組織冗余對企業(yè)并購頻率的影響

李東升 閔雪 劉丹

【摘要】基于資源基礎(chǔ)理論， 以2007 ～ 2018年信息技術(shù)業(yè)511家A股上市公司數(shù)據(jù)， 采用負(fù)二項統(tǒng)計回歸模型， 實證檢驗不同組織冗余類型與企業(yè)并購頻率的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)， 未吸收冗余與企業(yè)并購頻率間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 已吸收冗余對并購頻率的影響不顯著。 結(jié)合我國特殊情境， 進(jìn)一步分別考察市場化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)并購頻率的影響， 研究發(fā)現(xiàn)： 并購企業(yè)所在地市場化程度負(fù)向調(diào)節(jié)未吸收冗余與企業(yè)并購頻率間的正相關(guān)關(guān)系， 但對已吸收冗余與企業(yè)并購頻率間的關(guān)系不存在影響; 在相同的未吸收冗余水平下， 國有企業(yè)相比民營企業(yè)并購頻率更高; 相比民營企業(yè)， 已吸收冗余的增加會使國有企業(yè)的并購頻率更低。

【關(guān)鍵詞】組織冗余;并購頻率;市場化程度;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);資源基礎(chǔ)理論

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）15-0032-9

一、引言

近年來， 無論是“一帶一路”倡議和“走出去”戰(zhàn)略的持續(xù)實施， 還是混合所有制改革的進(jìn)行， 都促使企業(yè)實施并購戰(zhàn)略， 這也使得企業(yè)并購成為學(xué)術(shù)界研究的熱點話題之一。 當(dāng)下， 我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段， 對于大部分國內(nèi)企業(yè)來說， 不論是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的重新洗牌還是新舊產(chǎn)業(yè)的更新替換， 都需要它們能夠迅速、高效地實現(xiàn)技術(shù)升級甚至是涉足陌生產(chǎn)業(yè)。 由于一次成功的并購?fù)軌蚴怪鞑⑵髽I(yè)獲得被并企業(yè)的市場、技術(shù)或人力等重要資源， 故這種相對穩(wěn)定并能快速地獲取新要素的戰(zhàn)略頗受企業(yè)關(guān)注。 根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2019年企業(yè)并購總金額達(dá)27387.5億元， 案例數(shù)達(dá)12365件， 說明并購活動非常活躍。 我國企業(yè)并購浪潮的興起引起了學(xué)術(shù)界對并購決策多樣化的動機(jī)、影響因素等的關(guān)注， 相關(guān)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)并購戰(zhàn)略的順利實施受到企業(yè)自身并購能力和企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境兩個方面的影響。 現(xiàn)有研究多集中在企業(yè)內(nèi)部高管、董事等非財務(wù)資源以及企業(yè)外部的政府、媒體等機(jī)制對企業(yè)并購的影響上， 但是基于資源基礎(chǔ)理論， 企業(yè)的各項戰(zhàn)略行為離不開相應(yīng)的資源儲備， 并且組織的戰(zhàn)略變革也在一定程度上反映了公司的風(fēng)險承擔(dān)能力， 因此企業(yè)實施并購戰(zhàn)略還需考慮其風(fēng)險程度。 組織冗余作為企業(yè)所要求的資源與企業(yè)實際所需的資源之間的差額[1] ， 不僅能夠代表企業(yè)實施戰(zhàn)略時的資源支持， 又能夠作為戰(zhàn)略性儲備充當(dāng)“風(fēng)險緩沖器”， 同時具有“資源支持”和“風(fēng)險緩沖”的作用， 因此探究組織冗余對企業(yè)并購頻率的影響具有現(xiàn)實意義。

外部環(huán)境能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行效率和最終結(jié)果。 市場化程度綜合考慮了地區(qū)經(jīng)濟(jì)、制度、法治的狀況， 是衡量外部環(huán)境的重要指標(biāo)， 同時也是一項重要的外部治理機(jī)制。 在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下， 各地區(qū)的市場水平發(fā)展不均衡。 在市場化程度較高的地區(qū)， 資本要素市場發(fā)展水平較高， 政府干預(yù)較少， 企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)較大[2] ; 同時， 當(dāng)?shù)氐姆ㄖ票O(jiān)管環(huán)境相對完善， 信息透明度較高， 間接影響了高管的異質(zhì)性和管理能力[3] ， 抑制了董監(jiān)高的機(jī)會主義行為。 本文試圖探究市場化程度的高低是否對不同類型的冗余資源與企業(yè)并購頻率間的關(guān)系產(chǎn)生不同的影響。 此外， 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在戰(zhàn)略決策、知識創(chuàng)新等方面存在明顯差異[4] ， 故結(jié)合我國特殊情境， 本文還考慮了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的多樣性， 其中最主要的就是國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和民營產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 探索國有企業(yè)和民營企業(yè)對組織冗余與企業(yè)并購間關(guān)系的不同影響具有合理性。

