股權(quán)投資項(xiàng)目估值陷阱與規(guī)避策略

朱明艷

摘要：股權(quán)投資傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的越來(lái)越難以搜尋，而新業(yè)態(tài)、新創(chuàng)意、新技術(shù)蓬勃發(fā)展，未來(lái)的商業(yè)價(jià)值毫無(wú)疑問(wèn)蘊(yùn)藏于這些新興領(lǐng)域。然而，大浪淘沙，哪些是金子，哪些是垃圾，哪些是過(guò)程中的沉沒(méi)成本與代價(jià)，當(dāng)下難以清晰判斷，需要從一些基礎(chǔ)的商業(yè)邏輯來(lái)克服可能面臨的種種陷阱，實(shí)現(xiàn)既抓住機(jī)遇，勇立潮頭，又逢兇化吉，成就財(cái)富。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資 估值陷阱 規(guī)避策略

國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)過(guò)十多年發(fā)展，逐漸步入“資產(chǎn)荒”。宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，整體發(fā)展速度有所下降，這是需求多樣化，消費(fèi)升級(jí)等倒逼供給側(cè)改革，迫使傳統(tǒng)產(chǎn)值大戶轉(zhuǎn)型乃至淘汰，資產(chǎn)重新洗牌。以“互聯(lián)網(wǎng)”或“互聯(lián)網(wǎng)+”為主要特征的新型服務(wù)或制造業(yè)同期突飛猛進(jìn)，變化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了漸進(jìn)式發(fā)展。在股權(quán)投資推動(dòng)下，前期優(yōu)質(zhì)企業(yè)無(wú)論是經(jīng)營(yíng)者還是投資者均得到雙贏局面。當(dāng)下，有資產(chǎn)又有發(fā)展前景的企業(yè)越來(lái)越難找，而資產(chǎn)輕盈、理念或技術(shù)先進(jìn)、或模仿運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)越來(lái)越多。這種變化正在對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)生著深刻影響，迫使股權(quán)投資也越來(lái)越面向早期企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)換檔時(shí)期，如何在風(fēng)口浪尖上把握初創(chuàng)企業(yè)投資的真正價(jià)值，既要積極介入，又要審慎應(yīng)對(duì)，防止落入陷阱。

一、當(dāng)前股權(quán)投資面臨的主要陷阱

（一）行業(yè)陷阱

宏觀投資方向選擇國(guó)家或地方支持的行業(yè)理想正確，但國(guó)家鼓勵(lì)的行業(yè)很快遍地開花，形成大面積的同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，或有占得先機(jī)的企業(yè)能發(fā)展起來(lái)，慢一拍就會(huì)困難重重。行業(yè)分析總會(huì)提及以國(guó)內(nèi)為主的大市場(chǎng)基礎(chǔ)與增長(zhǎng)潛力，這種純理論分析從邏輯上沒(méi)有錯(cuò)誤，也非常誘人，且可以找到很多現(xiàn)成的資訊材料支撐其觀點(diǎn)。但投資畢竟是投標(biāo)的企業(yè)，不是行業(yè)，企業(yè)在行業(yè)中的地位是真正價(jià)值所在，要想擠進(jìn)行業(yè)并擁有地位，代價(jià)巨大。俗語(yǔ)說(shuō)“只有倒灶的企業(yè)，沒(méi)有倒灶的行業(yè)”，有它一定的說(shuō)服力。如果項(xiàng)目70%描繪行業(yè)而20%分析企業(yè)，基本可認(rèn)定不值得投資。企業(yè)自身信息最為根本，一些個(gè)案“偷梁換柱”，掩人耳目，說(shuō)明盡調(diào)不充分，了解不到位。若以理論銷售額或注冊(cè)用戶數(shù)估值的個(gè)案，會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，似乎這樣好的行業(yè)和市場(chǎng)，企業(yè)占1%的份額應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題，而現(xiàn)實(shí)并非如此簡(jiǎn)單。在消費(fèi)市場(chǎng)，那些已上市的公司，如建材、家具、服飾等要做到市場(chǎng)的5%并不容易，整體市場(chǎng)雖大，因供給充足，消費(fèi)多樣化，誰(shuí)也當(dāng)不了老大。在電商領(lǐng)域，有“阿里”示范效應(yīng)，類同企業(yè)以所謂的細(xì)分市場(chǎng)紛紛進(jìn)入，如果產(chǎn)品同質(zhì)較多，就很難超越，且“阿里”還有許多配套服務(wù)，新電商難以做到。但農(nóng)村電商平臺(tái)，由于貨源的獨(dú)特性、差異性、地域性明顯，仍有潛力，“阿里”也早有布局。當(dāng)傳統(tǒng)電商已較為成熟時(shí)，因移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的興起，不僅帶動(dòng)了電商新的增長(zhǎng)，更帶動(dòng)了另一些新業(yè)態(tài)的發(fā)展，如社交、互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲娛樂(lè)、機(jī)器人等。所以行業(yè)好并非企業(yè)好。

