良性資本市場環(huán)境下的新加坡中央公積金投資模式研究

馬 源

（中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 102488）

一、新加坡中央公積金制度概況

新加坡的中央公積金制度（Central Provident Fund，以下簡稱CPF）建立于英國殖民統(tǒng)治時(shí)期。1955年7月，新加坡政府正式頒布《中央公積金法》，同時(shí)成立了中央公積金局（CPFB），標(biāo)志著新加坡公共養(yǎng)老金個(gè)人賬戶制度的正式建立，雇主和雇員共同繳費(fèi)并存入個(gè)人賬戶，由政府主導(dǎo)基金的投資運(yùn)營，為退休老人提供收入保障。在制度建立之初，中央公積金制度僅是一項(xiàng)簡單的儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老保障制度，旨在為本國年滿55歲的國民提供一次性全額支付的養(yǎng)老金。隨著老齡化程度的不斷加深和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，為滿足退休老人日益增長的養(yǎng)老金需求，中央公積金根據(jù)不同時(shí)期不同階段的具體情況，不斷制定新的規(guī)定或補(bǔ)充辦法，逐步擴(kuò)大公積金的使用范圍，進(jìn)一步完善中央公積金制度體系。

（一）中央公積金制度的發(fā)展概況

1959年6月，新加坡自治邦成立。新加坡自治政府在1960—1964年的發(fā)展計(jì)劃宣言中指出，應(yīng)避免實(shí)行直接改善社會(huì)福利的計(jì)劃，自1965年起，新加坡才開始大力發(fā)展中央公積金制度。1965年新加坡65歲及以上老年人口在總?cè)丝谥械谋壤齼H占2.5%，2019年這一比例已升至14.4%，達(dá)37.86萬人，大約一半的65歲新加坡人預(yù)期壽命將超過85歲。①Department of Stat ist ics Singapore,Populat ion Trends 2019,http:www.singst st.gov.sg.在人口老齡化程度加深、預(yù)期壽命不斷延長、經(jīng)濟(jì)發(fā)展波動(dòng)變化的背景下，新加坡政府積極采取多項(xiàng)措施以保證儲(chǔ)蓄資金的安全和收益，避免公積金陷入入不敷出的境地。

1968年新加坡政府開始實(shí)行“居者有其屋”計(jì)劃，中央公積金儲(chǔ)蓄被允許用來購買政府組屋。自此，中央公積金制度開始引入各項(xiàng)退休前資產(chǎn)積累計(jì)劃，資金的使用范圍也被逐步拓寬。1987年實(shí)施了“最低存款計(jì)劃”（Minimum Sum Scheme,MSS），不再允許一次性全部提取個(gè)人賬戶中累積的儲(chǔ)蓄金，個(gè)人需要在55歲時(shí)達(dá)到資金累積的最低存款標(biāo)準(zhǔn)，才可在退休后分期領(lǐng)取養(yǎng)老金。②黃國琴：《新加坡養(yǎng)老金制度改革述評》，《中國勞動(dòng)》2018年第3期，第77-85頁。同時(shí)，限制了賬戶余額低于最低存款標(biāo)準(zhǔn)成員的提款規(guī)模，并階段性提高最低存款標(biāo)準(zhǔn)。盡管實(shí)行了各項(xiàng)措施來保障基金的儲(chǔ)蓄積累，但是在最低存款計(jì)劃下，公積金成員賬戶累積的儲(chǔ)蓄最多可支付20年，難以應(yīng)對預(yù)期壽命延長帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)。2009年，新加坡引入了公積金終身入息計(jì)劃（CPFLIFE），這是一項(xiàng)全國性年金計(jì)劃，旨在為CPF成員提供終身收入，并在2013年對計(jì)劃內(nèi)容進(jìn)行了簡化，將原來的四項(xiàng)計(jì)劃縮減為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃和基本計(jì)劃。①Kwong,Koon Shing,Y.K.Tse,and W.S.Chan,“Enhancing Singapore's Pension Scheme:ABlueprint f or Further Flexibility,”Risks,vol.2,no.5(2017),p.25.新加坡中央公積金制度的漸進(jìn)式發(fā)展過程大約持續(xù)了40多年，由曾經(jīng)的單一退休養(yǎng)老保障制度逐步發(fā)展為包括醫(yī)療保險(xiǎn)、住房、子女教育費(fèi)用、家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)及資產(chǎn)增值在內(nèi)的綜合性社會(huì)保障儲(chǔ)蓄計(jì)劃。

表1 新加坡中央公積金制度下的主要計(jì)劃

（二）中央公積金制度的結(jié)構(gòu)概況

1.資金來源

中央公積金制度自成立時(shí)就是DC型計(jì)劃，強(qiáng)調(diào)個(gè)人責(zé)任，雇主和雇員每月共同繳納強(qiáng)制性公積金，公積金儲(chǔ)蓄總額與個(gè)人工作期間的收入相關(guān)聯(lián)。繳費(fèi)率水平及其分配到不同賬戶的比例隨年齡而定，并受工資上限的限制，還會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策、其他計(jì)劃的引入等情況而進(jìn)行調(diào)整。目前，年齡在55歲及以下的CPF繳費(fèi)率為雇主17%，雇員20%，合計(jì)為月工資的37%。繳費(fèi)率隨雇員年齡的增加而降低，分別為26%（55—60歲），16.5%（60—65歲）和12.5%（65歲以上）。截至2019年底，共有14.9萬名雇主為其雇員累積繳納了389億新元的公積金。②Central Provident Fund Board,Annual Report 2019,p.21.https://www.cpf.gov.sg/Assets/Common/Documents/CPF_Annual Report2019_Part 1.pdf