本文的主要貢獻(xiàn)在于將企業(yè)并購頻率、組織冗余、市場化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入統(tǒng)一框架， 豐富了企業(yè)并購的現(xiàn)有研究。 研究啟示為： 國有企業(yè)應(yīng)提高資源的利用效率; 政府應(yīng)積極推進(jìn)市場化進(jìn)程， 為企業(yè)創(chuàng)造透明公正的市場環(huán)境， 除了引導(dǎo)企業(yè)并購， 對于一些政治性并購、象征性并購等不理智的企業(yè)行為， 政府還應(yīng)該采取一些措施進(jìn)行抑制。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）組織冗余與企業(yè)并購頻率

已有研究認(rèn)為企業(yè)并購戰(zhàn)略的順利實施受到企業(yè)自身并購能力和企業(yè)治理環(huán)境兩個方面的影響。 企業(yè)自身并購能力方面， 相關(guān)學(xué)者探究了并購雙方間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系[5] 、國有股占比、政治關(guān)聯(lián)等政治基因[6] 、社會網(wǎng)絡(luò)帶來的信息優(yōu)勢[7] 、企業(yè)的并購經(jīng)驗[8] 等因素對并購戰(zhàn)略實施的影響。 企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境方面， 高管的權(quán)益薪酬[9] 、黨組織參與國有企業(yè)治理[10] 、非實際控制人的董事會權(quán)力[11] 以及異地風(fēng)險投資[12] 等能夠通過提高信息優(yōu)勢和降低社會網(wǎng)絡(luò)信息溝通成本的方式， 有效發(fā)揮利益相關(guān)者的監(jiān)督、咨詢作用， 改善企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境， 進(jìn)一步提高企業(yè)并購能力與效率。 企業(yè)外部治理環(huán)境方面， 政府主要基于“中性之手”“支持之手”“掠奪之手”影響企業(yè)并購。 國家間的制度距離[13] 、來源國劣勢[14] 和外來者劣勢[15] ， 以及要素市場發(fā)展差異[16] 等外部環(huán)境因素對企業(yè)并購也會產(chǎn)生影響。

基于資源基礎(chǔ)理論， 企業(yè)的經(jīng)營、投資活動都需要資源作為支撐， 資源是企業(yè)構(gòu)建和維持競爭優(yōu)勢的重要來源， 也是組織獲得超額利潤的基礎(chǔ)。 但已有研究較少探究企業(yè)自身資源對企業(yè)并購戰(zhàn)略的影響， 因此本文從企業(yè)自身資源角度出發(fā)， 探究其對企業(yè)并購的影響。 企業(yè)并購作為一種組織所能采取的影響較大的戰(zhàn)略變革方式之一， 需要吸收和配置大量資源， 具有高風(fēng)險的特質(zhì)。 從組織層面來看， 企業(yè)并購戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)組織需要大量資源， 因為擁有更多可支配性的資源有利于提高組織的資源運(yùn)作效率。 從管理者層面來看， 風(fēng)險感知程度是管理者實施并購戰(zhàn)略的一個重要關(guān)注點： 當(dāng)組織抵御外部風(fēng)險的能力較強(qiáng)時， 企業(yè)更有可能選擇風(fēng)險較高的并購戰(zhàn)略; 否則， 管理者進(jìn)行決策時則將趨于保守， 減少企業(yè)并購頻率。 因此， 企業(yè)制定并購戰(zhàn)略時需考慮資源支持和風(fēng)險承擔(dān)兩個條件。 有研究表明， 企業(yè)并不總是處于最優(yōu)狀態(tài)， 其在成長過程中必然會積累一定的冗余資源， 而在遇到困境或資源需求快速增長時則消耗冗余資源， 以滿足生存和競爭需要[1] 。 區(qū)別于企業(yè)內(nèi)部的一般性資源， 組織冗余最早被認(rèn)為是組織內(nèi)部所要求的資源與企業(yè)實際所需的資源之間的差額[1] 。 Bourgeois[17] 認(rèn)為， 組織冗余有利于組織應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境變化， 是一種現(xiàn)實或潛在的“風(fēng)險緩沖器”。 一方面， 較多的冗余資源有利于企業(yè)在試錯中學(xué)習(xí)， 把握更多的風(fēng)險性與不確定性機(jī)會， 從而提高企業(yè)并購的能力與機(jī)率[18] ; 另一方面， 較高的組織冗余水平有利于提高管理者決策時的風(fēng)險感知程度和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力[19] ， 也有助于企業(yè)從事高風(fēng)險項目， 如企業(yè)創(chuàng)新、并購戰(zhàn)略。 綜上， 組織冗余同時具有“資源支持”和“風(fēng)險緩沖”的作用， 有利于企業(yè)最終做出并購決策。

