企業(yè)的海外并購(gòu)受到成長(zhǎng)沖動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的共同驅(qū)動(dòng)，而這又因企業(yè)所有權(quán)差異而不同。本文認(rèn)為，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)更傾向于海外并購(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化更敏感。國(guó)有企業(yè)與政府有著“天然的政企聯(lián)系”，不僅能及時(shí)了解政策動(dòng)向，還能較準(zhǔn)確地猜測(cè)和把握住政策意圖，甚至還協(xié)助或直接參與了政策制定[18-19]。因此，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較小，更愿意遵從本土經(jīng)濟(jì)政策，而不是主動(dòng)實(shí)施海外并購(gòu)。相反地，非國(guó)有企業(yè)與政府間的關(guān)系則較為復(fù)雜，一些非國(guó)有企業(yè)擅長(zhǎng)與政府建立關(guān)系，利用各種資源，通過攀交情、拉關(guān)系與政府官員建立政商關(guān)系，而另一些非國(guó)有企業(yè)則刻意與政府保持一定距離[20]。一旦經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大，比如官員更替帶來了政策變更，這些非國(guó)有企業(yè)就需要花費(fèi)巨大成本來重建政商關(guān)系，獲得政府保護(hù)。此外，國(guó)有企業(yè)大多分布在能源、裝備制造、金融等重要領(lǐng)域，且在行業(yè)中擁有較大的市場(chǎng)勢(shì)力，其海外并購(gòu)更多地受政策驅(qū)動(dòng)，比如中交集團(tuán)對(duì)澳大利亞第三大工程公司約翰·霍蘭德的收購(gòu)等。因此，非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性更敏感，海外并購(gòu)更容易成為其規(guī)避不確定性的重要方式。

非國(guó)有企業(yè)從政府獲得的政策性資源較少。政府掌握著一些關(guān)鍵性資源，比如土地、信貸和行業(yè)準(zhǔn)入等。在資源分配上，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的“父愛效應(yīng)”比對(duì)非國(guó)有企業(yè)的“施舍效應(yīng)”更強(qiáng)[17]。國(guó)有企業(yè)憑借與政府的天然連帶，更容易獲得這些關(guān)鍵性資源，也更適應(yīng)本土的政策環(huán)境。若經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大，非國(guó)有企業(yè)就要首當(dāng)其沖承擔(dān)政策執(zhí)行的成本。比如，在融資獲取方面，通常國(guó)有企業(yè)融資易、非國(guó)有企業(yè)融資難;當(dāng)貨幣政策收縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)首先被壓縮融資。2015—2017年間，國(guó)有企業(yè)平均融資規(guī)模從7.15億元上升到22.54億元，而民營(yíng)企業(yè)卻從5.99億元下降到4.6億元。2018年上半年去杠桿過程中，出于對(duì)貸款安全性的考慮，銀行更愿意將有限的資金投放給國(guó)有企業(yè)。因此，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，非國(guó)有企業(yè)更傾向于選擇海外并購(gòu)這種方式來降低風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。

由此，本文提出假說H3：

H3：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更容易實(shí)施海外并購(gòu)來對(duì)沖本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以2008—2018年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。為了應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)下行，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整頻度和不確定性都明顯增加，選擇2008年后的數(shù)據(jù)能更好地捕捉經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響;此外，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文樣本截止到2018年。其中，海外并購(gòu)數(shù)據(jù)來源于Zephyr全球并購(gòu)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)數(shù)據(jù)來源于CSMAR國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind資訊金融終端。

本文對(duì)初始研究樣本進(jìn)行了如下處理：剔除ST類和PT類上市公司，剔除數(shù)據(jù)在當(dāng)年或滯后一期缺失的樣本，最終得到25125個(gè)樣本觀測(cè)值。本文對(duì)海外并購(gòu)事件的處理如下：①選擇并購(gòu)方為中國(guó)大陸上市公司，目標(biāo)方為非中國(guó)大陸企業(yè)的海外并購(gòu)交易事件;②選擇公告時(shí)間介于2008年1月1日至2018年12月31日期間且已經(jīng)完成的海外并購(gòu)交易事件;③剔除目標(biāo)方位于開曼群島、英屬維爾京群島、百慕大群島和曼島等“避稅天堂”的海外并購(gòu)交易事件。

