并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾踩線達(dá)標(biāo)經(jīng)濟(jì)后果分析

周丹妮

【關(guān)鍵詞】業(yè)績(jī)承諾;并購(gòu);業(yè)績(jī)踩線達(dá)標(biāo)

【中圖分類號(hào)】F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）06-0132-03

1 相關(guān)概述

1.1 并購(gòu)概述

企業(yè)并購(gòu)，是企業(yè)兼并與收購(gòu)的合稱，簡(jiǎn)稱M&A[1]。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010—2016年，我國(guó)上市公司發(fā)生并購(gòu)事件頻率明顯提升，涉及的金額巨大，直至2017年才開始下降。整理相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，2014—2019年我國(guó)共發(fā)生13 027起上市公司并購(gòu)事件，涉及的金額共計(jì)705 749 000萬(wàn)元。2019年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共發(fā)生交易1 833起，同比下降29.1%;披露金額的交易共涉及101 293 000萬(wàn)元，同比下降20.0%;平均交易規(guī)模為67 000萬(wàn)元，同比上升13.4%。

1.2 并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾概述

業(yè)績(jī)承諾（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是并購(gòu)方與出讓方在達(dá)成并購(gòu)協(xié)議時(shí)，就不確定的未來(lái)達(dá)成的一種約定[2]。由于企業(yè)并購(gòu)是上市公司謀求發(fā)展的重要途徑，所以業(yè)績(jī)承諾也被廣泛應(yīng)用。由于并購(gòu)交易是存在極大風(fēng)險(xiǎn)的，所以為了規(guī)避在并購(gòu)交易中并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱所帶來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方往往會(huì)要求出讓方做出在一定期限內(nèi)的業(yè)績(jī)承諾，通過這一定期限內(nèi)的業(yè)績(jī)承諾降低并購(gòu)方所可能承擔(dān)的巨大投資風(fēng)險(xiǎn)。

2008年5月18日，根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的規(guī)定可以看出，雖然業(yè)績(jī)承諾可以減小信息不對(duì)稱給并購(gòu)雙方帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但也意味著業(yè)績(jī)承諾期滿之后出讓方就無(wú)需對(duì)并購(gòu)方的利潤(rùn)做出保證。在已有并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾違約事件頻現(xiàn)的大背景下，業(yè)績(jī)承諾期滿之后被并購(gòu)方的業(yè)績(jī)將存在“變臉”的可能，并購(gòu)方及其中小股東的權(quán)益也將得不到保障。

2 案例介紹

2.1 并購(gòu)相關(guān)方

并購(gòu)方為廣東佳兆業(yè)佳云科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱佳云科技）。佳云科技于2011年7月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市（證券代碼：300242），主要從事電涌保護(hù)產(chǎn)品的研究開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是暢銷全球的電涌保護(hù)器制造商。

被并購(gòu)方北京金源互動(dòng)科技有限公司（簡(jiǎn)稱金源互動(dòng)）成立于2013年3月，公司經(jīng)營(yíng)范圍包括網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)咨詢、開發(fā)、轉(zhuǎn)讓、服務(wù)等，是國(guó)內(nèi)移動(dòng)數(shù)字營(yíng)銷領(lǐng)域的一家新興領(lǐng)先企業(yè)。深圳市云時(shí)空科技有限公司（簡(jiǎn)稱云時(shí)空）成立于2011年11月，主要從事網(wǎng)絡(luò)技術(shù)開發(fā)、廣告、手機(jī)軟件開發(fā)、經(jīng)營(yíng)進(jìn)出口業(yè)務(wù)等。北京微贏互動(dòng)科技有限公司（簡(jiǎn)稱微贏互動(dòng)）成立于2011年7月，主要從事技術(shù)推廣、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)服務(wù)、經(jīng)濟(jì)貿(mào)易咨詢等業(yè)務(wù)，是一家專注于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)全球廣告投放、發(fā)行及運(yùn)營(yíng)的技術(shù)型公司。

2.3 并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與實(shí)現(xiàn)情況

根據(jù)《實(shí)際盈利數(shù)與承諾盈利數(shù)差異鑒證報(bào)告》，佳云科技與金源互動(dòng)、云時(shí)空、微贏互動(dòng)分別做出約定。