實際上， 組織冗余是一個多維度的概念， 籠統(tǒng)地將組織冗余視為一個整體來進(jìn)行研究， 不利于探究不同類型的冗余資源對企業(yè)并購的潛在影響機(jī)制。 Singh[20] 將組織冗余分為未吸收冗余（Unabsorbed Slack）和已吸收冗余（Absorbed Slack）。 由于未吸收冗余與已吸收冗余的劃分方式在分類和測量上更為簡潔清晰， 在實證研究中已被廣泛采用[21] ， 因此本文采用Singh[20] 的分類方法。 未吸收冗余又可以進(jìn)一步區(qū)分為可利用冗余和潛在冗余[14] ， 這與Bourgeois[17] 的劃分類型有一定相似之處。

1. 未吸收冗余與企業(yè)并購頻率。 未吸收冗余是指未被投入組織具體項目中的資源， 如富余的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物等。 其具有黏性低、流動性強(qiáng)和靈活性高的特征， 易于被組織識別， 可以在不同部門之間進(jìn)行靈活的調(diào)動和使用， 能在短時間內(nèi)釋放支持企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營活動所需要的資源[22] ， 這類資源面對環(huán)境變化和不同的資源需求時能夠迅速做出響應(yīng)， 對企業(yè)有著天然的潛在支持[23] 。 相關(guān)文獻(xiàn)多采用一些反映企業(yè)短期償債能力與資金流動性的財務(wù)指標(biāo)（如流動比率、速動比率等）測度未吸收冗余。 這些指標(biāo)值越高， 表明企業(yè)資金流動性越強(qiáng)， 即企業(yè)可以在短期內(nèi)調(diào)用更多資金來滿足其融資或決策需要[24] 。 雖然實現(xiàn)未吸收冗余的效用需要根據(jù)具體情境將其轉(zhuǎn)化為已吸收冗余， 但對于企業(yè)并購戰(zhàn)略而言， 未吸收冗余針對其需要大量資金的特質(zhì)明顯擁有天然的優(yōu)勢。 具體而言， 未吸收冗余對企業(yè)并購的影響主要表現(xiàn)在以下三個方面： 第一， 未吸收冗余具有的資源支持作用、流動性強(qiáng)及使用配置時的高靈活性特征能夠及時滿足企業(yè)并購對大量資源的需求， 為企業(yè)并購決策的順利實施提供有力的資金保障[22] ; 第二， 未吸收冗余作為一種“風(fēng)險緩沖器”， 有助于幫助企業(yè)應(yīng)對并購帶來的風(fēng)險及不確定性、提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力， 同時也有助于減少企業(yè)內(nèi)部人員對于并購決策失敗的恐懼心理[19，25] ; 第三， 未吸收冗余作為企業(yè)的留存資源， 一般建立在該企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績良好、投資環(huán)境寬松的基礎(chǔ)上， 因而組織內(nèi)部的資源爭奪沖突較少， 管理者一般具備計劃與實施并購的信心[26] ， 這均有利于提高企業(yè)并購的可能性， 增加企業(yè)并購頻率。 因此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 未吸收冗余與企業(yè)并購頻率正相關(guān)。

2. 已吸收冗余與企業(yè)并購頻率。 已吸收冗余指已被吸收到組織生產(chǎn)經(jīng)營過程中的、難以在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)換和釋放的資源， 比如企業(yè)中過多的管理和銷售費用、熟練的工人或者閑置的產(chǎn)能。 這類資源沉淀在企業(yè)內(nèi)部， 有既定的使用情境， 具有黏性大、流動性弱和靈活性差的特點， 可支配程度較低。 雖然相比未吸收冗余， 已吸收冗余可以直接滿足特定情境的需求， 面對環(huán)境變化所帶來的壓力有更直接有效的緩沖作用， 但并不適用企業(yè)并購戰(zhàn)略的實施。 企業(yè)并購需要大量的人力、財力， 不同類型冗余資源之間雖然可以相互轉(zhuǎn)化， 但是需要一定的時間和成本， 不能在短期內(nèi)釋放并購所需的資源， 這使得已吸收冗余不能及時滿足企業(yè)并購對資源的需求， 降低了企業(yè)的并購頻率。 因此， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 已吸收冗余與企業(yè)并購頻率負(fù)相關(guān)。

（二）市場化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對組織冗余和企業(yè)并購頻率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

制度環(huán)境是一系列政治、社會和法律基礎(chǔ)規(guī)則， 用來建立生產(chǎn)、交換與分配基礎(chǔ)[27] 。 好的制度環(huán)境， 有利于產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、交易費用的降低、資源利用效率的提高。 當(dāng)前環(huán)境下， 企業(yè)并不是一個完全自治的封閉性組織， 而是一個開放性系統(tǒng)， 需要面對外部環(huán)境的不確定性， 并依賴周圍環(huán)境獲取一定的生存資源。 可見， 在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的制度環(huán)境必然會影響企業(yè)獲取及配置資源的方式。

