我國上市公司主動退市制度研究

楊慧

摘要：2014年，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》明確了我國上市公司主動退市的重要性，以及主動退市相關制度建設的要求。本文分析了主動退市的優(yōu)勢，以及我國上市公司主動退市數量比較少的原因，最后提出推動上市公司主動退市的對策措施。

關鍵詞：主動退市 優(yōu)勢 原因 對策措施

在發(fā)達經濟體的股票市場，上市公司主動退市的比例高于被動退市。美國紐約證券交易所上市公司主動退市的比例超過60%，而納斯達克市場退市企業(yè)約一半為主動退市。英國倫敦股票市場的情況也和美國類似。我國退市制度的建設起步比較晚，自上世紀90年代后的很長一段時間里，我國上市公司退出市場的案例并不多見，2015年以前主動退市的情況在我國股票市場上更是聞所未聞。2000年《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布，才標志著退市制度的初步建立。此后監(jiān)管部門多次對退市制度進行完善，但在具體的實踐過程中，退市進程緩慢。2014年，證監(jiān)會就發(fā)布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，明確了我國上市公司主動退市相關制度建設的要求。2015年，我國首例主動退市的上市公司由*ST二重開創(chuàng)，四年之后的2019年，*ST上普成為主動退市第二例。隨著我國證券市場相關配套制度不斷完善，主動退市和強制退市將形成有機補充。對主動退市機制進行更深入的認識和分析十分重要，通過對主動退市機制的普及運用，可以讓更多可能被強制退市的公司主動退市。

一、主動退市及其優(yōu)勢

（一）主動退市概述

退市是指上市公司在符合法律規(guī)定的情況下，依法定程序從公開資本市場退市，并停止公司股票在市場上的交易。上市公司退市分為主動退市和強制退市，后者自2001年以來在我國早已司空見慣，眾多的學者早已對強制退市的情形做出了諸多深入研討，不在此贅述。然而，關于主動退市的確切概念，至今學術界依然沒有一個統(tǒng)一定論，有人認為其是一種比較特殊的法律行為，公司從自身利益出發(fā)，基于眾多的因素考慮，在公開資本市場終止股票的發(fā)行交易，這種定義比較模糊，因此，在比較眾多學者關于主動退市的相關定義后，筆者認為：上市公司主動依其自身的意愿選擇，在法定程序下主動從公開資本市場退市的行為，稱為上市公司主動退市。其核心要義在于上市公司的主動性，綜合考慮諸多利益因素，基于自身意愿表達，符合法定程序的范圍。當前我國上市公司主動退市的情況主要有以下圖表中的7種。

（二）主動退市的優(yōu)勢

1.降低代理成本。上市公司的一大特征是所有權和經營權的分離，作為上市公司重要組成部分的股東層和經理層，他們在利益上有不同的追求。作為股東層來說，看重的是股權分紅所帶來的利益，作為經理，他們更看重的是薪水收入問題，由于不同的利益訴求，便產生了上市公司代理成本問題，股東層和經理層的利益追求不同會加重公司財政負擔，代理成本的提高，致使公司運轉效率低下，甚至運行停滯。因此為降低代理成本，從公司的切身利益出發(fā)，上市公司選擇主動退市將有利于降低代理成本。

2.有利重新上市。根據新的退市規(guī)定，如果上市公司在達成強制性的退市之前主動提出退出股票市場，排除了強制退市的問題前提條件下，已經主動退市的公司若能改善經營狀況，實現扭虧為盈，扣除損益后仍然有利潤，并且公司近3個會計年度的凈利潤為持續(xù)盈利，合計純利潤在3000萬元以上，可重新向中國證監(jiān)會提出申請上市。相比被迫退出的公司，主動退市的公司在達到條件之后更容易重新申請上市。

3.保護股東權益。主動退市的內部程序，許多細節(jié)是由股東層和經理層決定的，就具體程序而言，上市公司主動退市，須向證券監(jiān)管機構做相應報告，再召開股東大會，進行退市表決。這樣的步驟既利于股票市場的穩(wěn)定，對中小股東也起到一定的保護作用。在股東大會的具體表決規(guī)則上來說，必須大于列席會議股東表決權的三分之二以上，且須經過持有表決權的三分之二以上的中小股東同意，方能視為退市方案通過，為了保護中小股東的合法權益，我國還規(guī)定一個重要原則，即與會的中小股東須三分之二以上同意，該方案方可獲得通過。