（二）技術(shù)陷阱

技術(shù)性企業(yè)，會(huì)詳細(xì)描述技術(shù)的先進(jìn)性，工藝的先進(jìn)性，應(yīng)用的廣泛性等。初創(chuàng)期技術(shù)性企業(yè)，先進(jìn)性一般真實(shí)存在，所謂的“陷阱”不一定指技術(shù)本身，而是技術(shù)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額的能力。不能轉(zhuǎn)化為服務(wù)能力與市場(chǎng)占有能力，就發(fā)揮不了價(jià)值。技術(shù)人員創(chuàng)業(yè)，往往過(guò)于專注、迷戀技術(shù)本身，忽視技術(shù)市場(chǎng)化。還有把手段、工具理解成技術(shù)，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域尤其明顯。互聯(lián)網(wǎng)誰(shuí)都可以用，技術(shù)是背后的硬件與軟件，叫“信息技術(shù)”可能更加確切。一些打著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，同樣面臨市場(chǎng)適用、適應(yīng)性問(wèn)題。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以標(biāo)桿企業(yè)為參照，以市場(chǎng)基數(shù)為吸引，以非常手段吸引用戶為增長(zhǎng)常態(tài)，殊不知互聯(lián)網(wǎng)太發(fā)達(dá)而用戶忠誠(chéng)度非常差，難以持續(xù)增長(zhǎng)，極可能產(chǎn)生新一輪的泡沫，P2P倒閉潮就是教訓(xùn)。還有，技術(shù)占產(chǎn)品的比重過(guò)小，常規(guī)技術(shù)仍占產(chǎn)品大部分，技術(shù)的通用性差，夸大新技術(shù)的預(yù)期貢獻(xiàn)等也會(huì)影響估值。技術(shù)的替代與競(jìng)爭(zhēng)格局同樣是不可忽略的重要內(nèi)容。

（三）退出陷阱

股權(quán)投資以增值退出為目標(biāo)，與被投資企業(yè)是階段性合作。資金引入方正是掌握了投資人的這個(gè)特點(diǎn)，會(huì)把退出的預(yù)期設(shè)定得非常漂亮，通常以當(dāng)前PE倍數(shù)為投資估值，以首次上市退出時(shí)的PE倍數(shù)來(lái)比較闡述預(yù)期收益。這種方法預(yù)測(cè)收益在1倍以上，年化20%以上。目前市場(chǎng)首次上市PE在22倍左右，成為重要的退出參照指標(biāo)。如果股權(quán)不能公開上市流通，不能如期上市，價(jià)值得不到體現(xiàn)，新三板就是一個(gè)例證，普遍有價(jià)無(wú)市。投資以上市退出為最佳、最優(yōu)、最理想化的選擇，而非最實(shí)際、合適、靈活的選擇，前期設(shè)計(jì)理想目標(biāo)可為上市，退出路徑要多重設(shè)計(jì)，理性、客觀地分析各種可能性與保障措施而不是盲從。從投資到退出少則三年，多則五年以上。能預(yù)計(jì)三年已是不易，測(cè)算五年以上更難，如果前期利潤(rùn)水平設(shè)得很好，當(dāng)真正上市要體現(xiàn)的時(shí)候業(yè)績(jī)平平，對(duì)投資人退出并不有利，對(duì)企業(yè)再融資也不利。期待在風(fēng)口上很快飛起來(lái)，如果不可持續(xù)，會(huì)跌得很慘。如果退出預(yù)期僅僅是數(shù)據(jù)模型技術(shù)的支持而非企業(yè)內(nèi)部資源性的支持和外部政策環(huán)境的保障，多數(shù)會(huì)落空。特別是當(dāng)利潤(rùn)還沒(méi)有產(chǎn)生，不以利潤(rùn)的倍數(shù)來(lái)估值的企業(yè)，退出預(yù)期更具不確定性。