表2 中央公積金繳費(fèi)率與子賬戶的分配比率（2016年1月起）

2.個(gè)人賬戶

雇主雇員共同繳費(fèi)的資金存入個(gè)人賬戶，并按比例分配到不同的指定子賬戶中，以滿足個(gè)人在住房、醫(yī)療保健和日常生活開支等方面的需求。個(gè)人賬戶分成三個(gè)子賬戶：一是普通賬戶（Ordinary Account,以下簡稱OA），創(chuàng)建于20世紀(jì)70年代，其賬戶儲(chǔ)蓄用于住房、保險(xiǎn)和投資，儲(chǔ)蓄額約占中央公積金存款的75%；二是特別賬戶（Special Account,以下簡稱SA），創(chuàng)建于1977年7月，其賬戶儲(chǔ)蓄主要用于老年和退休相關(guān)的金融產(chǎn)品，儲(chǔ)蓄額約占中央公積金存款的10%；三是保健儲(chǔ)蓄賬戶（MediSave Account,以下簡稱MA），創(chuàng)建于1984年4月，其賬戶儲(chǔ)蓄用于住院開支和獲得批準(zhǔn)的醫(yī)療保險(xiǎn)等方面，儲(chǔ)蓄額約占中央公積金存款的15%。公積金成員年滿55歲時(shí)，其OA和SA中的儲(chǔ)蓄金將被轉(zhuǎn)移到新的退休賬戶（Retirement Account,以下簡稱RA）中以構(gòu)成退休金總額，并不再向其SA繳費(fèi)。①Central Provident Fund,Central Provident Fund Board Annual Report 2018,p.32,https://www.cpf.gov.sg/Assets/Common/Documents/ViewAnnual Report2018inPDF_Part 1.pdf

3.待遇支付

個(gè)人賬戶中積累的儲(chǔ)蓄完全屬于個(gè)人，不參與二次分配，資金用于支付個(gè)人的終身退休收入，以保障老年人的晚年生活。在公積金終身入息計(jì)劃（CPFLIFE）或退休存款計(jì)劃（Retirement Sum Scheme,RSS）中，退休金總額將為個(gè)人從支付資格年齡（Payout Eligibility Age,以下簡稱PEA）開始的整個(gè)壽命存續(xù)期間提供每月定期付款，每月可領(lǐng)取的額度取決于RA里積累的儲(chǔ)蓄總額。自2016年CPFLIFE制度改革后，規(guī)定對于年滿55歲的成員，在達(dá)到PEA的6個(gè)月前，若其RA中擁有至少6萬新元的儲(chǔ)蓄金，則自動(dòng)加入CPFLIFE，未被自動(dòng)納入CPFLIFE的公積金成員可以在80歲之前申請加入年金計(jì)劃。2012年，PEA從62歲提高到63歲，2018年提高到65歲，如果想獲得更高的每月付款額，可以將PEA推遲到70歲。公積金成員也可以在達(dá)到PEA之前，在預(yù)留全額退休金（FRS）后，一次性提取其OA和SA的儲(chǔ)蓄額，而無法預(yù)留FRS或擁有其他資產(chǎn)的公積金成員，最多可以從其基本退休金（BRS）中提取5000新元。對于希望獲得更高每月待遇的公積金成員，則可以增加其RA中的儲(chǔ)蓄額，直至達(dá)到增強(qiáng)退休金（ERS）的標(biāo)準(zhǔn)。2020年，BRS為18.1萬新元，ERS為27.15萬新元，有資格一次性提取更多儲(chǔ)蓄的公積金成員最多可提取9.05萬新元。②Central Provident Fund,Retirement Booklet,https://www.cpf.gov.sg/Assets/members/Documents/Retirement Booklet-Chi.pdf

二、中央公積金的投資模式

中央公積金完全儲(chǔ)蓄積累的特點(diǎn)決定了其必須在資本市場投資獲得收益，以實(shí)現(xiàn)保值增值的目標(biāo)。而作為保障老人退休后生活水平的養(yǎng)老金制度，應(yīng)以保證基金的安全穩(wěn)定為根本準(zhǔn)則，因此需要選擇符合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營要求的投資機(jī)制和策略。為保證公積金的安全性，新加坡的中央公積金局（CPFB）獨(dú)立于財(cái)政之外，負(fù)責(zé)制定投資策略，進(jìn)行公積金的匯集、結(jié)算、使用和儲(chǔ)存等方面的統(tǒng)一管理。為保證投資效率，中央公積金的具體投資運(yùn)營由新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore,以下簡稱MAS）和新加坡政府投資管理公司（Government of Singapore Investment Corp,以下簡稱GIC）負(fù)責(zé)，MAS負(fù)責(zé)國債和銀行存款方面的投資管理，GIC負(fù)責(zé)住房、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及部分國外資產(chǎn)方面的投資管理。國家財(cái)政無權(quán)動(dòng)用公積金資產(chǎn)，卻負(fù)有擔(dān)保償還的義務(wù)。③吳鋆，張爍：《養(yǎng)老基金投資管理國際比較的啟示——以智利、新加坡和中國香港為例》，《價(jià)格月刊》2011年第5期，第82—86頁。