1. 市場化程度對組織冗余和企業(yè)并購頻率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 市場化作為一種從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的體制改革， 是一系列經(jīng)濟(jì)、社會、法律制度的變革， 可以說是一系列大規(guī)模制度的變遷。 市場化程度較高的地區(qū)， 其產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況較好， 法治化水平、要素產(chǎn)品市場發(fā)育水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平通常較高[28] ， 這有利于需要大量資源和承擔(dān)較大風(fēng)險的并購戰(zhàn)略的順利進(jìn)行。

由于我國的經(jīng)濟(jì)改革采取了漸進(jìn)主義的方式， 故出現(xiàn)了政府和市場共同起作用的雙軌階段。 從市場角度看： 一方面， 高市場化程度意味著當(dāng)?shù)匾厥袌?、產(chǎn)品市場以及金融中介組織比較完善， 經(jīng)濟(jì)資源更多由市場分配， 要素資源流動更加自由， 這有助于促進(jìn)企業(yè)的已吸收冗余轉(zhuǎn)變?yōu)槲次杖哂? 另一方面， 在市場化程度高的地區(qū)， 信息渠道通暢， 信息透明度高， 行業(yè)協(xié)會等市場組織發(fā)育健全， 法制也較為完善， 這有利于提高企業(yè)內(nèi)部治理能力、抑制企業(yè)機(jī)會主義行為， 促使企業(yè)高管減少由過度自信帶來的較高風(fēng)險的擴(kuò)張性投資行為[3] ， 使其能理智地看待企業(yè)是否要采取并購戰(zhàn)略。 從政府角度看， 在市場化程度較低的地區(qū)， 政府對經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù)仍然較普遍， 企業(yè)需要通過采用政治性戰(zhàn)略對政府發(fā)出的信號做出反應(yīng)[29] 。 但在市場化程度較高的地區(qū)， 政府干預(yù)度較少， 企業(yè)高層管理者的決策自由度較高[2] ， 進(jìn)一步降低了企業(yè)開展政治性并購的頻率， 此時企業(yè)的決策將更多地基于市場競爭的公平性原則， 綜合企業(yè)自身需求和內(nèi)外部環(huán)境的變化， 自由決定是否進(jìn)行并購。 因此， 高市場化程度可以減少政府干預(yù)， 改善企業(yè)融資環(huán)境， 降低高管的非理性決策， 從而有利于企業(yè)以市場為導(dǎo)向進(jìn)行戰(zhàn)略決策。

區(qū)分不同組織冗余類型后， 在市場化程度較高的地區(qū)， 已吸收冗余的流動性和靈活性提高， 這使得已吸收冗余轉(zhuǎn)換成未吸收冗余的速度加快， 此時不同類型的組織冗余可以被歸為同一類型——未吸收冗余。 由于高市場化程度一方面會提高企業(yè)內(nèi)部治理能力， 減少企業(yè)高管由于過度自信帶來的非理性并購行為; 另一方面也會減少政府干預(yù)， 提高企業(yè)決策自由度， 從而減少政治性企業(yè)并購。 綜上， 當(dāng)企業(yè)擁有相同水平的未吸收冗余和已吸收冗余時， 隨著并購方所在地市場化程度的提高， 企業(yè)并購頻率會降低。 因此， 本文提出以下假設(shè)：

H3： 市場化程度負(fù)向調(diào)節(jié)未吸收冗余與企業(yè)并購頻率之間的正相關(guān)關(guān)系。

H4： 市場化程度正向調(diào)節(jié)已吸收冗余與企業(yè)并購頻率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對組織冗余和企業(yè)并購頻率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異在很大程度上會影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策行為。 結(jié)合本研究樣本的特殊情境， 本文考慮了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的一個重要特征， 即企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的多樣性， 其中最主要的是國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和民營產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

由于企業(yè)最終控制人不同， 故國有企業(yè)和民營企業(yè)在目標(biāo)任務(wù)和政府支持上存在很大區(qū)別。 在目標(biāo)任務(wù)上， 由于國有企業(yè)及其控股企業(yè)的最終控制人是政府， 除了追求利潤最大化的目標(biāo)， 國有企業(yè)還需配合政府的政策性指令， 并承擔(dān)來自政府官員的晉升壓力。 而在國有企業(yè)的諸多戰(zhàn)略選擇中， 政府意志最能被并購戰(zhàn)略體現(xiàn)出來[11] ， 因此國有企業(yè)更有動機(jī)開展并購活動。 在政府支持上， 國有企業(yè)更容易獲得政府的資源支持和政策支持， 因此也更有能力實施并購戰(zhàn)略。 而民營企業(yè)不僅要面對國內(nèi)更激烈的市場競爭， 還要面對融資困難以及政府管制導(dǎo)致的管理者自主權(quán)削弱的壓力。 綜上， 相比民營企業(yè)， 國有企業(yè)更有動機(jī)與能力實施并購戰(zhàn)略。 結(jié)合組織冗余的不同類型， 本文認(rèn)為隨著未吸收冗余資源的增加， 企業(yè)傾向于更高頻率的并購， 且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更為顯著。 同理， 隨著已吸收冗余的增加， 企業(yè)的并購頻率會降低， 但由于國有企業(yè)的并購意愿與能力更強(qiáng)， 故已吸收冗余與企業(yè)并購頻率間的負(fù)向關(guān)系在國有企業(yè)中會被削弱。 因此， 本文提出以下假設(shè)：