（四）業(yè)績(jī)陷阱

投資企業(yè)也是投資經(jīng)營(yíng)者，民營(yíng)企業(yè)往往一個(gè)人決定企業(yè)的成敗，不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，企業(yè)的成敗，管理者貢獻(xiàn)度不一樣，行業(yè)選擇好，站在風(fēng)口上，不想賺錢都難。如果選擇了成熟行業(yè)成熟期的企業(yè)，業(yè)績(jī)掩蓋主角的真正能力，企業(yè)免不了要走下坡路。一個(gè)人可以有很強(qiáng)的能力，很高的覺(jué)悟，很優(yōu)的品德，但企業(yè)就是一個(gè)利益共同體，沒(méi)有共同的利益機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管控，限入困境是早晚的事。好比說(shuō)一個(gè)人可以走得很快，但一隊(duì)人可以走得很遠(yuǎn)。限入困境的企業(yè)特征相同：盲目擴(kuò)張，無(wú)效資產(chǎn)太多而靈活有效資產(chǎn)太少。對(duì)于初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)，像那些智慧性創(chuàng)意企業(yè)，僅是創(chuàng)意和藍(lán)圖，許多條件并不具備，尚無(wú)業(yè)績(jī)可言，估值非常困難，完全是天使或風(fēng)險(xiǎn)投資，要避免團(tuán)隊(duì)和個(gè)人以過(guò)往的業(yè)績(jī)、他人的成果、同業(yè)的表現(xiàn)來(lái)推斷當(dāng)前和今后的狀態(tài)。平臺(tái)不同，技術(shù)不同，競(jìng)爭(zhēng)不同，都有可能帶來(lái)完全不同的結(jié)果。要注重團(tuán)隊(duì)具備的上下游資源及自身投入的程度，避免完全玩投資人的錢。某企業(yè)，當(dāng)時(shí)利潤(rùn)已是1億元以上，領(lǐng)導(dǎo)信心暴漲，預(yù)期三年內(nèi)上市，引進(jìn)資金用于簡(jiǎn)單擴(kuò)大再生產(chǎn)和非生產(chǎn)性配套，并按生產(chǎn)能力購(gòu)置原材料，沒(méi)想到一年后風(fēng)云突變，原材料價(jià)格大幅下降，產(chǎn)成品需求大幅萎縮，銀行貸款已高居不下，三重壓力之下，很快陷入虧損，談什么上市呢？！更為可怕的是主要領(lǐng)導(dǎo)對(duì)此認(rèn)為全是宏觀政策的事，與他正常的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有關(guān)系，仿佛微觀企業(yè)是個(gè)獨(dú)立王國(guó)。顯然看錯(cuò)了真正業(yè)績(jī)，投錯(cuò)了人。