（二）模型設(shè)定與變量說明

為了檢驗(yàn)假說H1，本文建立了如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

Y=β0+β1EPU+∑Controls+ε（1）

為了檢驗(yàn)假說H2，本文建立了如下概率分布模型：

p=Pr（Y|X）=exp（X′β）1+∑exp（X′β）（2）

為了檢驗(yàn)假說H3，本文建立了如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

Y=β0+β1EPU+β2EPU×Nature+β3Nature+∑Controls+ε（3）

在式（1）—（3）中，各個(gè)主要變量的定義如下。

1.被解釋變量

被解釋變量Y表示企業(yè)的并購(gòu)決策。在式（1）（3）中，分別使用兩個(gè)指標(biāo)來衡量：并購(gòu)選擇指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)時(shí)，取值為1，否則為0;并購(gòu)規(guī)模指標(biāo)，采用企業(yè)在對(duì)應(yīng)年份的海外并購(gòu)金額（按照交易成功當(dāng)日的匯率換算成人民幣）除以當(dāng)年的總資產(chǎn)來表示，取百分比值。式（2）中，當(dāng)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)時(shí)，取值為2，當(dāng)實(shí)施本土并購(gòu)時(shí)，取值為1，當(dāng)不實(shí)施并購(gòu)時(shí)，取值為0。

對(duì)于式（1）（3），當(dāng)Y表示并購(gòu)選擇指標(biāo)時(shí)，采用Logit模型來估計(jì)，當(dāng)Y為并購(gòu)規(guī)模指標(biāo)時(shí)，由于被解釋變量是取值介于0到1之間的雙截尾數(shù)據(jù)，具備截?cái)嗵卣?，傳統(tǒng)OLS、GLS和GMM方法所得到的估計(jì)結(jié)果存在一定偏差，故采用Tobit模型來估計(jì)。對(duì)于式（2）則采用多項(xiàng)Logit模型來估計(jì)。

2.主要解釋變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。本文引入Baker等[9]所構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。目前，該經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)涵蓋了全球主要的經(jīng)濟(jì)體，在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究中應(yīng)用廣泛。Baker等[9]在構(gòu)建該指數(shù)時(shí)，主要基于文本檢索和過濾方法，在報(bào)紙中搜索“uncertain”“uncertainty”“economic”“economy”和“policy”等關(guān)鍵詞，篩選出與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的文章，并將每月篩選出的文章數(shù)目除以該月的總報(bào)道數(shù)目作為指數(shù)。最后，再將1995年1月的指數(shù)作為基期標(biāo)準(zhǔn)化至100，并據(jù)此計(jì)算后續(xù)各月的指數(shù)。在構(gòu)建中國(guó)指數(shù)時(shí)，Baker等[9]選取了《南華早報(bào)》作為新聞檢索平臺(tái)，這是因?yàn)?，《南華早報(bào)》是香港地區(qū)知名度最高、銷量最大的英文報(bào)紙，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的報(bào)道較為全面和準(zhǔn)確。本文根據(jù)所獲得的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，計(jì)算出年度算數(shù)平均值，并除以100，作為最終的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（Nature），國(guó)有企業(yè)取值為1，非國(guó)有企業(yè)取值為0。

3.控制變量

考慮到企業(yè)海外并購(gòu)的影響因素涵蓋企業(yè)、產(chǎn)業(yè)和制度等方面[21]，故本文也從上述三個(gè)層面設(shè)置控制變量，各變量的含義和衡量指標(biāo)如表1所示。企業(yè)層面的控制變量包括：企業(yè)年齡（Age），取自然對(duì)數(shù)值;企業(yè)規(guī)模（Size），采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示;總資產(chǎn)收益率（Roa），采用凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)來表示;企業(yè)賬面市值比（B/M），采用總資產(chǎn)除以市值來表示;資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage），采用負(fù)債合計(jì)除以總資產(chǎn)來表示;股權(quán)集中度，采用第一大股東持股比例（Top1）表示，該值越高，表明機(jī)構(gòu)持股比例越高;稅負(fù)水平（TaxRate），采用應(yīng)交稅費(fèi)除以產(chǎn)品銷售收入來表示，該值越高，表明企業(yè)所承擔(dān)的稅負(fù)水平越高;資本密集度（Asset），采用固定資產(chǎn)凈值年平均余額除以從業(yè)人員數(shù)量來表示，并取自然對(duì)數(shù);管理費(fèi)用率（Management），使用管理費(fèi)用占總資產(chǎn)的比重來表示;研發(fā)能力（RD），采用研發(fā)強(qiáng)度表示，即研發(fā)投入除以年銷售收入;營(yíng)銷能力（Marketing），采用企業(yè)銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用除以銷售收入）來表示。

在產(chǎn)業(yè)層面上，主要控制所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度（Compete）。一般地，采用市場(chǎng)集中度作為衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的重要指標(biāo)，具體包括HHI、CR4和行業(yè)內(nèi)的公司數(shù)目等[22]，然而，由于本文的樣本為上市公司，若直接計(jì)算HHI，可能會(huì)產(chǎn)生一定偏差，無法準(zhǔn)確衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。因此，選擇行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。