H5： 相比于民營企業(yè)， 未吸收冗余的增加會使國有企業(yè)的并購頻率更高。

H6： 相比于民營企業(yè)， 已吸收冗余的增加會使國有企業(yè)的并購頻率更高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇 2007 ～ 2018年我國滬深股市發(fā)布的A股信息技術(shù)企業(yè)作為初始樣本。 信息技術(shù)業(yè)主要包括中國證券監(jiān)督管理委員會2012年行業(yè)分類中代碼為I（信息技術(shù)業(yè)）和C39（計算機(jī)通信及電子設(shè)備制造業(yè)）這兩個子行業(yè)。 本文選擇這一行業(yè)作為研究樣本， 原因在于信息技術(shù)業(yè)所處環(huán)境不穩(wěn)定， 競爭力強(qiáng)， 企業(yè)需要時刻關(guān)注市場變化， 因此這類企業(yè)會產(chǎn)生較多的并購行為， 具有代表性。 本文考慮到2006年我國頒布了企業(yè)會計準(zhǔn)則， 各項會計指標(biāo)的確認(rèn)和核算方法出現(xiàn)了較大的改變， 因此選擇2007年作為研究起始時間。 在此基礎(chǔ)上， 借鑒現(xiàn)有研究， 本文對初始樣本做了如下處理： ①考慮到不正常財務(wù)狀況對統(tǒng)計結(jié)果可能產(chǎn)生不利影響， 剔除了 ST、?ST、PT 等類公司。 ②考慮到金融行業(yè)會計準(zhǔn)則與一般行業(yè)會計準(zhǔn)則存在較大差異， 剔除了金融行業(yè)上市公司。 ③剔除了樣本期間數(shù)據(jù)不全以及關(guān)鍵變量缺失的上市公司， 具體到剔除無法準(zhǔn)確識別目標(biāo)公司所在省份信息的并購事件; 由于本文以主并方公司的視角進(jìn)行研究， 因此需要剔除上市公司交易地位為非“買方”的樣本， 保留資產(chǎn)收購、吸收合并、股權(quán)收購和要約收購的樣本; 剔除樣本期間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的并購事件。 最終， 本研究得到511家企業(yè)、2883個樣本觀測值。 本文市場化程度借鑒王小魯和樊綱等[28] 編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》， 其余數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSRAR）數(shù)據(jù)庫， 公司所處的行業(yè)參照中國證監(jiān)會發(fā)布的《行業(yè)分類指引》（2012）進(jìn)行確定。 本文對數(shù)據(jù)分析所采用的軟件為Excel 2013和Stata 14.0。

（二）指標(biāo)選擇與變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)并購頻率（M&Ai，t）。 公司的年度并購頻率用每個會計期間宣布的并購數(shù)量來衡量。 本文未以交易額作為測量指標(biāo)， 是因為很多并購事件沒有公開交易額， 數(shù)據(jù)缺失比較嚴(yán)重。

2. 解釋變量。 本文的解釋變量包括未吸收冗余（Unslacki，t-1）和已吸收冗余（Abslacki，t-1）。 組織冗余的測量主要包括財務(wù)指標(biāo)法、非財務(wù)指標(biāo)法和調(diào)查問卷法。 其中， 財務(wù)指標(biāo)法因其客觀性得到了學(xué)術(shù)共同體內(nèi)較多學(xué)者的認(rèn)同并被廣泛采用。 因此， 結(jié)合解維敏和魏化倩[19] 、陳爽英等[21] 的研究， 采用財務(wù)指標(biāo)法并從未吸收冗余和已吸收冗余兩個方面來測量組織冗余。 其中： 未吸收冗余（Unslacki，t-1）用企業(yè)速動比率衡量， 反映了企業(yè)短期內(nèi)可直接利用的冗余資源; 已吸收冗余（Abslacki，t-1）用銷售費用、管理費用和財務(wù)費用三者之和與總銷售收入的比值衡量， 代表了已吸收到企業(yè)內(nèi)部、經(jīng)識別和轉(zhuǎn)化后可用的冗余資源。