新加坡中央公積金的投資主要分為兩種模式：一是固定利率的模式，以確保資金安全性為主，規(guī)定了不低于2.5%的記賬利率；二是中央公積金投資計(jì)劃（CPFIS），該計(jì)劃面向追求更高收益的公積金參與者，可以將OA和SA中超過一定比例的公積金投資于資本市場，個(gè)人有一定的投資選擇自由，但須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資產(chǎn)品的供應(yīng)商也必須經(jīng)由CPFB批準(zhǔn)通過。④李志明：《新加坡的中央公積金制度》，《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》2014年第6期，第16頁。2019年，中央公積金的總結(jié)余增長了8.7%，達(dá)到4251億新加坡元，公積金成員個(gè)人賬戶的提款額達(dá)214億美元。

（一）固定收益模式

1.基本概況

個(gè)人賬戶的儲(chǔ)蓄結(jié)余根據(jù)具體的子賬戶類別，按不同的固定利率獲得收益，以保證安全無風(fēng)險(xiǎn)為主要目標(biāo)。制度規(guī)定的OA利率為2.5%—3.5%，SA和MA的利率為4%—5%。賬戶中的公積金由CPFB投資于由新加坡政府發(fā)行和擔(dān)保的特殊新加坡政府證券（Special Singapore Government Securities,SSGS），SSGS是專門向CPFB發(fā)行，用以投資公積金的非流通債券。無論資本市場條件如何，SSGS的票面利率都與公積金規(guī)定的利率相匹配，確保了公積金的安全。SSGS的發(fā)行收益與政府的其他資金①政府的其余資金主要包括新加坡政府證券（SGS）的收益、政府盈余以及出售土地的收益。匯集后，通過MAS和GIC進(jìn)行投資，這些組合資金首先以政府存款的形式存入MAS，MAS再通過外匯市場將這些資金轉(zhuǎn)換為外國資產(chǎn)。由于這些資產(chǎn)中有相當(dāng)一部分具有長期性質(zhì)，該部分將移交給GIC進(jìn)行長期管理。新加坡政府被國際信用評級(jí)機(jī)構(gòu)評為AAA級(jí)，財(cái)政實(shí)力等級(jí)被評估為“非常高（+）”，這表明SGS具有很強(qiáng)的信譽(yù)度，違約的可能性極小。②JAMESCHEN,Government of Singapore Investment Corporation(GIC),2020,https://www.investopedia.com/terms/g/government-of-singapore-investment-corporation.asp.同時(shí)，固定收益也被普遍認(rèn)為是“無風(fēng)險(xiǎn)”的。

2.利率的確定

普通賬戶（OA）利率是對新加坡四家主要銀行一年期定期存款利率（80%的權(quán)重）和活期存款利率（20%的權(quán)重）進(jìn)行加權(quán)求和計(jì)算得到的。OA賬戶的法定最低年利率為2.5%，同時(shí)參考當(dāng)?shù)刂饕y行的最近三個(gè)月平均利率，以較高者為準(zhǔn)。SA、MA和RA合并資金（SMRA）的法定最低年利率為4%，同時(shí)參考10年期新加坡政府證券（10YSGS）的12個(gè)月平均收益率加上1%，以較高者為準(zhǔn)。通過這種方式保證了安全的最低名義收益，同時(shí)提供了市場利率上升時(shí)的上行潛力。為了幫助CPF成員進(jìn)一步提高退休儲(chǔ)蓄收益，新加坡政府對55歲以下公積金成員OA和SA賬戶合并資金中低于6萬新元（其中來自O(shè)A賬戶的資金限額為2萬新元）的部分，支付每年1%的額外利率；而對55歲以上公積金成員賬戶余額中低于3萬新元的部分，支付每年2%的額外利率，超過3萬新元的部分，支付每年1%的額外利率。OA賬戶所賺取的額外收益金將進(jìn)入SA或RA，以增加退休儲(chǔ)蓄。鑒于新加坡近年來持續(xù)的低利率環(huán)境，自2020年起，新加坡政府將OA的最低利率保持在2.5%，SMRA的最低利率保持在4%的水平。③Central Provident Fund,CPFInterest Rates,https://www.cpf.gov.sg/Members/About Us/about-us-inf o/cpf-interest-rates

3.效益評估

在固定利率收益模式下，基金的投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了新加坡政府，個(gè)人賬戶獲得了低風(fēng)險(xiǎn)且有保證的收益。由于利率是經(jīng)過“管理”的，而非真實(shí)的資本市場的回報(bào)率，中央公積金實(shí)際上近乎變成了一種“名義待遇確定型”（NDB）的現(xiàn)收現(xiàn)付制。④鄭秉文：《中央公積金投資策略的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)》，《遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2004年第1期，第107-121頁。名義的利率受經(jīng)濟(jì)影響較小，政府可以通過積極調(diào)控將其控制在一定的范圍內(nèi)。2017—2019年，新加坡銀行的固定存款利率均低于2%，通過政府的實(shí)時(shí)調(diào)控，養(yǎng)老基金的安全和收益得到了有效保障。然而，名義的固定利率必然產(chǎn)生更多的慣性，大部分CPF公積金成員都選擇將儲(chǔ)蓄繼續(xù)留在公積金賬戶中，以獲得復(fù)利收益。