（五）交易陷阱

交易圍繞投前估值和投后估值。例：一家企業(yè)投前估值4億，引進(jìn)1億，投后估值就是5億，投資占投后的20%股比，邏輯上沒(méi)問(wèn)題。陷阱在于交易估值基礎(chǔ)與架構(gòu)設(shè)計(jì)。某例：一家企業(yè)旗下只有一個(gè)控股51%的子企業(yè)，尚未投產(chǎn)，仍需投資3000萬(wàn)左右年內(nèi)可能投產(chǎn)，正常情況下年利潤(rùn)1500萬(wàn)。該企業(yè)還準(zhǔn)備收購(gòu)兩家同類企業(yè)，預(yù)計(jì)收購(gòu)價(jià)8000萬(wàn)，這兩家正常年利潤(rùn)合計(jì)1500萬(wàn)，由于該行業(yè)帶有一定的準(zhǔn)入門檻，投前估值為PE的15倍，即33750萬(wàn)，準(zhǔn)備引進(jìn)1.1億（其中1000萬(wàn)元由原股東投入），投后估值44750萬(wàn)，新投資人1億占比22.35%。盡管標(biāo)的企業(yè)可能具備同業(yè)并購(gòu)與運(yùn)營(yíng)能力，但當(dāng)下其實(shí)沒(méi)有利潤(rùn)，按預(yù)計(jì)未實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)估值缺乏基礎(chǔ)。即便預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)，前提是1.1億元新的資金投入。換言之，沒(méi)有新投入，利潤(rùn)子虛烏有。也可理解為拿投資人的錢產(chǎn)生的利潤(rùn)再以一定的倍數(shù)賣給投資人，完全忽視了資金的先后關(guān)系與作用。若企業(yè)已經(jīng)完成并購(gòu)再引入新的投資，估值還有一定道理。如果企業(yè)前期借了1億完成并購(gòu)，新的投資資金用于置換1億貸款，從估值角度，新資金可以減少原負(fù)債資金的利息支出，相應(yīng)增加的利潤(rùn)是新增資金的作用，理論上這塊“利潤(rùn)”也不應(yīng)作為估值基礎(chǔ)。因此，在考慮投后估值時(shí)，交易的方式也十分重要，要考慮資金作用新增的利潤(rùn)，在以利潤(rùn)作為估值測(cè)算PE倍數(shù)的時(shí)候予以剔除。有些個(gè)案資金的直接作用并不明顯，剔除資金平均成本以上的收益才視作估值利潤(rùn)比較合理。

那些由專業(yè)機(jī)構(gòu)制作的投資項(xiàng)目推薦書，理論體系、技術(shù)手段比較成熟，個(gè)個(gè)精彩紛呈，普遍存在樂(lè)觀預(yù)期，但信息不對(duì)稱，要斗智斗勇地博弈，為避免掉入陷阱，重現(xiàn)青天白云，仍是有道可循的。

二、應(yīng)對(duì)陷阱的基本策略

（一）回歸商業(yè)本質(zhì)

很多人講情懷，但投資就是生意，是更為直截了當(dāng)?shù)纳狻ｍ?xiàng)目講得天花亂墜，最終應(yīng)回到商業(yè)實(shí)質(zhì)加以辨別。簡(jiǎn)單講，就是“要多少錢，辦多少事，得多少效果，講投入與產(chǎn)出”。細(xì)分起來(lái)就是為什么在這個(gè)階段投這些錢，不多也不少，夠不夠辦這些事，這些事的輕重緩急如何，是否有利于價(jià)值提升，能否起到預(yù)期效果，這些效果可能是多緯度的，也可能是單一的，但最終都為提升商業(yè)價(jià)值服務(wù)。衡量這些財(cái)務(wù)模型層層細(xì)化可以起很大作用，其內(nèi)部的商業(yè)邏輯性、合理性，要素之間的匹配性基本能反映出投入與產(chǎn)出的真正效果。從中可以發(fā)現(xiàn)：一些企業(yè)重研發(fā)但市場(chǎng)推廣少，一些企業(yè)重收入的樂(lè)觀增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的支撐卻未能找到落腳點(diǎn)和人、財(cái)、物的相應(yīng)投入與增長(zhǎng)，一些企業(yè)可能收購(gòu)的是無(wú)效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)或是重資產(chǎn)，反而攤薄利潤(rùn)，一些企業(yè)老股轉(zhuǎn)讓，并無(wú)新增資金，缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)的依據(jù)等。投入與產(chǎn)出一定有著內(nèi)在的邏輯，是政策的產(chǎn)物，不是模型本身的技巧產(chǎn)物。