4.利用比較優(yōu)勢。公司上市最重要目的在于獲得融資，以較少成本實現利益最大化。然而，在公司上市后，能否順利實現融資，或者說能否以利益最大化實現融資，這是具有不確定性的，因為眾所周知，證券市場有風險，一般情況下，上市公司都要為自己的選擇承擔對應的后果，假如上市公司的前景不被市場認可，那么公司的股價可能會在市場上走低，甚至被投資者所拋棄，這樣的后果會給上市公司帶來嚴重的負面影響，得不償失，相反，如果其他地區(qū)的證券市場行情好，給上市公司帶來的利益回報豐厚，那么上市公司會從自身的根本利益出發(fā)，轉而投向該地區(qū)的證券市場，充分利用不同市場的比較優(yōu)勢，實現公司利益最大化。

5.減少額外支出。為維護社會經濟的有序進行和社會發(fā)展的和諧穩(wěn)定，保證資本市場的健康發(fā)展，證券管理機構會通過制定相關的法律法規(guī)對市場進行有效監(jiān)管，一般情況下，證券管理機構對上市公司監(jiān)管較為嚴格，從信息披露和公司治理結構兩方面而言，證券監(jiān)管機構對于上市公司的監(jiān)管嚴格程度要遠遠高于非上市公司，但這樣的做法也是一把“雙刃劍”，一方面可以使得公司加強管理，提高運營效率，進而提升公司的盈利能力;另一方面來說，嚴格的監(jiān)管無疑增加了公司自身的負擔，為了達到證券監(jiān)管機構的各項監(jiān)管要求，公司不得不聘請專業(yè)的會計師事務所和律師事務所團隊幫助做出各種財務和法律方面的評估，以增強信息披露，為監(jiān)管機構實現有效監(jiān)管。無論是信息披露的費用還是公司內部機構的運營及雇傭人員的費用支出，最后都由上市公司承擔，這無疑會加重其負擔。

二、我國上市公司主動退市數量少的原因

（一）上市公司規(guī)避退市

我國的退市制度主要分為三個階段：退市風險警示、暫停上市和終止上市。一個流程下來耗費的時間較長，只要在這些階段內上市公司能扭轉盈虧就可以解除退市風險，冗長的退市過程給上市公司規(guī)避退市留出余地。在此期間，部分上市公司會對財務指標進行違規(guī)修改，從而對凈利潤進行調整，或者變賣固定資產和股權，通過這些方式達到扭轉盈虧的目的。更甚者會以偽造業(yè)務合同和單據，偽造發(fā)票和現金流等違規(guī)違法操作來增加收入，蒙騙監(jiān)管層和廣大投資者。

（二）退市標準有待完善

國內資本市場經過不斷發(fā)展已經初有成效，退市公司日益增多，但是大多數的上市公司都是被迫退市，目前只有兩家上市公司主動退市。相比較國內的市場，美國主動退市比例遠遠大于強制退市。在國內證券市場，上市公司緊缺上市資源，一旦上市后也不會輕易退市。對比原因后可以看出國內的退市政策仍然存在退市標準不適合所有公司等情況，而國外的退市制度和相關政策比國內更加完備，為促使更多上市公司主動申請退市，我國退市政策和標準仍需完善。

（三）場外市場不發(fā)達

現階段我國的退市企業(yè)可以進入代辦股份轉讓系統(tǒng)，但代辦股份轉讓系統(tǒng)中的企業(yè)卻不能升級進入創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板或主板市場。場外交易市場不應僅局限于承接從交易所退市的公司，還應成為培育具備良好發(fā)展前景的中小企業(yè)、高科技企業(yè)的孵化器。目前的這種機制不利于公司發(fā)展，限制企業(yè)在不同層次的資本市場間有序、良性流動，降低了場外交易市場的流動性。加之我國的場外交易市場是在政府主導下發(fā)展起來的，監(jiān)管部門過多對場外交易市場的價格形成、交易條件等進行干預或控制，降低了市場配置資源的效率，市場的功能得不到正常發(fā)揮。

（四）特有情況“借殼”

借殼上市是我國股票市場特有的IPO替代方式，該方式有一定操作背景：首先是投資者知道我國IPO上市需要通過核準上市，上市條件并不寬松，有無數的公司正排著隊準備上市。企業(yè)上市難，退市也難，那些“ST”和“*ST”企業(yè)受到投資者的青睞，并對其進行炒作，主要就是覬覦其可能被想上市企業(yè)借殼上市的身份。借殼上市操作方式一般是一家非上市公司收購一家目前經營能力差，且再融資能力也欠缺的上市公司，再通過反向收購的方式將自己的資本注入該上市公司，以此達到間接上市。借殼上市和IPO有很多本質上的不同，監(jiān)管就是一個方面，IPO監(jiān)管極其嚴格，整個過程要求清晰且耗費時間較長。借殼上市也需要接受監(jiān)管，但是要求低，時間短，且遭受否決的可能性小。IPO一般會在證券市場比較熱時，但是借殼上市任何時候都可以，在經濟增速放緩時更是借殼的好時機，當資本注入完成后，市場經濟開始回升，也就可以進行再融資了，這或許也是人們選擇借殼上市的原因。但是從另一個角度也說明了我國退市制度的缺陷和監(jiān)管制度的不健全。