公積金投資所獲利率明顯高于目前的同等無風(fēng)險(xiǎn)市場投資工具。SMRA利率與10年期SGS加1%的收益率掛鉤，而根據(jù)新加坡退休年齡及預(yù)期壽命可知，30年是SMRA資金的普遍持有期限，所以SMRA的利率目標(biāo)本應(yīng)等于30年SGS的收入。目前未被廣泛交易的30年期SGS的當(dāng)前收益率約為3%，這遠(yuǎn)低于目前在SMRA賬戶上支付的4%—5%的最低利率，1%的利差實(shí)際上也高于國際債券市場為30年期債券支付的價(jià)差。⑤MOF,Section IV:Is our CPF money saf e?Can the Government pay all its debt obligations,https://www.mof.gov.sg/policies/reserves/is-our-cpf-money-saf e-can-the-government-pay-all-its-debt-obligations

但是固定利率的方式也會(huì)面臨利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。十幾年前，新加坡的通貨膨脹率曾一度高于中央公積金的收益率。2008年，新加坡的通貨膨脹率為6.5%，而利率則在2.5%至4%之間。⑥Asher M.G.,Pension ref orm in Sout heast Asia—Present ed at ADBregional conf erence on enhancing social protection in Asi a,http://mycpf.cpf.gov.sg/Members/home.htm此外，如果10年SGS的12個(gè)月平均收益率不斷下降，那么公積金成員也需要更靈活地將其賬戶儲(chǔ)蓄部署到收益更高的替代投資中去。⑦Gee,Christopher,Ryan-kane,Peter,Whatley Mark,Rainey,andWill,“The In vest ment Risks in Singapore’s Ret irement Financing System,”Institute of Policy Studies Working Papers,no.24(2014).

（二）CPF投資計(jì)劃（CPFIS）

1.基本概況

1986年，新加坡引入了特準(zhǔn)投資計(jì)劃（Approved Investment Scheme,以下簡稱AIS），CPFB開始將公積金投資于有風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，擴(kuò)展了中央公積金的投資范圍。CPFB批準(zhǔn)了新加坡證券交易、單位信托、互惠基金等投資工具，允許公積金成員將高于最低門檻的賬戶資金投資于股票。1993年，政府將AIS轉(zhuǎn)換為基本型投資方案和增強(qiáng)型投資方案，在基本型投資方案下公積金成員可選擇的投資項(xiàng)目范圍較狹窄，只被允許選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的產(chǎn)品。2001年，這兩個(gè)計(jì)劃被合并為中央公積金投資計(jì)劃（CPFInvestment Scheme,以下簡稱CPFIS），根據(jù)資金的來源賬戶類型不同，劃分為CPFIS-OA和CPFIS-SA兩項(xiàng)計(jì)劃。在CPFIS中，公積金成員分別在OA賬戶和SA賬戶預(yù)留2萬新元和4萬新元后，將剩余的賬戶儲(chǔ)蓄投資于定期存款、新加坡政府債券和國庫券、法定委員會(huì)債券、年金、養(yǎng)老保險(xiǎn)、投資連結(jié)保險(xiǎn)、單位信托和交易所交易基金等投資產(chǎn)品。大多數(shù)公積金成員的賬戶余額超過了參與CPFIS的儲(chǔ)蓄門檻，但值得注意的是，公積金成員自行行使選擇權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)和交易成本較高。個(gè)人在CPFIS投資中獲得的任何收益都將自動(dòng)轉(zhuǎn)至其賬戶中，在年滿55歲時(shí)，個(gè)人須在賬戶中預(yù)留CPFB規(guī)定的退休金，才可以提取其CPFIS的投資余額。規(guī)定的退休金主要用于退休儲(chǔ)蓄，并隨時(shí)間推移而增加：2003年為8萬新元，2009年為11.7萬新元。①Central Provident Fund Board,CPF Invest ment Schemes:How Much CPF Savings Can I Invest,https://www.cpf.gov.sg/Members/f aq/schemes/Optimising-My-CPF/CPF-Investment-Schemes?aj src=FS&#f aq2186774