在制度層面上，控制變量包括：制度約束（Institution），采用樊綱等[23-24]編制的市場(chǎng)化指數(shù)來衡量，考慮到該指數(shù)只發(fā)布至2014年，本文計(jì)算出三年移動(dòng)平均值作為后續(xù)幾年的估計(jì)值;李新春等[18]指出，母國(guó)制度約束可能會(huì)引起企業(yè)的“制度逃逸”現(xiàn)象，促使企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)等投資活動(dòng)，因此予以控制。政策支持（Policy），把國(guó)家“十一五”“十二五”和“十三五”規(guī)劃中明確提出鼓勵(lì)、支持的行業(yè)列為受激勵(lì)行業(yè)，當(dāng)企業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)取值為1，否則為0;產(chǎn)業(yè)政策是海外并購(gòu)的重要影響因素，故予以控制。

本文對(duì)年份生成虛擬變量，并采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)企業(yè)所屬地區(qū)進(jìn)行聚類估計(jì)。本文將企業(yè)所屬地區(qū)劃分為以下三類：東部地區(qū)，包括北京市、天津市、河北省、遼寧省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省和海南省;中部地區(qū)，包括山西省、吉林省、黑龍江省、安徽省、江西省、河南省、湖北省和湖南省;西部地區(qū)，包括四川省、重慶市、貴州省、云南省、西藏自治區(qū)、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)、廣西壯族自治區(qū)、內(nèi)蒙古自治區(qū)。ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

為了減輕內(nèi)生性問題，本文將所有解釋變量和控制變量（不包括企業(yè)年齡）均滯后一期。為了剔除極端值的影響，企業(yè)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。最后，本文還進(jìn)一步測(cè)算了各個(gè)變量的方差膨脹因子（VIF），其具體值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，基本上排除了多重共線性的問題。表1列出了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯珽PU的均值為2.0589，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0209，中位數(shù)為1.7904，這表明近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策確實(shí)存在著一定程度的波動(dòng)。

四、模型估計(jì)與結(jié)果分析

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)海外并購(gòu)決策的影響

表2是對(duì)式（1）的回歸結(jié)果，用于檢驗(yàn)本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)海外并購(gòu)的影響。鑒于Logit模型所報(bào)告的估計(jì)參數(shù)是事件發(fā)生的“對(duì)數(shù)幾率比（Log-Odds Ratio）”，而非自變量對(duì)因變量的邊際影響，即“幾率比（Odds Ratio）”。因此，在檢驗(yàn)假說時(shí)，本文同時(shí)報(bào)告了Logit模型的上述兩種估計(jì)參數(shù)值，以便解釋各個(gè)變量的經(jīng)濟(jì)含義。

如表2所示，在第（1）—（3）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)的海外并購(gòu)決策顯著正相關(guān)，即本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)的概率越大。這一結(jié)果支持了本文的研究假說H1。從具體數(shù)值來看，在第（2）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)為1.1117，這表明，本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性每增加1%，企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)決策的概率將變?yōu)樵瓉淼?.1117倍;在第（3）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)為0.0118，這表明，本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性每增加1%，企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)的概率將提升0.0118%?？刂谱兞康南禂?shù)方向與現(xiàn)有研究基本保持一致。

（二）本土并購(gòu)或海外并購(gòu)

表3是對(duì)式（2）的回歸結(jié)果，用于檢驗(yàn)在本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，企業(yè)是否會(huì)把海外并購(gòu)作為本土并購(gòu)的替代性策略。這里，把企業(yè)不開展并購(gòu)交易的情況作為模型比較的基準(zhǔn)策略。鑒于多項(xiàng)Logit模型所報(bào)告的估計(jì)參數(shù)β（Log-Odds Ratio）并非自變量對(duì)因變量的邊際影響，無法直觀地解釋自變量系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義，因此，本文進(jìn)一步報(bào)告了“相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比（Relative Risk Ratio）”，在數(shù)值上等于exp（β），表示選擇某種策略的概率與選擇基準(zhǔn)策略概率的比值，即自變量變化1個(gè)單位時(shí)，選擇某種策略相對(duì)于選擇基準(zhǔn)策略的概率變化。本文對(duì)不相干選擇的獨(dú)立性（IIA）進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，Hausman-McFad-den統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量顯示，無法拒絕原假設(shè)，說明這里采用多項(xiàng)Logit模型做計(jì)量分析是合適的。

在第（1）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，這表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)不會(huì)輕易做出本土并購(gòu)的決策;在第（3）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，這表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)更容易做出海外并購(gòu)的決策。從具體數(shù)值來看，在第（2）列中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）每增加1%時(shí)，企業(yè)選擇本土并購(gòu)的概率是基準(zhǔn)策略（不采取并購(gòu)）概率的0.5994倍，概率有所降低;而在第（4）列中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）每增加1%時(shí)，企業(yè)選擇海外并購(gòu)的概率是基準(zhǔn)策略（不采取并購(gòu)）概率的2.6859倍，概率大幅增加。這一結(jié)果支持了本文的研究假說H2?？刂谱兞康南禂?shù)方向與現(xiàn)有研究基本保持一致。