金源互動(dòng)從2014—2017年連續(xù)4個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表扣除非經(jīng)常性損益后的實(shí)際盈利數(shù)應(yīng)分別不低于3 100萬(wàn)元、4 000萬(wàn)元、4 800萬(wàn)元和5 500萬(wàn)元。實(shí)際上，金源互動(dòng)在2014—2016年均以超出承諾金額較少比例的金額實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾，分別為3 431.01萬(wàn)元、5834.4萬(wàn)元、4 968.00萬(wàn)元，但2017年實(shí)際盈利為3 580.49萬(wàn)元，只達(dá)到承諾金額的65.10%，4年累計(jì)完成承諾金額達(dá)標(biāo)率為102.41%，僅超出累計(jì)承諾額的2.41%，總體上實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾。

云時(shí)空約定從2015—2017年連續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)分別不低于3 000萬(wàn)元、3 900萬(wàn)元和5 070萬(wàn)元。在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，2015年和2016年的盈利數(shù)分別為3 174.09萬(wàn)元和4 100.03萬(wàn)元，以較少的金額達(dá)成了業(yè)績(jī)承諾，但在2017年，卻只達(dá)成了5 002.79萬(wàn)元，與承諾數(shù)相差67.21萬(wàn)元。最終累計(jì)完成承諾金額達(dá)標(biāo)率為102.56%，踩線達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾。

微贏互動(dòng)約定從2015—2017年微贏互動(dòng)連續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)分別不低于7 150萬(wàn)元、9 330萬(wàn)元、12 000萬(wàn)元。與云時(shí)空一樣，微贏互動(dòng)在2015年和2016年分別達(dá)標(biāo)7 561.55萬(wàn)元和11 276.09萬(wàn)元，但2017年僅實(shí)現(xiàn)盈利數(shù)9 806.99萬(wàn)元，未達(dá)成當(dāng)年承諾數(shù)，但總體而言，3年累計(jì)承諾金額勉強(qiáng)達(dá)到，達(dá)標(biāo)率為100.58%。

3 并購(gòu)業(yè)績(jī)踩線達(dá)標(biāo)經(jīng)濟(jì)后果分析

3.1 并購(gòu)方利潤(rùn)受損

金源互動(dòng)、云時(shí)空和微贏互動(dòng)在業(yè)績(jī)承諾期間，其承諾金額仿佛是佳云科技的“強(qiáng)心劑”，能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，激勵(lì)管理層更加有效地治理公司，但是業(yè)績(jī)承諾很明顯存在后勁不足的問題，在業(yè)績(jī)承諾期間由于受業(yè)績(jī)承諾的約束，均累計(jì)踩線達(dá)標(biāo)，但承諾期一滿，利潤(rùn)出現(xiàn)大幅度縮水，甚至出現(xiàn)虧損。2018年，金源互動(dòng)、云時(shí)空、微贏互動(dòng)分別虧損9 704.15萬(wàn)元、1 638.54萬(wàn)元、157.8萬(wàn)元，合計(jì)虧損11 500.49萬(wàn)元。

佳云科技在并購(gòu)時(shí)，3家被并購(gòu)方均給出了高估值和高業(yè)績(jī)承諾，使得上市公司對(duì)并購(gòu)重組充滿信心，不惜高溢價(jià)交易。并購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司共確認(rèn)商譽(yù)148 260.43萬(wàn)元，其中金源互動(dòng)為37 065.41萬(wàn)元，云時(shí)空為31 152.46萬(wàn)元，微贏互動(dòng)為80 042.56萬(wàn)元。但因?yàn)檫@3家被并購(gòu)公司在2017年業(yè)績(jī)都不達(dá)標(biāo)，所以導(dǎo)致上市公司利潤(rùn)受損，在經(jīng)過商譽(yù)減值測(cè)試后，上市公司共需計(jì)提商譽(yù)減值119 013.82萬(wàn)元，其中金源互動(dòng)、云時(shí)空、微贏互動(dòng)分別減值9 704.15萬(wàn)元、29 220.43萬(wàn)元、80 042.56萬(wàn)元。