2.投資產(chǎn)品的選擇

加入CPFIS的行政程序相當(dāng)簡單且成本低廉。使用OA儲(chǔ)蓄金進(jìn)行投資的公積金成員僅須在三家本地代理商銀行開設(shè)免費(fèi)的CPF投資賬戶，并與CPFIS批準(zhǔn)產(chǎn)品的供應(yīng)商取得聯(lián)系。使用SA儲(chǔ)蓄金進(jìn)行投資的公積金成員則無須創(chuàng)立投資賬戶，可以直接向產(chǎn)品提供商提出投資申請。CPFB一直在積極探索擴(kuò)大CPFIS的投資項(xiàng)目范圍。起初，成員只能單一地投資于在當(dāng)?shù)厣鲜械墓善?。?995年起，公積金成員被允許通過CPFIS提供的集體投資計(jì)劃購買外國股票和債券。外國資產(chǎn)投資在共同基金市場價(jià)值的份額也在1999年提高到了50%，而這一指標(biāo)最初僅為20%。目前，可供CPFIS參與者使用的投資產(chǎn)品范圍是多種多樣的（見表3）。在CPFIS-OA計(jì)劃下，公積金成員可以將可投資儲(chǔ)蓄的35%投資于股票、公司債券和房地產(chǎn)基金，同時(shí)可以將10%投資于黃金和黃金交易所交易基金。此外，可投資的OA儲(chǔ)蓄金還可以投資到基金管理賬戶中。②Central Provident Fund，Central Provident Fund Board Annual Report 2018,https://www.cpf.gov.sg/Assets/Common/Documents/ViewAnnual Report2018inPDF_Part1.pdf由于SA余額專門用于退休，因此針對CPFIS-SA的投資產(chǎn)品范圍較窄，不包括股票、房地產(chǎn)基金和公司債券，并且不可投資于單位信托和投資連結(jié)保險(xiǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。計(jì)劃內(nèi)的所有投資產(chǎn)品必須滿足CPFB提出的標(biāo)準(zhǔn)，由公積金成員自行做出投資決定。由于CPFIS的投資產(chǎn)品多樣、產(chǎn)品管理費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)由公積金成員自擔(dān)，這使得CPFIS參與者的收益具有潛在不確定性。參與者是否能夠做出增進(jìn)收益的有利選擇，取決于他們選擇的CPFIS投資產(chǎn)品、投資控股范圍以及投資時(shí)機(jī)等多重因素。截至2019年底，CPFIS擁有237個(gè)基金，包括88個(gè)單位信托和149個(gè)投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品。③Lipper,Fourth Quarter 2019 Perf ormance&Risk-Monitoring Report For CPFIS-Included Unit Trusts&Investment-Linked Insurance Products,2019,p.2,https://www.lia.org.sg/media/2450/f ourth-quarter-2019-perf ormance-and-risk-monitoringreport.pdf

表3 CPFIS投資產(chǎn)品項(xiàng)目表

續(xù)表3

3.效益評估

根據(jù)表4中列舉了2015—2019年CPF重要指標(biāo)數(shù)據(jù)的計(jì)算平均值，參與CPF的成員中大約有24%的人選擇CPFISOA投資計(jì)劃，而只有8%的成員選擇參與CPFIS-SA，即更多的人選擇固定利率的投資收益模式。參與CPFIS-SA計(jì)劃的成員不足十分之一，可能緣于該計(jì)劃的投資限制較多。此外，參與CPFIS投資還須向代理銀行或者投資產(chǎn)品供應(yīng)商繳納相關(guān)費(fèi)用，個(gè)人對高風(fēng)險(xiǎn)投資的抵觸心理也是導(dǎo)致CPFIS參與者人數(shù)規(guī)模不夠龐大、近年來該計(jì)劃投資規(guī)模的擴(kuò)大速度逐漸放緩的原因之一。

表4 CPF重要指標(biāo)表

參與CPFIS投資的個(gè)人賬戶儲(chǔ)蓄分配比例也很低。個(gè)人賬戶繳費(fèi)結(jié)余中選擇投資于CPFIS-OA的資金平均比例只有6%，而投資于CPFIS-SA僅有0.15%。同時(shí)，可以看出由于CPFIS-SA的限制較多，即使近年繳費(fèi)總額呈現(xiàn)下降趨勢，其投資凈額仍然較為穩(wěn)定，相較而言，CPFIS-OA則更為被動(dòng)。在現(xiàn)行監(jiān)管體制及投資選擇的限制下，與CPF相關(guān)的投資分配和收益、現(xiàn)金資產(chǎn)等數(shù)據(jù)都由公共部門管理，并未完全公開，個(gè)人對投資對象的選擇和策略尚不明確，依靠第三方評估機(jī)構(gòu)也難以保證決策最優(yōu)。

與固定的最低收益率相比，CPFIS投資收益效果也未呈現(xiàn)足夠的優(yōu)勢。根據(jù)CPFB公布的最新統(tǒng)計(jì)報(bào)告表明，在CPFIS-OA投資計(jì)劃下，2019年約有24.4萬名公積金成員的賬戶收益超過了固定年利率2.5%的水平，占2019年CPFIS-OA投資者總數(shù)的46%；約11.9萬名公積金成員賬戶的總收益等于或低于2.5%的利率，占比22%；約17.1萬名公積金成員投資虧損，占比32%。②Central Provident Fund,CPF Investment Scheme(CPFIS)The Total Prof its/Losses f or Investments Held Under CPFIS-OA For The Period Ended 30 September 2019,https://www.cpf.gov.sg/Assets/common/Documents/FY2020_CPFIS_OA_PL_Report.pdf

