滬深300股指期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的波動影響

吉芯瑤

(上海海事大學(xué),上海 201306)

20世紀(jì)80年代,隨著金融自由化浪潮的沖擊,金融衍生品這一新興的金融工具逐漸被人們接受,其交易種類也在不斷增多。與此同時,我國作為重要的新興市場，金融衍生品市場也在不斷發(fā)展。2015年2月9日，我國首支金融期權(quán)——上證50ETF期權(quán)上市,近6年來交易運行平穩(wěn),在培育市場、培養(yǎng)人才、積累經(jīng)驗等方面為擴(kuò)大試點打下了扎實的基礎(chǔ)。繼2010年4月滬深300股指期貨上市,2015年2月上證50ETF期權(quán)上市,2015年4月上證50、中證500股指期貨上市之后,2019年11月8日,證監(jiān)會的金融期權(quán)擴(kuò)容是我國金融衍生品市場發(fā)展的又一個重要里程碑。2019年12月23日，滬深300股指期權(quán)正式上市,這是我國首支股票指數(shù)期權(quán),其上市給市場注入了更多活力,標(biāo)志著我國股指期權(quán)的發(fā)展正式邁過起跑線。

隨著我國金融期權(quán)市場的發(fā)展,金融期權(quán)的推出對現(xiàn)貨市場會產(chǎn)生怎樣的影響引起了諸多學(xué)者的關(guān)注。而其中,波動性能綜合反映證券市場的價格行為,是衡量市場質(zhì)量和效率最簡潔也是最有效的指標(biāo)之一。金融期權(quán)對現(xiàn)貨市場的波動性影響研究為我國金融期權(quán)推出前后的風(fēng)險防范及期權(quán)產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新提供理論支撐,對我國金融衍生品市場進(jìn)一步穩(wěn)定和發(fā)展具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對金融期權(quán)與現(xiàn)貨市場的研究主要從現(xiàn)貨市場的波動性入手。有些學(xué)者認(rèn)為股指期權(quán)推出會使標(biāo)的指數(shù)波動性下降。Raman Kumar.et al(1995)選取日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)進(jìn)行研究,得到股指期權(quán)使標(biāo)的指數(shù)波動性下降的結(jié)論。Shinhua Liu(2009)通過多元回歸表明，S&P 100指數(shù)期權(quán)推出減小了現(xiàn)貨市場的波動。Bhaumik.et al(2009)研究發(fā)現(xiàn)，印度市場引入股票期權(quán)后變得比之前平穩(wěn)。而有些學(xué)者的研究卻得出了不同的結(jié)論。Sabrina.et al(2008)構(gòu)建人工期權(quán)市場,證明了期權(quán)交易可使標(biāo)的流動性減小,波動性增大。Jangkoo.et al(2008)對韓國市場進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn) KOSPI 200指數(shù)期權(quán)凈買壓可以使看漲期權(quán)價格波動加劇。此外,Kabir.et al(1997)發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易會引發(fā)現(xiàn)貨價格大幅下降,但對波動性沒有顯著影響。Bollen.etal(1998)認(rèn)為期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場影響不顯著。

與國外學(xué)者相比,在我國金融期權(quán)出現(xiàn)之前,我國學(xué)者主要通過研究其他新興市場金融期權(quán)市場來熟悉和了解金融期權(quán)市場。而在2015年2月后,隨著上證50ETF期權(quán)的推出,學(xué)者們開始對我國的金融期權(quán)市場進(jìn)行探索。熊熊等(2011)通過研究韓國市場股指期權(quán),發(fā)現(xiàn)其推出后現(xiàn)貨市場的波動性及不對稱性均加大。趙尚梅等(2015)通過建立仿真模型發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易會增大現(xiàn)貨市場波動性。王曦(2016)通過建立GARCH模型發(fā)現(xiàn)上證50ETF期權(quán)加大了現(xiàn)貨市場的收益率波動。此外,也有學(xué)者通過研究得出與上述結(jié)果不同的結(jié)論。張維等(2012)運用理論分析我國推出股票期權(quán)的必要性,認(rèn)為其推出可以減小市場波動性,起到穩(wěn)定市場的作用。張靜和宋福鐵(2016)認(rèn)為，上證ETF股指期權(quán)的推出降低了現(xiàn)貨市場的波動性,提高了市場流動性。祝福云等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，上證50ETF期權(quán)的推出減小了股票市場的波動,加大了信息對股票市場的影響,改善了股票市場的非對稱性效應(yīng),投資者對利好消息和利壞消息的判斷也趨于理性。但上證50ETF期權(quán)推出后,新消息減少了股票市場的波動,舊消息加大了股票市場的波動,說明信息的傳遞效率降低。郭城(2014)通過對全球有代表性的期權(quán)市場進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)其交易并未對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生顯著影響。綜上所述,我國的金融期權(quán)推出時間較晚,學(xué)者們所做研究相對有限,而且研究角度和方法各有不同,標(biāo)的物與研究時期也不同,因此所得出的結(jié)論并不一樣,要針對具體問題具體分析。