（三）對(duì)所有權(quán)性質(zhì)的討論

表4是式（3）的回歸結(jié)果，以檢驗(yàn)所有權(quán)性質(zhì)的影響。在第（1）—（3）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正;在第（1）（3）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)（EPU×Nature）系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。這表明受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，非國(guó)有企業(yè)選擇海外并購(gòu)的概率更大，研究假說H3得到了驗(yàn)證?？刂谱兞康南禂?shù)方向與現(xiàn)有研究基本保持一致。

五、對(duì)影響機(jī)制的討論

（一）對(duì)成長(zhǎng)沖動(dòng)的討論

前文指出，本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)的成長(zhǎng)沖動(dòng)越強(qiáng)烈，越傾向于實(shí)施海外并購(gòu)。接下來，本文對(duì)這一機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，并建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

Y=β0+β1EPU+β2EPU×Growth+β3Growth+∑Controls+ε（4）

其中，成長(zhǎng)沖動(dòng)Growth的代理變量是企業(yè)成長(zhǎng)性，參考王斌等[25]的研究，采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來衡量。表5是式（4）的回歸結(jié)果。第（1）（2）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在10%的水平下顯著為正;在第（3）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在5%的水平下顯著為正;在第（1）（3）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和成長(zhǎng)沖動(dòng)的交叉項(xiàng)（EPU×Growth）系數(shù)均在5%的水平下顯著為正。這表明，企業(yè)成長(zhǎng)沖動(dòng)越強(qiáng)烈，受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響而選擇海外并購(gòu)的概率越大，這一結(jié)論支持了本文的成長(zhǎng)沖動(dòng)機(jī)制?？刂谱兞康南禂?shù)方向與現(xiàn)有研究基本保持一致。

（二）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的討論

前文指出，本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，融資成本、非經(jīng)營(yíng)性成本會(huì)增加，企業(yè)會(huì)開展海外并購(gòu)來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。接下來，本文對(duì)該機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.對(duì)融資成本渠道進(jìn)行檢驗(yàn)

本文根據(jù)融資成本的高低進(jìn)行分組，分別對(duì)式（1）進(jìn)行回歸。這里，使用融資約束作為融資成本的代理變量。根據(jù)余明桂等[26]的研究，當(dāng)融資成本較高時(shí)，企業(yè)借款、股權(quán)融資的難度會(huì)上升，融資約束變大，因此，二者是正相關(guān)關(guān)系。參考Hadlock等[27]的研究，本文通過構(gòu)建SA指數(shù)來衡量融資約束，計(jì)算公式為：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age（5）

其中，Age代表企業(yè)上市年限;Size代表企業(yè)規(guī)模，采用總資產(chǎn)真實(shí)值的自然對(duì)數(shù)來表示，對(duì)總資產(chǎn)進(jìn)行通貨膨脹調(diào)整，單位為百萬元。SA指數(shù)為負(fù)值，當(dāng)其絕對(duì)值較大時(shí)，表明企業(yè)所受到的融資約束程度較高。表6報(bào)告了分組回歸結(jié)果，在融資成本較高的企業(yè)樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）具有更高的顯著性水平，系數(shù)值也更大，這與前文論述基本保持一致。

2.對(duì)非經(jīng)營(yíng)性成本渠道進(jìn)行檢驗(yàn)

本文按照非經(jīng)營(yíng)性成本的高低進(jìn)行分組，并對(duì)式（1）進(jìn)行回歸。非經(jīng)營(yíng)性成本主要涉及各類非生產(chǎn)性支出，包括尋租、政治攤派等引起的成本，而這種成本會(huì)反映到企業(yè)的超額管理費(fèi)用上。參考杜興強(qiáng)等[28]的研究，本文采用超額管理費(fèi)用（ΔFee）作為非經(jīng)營(yíng)性成本的代理變量;超額管理費(fèi)用越高，表明企業(yè)的非經(jīng)營(yíng)性成本越高。具體計(jì)算方法如下：

首先，構(gòu)建企業(yè)管理費(fèi)用期望值的估計(jì)模型：

Fee=β0+β1X+ε（6）

其中，變量X包括：企業(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示;資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage），采用負(fù)債合計(jì)除以總資產(chǎn)來表示;企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），采用企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來表示;董事會(huì)規(guī)模（Dongshi），采用董事會(huì)人數(shù)來表示;高管規(guī)模（Executive），采用高管人數(shù)來表示;員工規(guī)模（Staff），采用在職雇員數(shù)來表示;審計(jì)師（Audit），當(dāng)企業(yè)審計(jì)師為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)取值為1，否則為0;企業(yè)上市年齡（Age）;員工薪酬（Wage），采用在職雇員薪酬的平均值來表示;股權(quán)集中度（Top1），采用第一大股東持股比例來表示;資本密集度（Asset），采用固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)來表示。此外，控制年份虛擬變量，并對(duì)企業(yè)所屬地區(qū)進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸。