三、資本市場環(huán)境下的中央公積金保值增值

（一）新加坡?lián)碛蟹€(wěn)固的資本市場環(huán)境

新加坡自1965年獨(dú)立后，從低收入國家迅速崛起，GDP增長一直位居世界前列，迅速成為亞洲最發(fā)達(dá)的國家之一，被譽(yù)為“亞洲四小龍”。在經(jīng)濟(jì)快速增長的背景下，新加坡與全球主要經(jīng)濟(jì)體建立了重要的經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系。在2008年金融危機(jī)之前的10年，新加坡的GDP平均增長了6%。盡管2008年經(jīng)濟(jì)暴跌，但在2010年后經(jīng)濟(jì)又迅速恢復(fù)并保持可持續(xù)增長，2011年至2013年間，新加坡的GDP平均增長了4.1%。在目前全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇、總體投資和貿(mào)易流量持續(xù)下降、世界經(jīng)濟(jì)增長疲軟的背景下，2018年的新加坡通貨膨脹率為0.4%，2019年上升至0.6%，2019年新加坡經(jīng)濟(jì)增速已跌至0.7%，遠(yuǎn)低于2018年的3.1%。2020年受新冠肺炎疫情的影響，國際貨幣基金組織預(yù)測其經(jīng)濟(jì)將整體萎縮3.5%。①Asian Fund Managers,Singapore Economy-attractive f inancial climate f or investors,2020,https://www.asiaf undmanagers.com/int/singapore-economy-2020/盡管如此，相較于全球總體經(jīng)濟(jì)形勢，新加坡總體經(jīng)濟(jì)水平仍然得到了肯定，世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的《2019年全球競爭力報(bào)告》中，新加坡的競爭力在全球141個(gè)經(jīng)濟(jì)體中排名提升幅度最大。②World Economic Forum,The Global Competitiveness Report,2019,ht tp://www3.wef orum.org/docs/WEF_TheGlobal CompetitivenessReport2019.pdf這不僅歸因于新加坡穩(wěn)定的政策、較強(qiáng)的政府行政能力、可靠的基礎(chǔ)設(shè)施等方面因素，在很大程度上也得益于新加坡穩(wěn)固的資本市場環(huán)境。受宏觀經(jīng)濟(jì)局勢的影響，儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老金的保值增值壓力增加，但是在新加坡相對良好的資本市場環(huán)境下，中央公積金的總體效益并未減弱。在墨爾本美世發(fā)布的《全球養(yǎng)老金指數(shù)（2019）》報(bào)告中，新加坡依舊排在第七名，保持穩(wěn)定的地位。③Melboueane Mercer,Global Pension Index,2019,https://inf o.mercer.com/rs/521-DEV-513/images/MMGPI%202019%20Full%20Report.pdf

（二）CPF資金規(guī)模與資本市場互促發(fā)展

根據(jù)OECD的數(shù)據(jù)，新加坡中央公積金總資產(chǎn)占GDP比例逐年增長，2015年占比71%，2018年占比達(dá)80.1%。④OECD,Pension Markets In Focus,2019,https://www.oecd.org/daf/f in/private-pensions/Pension-Markets-in-Focus-2020.pdf新加坡中央公積金規(guī)模的不斷擴(kuò)大在很大程度上得益于新加坡繁榮發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，與其資本市場的快速穩(wěn)定發(fā)展有關(guān)。在CPF制度制定后，養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）在短期內(nèi)得到了快速增長，當(dāng)時(shí)良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不斷發(fā)展擴(kuò)大資本市場滿足了這一不斷增長的需求。截至2018年底，GIC管理的AUM從2017年的53%上升到2018年的58%，總資產(chǎn)同比增長5%，達(dá)到3.4萬億新元，高于2017年的3.3萬億新元。過去五年，該行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模增長了14%，這進(jìn)一步反映了新加坡是安全可靠的金融中心，也是其政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的力證。根據(jù)韋萊韜悅旗下非贏利機(jī)構(gòu)Thinking Ahead Institute于2018年發(fā)布的世界300強(qiáng)AUM的研究報(bào)告，新加坡中央公積金排名居全球第九。2018年，全球規(guī)模最大的300家養(yǎng)老金資產(chǎn)管理規(guī)模平均下降了0.4%，而CPF資產(chǎn)管理規(guī)模卻一直保持逐年穩(wěn)定的增長。⑤Thinking Ahead Inst itute,Emerging market pension f unds grow in prominence on the world stage,2019,https://www.thinkingaheadinstitute.org/news/article/emerging-market-pension-f unds-grow-in-prominence-on-the-worldstage/隨著新加坡AUM的不斷擴(kuò)大，中央公積金制度也在其經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下不斷改革，以適應(yīng)不斷增長的國民需求，并保證公積金獲得穩(wěn)定的收益。

中央公積金規(guī)模逐年增長，因此AUM也在不斷擴(kuò)大。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金具有數(shù)額巨大、來源穩(wěn)定、收支間隔時(shí)間長等特點(diǎn)，⑥林義：《養(yǎng)老基金與資本市場互動(dòng)發(fā)展的制度分析》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2005年第4期，第90—96頁。因此，中央公積金儲(chǔ)蓄被投資于國債、房產(chǎn)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。隨著AUM的不斷擴(kuò)大，資本市場上可供投資的資金總額不斷增加，這為新加坡的經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展直接提供了充足穩(wěn)固的資金，有力地推動(dòng)了新加坡經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。此外，資本市場的規(guī)模越大，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，也更適合中央公積金為追求收益而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資的需要。而更為良好的資本市場又促進(jìn)更優(yōu)的資本配置，從而提高整體經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)增長速度，這同時(shí)也利于實(shí)現(xiàn)中央公積金的保值增值目標(biāo)，并推進(jìn)中央公積金制度的完善。

