少數(shù)股權(quán)投資中估值方法選擇的探討

李國亮

關(guān)鍵詞：非上市公司估值 股權(quán)投資 估值模型選擇

一、引言

投資人在對標(biāo)的公司進行投資時，需要選擇一種估值模型對目標(biāo)公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎(chǔ)。公司估值方法通常分為兩類：一類是以乘數(shù)方法為基本特征的相對估值方法，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、P/EG估值法等[1];另一類是以折現(xiàn)為基本特征的絕對估值方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等;此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展還誕生了針對互聯(lián)網(wǎng)公司的以用戶數(shù)量及流量增長為核心的估值方法。如何做到估值模型與投資標(biāo)的的基本特征相兼容，估值模型的選擇符合估值目的對投資人來說才是最關(guān)鍵的。

二、標(biāo)的公司概況

（一）產(chǎn)品

上海阿法迪公司以“中國圖書館行業(yè)全方位服務(wù)提供商”為定位，是中國第一批致力于RFID應(yīng)用于圖書、文化和教育等多個領(lǐng)域的公司;其硬件產(chǎn)品主要包括RFID圖書標(biāo)簽、自助借還書系統(tǒng)設(shè)備、24小時自助還書系統(tǒng)設(shè)備、自助辦證系統(tǒng)設(shè)備、智能書柜、智能分揀系統(tǒng)設(shè)備，其軟件產(chǎn)品主要為圖書館綜合管理系統(tǒng)、微型圖書館等[2]。

（二）業(yè)務(wù)模式

阿法迪已逐步成為典型的項目承攬公司。即通過自己的方案參與圖書館建設(shè)或改造項目招標(biāo)，中標(biāo)后通過自己的產(chǎn)品及售后為其服務(wù)并獲利。2017年、2018年、2019年通過參與招標(biāo)，阿法迪實現(xiàn)的銷售額分別為當(dāng)年總銷售額的59.69%、66.31%、80%。

（三）經(jīng)營狀況

規(guī)模小、增速明顯、盈利模式已趨于穩(wěn)定，阿法迪2019年實現(xiàn)收入1.95億元，近三年收入復(fù)合增長率為20.89%，實現(xiàn)凈利潤0.43億元，三年凈利潤復(fù)合增長率為25%。

（四）財務(wù)狀況

投資前的主要財務(wù)情況見下表：

三、投資概況及投資目的

（一）標(biāo)的公司的本輪融資情況

從業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢和財務(wù)表現(xiàn)來看，標(biāo)的公司已經(jīng)具備了創(chuàng)業(yè)板IPO的基本業(yè)績條件且標(biāo)的公司決策層已經(jīng)啟動了上市計劃。本輪P/Er-IPO融資以引入戰(zhàn)略投資者為目的，融資規(guī)模8，000.00萬元，釋放10.39%的股權(quán)比例，對應(yīng)融資價格為每股11.33元，所融資金主要用于技術(shù)研發(fā)、現(xiàn)有產(chǎn)品升級、數(shù)字資源儲備、補充流動性。

（二）讀者傳媒的投資情況

讀者傳媒從自身的財務(wù)狀況出發(fā)，初步認(rèn)為標(biāo)的公司處于成長期，盈利模式穩(wěn)定，未來有一定的增長空間，IPO通過概率高，如果價格合適，有一定的增值空間，可認(rèn)購2000萬元左右融資額，待標(biāo)的公司上市后退出賺取財務(wù)回報。

四、適用的估值方法分析

從標(biāo)的公司主要產(chǎn)品狀況來看，圖書館智能設(shè)備本質(zhì)上屬于物聯(lián)網(wǎng)范疇，核心技術(shù)在于芯片、數(shù)字標(biāo)簽和讀取設(shè)備（讀卡器、存儲、系統(tǒng)識別）。而芯片和數(shù)字標(biāo)簽屬于封裝標(biāo)準(zhǔn)件，核心技術(shù)在國外;行業(yè)內(nèi)競爭對手的技術(shù)和產(chǎn)品差別主要在讀取設(shè)備和讀取技術(shù)，標(biāo)的公司雖然擁有多項行業(yè)領(lǐng)先的核心底層技術(shù)，如頻段變化、三維天線陣列、射頻分配器、微服務(wù)架構(gòu)，這些技術(shù)使得標(biāo)的公司與主要競爭對手相比成本領(lǐng)先，但無法形成產(chǎn)品壟斷。

從標(biāo)的公司主要市場來看，圖書館智能化市場屬于政府采購，以招投標(biāo)為主要方式，決定招投標(biāo)市場份額的因素并非產(chǎn)品，而是客戶關(guān)系、方案認(rèn)可度以及售后服務(wù)口碑。