3. 調(diào)節(jié)變量。 本文的調(diào)節(jié)變量包括市場化程度（Marketi，t-1）和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Naturei，t-1）。 本文采用中國分省份市場化指數(shù)[28] 來衡量并購公司所在地的市場化程度， 并依據(jù)市場化程度的中位數(shù)， 將高于中位數(shù)的市場化程度取值為1， 低于中位數(shù)的市場化程度則取值為0。 由于該指數(shù)最新數(shù)據(jù)僅公布至2016年， 故采用移動平均法推算出2017年和2018年的市場化指數(shù)， 而市場化進(jìn)程是一個漸進(jìn)過程， 實證結(jié)果不會受到這一誤差的根本性影響。 很多文獻(xiàn)都用該指數(shù)來反映我國不同地區(qū)的制度發(fā)展程度。 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是我國上市公司一個獨特而重要的特征。 本研究中的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有性質(zhì)和民營性質(zhì)， 當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有時， 取值為1， 否則為0。

4. 控制變量。 借鑒逯東等[11] 有關(guān)企業(yè)并購相關(guān)主題的文獻(xiàn)， 本文主要控制了公司治理層面的變量， 包括： ①兩職兼任（Duali，t-1）， 若該企業(yè)董事長同時擔(dān)任總經(jīng)理， 則取值為1， 否則為0; ②董事會規(guī)模（Boardsizei，t-1）， 采用董事會總?cè)藬?shù)表示; ③企業(yè)年齡（Agei，t-1）， 采用統(tǒng)計截至年份與公司成立年份的差值表示; ④企業(yè)規(guī)模（Sizei，t-1）， 采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。 最后， 本文還控制了虛擬變量年度（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)， 以分別控制宏觀經(jīng)濟(jì)變動和產(chǎn)業(yè)差異的影響。 為避免機(jī)械相關(guān)性， 克服一定的內(nèi)生性， 解釋變量和控制變量均滯后一期。 所有變量定義匯總見表1。

（三）模型設(shè)定

鑒于被解釋變量企業(yè)并購頻率為計數(shù)變量的面板數(shù)據(jù)且較為分散， 因此本文運(yùn)用負(fù)二項統(tǒng)計回歸模型進(jìn)行實證檢驗。 所有模型的解釋變量都滯后一期， 以測量潛在的因果效應(yīng)。

為檢驗H1中未吸收冗余對企業(yè)并購頻率的影響， 本文構(gòu)建模型（1）如下：

M&Ai，t=β0+β1Unslacki，t-1+∑Control+εt （1）

為檢驗H2中已吸收冗余對企業(yè)并購頻率的影響， 本文構(gòu)建模型（2）如下：

M&Ai，t=β0+β1Abslacki，t-1+∑Control+εt （2）

為檢驗H3和H4中市場化程度的調(diào)節(jié)作用， 本文構(gòu)建模型（3）和模型（4）：

M&Ai，t=β0+β1Unslacki，t-1+β2Unslacki，t×

Marketi，t-1+β3Marketi，t-1+∑Control+εi，t （3）

M&Ai，t=β0+β1Abslacki，t-1+β2Abslacki，t-1×

Marketi，t-1+β3Marketi，t-1+∑Control+εi，t? （4）

為檢驗H5和H6中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用， 本文構(gòu)建模型（5）和模型（6）：

M&Ai，t=β0+β1Unslacki，t-1+β2Unslacki，t-1×

Naturei，t-1+β3Naturei，t-1+∑Control+εi，t （5）

M&Ai，t=β0+β1Abslacki，t-1+β2Abslacki，t-1×

Naturei，t-1+β3Naturei，t-1+∑Control+εi，t （6）

式中： M&Ai，t為被解釋變量， 表示企業(yè)i在第t期的并購頻率; Unslacki，t-1和Abslacki，t-1為解釋變量， 分別代表企業(yè)i在第t-1期的未吸收冗余和已吸收冗余; Marketi，t-1和Naturei，t-1為調(diào)節(jié)變量， 分別代表市場化程度和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 模型中控制變量∑Control包括兩職兼任（Duali，t-1）、董事會規(guī)模（Boardsizei，t-1）、企業(yè)年齡（Agei，t-1）、企業(yè)規(guī)模（Sizei，t-1）以及年度（Yeari，t-1）和行業(yè)（Industryi，t-1）虛擬變量。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果， 從表2中可以發(fā)現(xiàn)我國信息技術(shù)上市公司并購頻率的均值為0.787、標(biāo)準(zhǔn)誤為1.205， 且各企業(yè)間存在一定的差異。 從組織冗余的各項指標(biāo)看， 未吸收冗余和已吸收冗余的均值分別為2.878和0.235， 標(biāo)準(zhǔn)誤分別為3.773和0.15， 表明我國IT行業(yè)中企業(yè)的未吸收冗余差異較大， 已吸收冗余差異相對較小。