其次，將樣本企業(yè)的管理費(fèi)用及各項(xiàng)變量X的真實(shí)值代入到式（6）中，估算出方程中各變量的系數(shù)值。

再次，將樣本企業(yè)的各變量X真實(shí)值代入到式（6）中，并計(jì)算出各企業(yè)管理費(fèi)用期望值（Fee）。

最后，將管理費(fèi)用的實(shí)際值（Fee）減去期望值（Fee），差額即為超額管理費(fèi)用（ΔFee）。

本文還對(duì)管理費(fèi)用按照總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。表7報(bào)告了分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在非經(jīng)營(yíng)性成本較高的樣本組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)是顯著為正的，而在非經(jīng)營(yíng)性成本較低的樣本組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)是不顯著的，甚至為負(fù)值。這與前文論述基本保持一致。

3.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的討論

雖然整體來看企業(yè)都會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，但是由于個(gè)體特征存在差異，不同企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)可能會(huì)采取不同的決策行為。本文認(rèn)為，企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性和海外并購(gòu)決策之間關(guān)系的重要因素。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的企業(yè)來說，因其對(duì)融資成本、非經(jīng)營(yíng)性成本所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，會(huì)更為積極地調(diào)整自身決策、尋求風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的有效辦法;相反地，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)的企業(yè)來說，即便經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，這些企業(yè)也可以在保持已有決策的同時(shí)，從容應(yīng)對(duì)外界環(huán)境波動(dòng)所引致的風(fēng)險(xiǎn)，其決策調(diào)整動(dòng)機(jī)反而較弱[29]。由此，本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的企業(yè)更容易采取海外并購(gòu)策略來規(guī)避本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

為了驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，本文按照企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的高低，依據(jù)式（1）對(duì)樣本進(jìn)行了分組檢驗(yàn)?？紤]到假說H3已得到驗(yàn)證，即非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性更加敏感，為此，本文直接在非國(guó)有企業(yè)子樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行分組檢驗(yàn)。參考肖金利等[30]的研究，本文采用現(xiàn)金持有比率（公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總數(shù)除以總資產(chǎn)）作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的代理變量，當(dāng)現(xiàn)金持有比率較高時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較低。

表8報(bào)告了分組回歸結(jié)果。在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在1%水平下顯著為正，而在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)的樣本中，該系數(shù)顯著性更弱，系數(shù)值也更小。這驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，即相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)的企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性更為敏感，更容易實(shí)施海外并購(gòu)決策。這也表明，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，海外并購(gòu)的主體為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱的非國(guó)有企業(yè)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）對(duì)內(nèi)生性問題的討論

經(jīng)濟(jì)政策屬于宏觀層面的經(jīng)濟(jì)變量，而宏觀層面經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整、執(zhí)行情況很難受到微觀企業(yè)行為的影響，因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)海外并購(gòu)決策之間幾乎不存在反向因果關(guān)系;同時(shí)，本文將所有解釋變量和控制變量（除企業(yè)年齡外）均滯后1期，也一定程度上避免了反向因果關(guān)系所帶來的內(nèi)生性問題。此外，本文還對(duì)年份生成虛擬變量，并按照企業(yè)所屬地區(qū)進(jìn)行了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)，從而控制了這些因素對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)決策的可能影響。

（二）對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的替代性測(cè)量

為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還引入了Huang等[10]所構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量。其在Baker等[9]的基礎(chǔ)上，也采用文本檢索的方法，在中國(guó)本土報(bào)紙上搜索含有“不確定性”等詞匯的報(bào)道，加以整理和計(jì)算得出指數(shù)值。其所構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)具有如下特點(diǎn)：①選取了《北京青年報(bào)》《廣州日?qǐng)?bào)》《解放日?qǐng)?bào)》《人民日?qǐng)?bào)（海外版）》《新聞晨報(bào)》《南方都市報(bào)》《新京報(bào)》《今晚報(bào)》《文匯報(bào)》和《羊城晚報(bào)》10家在國(guó)內(nèi)影響力較高的報(bào)紙作為新聞檢索平臺(tái);②采用中國(guó)內(nèi)地其他114份報(bào)紙進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示該指數(shù)受媒體偏差（Media Bias）的影響較小;③在給出中國(guó)總體經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的同時(shí)，還計(jì)算了各個(gè)細(xì)分類別的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，包括財(cái)政政策不確定性、貨幣政策不確定性、貿(mào)易政策不確定性，以及外匯和資本賬戶政策不確定性四種。本文依據(jù)所獲得的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，計(jì)算出年度算數(shù)平均值并除以100，作為最終的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