由此可見，并購(gòu)雙方利用高額業(yè)績(jī)承諾和高評(píng)估增值的方式進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)，扭曲了公司真實(shí)的盈利能力和市場(chǎng)投資價(jià)值。同時(shí)，在超過實(shí)際完成能力的高業(yè)績(jī)承諾下，業(yè)績(jī)指標(biāo)精準(zhǔn)踩線達(dá)標(biāo)，最終產(chǎn)生巨額商譽(yù)減值，后果就是巨額的減值導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)的減少，同時(shí)傳遞出的資產(chǎn)質(zhì)量被高估等負(fù)面消息被進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而股價(jià)下跌、市值縮水，直接影響股東的經(jīng)濟(jì)利益。

3.2 加劇并購(gòu)方股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

金源互動(dòng)、云時(shí)空和微贏互動(dòng)3家被并購(gòu)公司的出讓方設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)業(yè)績(jī)承諾的平均水平，把自己偽裝成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是，受資源約束和市場(chǎng)份額的限制，被并購(gòu)公司的實(shí)際盈利能力并不足以支撐這樣高的業(yè)績(jī)承諾。在信息不對(duì)稱的情況下，上市公司也很難識(shí)別被并購(gòu)公司的真實(shí)盈利能力，尤其是在被并購(gòu)公司是為了迎合并購(gòu)公司的情況下。于是，被并購(gòu)公司真實(shí)盈利能力與承諾增長(zhǎng)率的差距越大，佳云科技面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。在高溢價(jià)收購(gòu)后，隨著時(shí)間的推移，并購(gòu)方掌握的信息越來(lái)越多，被并購(gòu)公司的真實(shí)盈利能力越來(lái)越難隱瞞，當(dāng)負(fù)面消息被曝光后，并購(gòu)方的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，甚至引發(fā)股價(jià)崩盤（如圖1所示）。

后期，并購(gòu)方的股東會(huì)逐漸意識(shí)到業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中的承諾增長(zhǎng)率過高，是由于上市公司在過度自信的情緒下盲目相信標(biāo)的公司而進(jìn)行的過度投資，不是真正收購(gòu)了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。之后，管理層發(fā)現(xiàn)可能達(dá)不到承諾金額時(shí)，便會(huì)自暴自棄，逐漸放棄目標(biāo)，最終達(dá)不到承諾的金額。這時(shí)被并購(gòu)公司成為并購(gòu)方的不良資產(chǎn)，拖累上市公司的業(yè)績(jī)，引起投資者恐慌，最終導(dǎo)致并購(gòu)方股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)上升[3]。

3.3 投資者保護(hù)機(jī)制難以發(fā)揮實(shí)效

業(yè)績(jī)承諾制度設(shè)置的初衷，是將標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量信息傳遞給潛在的信息支配方，以減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。履行承諾方不只是被并購(gòu)方，并購(gòu)方也有可能參與。并購(gòu)方認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾是衡量公司價(jià)值的一部分，出讓方認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾有助于提高被并購(gòu)方的估值。對(duì)并購(gòu)雙方來(lái)說，業(yè)績(jī)承諾是一種平衡雙方利益的機(jī)制。

3家被并購(gòu)方業(yè)績(jī)承諾累計(jì)金額均踩線達(dá)標(biāo)，因此出讓方可以不再承擔(dān)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償義務(wù)，但是在業(yè)績(jī)承諾期滿之后的第一年利潤(rùn)均為負(fù)值，并且佳云科技確認(rèn)了巨額商譽(yù)減值損失，導(dǎo)致利潤(rùn)受損，股價(jià)下降，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，致使并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾制度應(yīng)發(fā)揮的投資者保護(hù)機(jī)制難以發(fā)揮實(shí)效。

4 完善并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)建議

4.1 監(jiān)管當(dāng)局要完善業(yè)績(jī)承諾制度

上市公司的并購(gòu)重組實(shí)際上是并購(gòu)方和被并購(gòu)方雙贏的局面，并購(gòu)重組為上市公司帶來(lái)股價(jià)的正增長(zhǎng)，而被并購(gòu)方則以十多倍甚至幾十倍的溢價(jià)被收購(gòu)。假設(shè)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，賠償?shù)慕痤~也遠(yuǎn)不及當(dāng)初的溢價(jià);假設(shè)業(yè)績(jī)踩線達(dá)標(biāo)，那以后被并購(gòu)方帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益也極有可能縮水。