（二）回歸分析

本文旨在考察組織冗余與企業(yè)并購頻率之間的關(guān)系， 在正式進(jìn)行回歸分析之前， 對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下預(yù)處理， 以保證研究的有效性和一致性： ①考慮到極端值的影響， 對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理; ②對所有交互項的相關(guān)變量進(jìn)行中心化處理后再形成乘積項; ③對所有變量進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）診斷， 結(jié)果顯示各模型VIF的均值為1.17， 且每個變量的VIF值均未超過2， 這說明模型數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的多重共線性問題; ④面板數(shù)據(jù)需要考慮選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。 Hausman檢驗結(jié)果表明， 解釋變量與不可觀測效應(yīng)相關(guān)（p=0.00）， 因此應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型。

本研究組織冗余與企業(yè)并購頻率之間關(guān)系的回歸結(jié)果如表3所示。 首先將市場化程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會規(guī)模、兩職兼任、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、行業(yè)和年度這八個控制變量納入模型（1）， 構(gòu)成基準(zhǔn)模型。 然后將自變量未吸收冗余（Unslacki，t-1）和已吸收冗余（Abslacki，t-1）分別加入基準(zhǔn)模型中構(gòu)成模型（1）、（2）， 檢驗未吸收冗余和已吸收冗余與企業(yè)并購頻率之間的關(guān)系。 模型結(jié)果顯示， 未吸收冗余與企業(yè)并購頻率顯著正相關(guān)（β=0.032，p<0.01）， 說明未吸收冗余越多， 企業(yè)并購頻率越高， H1得到驗證。 但已吸收冗余與企業(yè)并購頻率的回歸系數(shù)不顯著， H2未得到支持， 可能是因為已吸收冗余沉淀在企業(yè)日常經(jīng)營中， 與企業(yè)并購的聯(lián)系沒有設(shè)想的緊密。

模型（3）和模型（4）分別驗證市場化程度對未吸收冗余和已吸收冗余同企業(yè)并購頻率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 結(jié)果顯示， 未吸收冗余與市場化程度的交互項（Unslacki，t-1×Marketi，t-1）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.091，p<0.05）， H3得到支持。 這說明， 市場化程度越高， 市場環(huán)境所帶來的內(nèi)部治理質(zhì)量和管理自主權(quán)越高， 企業(yè)的管理層理性決策、戰(zhàn)略選擇越多， 削弱了未吸收冗余與企業(yè)并購頻率間的關(guān)系， 這區(qū)別于以往市場化程度的正面促進(jìn)效應(yīng)的研究。 已吸收冗余與市場化程度的交互項（Abslacki，t-1×Marketi，t-1）的回歸系數(shù)為正但不顯著， 因此H4未得到驗證， 本文認(rèn)為這是由于當(dāng)并購方所在地市場化程度較高時， 企業(yè)將已吸收冗余轉(zhuǎn)換為未吸收冗余， 或者由于已吸收冗余沉淀在企業(yè)內(nèi)部， 企業(yè)對其利用率較低。 因此， 市場化程度對已吸收冗余與企業(yè)并購頻率間的關(guān)系影響不顯著。

模型（5）和模型（6）則分別檢驗企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對未吸收冗余和已吸收冗余與企業(yè)并購頻率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 結(jié)果顯示， 未吸收冗余與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項（Unslacki，t-1×Naturei，t-1）的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.087，p<0.05）， 表明相比于民營企業(yè)， 擁有相同未吸收冗余水平的國有企業(yè)有更高的并購頻率， 這與國有企業(yè)的政治背景有關(guān)， 即國有企業(yè)需要支持政府政策指令， 且可以得到政府資源支持和政策支持， 因此H5得證。 已吸收冗余與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項（Abslacki，t-1×Naturei，t-1）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=

-2.361，p<0.1）， 與本文H6方向相反， 原因可能是相比民營企業(yè)國有企業(yè)的已吸收冗余利用率更低， 不能即時轉(zhuǎn)換成企業(yè)并購所需的資源， 在相同的已吸收冗余水平下， 國有企業(yè)的并購頻率顯著低于民營企業(yè)， 故H6未得到支持。

最后， 將所有變量納入模型（7）， 結(jié)論與上述基本一致， 表明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換解釋變量。 為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文參考Stan等[30] 、Sharfman等[31] 的研究方法， 采用流動比率， 即流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比例來衡量企業(yè)的未吸收冗余; 用銷售費用和管理費用兩項費用之和與營業(yè)收入的比例來衡量企業(yè)的已吸收冗余。 結(jié)果如表4所示， 可見在更換解釋變量后， 回歸結(jié)果與本文中的結(jié)論基本一致。

2. 非線性關(guān)系的檢驗。 已有研究發(fā)現(xiàn)組織冗余與企業(yè)戰(zhàn)略表現(xiàn)為倒U型關(guān)系[21，32] 。 因此， 本文進(jìn)一步在模型中加入解釋變量未吸收冗余和已吸收冗余的二次項Unslacki，t-12、Abslacki，t-12， 以考察組織冗余與企業(yè)并購頻率間是否存在二次關(guān)系。 結(jié)果如表5所示， 在加入二次項之后， 二次項的回歸系數(shù)并不顯著， 這說明組織冗余與企業(yè)并購頻率間不存在倒U型關(guān)系。