采用上述經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)式（1）進(jìn)行回歸，所得結(jié)果如表9所示。無論是Logit模型還是Tobit模型，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正。這表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)的海外并購(gòu)顯著正相關(guān)，研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

此外，本文還使用財(cái)政政策不確定性指數(shù)、貨幣政策不確定性指數(shù)、貿(mào)易政策不確定性指數(shù)、以及外匯和資本賬戶政策不確定性指數(shù)，來檢驗(yàn)不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)海外并購(gòu)的影響，回歸結(jié)果如表9所示。研究結(jié)果顯示，財(cái)政政策不確定性、貨幣政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性均對(duì)海外并購(gòu)有正向影響。一方面，財(cái)政政策和貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和銀行信貸等，對(duì)企業(yè)收入、成本和現(xiàn)金流有重要影響。當(dāng)這兩類政策的不確定性增加時(shí)，會(huì)促使企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，貿(mào)易政策變動(dòng)則會(huì)加劇進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)促使企業(yè)海外并購(gòu)、建立海外市場(chǎng)渠道。相反地，外匯和資本賬戶政策不確定性指數(shù)的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。這可能是因?yàn)椋Ｍ獠①?gòu)涉及到資源要素的跨國(guó)結(jié)算，而企業(yè)對(duì)外匯、資本項(xiàng)目管制等不確定性的敏感度較高，當(dāng)外匯和資本賬戶不確定性增加時(shí)，企業(yè)的海外并購(gòu)可能受阻。

（三）時(shí)期延滯檢驗(yàn)

本文在式（1）的基礎(chǔ)上，把經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）又繼續(xù)滯后了2到5期，分別檢驗(yàn)其影響效果。如表10所示，無論是Logit模型還是Tobit模型，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）滯后1期到4期時(shí)，其系數(shù)均在1%水平下顯著為正，直到滯后第5期時(shí)，系數(shù)變?yōu)樨?fù)值。這表明，本土經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)決策具有持續(xù)性的正向影響效果，也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

七、結(jié)論與啟示

中國(guó)企業(yè)日益高漲的海外并購(gòu)熱情究竟因何而起？學(xué)者們關(guān)于這一議題的爭(zhēng)論由來已久?，F(xiàn)有研究往往強(qiáng)調(diào)企業(yè)內(nèi)部的因素，卻忽略了外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)帶來的影響，而這正是本文研究的切入點(diǎn)。近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，與此同時(shí)，國(guó)際上單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，這些都給宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行帶來了挑戰(zhàn)，從而增加了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。因此，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)決策的影響具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

本文從成長(zhǎng)沖動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖兩方面，詮釋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)決策的影響機(jī)制，并使用2008—2018年中國(guó)滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，以及Baker等[9]所構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)了這種影響效果。研究結(jié)果表明：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，在成長(zhǎng)沖動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)企業(yè)會(huì)把海外并購(gòu)當(dāng)成本土并購(gòu)的替代性策略;成長(zhǎng)沖動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于使用海外并購(gòu)來替代本土并購(gòu);融資成本和非經(jīng)營(yíng)性成本越高，企業(yè)開展海外并購(gòu)的可能性越大;非國(guó)有企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的企業(yè)也更傾向于采取海外并購(gòu)策略，以規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。

上述結(jié)論的政策含義主要體現(xiàn)為：第一，經(jīng)濟(jì)政策制定、調(diào)整的初衷是為了減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、支持企業(yè)發(fā)展，倘若波動(dòng)過大或調(diào)整過頻繁，會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策造成負(fù)面影響、抵消政策實(shí)施的效果。為此，政府應(yīng)該在相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)前加強(qiáng)對(duì)信息的公開透明程度，并充分利用媒體資源進(jìn)行報(bào)道，將相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策走向及實(shí)施細(xì)則盡可能詳細(xì)地向公眾披露和解讀，增加企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的理解程度，從而穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、降低政策本身的不確定性帶來的負(fù)面影響。第二，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨因融資成本增加所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求政府在制定經(jīng)濟(jì)政策過程中應(yīng)該著力于降低企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)的融資困境，不但要保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性、長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性，而且要繼續(xù)著力減稅降費(fèi)，重點(diǎn)解決企業(yè)融資難、融資貴的問題。第三，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨因非經(jīng)營(yíng)性成本增加所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求地方政府應(yīng)該營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境，完善經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行方式，把中央各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策真正落實(shí)到位，避免產(chǎn)生政策性偏差，從而減少企業(yè)在觀望過程中所遭受的損失，充分釋放企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力。第四，由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性更為敏感，這就要求宏觀經(jīng)濟(jì)政策要繼續(xù)關(guān)注非國(guó)有企業(yè)，比如，鼓勵(lì)銀行向非國(guó)有企業(yè)特別是中小企業(yè)發(fā)放貸款，減少非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的融資成本、非經(jīng)營(yíng)性成本波動(dòng)的負(fù)面預(yù)期，提高非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉青， 陶攀， 洪俊杰. 中國(guó)海外并購(gòu)的動(dòng)因研究： 基于廣延邊際與集約邊際的視角[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2017（1）： 28-43.