從標(biāo)的公司所處行業(yè)的市場規(guī)模來看，2017年我國圖書館RFID市場銷售額合計為4.93億元，2018年增長至9.37億元，2019年約在9.19億元（見下圖）。

從標(biāo)的公司市場競爭狀況來看，圖書館智能化市場的主要競爭對手來自于兩家：其一為深圳市海恒智能科技有限公司，作為標(biāo)的公司目前最大的競爭對手之一，其核心業(yè)務(wù)為圖書館RFID全套解決方案、智能立體書庫、大數(shù)據(jù)平臺、微型圖書館、城市書房，不僅與標(biāo)的公司產(chǎn)品類似，市場已經(jīng)出現(xiàn)諸多交叉;其二為深圳市遠望谷信息技術(shù)股份有限公司，其業(yè)務(wù)聚焦鐵路、圖書、零售三大業(yè)務(wù)，同時大力發(fā)展紡織洗滌、智慧旅游、煙酒管理等RFID物聯(lián)網(wǎng)垂直應(yīng)用領(lǐng)域，提供高性能的RFID技術(shù)、產(chǎn)品和整體解決方案[3]，與標(biāo)的公司僅有產(chǎn)品競爭，市場交叉并不多見。

綜上，融資方已確定本輪融資認(rèn)購價格，投資方無議價能力，投資方以持有至上市后退出以賺取財務(wù)回報為目的，在這種情況下，投資方?jīng)Q策的最主要依據(jù)首先為融資價格是否合適，退出時的財務(wù)回報空間有多大;其次為投后風(fēng)險是否可控，尤其是IPO不成功時的退出風(fēng)險，投后風(fēng)險完全可以在投資協(xié)議中以具體條款進行防范，價格是否合適則完全取決于估值的準(zhǔn)確性，估值的準(zhǔn)確程度依賴于估值方法的選擇。從標(biāo)的公司主要特征來看，標(biāo)的公司的產(chǎn)品處于完全競爭市場，無法形成產(chǎn)品壟斷，不能完全依靠產(chǎn)品銷售形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流;主營收入主要來自于政府采購，宏觀政策、客戶關(guān)系容易對標(biāo)的公司的收入規(guī)模造成很大影響;客戶集中程度高，現(xiàn)金流依賴于客戶支付意愿及支付能力，這一切使得以折現(xiàn)為基本特征的絕對估值方法對標(biāo)的公司因缺乏數(shù)據(jù)支撐而無法使用。從投資方的投資目的來看，投資方并不打算長期持有，不以獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅為目的，以折現(xiàn)為基本特征的絕對估值方法不符合投資目的;從投資方的退出計劃來看，以賺取財務(wù)回報為目的，IPO通過后擇機在二級市場出售完成退出，創(chuàng)業(yè)板市場的交易情況以及標(biāo)的公司業(yè)務(wù)板塊甚至標(biāo)的公司屆時的個股交易情況均對其價值變現(xiàn)有重要作用;此外，標(biāo)的公司銷售凈利率穩(wěn)定（2017—2019年分別為20.15%、20.11%，22.21%，均在20%左右浮動），收入及利潤增速快，2017—2019年三年復(fù)合增長率達到21%，種種特征表明相對估值方法適合標(biāo)的公司的基本特征，亦與投資方的投資目的、退出方式相吻合。于是，筆者最終決定用P/E估值法作為標(biāo)準(zhǔn)并以P/S估值法為參照。

五、估值及決策

標(biāo)的公司IPO的目的板塊為創(chuàng)業(yè)板，目前標(biāo)的公司的主要競爭對手為遠望谷及深圳海恒，其中以鐵路應(yīng)用為主要市場方向的遠望谷（創(chuàng)業(yè)板上市公司），與標(biāo)的公司產(chǎn)品類似，商業(yè)模式基本相同;深圳海恒與標(biāo)的公司產(chǎn)品類似，商業(yè)模式相同，亦以圖書館為主要市場，是最為合適的對比公司，但深圳海恒未上市，相關(guān)資料無法獲取，最終選擇以醫(yī)療行業(yè)為主要市場的思創(chuàng)醫(yī)惠與遠望谷作為相對估值的主要對比公司。

（一）估值分析——按P/E

從創(chuàng)業(yè)板整體及創(chuàng)業(yè)板物聯(lián)網(wǎng)指數(shù)P/E來看，本輪融資前估值7.7億元，融資8，000萬元，股權(quán)稀釋比例10.39%，融資后估值8.5億元，對應(yīng)P/E為19.65倍。按照阿法迪的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計2020年、2021年、2022年的對應(yīng)P/E分別為13.28倍、8.67倍、6.07倍。對比物聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)成分股平均39.78倍的市盈率和創(chuàng)業(yè)板開市以來平均52.12倍市盈率，阿法迪當(dāng)前估值低，投資價值高。