目前我國股指期權(quán)發(fā)展正處于起步階段,滬深300股指期權(quán)即我國第一支股票指數(shù)期權(quán)于2019年12月正式上市,迄今只有一年多的時間,因此關(guān)于股指期權(quán)對現(xiàn)貨市場影響的研究基本處于空白。本文首次以滬深300股指期權(quán)作為研究對象,運用GARCH與TARCH模型分析股指期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的波動影響,對期權(quán)產(chǎn)品市場的風(fēng)險防控以及隨后新產(chǎn)品的推出具有一定實際意義。同時由于本文存在樣本空間較窄、數(shù)據(jù)不夠充分等局限性,得出的實證結(jié)論只能反映滬深300股指期權(quán)對現(xiàn)貨市場的短期影響,但可以為后期的實證研究奠定基礎(chǔ)。

二、模型介紹

GARCH模型被稱為“廣義ARCH”(Generalized AIZCH)模型,是波勒斯列夫為了解決ARCH的不足通過改進(jìn)引入的。GARCH模型表示如下:

(1)

其中,αi表示過去一段時間新信息出現(xiàn)對波動的作用；βj表示過去一段時間舊信息對目前條件方差的作用。由于本文研究滬深300股指期權(quán)上市對股市的影響,因此需加入一個虛擬變量,加入后模型調(diào)整為:

(2)

其中，DF=0,表示期權(quán)推出前；DF=1，表示期權(quán)推出后；系數(shù)λ表示期權(quán)推出前后對現(xiàn)貨市場波動性的影響。

此外,為了研究投資對風(fēng)險反應(yīng)過度或?qū)κ找娣磻?yīng)不足,本文將加入非對稱效應(yīng)項,建立 TARCH模型檢驗非對稱波動情況,具體模型如下:

(3)

其中,當(dāng)μt<0,St=1;當(dāng)μt>0,St=0。

三、股指期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場波動性影響研究

(一)樣本選取

本文樣本選取來自網(wǎng)易財經(jīng)從2016年12月23日至2020年5月22日共830個滬深300的日收盤價數(shù)據(jù)。此外,滬深300股指期權(quán)于2019年12月23日推出,所以為研究滬深300股指期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場波動影響,本文以其推出時間為節(jié)點,選取其推出前2016年12月23日至2019年12月20日與推出后2019年12月23日至2020年5月22日作為兩個子樣本區(qū)間。

一般金融建模多選取指數(shù)日收盤價收益率的時間序列進(jìn)行,由價格指數(shù)一階差分可得收益率序列,其公式如下:

Rt=lnPt-lnPt-1

(4)

其中,R表示滬深300日收盤價收益率；P表示滬深300日收盤價。

(二)實證結(jié)果

在建模之前,首先要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,本文采用單位根檢驗中的ADF法對序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗如表1所示。平穩(wěn)性檢驗所得t值比所列顯著水平下結(jié)果都小,即收益率序列不存在單位根,是平穩(wěn)序列數(shù)據(jù),符合建模條件。

表1 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

在使用GARCH模型建模前，需對滬深300日收益率序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗,如表2所示。通過檢驗發(fā)現(xiàn)該序列存在ARCH效應(yīng),因為檢測出的P值均小于5%的臨界值,因而拒絕原假設(shè),認(rèn)為序列具有相關(guān)性,因而需要建立GARCH模型進(jìn)行相關(guān)分析。

表2 股指期權(quán)推出前后ARCH效應(yīng)檢驗結(jié)果

為了分析股指期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的影響,對整個樣本構(gòu)建GARCH模型,如表3所示。同時引入一個虛擬變量DF,此時模型如下:

表3 股指期權(quán)上市前后GARCH模型

(5)