[2]顧夏銘， 陳勇民， 潘士遠(yuǎn). 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新： 基于我國(guó)上市公司的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2018（2）： 109-123.

[3]GARFINKEL J A， HANKINS K W. The role of risk management in mergers and merger waves[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 101： 515-532.

[4]BONAIME A， GULEN H， ION M. Does policy uncertainty affect mergers and acquisitions？[J]. Journal of FinancialEconomics， 2018， 129（3）： 531-558.

[5]CAO C， LI X， LIU G. Political uncertainty and cross-border acquisitions[J]. Review of Finance， 2019， 23（2）： 439-470.

[6]陳胤默， 孫乾坤， 文雯， 等. 母國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資[J]. 國(guó)際貿(mào)易問題， 2019（6）： 133-144.

[7]楊永聰， 李正輝. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性驅(qū)動(dòng)了中國(guó)OFDI的增長(zhǎng)嗎： 基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM估計(jì)[J]. 國(guó)際貿(mào)易問題， 2018（3）： 138-148.

[8]賈玉成， 張誠(chéng). 經(jīng)濟(jì)周期背景下的不確定性與跨國(guó)并購(gòu)： 對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)證分析[J]. 國(guó)際貿(mào)易問題， 2019（3）： 146-160.

[9]BAKER S R， BLOOM N， DAVIS S J. Measuring economic policy uncertainty[J]. Quarterly Journal of Economics， 2016， 131： 1593-1636.

[10]HUANG Y， LUK P. Measuring economic policy uncertainty in China[J]. China Economic Review， 2020， 59： 101367.

[11]GREVE H R. A behavioral theory of firm growth： sequential attention to size and performance goals[J]. Academy of Management Journal， 2008， 51： 476-494.

[12]KIM J， HALEBLIAN J， FINKELSTEIN S. When firms are desperate to grow via acquisition[J]. Administrative Science Quarterly， 2011， 56（1）： 26-60.

[13]夏清華， 何丹. 企業(yè)成長(zhǎng)不同階段動(dòng)態(tài)能力的演變機(jī)理： 基于騰訊的縱向案例分析[J]. 管理案例研究與評(píng)論， 2019（5）： 464-476.

[14]GULEN H， ION M. Policy uncertainty and corporate investment[J]. Review of Financial Studies， 2016， 29（3）： 523-564.

[15]楊興全， 齊云飛， 吳昊旻. 行業(yè)成長(zhǎng)性影響公司現(xiàn)金持有嗎？[J]. 管理世界， 2016（1）： 153-169.

[16]KAROLYI G A， TABOADA A G. Regulatory arbitrage and cross-border bank acquisitions[J]. Journal of Finance， 2015， 70： 2395-2450.

[17]陳德球， 陳運(yùn)森. 政策不確定性與上市公司盈余管理[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2018（6）： 97-111.

[18]李新春， 肖宵. 制度逃離還是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)： 制度約束與民營(yíng)企業(yè)的對(duì)外直接投資[J]. 管理世界， 2017（10）： 99-112.

[19]王碧珺， 譚語嫣， 余淼杰， 等. 融資約束是否抑制了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直接投資[J]. 世界經(jīng)濟(jì)， 2015（12）： 54-78.

[20]肖土盛， 李丹， 袁淳. 企業(yè)風(fēng)格與政府環(huán)境匹配： 基于異地并購(gòu)的證據(jù)[J]. 管理世界， 2018（3）： 124-138.

[21]PENG M W， SUN S L， PINKHAN B， et al. The institution-based view as a third leg for a strategy tripod[J]. Academy of Management Perspectives， 2009， 23（3）： 63-81.

[22]任曙明， 許夢(mèng)潔， 王倩， 等. 并購(gòu)與企業(yè)研發(fā)： 來自中國(guó)制造業(yè)上市公司的研究[J]. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)， 2017（7）： 137-155.

[23]樊綱， 王小魯， 朱恒鵬. 中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)： 各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年度報(bào)告[M]. 北京： 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 2010.

[24]王小魯， 樊綱， 余文靜. 中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）[M]. 北京： 社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社， 2017.

[25]王斌， 張偉華. 外部環(huán)境、公司成長(zhǎng)與總部自營(yíng)[J]. 管理世界， 2014（1）： 144-155.