三、推動上市公司主動退市的對策措施

（一）推進上市公司主動退市

一個有進退的市場，才是具有生命力、良好的市場，才能促進穩(wěn)定有序發(fā)展。上市公司應在充分考慮降低上市公司因退出市場承擔的“退市成本”的同時也要考慮各方利益，尤其是需要維護中小投資者的利益問題。積極推進上市公司主動退出市場。地方政府減少對上市公司退市的行政干預，減少上市公司退市的障礙，有效發(fā)揮退市制度的效果。

（二）完善上市公司退市標準

完善上市公司退市標準可以從細化退市標準、量化退市標準和嚴格退市程序三個方面來進行規(guī)范。首先，細化退市標準。國際上成熟市場的退市標準制定得比較完善細致。我國證券交易所的各項標準，如財務報表虛假記載、欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等規(guī)則過于籠統(tǒng)，不利于監(jiān)管，這些指標的判斷過于主觀，給“有心人”規(guī)避退市提供了操作空間。又比如，退市標準中“公司股本總額或者是股權結構發(fā)生了重大變化而不再具備上市條件”這樣的“重大變化”具體情況應該予以說明。這樣的標準并沒有起到規(guī)范作用。其次，量化退市標準。我國上市公司的部分指標如股東數量、持股數、財務指標等都很容易被上市公司所操控，從而抓住漏洞逃避退市，因此應該對指標進行細化且量化。再進一步分析這些指標就能很完備地判斷該公司是否具備恢復上市的資格。企業(yè)的虧損能反映當期公司的經營能力，但是并不能表示該公司具有長期妥善經營的能力。所以應該添加更多能判斷的綜合指標，如資產負債率，總資產等。最后，嚴格執(zhí)行退市程序。對于出現連續(xù)多年虧損且無法轉虧為贏，或因財務問題即將面臨被迫退市的上市公司，必須嚴格執(zhí)行退市標準，按照規(guī)定的條件和程序啟動退市流程。該退則退，能有效避免公司過多占用市場資源。主動退出市場的上市公司縮短了市場整理期，明顯縮短了市場后退的周期，簡化了上市公司退市程序，提高工作效率。嚴格監(jiān)督完善管理部門，只要出現因各種因素導致上市公司不再符合上市公司標準的，按照相關法律法規(guī)嚴格落實。

（三）改善場外市場的交易機制

根據中國證監(jiān)會退市新規(guī)定，如果上市公司在達成強制退市之前申請退市的話，可以在解除有可能強制退市的情況后，再次申請上市。另外，上市公司在退出市場后，可以在新三板和場外的股票交易所進行交易。在實現上市條件之前，新三板和場外股票交易所的交易有了重大的發(fā)展，同時為新三板和場外交易市場上市的公司提供政策支持，不斷完善各階層之間的機制反轉，讓退市公司也能有效有序地進行交易活動，不斷激發(fā)市場本身活力，充分發(fā)揮融資資源的高效組合利用，這些可以減少上市公司主動退出市場的阻力。企業(yè)融資渠道也可以通過新三板和場外市場獲得良好的發(fā)展，同時也可以加強各階層的資本市場之間的連接，為上市公司提供階段性、多元化的退市渠道。

（四）加快注冊制改革遏制“炒殼”

核準制下上市審批過程十分嚴格，但這造成了上市時間過長，浪費了很多不必要的市場資源。此外造成了人們對二級市場的概念炒作，導致市場定價功能混亂，不能反映出公司的真正價值。所以實施注冊制是大勢所趨，這樣還可以抑制市場上的“炒殼”行為，核準制導致上市時間長和高額成本以及監(jiān)管體系的欠完善都是“炒殼”泛濫的原因。實行注冊制可以放寬上市條件，降低上市時間和成本，從源頭上減少了企業(yè)對“炒殼”的需求。此外也應該加大監(jiān)管力度，對該行為加大處罰力度，嚴厲杜絕。

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作者單位：云南財經大學金融學院