從可比公司的P/E來看，阿法迪公司本輪融資的P/E顯著低于對標(biāo)公司的平均市盈率水平，標(biāo)的公司及對標(biāo)公司歷年平均P/E見下圖：

1.標(biāo)的公司P/E預(yù)測。（單位：萬元）

2.對標(biāo)公司遠望谷8年平均P/E62.67，P/E標(biāo)準(zhǔn)差28.39，變化圖如下：

3.對標(biāo)公司思創(chuàng)醫(yī)惠11年平均P/E60.18，P/E標(biāo)準(zhǔn)差22.8，惠歷年P(guān)/E變化圖如下：

（二）估值分析——按P/S

從對標(biāo)公司的P/S來看，本輪融資前估值7.7億元，融資8，000萬元，股權(quán)稀釋比例10.39%，融資后估值8.5億元，對應(yīng)市銷率為4.36倍，標(biāo)的公司預(yù)計2020年、2021年、2022年的對應(yīng)市銷率分別為2.88倍、1.79倍、1.07倍，預(yù)測期銷售收入在不出現(xiàn)重大變化的情況下，標(biāo)的公司P/S遠低于對標(biāo)公司遠望谷和思創(chuàng)醫(yī)惠目前的市銷率水平。

1.標(biāo)的公司P/S預(yù)測表。（單位：萬元）

2.對標(biāo)公司遠望谷14年平均P/S 17.29，標(biāo)準(zhǔn)差5.28。歷年P(guān)/S變化圖如下：

3.對標(biāo)公司思創(chuàng)醫(yī)惠11年平均P/S9.91，標(biāo)準(zhǔn)差4.01。

（三）估值應(yīng)用及決策

假設(shè)標(biāo)的公司2021年沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO成功，業(yè)績不會偏離預(yù)期，以投資方限售期1年后出售退出為條件，從P/E來看，標(biāo)的公司目前P/E為19.65，遠低于對比公司的遠望谷及思創(chuàng)醫(yī)惠近8年平均P/E，存在較大的價值洼地，但從P/E波動性來看，對標(biāo)公司遠望谷近8年P(guān)/E標(biāo)準(zhǔn)差為28.39，思創(chuàng)醫(yī)惠近11年P(guān)/E標(biāo)準(zhǔn)差為22.8，離散程度高，估值波動大;從P/S來看，標(biāo)的公司目前P/S為4.36，對比公司遠望谷近14年的平均P/S為17.29，思創(chuàng)醫(yī)惠近11年的P/S為9.91，從P/S波動性來看，其中對標(biāo)公司遠望谷近14年P(guān)/S標(biāo)準(zhǔn)差為5.28，思創(chuàng)醫(yī)惠近11年P(guān)/S標(biāo)準(zhǔn)差為4.01，離散程度低，估值波動小。出于謹(jǐn)慎考慮，在假設(shè)成立的前提下，筆者選擇以對標(biāo)公司中P/S較低者思創(chuàng)醫(yī)惠作為最終可比公司。標(biāo)的公司估價為90.09元，高于本輪每股11.33元的認(rèn)購價格。計算過程如下：

修正P/S=可比公司P/S÷（可比公司銷售凈利率×100）=9.91/7.61=1.3倍

標(biāo)的公司每股價值=修正P/S×標(biāo)的公司銷售凈利率×100×標(biāo)的公司每股銷售收入=1.3×0.22×100×3.15= 90.09元

六、結(jié)語

在不以取得控制權(quán)為目的的股權(quán)投資活動中，估值模型的選擇應(yīng)從投資人的投資目的出發(fā)，做到與投資標(biāo)的基本特征相兼容?？杀裙緫?yīng)盡量選擇產(chǎn)品、商業(yè)模式以及市場規(guī)模相類似，市價比率應(yīng)按照標(biāo)的公司的行業(yè)周期，盡量選擇波動較小的市價比率。如此才能保證估值結(jié)果的可用性。

參考文獻：

[1]汪洋凝.人工智能上市公司估值方法[J].中國科技投資.2018（27）.

[2]張敏.安徽省公共圖書館RFID技術(shù)應(yīng)用的調(diào)查與研究[D].安徽：安徽大學(xué)，2017.

[3]賀軼群.二十年如一日，以技術(shù)贏未來——專訪深圳市遠望谷信息技術(shù)股份有限公司[DB/OL].（2019.12.16）.https：//kuaibao.qq.com/s/20191216A09EXU00.

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