（三）資本市場環(huán)境下的CPF投資運(yùn)營模式

新加坡?lián)碛休^好的流動(dòng)性資本市場，其債券市場、股本資本、外匯和場外交易市場（OTC）都很強(qiáng)大。根據(jù)2020年全球金融中心指數(shù)（GFCI）的排名，新加坡是全球第五大金融中心。新加坡交易所（SGX）是一個(gè)較為成熟的證券市場，是亞太地區(qū)首家集證券、金融衍生產(chǎn)品交易于一體的企業(yè)股份制交易所，該交易所產(chǎn)品豐富，交易度活躍，充分發(fā)揮了資本市場的作用。①周玉淵：《從東盟自由貿(mào)易區(qū)到東盟經(jīng)濟(jì)共同體:東盟經(jīng)濟(jì)一體化再認(rèn)識(shí)》，《當(dāng)代亞太》2015年第3期，第92—112、158—159頁。新加坡債券市場也是亞洲最發(fā)達(dá)的債券市場之一，它由新加坡政府證券（SGS）、準(zhǔn)政府債券、公司債券和結(jié)構(gòu)性債券組成，面向全球的發(fā)行人和投資者發(fā)行。其股本資本市場高度國際化，新交所上市公司中有40%是外國公司。新加坡還是僅次于倫敦和紐約的世界第三大外匯交易中心。新加坡的資本市場與其他金融部門緊密相連，金融機(jī)構(gòu)在非新加坡元債券發(fā)行中占很大比例，基金管理公司和保險(xiǎn)公司在新加坡長期債券發(fā)行中占約三分之一。

1.固定收益模式：穩(wěn)固的資本市場確保最低利率的兌現(xiàn)

一般來說，盡管政府擔(dān)保的名義利率具有極強(qiáng)的穩(wěn)定性和安全性，但是它會(huì)隨本國資本市場的波動(dòng)、通貨膨脹和資產(chǎn)收益率而變化。根據(jù)圖1可以看出，無論是在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況還是近年經(jīng)濟(jì)衰退，通貨膨脹率上升的情況下，CPFB都能保證固定的最低利率，并且明顯高于其他無風(fēng)險(xiǎn)工具的利率。這不僅得益于新加坡政府實(shí)施了財(cái)務(wù)效率較高的投資收益組合，很好地分散了風(fēng)險(xiǎn)、降低了成本，還得益于其良好政府信譽(yù)下穩(wěn)固的資本市場。

圖1 CPF OA利率與儲(chǔ)蓄存款利率對比

CPFB通過新加坡政府投資公司GIC將SSGS收益與其他資產(chǎn)一并投資。GIC的任務(wù)是長期維護(hù)和管理儲(chǔ)備金的國際購買力，以取得良好的長期回報(bào)，并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。作為長期投資，其收益在短期內(nèi)可能很弱甚至為負(fù)。新加坡政府之所以能夠承擔(dān)這一投資風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槠鋼碛写罅康膬糍Y產(chǎn)緩沖，即資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于負(fù)債，使其能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此可以從其凈資產(chǎn)中賺取可觀的投資收入，這也是新加坡政府獲得國際AAA信用評級(jí)的原因。政府通過實(shí)行多元化的投資組合和戰(zhàn)略性的成本管理，使得無論在任何時(shí)期，無論投資回報(bào)情況如何，都能兌現(xiàn)固定利率給付，以保證公積金的收益。GIC投資績效的主要指標(biāo)是年化滾動(dòng)20年期實(shí)際回報(bào)率，根據(jù)圖2顯示，GIC滾動(dòng)20年期實(shí)際回報(bào)率總體較為穩(wěn)定，但是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，回報(bào)率有所下降但是并未顯示較大的變動(dòng)。截至2020年3月31日，GIC投資組合的實(shí)際年回報(bào)率為2.7%，該數(shù)字低于2019年的長期回報(bào)率3.4%，是2008年全球金融危機(jī)以來的最低水平。②GIC，Overview:Long-term Investment Perf ormance,https://report.gic.com.sg/investment-report.html

圖2 GIC投資組合的年化滾動(dòng)20年期實(shí)際回報(bào)率

2.CPF投資計(jì)劃：根據(jù)資本市場情況適時(shí)調(diào)整投資組合方式

中央公積金在資本市場的投資兼顧了基金的安全性、收益性和流動(dòng)性原則?；谛录悠铝己梅€(wěn)定的資本市場，公積金成員可以選擇風(fēng)險(xiǎn)高于政府證券但收益更高的投資產(chǎn)品。由于新加坡的投資范圍并不局限于國內(nèi)，而是經(jīng)常性地投資于海外，為了解基金的總體表現(xiàn)，對全球宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢進(jìn)行討論十分必要。

2009年至2018年，新加坡年度復(fù)合通脹率為1.76%，同一時(shí)期的新加坡主要證券指數(shù)海峽時(shí)報(bào)指數(shù)（STI）的年復(fù)合收益率為9.2%（占股利再投資和資本增長）。①The Straits Times:Annualised total returns of 9.2%over 10-year period f or STI,2019,https://www.st raitst imes.com/business/companies-markets/annualised-total-returns-of-92-over-10-year-period-f or-sti.因此，新加坡強(qiáng)勁的股票市場極大地刺激了CPFIS-OA的參與者選擇股票作為投資對象的傾向。已有研究表明，人壽保險(xiǎn)和股票是當(dāng)時(shí)CPFIS-OA中的熱門投資產(chǎn)品。②Koh B.S.,Mitchell O.S.,and Fong J.H.,“Collective Investments f or Pension Savings:Lessons f rom Singapore’s Central Provident Fund Scheme，”Pensions An Internat ional Journal,vol.15,no.2(2010),pp.100-110.