（二）以市場(chǎng)開拓為核心

任何企業(yè)的成就都離不開用戶的需求，一個(gè)市場(chǎng)定位精準(zhǔn)，能夠持續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)拓展與維護(hù)的企業(yè)，一般不會(huì)只是說(shuō)說(shuō)故事的企業(yè)，市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)及其資源配置高低，一定程度上能反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。某企業(yè)家說(shuō)，他們企業(yè)300人的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)就是最大的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其他企業(yè)難以企及，只有被模仿，難以被超越。做生意雖講共贏，許多時(shí)候推銷是求人的事，做好了，當(dāng)然是能力強(qiáng)。對(duì)一些新型企業(yè)，不息代價(jià)開拓市場(chǎng)，完全顛覆了傳統(tǒng)盈利模式，衡量它的生存能力即為第一要?jiǎng)?wù)，如果燒錢很快把自己燒死或錯(cuò)失最佳融資期，顯然不是好企業(yè)。至少在每一階段要有相應(yīng)的資源匹配，能夠使其生存到下一輪融資，不然前期成無(wú)效投入，完全變成沉沒(méi)成本，一旦無(wú)人接盤，滿盤皆輸?！安蛔寗e人活，也很快燒死自己”的競(jìng)爭(zhēng)不應(yīng)受到正當(dāng)市場(chǎng)的推崇。

（三）共同的價(jià)值觀

前期討價(jià)還價(jià)在所難免，畢竟有各自的利益歸屬，但真正合在一起就是利益共同體，有共同的價(jià)值觀非常重要。表現(xiàn)在：共同都朝上市的目標(biāo)邁進(jìn)，求同存異，大局為重；不以眼前的利益得失為重，共同打造最佳二級(jí)市場(chǎng)的市值來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值；引資更是引智，共同發(fā)揮各自的資源與智慧，共促企業(yè)價(jià)值提升；能保持正常的信息披露，增進(jìn)了解與互信。共贏的局面是共同價(jià)值觀帶來(lái)的，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)處在核心環(huán)節(jié)，能夠認(rèn)同并踐行共同價(jià)值觀就有可能成為好企業(yè)乃至偉大的企業(yè)。人是最活躍也是最復(fù)雜的生產(chǎn)力，松散而沒(méi)有鎖定的團(tuán)隊(duì)一般不具有共同價(jià)值觀，若以打工的心態(tài)而非老板和主人的心態(tài)與機(jī)制，成員中急功近利，損企利己的可能性很大。

（四）可靠穩(wěn)定的機(jī)制

共同的價(jià)值觀并非空中樓閣，需要穩(wěn)定的機(jī)制作保障。利益機(jī)制是核心內(nèi)容，利益與作用大小掛鉤，與風(fēng)險(xiǎn)匹配。團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定與鎖定很大程度也是利益與風(fēng)險(xiǎn)的安排問(wèn)題。目前對(duì)團(tuán)隊(duì)多偏重正向激勵(lì)，這種激勵(lì)應(yīng)基于持續(xù)服務(wù)企業(yè)與個(gè)人共同的投入更為合理?？创粋€(gè)團(tuán)隊(duì)的好壞，不僅是主要領(lǐng)導(dǎo)個(gè)人的權(quán)威問(wèn)題，也是整體利益機(jī)制設(shè)置的合理問(wèn)題。如“華為”映入大眾視野的不僅是它的行業(yè)地位，更是合理的內(nèi)部分配機(jī)制、利益共享機(jī)制，這種機(jī)制對(duì)于目前階段“華為”的成功具有根本性的作用。

三、結(jié)語(yǔ)

衡量一個(gè)企業(yè)的好壞，特別是起步階段的企業(yè)可以有客觀指標(biāo)，也有主觀判斷。由于投資均是對(duì)未來(lái)的期待而非過(guò)往的認(rèn)識(shí)，不確定、無(wú)規(guī)律性與生俱來(lái)，盡管有些機(jī)構(gòu)做趨勢(shì)投資，有機(jī)構(gòu)做另類投資，那也僅是個(gè)理念，本文只是投前要考慮的一些“術(shù)”法，避免犯低級(jí)錯(cuò)誤。

（作者單位：中銀投資浙商產(chǎn)業(yè)基金管理<浙江>有限公司）