[26]余明桂， 鐘慧潔， 范蕊. 民營(yíng)化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新： 來自中國(guó)工業(yè)企業(yè)的證據(jù)[J]. 金融研究， 2019（4）： 75-91.

[27]HADLOCK C， PIERCE J. New evidence on measuring financial constraints： moving beyond the KZ index[J]. Review of Financial Studies， 2010， 23（5）， 1909-1940.

[28]杜興強(qiáng)， 陳韞慧， 杜穎潔. 尋租、政治聯(lián)系與“真實(shí)”業(yè)績(jī)： 基于民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 金融研究， 2010（10）： 135-157.

[29]饒品貴， 徐子慧. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響了企業(yè)高管變更嗎？[J]. 管理世界， 2017（1）： 145-157.

[30]肖金利， 潘越， 戴亦一. “保守”的婚姻： 夫妻共同持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2018（5）： 190-204.

[本刊相關(guān)文獻(xiàn)鏈接]

[1]王博， 徐飄洋. 經(jīng)濟(jì)不確定性、資產(chǎn)再平衡與中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2021（1）： 18-33.

[2]周愛民， 劉欣蕊. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、銀行競(jìng)爭(zhēng)與銀行收入多元化[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2020（2）： 68-79.

[3]金春雨， 張德園. 中國(guó)不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)比研究[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2020（2）： 45-58.

[4]劉柳， 屈小娥. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2019（6）： 120-130.

[5]逯宇鐸， 杜小飛. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與異質(zhì)性企業(yè)就業(yè)變動(dòng)： 理論與實(shí)證研究[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2019（5）： 106-115.

[6]王文甫， 王德新， 羅顯康. 世界利率與國(guó)際貿(mào)易不確定性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2019（4）： 14-27.

[7]劉志洋. 利率衍生工具降低銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)了嗎？——基于面板變系數(shù)模型的實(shí)證分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2019（3）： 49-60.

[8]張倩肖， 馮雷. 宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2018（4）： 48-57.

[9]沙楠. 跳躍風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)及其波動(dòng)與趨勢(shì)特質(zhì)分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2018（1）： 74-83.

[10]劉金全， 陳德凱. 我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策調(diào)控模式研究——基于政策不確定性視角的實(shí)證分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2017（4）： 51-57.

[11]馬續(xù)濤， 沈悅. 不確定性沖擊、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2016（6）： 55-63.

[12]朱治理， 溫軍， 李晉. 海外并購(gòu)、文化距離與技術(shù)創(chuàng)新[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2016（2）： 79-86.

[13]張琳， 廉永輝， 辛兵海. 宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、銀行異質(zhì)性和信貸供給[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2015（4）： 60-71.

[14]陳守東， 谷家奎. 我國(guó)境內(nèi)銀行貨幣錯(cuò)配比較研究——基于人民幣匯率變化不確定性視角[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2013（5）： 1-11.

責(zé)任編輯、校對(duì)： 李再揚(yáng)

Growth Motivation and Risk Hedging： How does Economic Policy Uncertainty Affect Cross-Border M&As？

REN Shuming， WANG Qian， LI Jiemin

（School of Economics and Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China）

Abstract： Under the background of Chinas transitional economy， this paper puts forward two major drivers of cross-border M&As under the circumstances of economic policy uncertainty， that is， growth motivation and risk hedging. This paper argues that economic policy uncertainty not only hinders companies endogenous growth and external local M&As， but also brings risks by increasing companies financial costs and non-operating costs. Therefore， driven by both growth motivation and risk hedging， companies take cross-border M&As as the best choices to achieve rapid growth and diversify risks. This paper takes statistics of Chinas A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2008 to 2018 as samples and empirically tests the above mechanism. The empirical results show that the higher the uncertainty of local economic policies， the greater the probability that companies implement cross-border M&A decisions， especially for non-state-owned companies. Overall， cross-border M&As are alternatives for local M&As. Further explorations show that companies with strong growth motivation， high financial costs and non-operating costs， and weak risk-bearing capacity will have a strong impulse to implement cross-border M&As to avoid the impact of policy uncertainty on risk.

Keywords： policy uncertainty; cross-border M&As growth motivation; risk hedging

收稿日期：2020-10-29。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“跨國(guó)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)高端裝備制造業(yè)技術(shù)升級(jí)的機(jī)制：產(chǎn)品空間理論視角”（71573031）;

遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金重點(diǎn)項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能遼寧制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)現(xiàn)機(jī)制”（L20AJY014）;

中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目“產(chǎn)品空間視角下中國(guó)裝備制造業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)機(jī)制”（DUT21RW210）。

作者簡(jiǎn)介：任曙明，女，大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)并購(gòu)，電子郵箱：smren@dlut.edu.cn;

王倩，女，大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：企業(yè)并購(gòu);

李潔敏，女，大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)并購(gòu)。