其中，DF=0,表示股指期權(quán)上市前;DF=1,表示股指期權(quán)上市后；系數(shù)λ表示股指期權(quán)推出前后對現(xiàn)貨市場波動性的影響。若λ>0,說明股指期權(quán)上市使現(xiàn)貨波動加大；若λ<0,說明股指期權(quán)上市后使現(xiàn)貨市場波動減小;若λ=0,則說明無影響。

(6)

從模型結(jié)果看,α1=0.095 843 0,β1=0.899 346 0,均大于0,且α1+β1<1,符合GARCH模型約束條件。又由于λ>0,且P值小于1%的顯著性水平。

因此,本文可得出結(jié)論:滬深300股指期權(quán)的推出加大了現(xiàn)貨市場的波動性。然而,由于DF的值非常小,說明股指期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的影響有限。

四、股指期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場非對稱性影響研究

為了研究我國股指期權(quán)推出前后我國現(xiàn)貨市場對不同信息反應(yīng)的非對稱性,本文將加入非對稱效應(yīng)項,建立TARCH模型檢驗非對稱波動情況,具體結(jié)果如表4所示。

表4 股指期權(quán)上市前后TARCH模型

滬深300股指期權(quán)推出前后的γ都不為零,說明其對現(xiàn)貨市場的波動性是非對稱的,并且在期權(quán)推出后φ值變小,說明利好消息對現(xiàn)貨市場的波動性影響減小;期權(quán)推出后φ+γ值增大,說明利空消息對現(xiàn)貨市場的波動性影響增大,即滬深300股指期權(quán)的推出使現(xiàn)貨市場的非對稱性增大。

五、結(jié)論與建議

本文運用帶虛擬變量的GARCH模型及TARCH模型進(jìn)行分析,得出以下結(jié)果:首先通過對股指期權(quán)上市前后日收益率序列構(gòu)建帶虛擬變量的GARCH模型,發(fā)現(xiàn)滬深300股指期權(quán)的推出,增大了現(xiàn)貨市場的波動性,但影響有限。其次又對股指期權(quán)推出前后的日收益率序列建立TARCH模型,發(fā)現(xiàn)滬深300股指期權(quán)的推出使現(xiàn)貨市場的非對稱性增大。總體來說,實證分析所用的數(shù)據(jù)是合理的,得出的結(jié)果符合預(yù)期假設(shè)。在實證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上,借鑒他國經(jīng)驗對我國股指期權(quán)市場發(fā)展提出相關(guān)建議。

一是加大政府支持,提高監(jiān)管能力。目前我國的期權(quán)市場與世界上較為完善的市場相比,仍存在很多不完善、不成熟的地方。因此,應(yīng)結(jié)合我國金融市場固有的市場環(huán)境,在保護(hù)投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)上進(jìn)行制度創(chuàng)新,加強期權(quán)市場相關(guān)法律法規(guī)建設(shè),完善監(jiān)管機制。健全金融期權(quán)市場的監(jiān)管機制,同時要明確各部門的監(jiān)管職責(zé),加強政府、行業(yè)協(xié)會、交易市場的協(xié)調(diào)合作,并使金融期權(quán)市場交易行為規(guī)范化。此外,應(yīng)提高監(jiān)管部門的監(jiān)管能力,加強事前預(yù)防及事中監(jiān)控,對惡意做空行為要進(jìn)行嚴(yán)厲打擊,加強應(yīng)對風(fēng)險及突發(fā)事件的能力,保證市場的穩(wěn)定。

二是推出新產(chǎn)品,保證產(chǎn)品多樣性。我國自決定推出金融期權(quán)產(chǎn)品以來,已相繼推出了上證50ETF,滬深300股指期權(quán)等期權(quán)產(chǎn)品,其中,滬深300股指期權(quán)是我國第一個股指期權(quán)。這些期權(quán)產(chǎn)品的相繼出現(xiàn),雖在一定程度上滿足了市場需要,但總體來看,仍然太過單一,使得投資者想要規(guī)避風(fēng)險時,選擇太少,以至于任何一種產(chǎn)品發(fā)生震蕩時都會對整個市場造成一定沖擊。因此,我國目前需要做的便是增加產(chǎn)品的種類,使投資者擁有更多選擇,在遇到風(fēng)險時也能有效規(guī)避風(fēng)險。另外,也可以減少當(dāng)一類產(chǎn)品震蕩時對整個市場產(chǎn)生影響的情況,使我國的金融期權(quán)市場更加完善。