2019年，CPFIS計(jì)劃下資金整體業(yè)績表現(xiàn)為平均14.89%的正回報(bào)，其中單位信托平均上漲15.97%，投資連結(jié)保險(xiǎn)平均上漲14.21%。2019年全球大多數(shù)股票市場形勢上漲，MSCI世界指數(shù)上漲26.67%，而富時(shí)羅素WGBI僅上漲4.47%。同時(shí)，在CPFIS計(jì)劃下，股票的年平均回報(bào)率為17.92%，表現(xiàn)優(yōu)于多元資產(chǎn)基金平均回報(bào)率（13.45%）、債券基金平均回報(bào)率（5.86%）以及貨幣市場的平均回報(bào)率（1.46%）。此外，自2017年初至2019年底的這三年期間，CPFIS計(jì)劃下資金平均回報(bào)率為22.33%，其中單位信托的平均回報(bào)率為22.65%，投資連結(jié)保險(xiǎn)的平均回報(bào)率為22.13%。股票回報(bào)率也是漲幅最大的，平均回報(bào)率為26.79%，債券組合在此期間的平均回報(bào)率為9.60%。③Lipper,Fourth Quarter 2019 Perf ormance&Risk-Monitoring Report For CPFIS-Included Unit Trusts&Investment-Linked Insurance Product s,2019,p.10,ht tps://www.lia.org.sg/media/2450/f ourth-quarter-2019-perf ormance-and-riskmonitoring-report.pdf.

2020年第一季度，由于疫情的影響，全球經(jīng)濟(jì)增長驟減，全球股票市場急劇下跌，但新加坡多元化的投資組合方法緩解了經(jīng)濟(jì)形勢對GIC投資組合的影響。從圖3看出，2020年的GIC投資組合相較2019年進(jìn)行了適時(shí)調(diào)整，削減了相對風(fēng)險(xiǎn)較高的投資對象份額，同時(shí)提高了投資組合中安全系數(shù)較高的資產(chǎn)份額。投資組合中發(fā)達(dá)和新興市場股票占投資組合的比重下降，而私人產(chǎn)權(quán)分配的比重增加，債券和現(xiàn)金的相對份額也有所增加。

圖3 2019年與2020年GIC投資組合對比

CPFIS計(jì)劃下，中央公積金追求穩(wěn)定安全下的更高收益。在資本市場中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散化投資，不僅能夠?yàn)楣e金成員提供豐富多樣的投資選擇，降低投資風(fēng)險(xiǎn)成本，提高潛在回報(bào)率，更有助于資本市場資金的良性流動(dòng)和資源的有效配置。CPFB對可投資資金的規(guī)模、金融工具的類型進(jìn)行適當(dāng)限制和規(guī)范管理，在有效規(guī)范資本市場的同時(shí)，增加了資本的供給、提高了投資工具的效率，促進(jìn)了投資產(chǎn)品的創(chuàng)新。同時(shí)，也有效地抑制了金融資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)，進(jìn)一步促進(jìn)了金融市場尤其是股票市場的發(fā)展。但是，CPFIS計(jì)劃讓個(gè)人承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)和投資成本，個(gè)人在對金融和資本市場的規(guī)模沒有充分的了解的情況下，可能無法對不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行理性的評估，也就難以產(chǎn)生基金投資的規(guī)模效益。

新加坡中央公積金作為一項(xiàng)保障國民退休生活的社會(huì)性制度，必須把基金的安全性放在首位，同時(shí)為了滿足養(yǎng)老金長期支付的需求，也要兼顧基金的收益性。中央公積金的完全積累模式?jīng)Q定了其基金規(guī)模的龐大，將如此龐大的基金投資于資本市場，并獲得長足的發(fā)展，得益于新加坡良好的資本環(huán)境和其政府采取的有效投資策略。在固定收益模式下，中央公積金能夠獲得穩(wěn)定的利率，且受到通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的影響較??；而在CPF計(jì)劃下，政府采取了多樣化投資策略，將基金投資于安全性較強(qiáng)、流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，投資工具也集中于長期投資回報(bào)率較高的資產(chǎn)組合。在面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、投資風(fēng)險(xiǎn)增加等情況時(shí)，政府能夠及時(shí)介入，對投資做出最優(yōu)的調(diào)整。新加坡中央公積金的投資模式對我國養(yǎng)老金投資發(fā)展具有一定的借鑒意義，我國應(yīng)該積極推動(dòng)資本市場逐步向成熟化、規(guī)范化的方向發(fā)展，注重市場結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新和發(fā)展，為養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，還應(yīng)積極推動(dòng)資本市場上投資工具和投資組合的創(chuàng)新，對相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)管并提出更高的要求。