為了抑制我國(guó)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)率和踩線達(dá)標(biāo)率上升的現(xiàn)狀，必須從源頭上制止并購(gòu)方支付高額對(duì)價(jià)的現(xiàn)象，并且業(yè)績(jī)承諾也要合理制定，要注重一諾千金。這不僅要求國(guó)家加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)管，還要增加業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償不兌現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)所付出的代價(jià)。為了鼓勵(lì)企業(yè)資源整合，監(jiān)管當(dāng)局還應(yīng)完善相關(guān)政策法規(guī)，從制度層面杜絕并購(gòu)重組對(duì)中小股東的侵害。

此外，就目前的重組方式而言，約束條款還未滿足當(dāng)前多樣化的市場(chǎng)需求，相關(guān)政策的制定應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，及時(shí)更新。3年業(yè)績(jī)承諾期限太短，可以適當(dāng)延長(zhǎng)，這樣被并購(gòu)方就不會(huì)一開始就制定如此高的業(yè)績(jī)承諾誘惑上市公司，上市公司也可以避免短期承諾期限已過卻仍留有巨額未減值的商譽(yù)，給公司帶來(lái)無(wú)法挽回的損失，同時(shí)損害中小股東的經(jīng)濟(jì)利益。因此，業(yè)績(jī)承諾市場(chǎng)的發(fā)展越來(lái)越快，相關(guān)的法律法規(guī)也應(yīng)該跟上社會(huì)變化和發(fā)展的速度。

4.2 并購(gòu)方要謹(jǐn)慎預(yù)估標(biāo)的資產(chǎn)

在我國(guó)并購(gòu)重組的熱潮下，為了提高并購(gòu)效率，出讓方通常會(huì)制定高業(yè)績(jī)承諾吸引并購(gòu)，然而業(yè)績(jī)承諾并不是越高越好，它不代表公司的真實(shí)業(yè)績(jī)水平，只是對(duì)未來(lái)的一個(gè)預(yù)計(jì)。過高或者不符合標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的業(yè)績(jī)承諾，雖然短期內(nèi)能使上市公司獲得更大的利潤(rùn)，但對(duì)并購(gòu)雙方都存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。若業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)，則不利于樹立上市公司的良好形象，也有可能會(huì)引起監(jiān)管層對(duì)此次并購(gòu)產(chǎn)生懷疑;若業(yè)績(jī)踩線達(dá)標(biāo)，則可能導(dǎo)致下一年度的利潤(rùn)并不盡如人意，甚至造成虧損。不論是以上哪一種情形，都會(huì)給公司帶來(lái)不可避免的損失，也會(huì)給公司股東帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益損害。因此，被并購(gòu)方在制定業(yè)績(jī)承諾時(shí)要更加謹(jǐn)慎，不要過高制定業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，要理性分析標(biāo)的企業(yè)發(fā)展的潛能和管理者的能力，采用更加合理的數(shù)據(jù)作為業(yè)績(jī)承諾金額。同時(shí)，上市公司應(yīng)從源頭杜絕這種利用高業(yè)績(jī)承諾促成并購(gòu)從而侵占上市公司和中小股東的現(xiàn)象，在選擇并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，要合理預(yù)估被并購(gòu)方資產(chǎn)，不能高估資產(chǎn)和收益，也不能低估負(fù)債和費(fèi)用，否則將損害投資者和公司的利益。

5 投資者切勿盲目投資

首先，投資者不能盲目跟風(fēng)投資，每個(gè)人都有自己的投資喜好，不要因?yàn)榭吹絼e人取得好的回報(bào)而盲目跟風(fēng)，一定要對(duì)所選擇的標(biāo)的資產(chǎn)有合理的心理預(yù)期，不要因短期市場(chǎng)波動(dòng)而做出大的調(diào)整，要學(xué)會(huì)抵制誘惑，不要盲目跟風(fēng)投資。

其次，投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)，不要只注重業(yè)績(jī)承諾，也不要因?yàn)楦呱套u(yù)的吸引而放松警惕，盲目投資。投資者應(yīng)該了解清楚公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)盈利能力和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)密切關(guān)注公司的信息披露，進(jìn)行理性投資。此外，投資者應(yīng)該加強(qiáng)理論研究，學(xué)習(xí)投資知識(shí)，提高財(cái)務(wù)知識(shí)水平，在投資時(shí)保持清醒的頭腦，充分考慮投資項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)股東的利益。

參 考 文 獻(xiàn)

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