3. 更換回歸統(tǒng)計模型。 雖然本研究通過Hausman檢驗確認(rèn)使用固定效應(yīng)模型， 但有類似研究認(rèn)為， 在固定效應(yīng)下沒有發(fā)生過并購的企業(yè)會被排除出估計范疇， 保留所有樣本企業(yè)也許是更為穩(wěn)健的做法。 本文又采用了負(fù)二項統(tǒng)計回歸的隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗， 其結(jié)果如表6所示， 也與固定效應(yīng)結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文基于資源基礎(chǔ)理論， 以我國IT行業(yè)上市公司2007 ～ 2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本， 探究組織冗余對企業(yè)并購頻率的影響， 得出以下結(jié)論： 企業(yè)未吸收冗余的增加會促使其采取更多的并購行為， 隨著市場化程度的提高， 這一傾向會降低; 擁有相同未吸收冗余水平的國有企業(yè)比民營企業(yè)有更高的并購頻率， 而在相同已吸收冗余水平下， 國有企業(yè)的并購頻率顯著低于民營企業(yè)， 與本文部分假設(shè)（H1、H3、H5）一致。 而已吸收冗余與企業(yè)并購頻率負(fù)相關(guān)（H2）、市場化程度正向調(diào)節(jié)已吸收冗余與企業(yè)并購頻率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系（H4）以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱已吸收冗余與企業(yè)并購頻率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系（H6）的假設(shè)未得到驗證， 本文認(rèn)為基于以下四個原因： ①僅選取了IT行業(yè)中的企業(yè)作為研究樣本， 受樣本限制， 不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)， IT行業(yè)已吸收冗余占比相對較低。 ②已吸收冗余具有黏性大、靈活性差的特點， 可能不能及時轉(zhuǎn)換為未吸收冗余， 但這并不代表其會抑制企業(yè)并購， 也可能其與企業(yè)并購沒有深層次的聯(lián)系， 而與其他一些特定的戰(zhàn)略類型有關(guān)。 ③當(dāng)并購方所在地市場化程度較高時， 企業(yè)未必會重新配置已吸收冗余， 所以已吸收冗余相對較為穩(wěn)定。 同時， 市場化程度越高， 意味著已吸收冗余越能轉(zhuǎn)化為未吸收冗余以支持企業(yè)戰(zhàn)略行為， 市場化程度對已吸收冗余與企業(yè)并購頻率間的關(guān)系影響不顯著。 ④與民營企業(yè)相比， 國有企業(yè)需實現(xiàn)企業(yè)社會目標(biāo)， 故其對沉淀在企業(yè)內(nèi)部的已吸收冗余資源的利用率可能不如民營企業(yè)。

（二）啟示

本研究的啟示如下： 第一， 在當(dāng)前具有高度不確定性和風(fēng)險性的競爭環(huán)境中， 企業(yè)在日常經(jīng)營中應(yīng)該適度積累未吸收冗余， 這有利于企業(yè)應(yīng)對實施類似并購的高資金需求和高風(fēng)險戰(zhàn)略。 企業(yè)在日常決策中， 應(yīng)以市場為導(dǎo)向， 優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境， 減少管理層的非理性、完全迎合政府政策的企業(yè)并購戰(zhàn)略決策。 第二， 政府應(yīng)綜合考慮當(dāng)?shù)厥袌龌潭龋?在市場化程度較低的地區(qū)， 政府可以積極發(fā)揮支持引導(dǎo)作用， 幫助企業(yè)實施并購戰(zhàn)略; 但在市場化程度較高的地區(qū)， 政府應(yīng)減少干預(yù)， 讓企業(yè)自由決策。 政府除了要引導(dǎo)企業(yè)并購， 還要重視企業(yè)并購后業(yè)績， 對于一些政治性并購、象征性并購等不理智的企業(yè)行為， 政府應(yīng)該采取一些措施進(jìn)行抑制。 第三， 相比民營企業(yè)， 國有企業(yè)除了要注意其實施并購戰(zhàn)略的目的， 還需要重視提高資源利用率， 不能過度依賴政府提供的資源和政策支持而忽視對已吸收冗余資源的充分利用， 以免造成資源浪費以及企業(yè)成本增加。

當(dāng)然， 本研究也存在一些不足。 首先， 僅選擇了企業(yè)并購頻率作為被解釋變量， 并未涉及并購過程以及并購業(yè)績; 其次， 研究樣本聚焦于IT行業(yè)固然能夠體現(xiàn)典型性， 但可能在一定程度上降低了普適性; 最后， 沒有對政治導(dǎo)向并購和市場導(dǎo)向并購加以區(qū)分， 未來也可以做進(jìn)一步的探究。

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