并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾初設(shè)、履約與經(jīng)濟(jì)后果

房欣宇 何衛(wèi)紅

[摘要]以創(chuàng)業(yè)板上市公司2014—2016年發(fā)生非同一控制企業(yè)合并的265個(gè)并購(gòu)事件為研究樣本，追蹤并購(gòu)事件中業(yè)績(jī)承諾條款的初始設(shè)立、后續(xù)履約及被購(gòu)方行為，探討業(yè)績(jī)承諾契約相關(guān)具體要素的經(jīng)濟(jì)后果，據(jù)此提出改進(jìn)上市公司并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾契約的條款設(shè)計(jì)，完善對(duì)賭協(xié)議，以更好地發(fā)揮其在并購(gòu)重組中的激勵(lì)作用和投資者保護(hù)功能。

[關(guān)鍵詞]業(yè)績(jī)承諾;并購(gòu)重組;契約要素

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對(duì)于業(yè)績(jī)承諾在并購(gòu)中的使用范圍進(jìn)行了規(guī)范。盡管2014年開始已經(jīng)不再?gòu)?qiáng)制非關(guān)聯(lián)企業(yè)的重大資產(chǎn)重組使用業(yè)績(jī)承諾，但是，在非關(guān)聯(lián)的并購(gòu)交易中，為數(shù)不少的上市公司仍然自愿選擇約定業(yè)績(jī)承諾。非關(guān)聯(lián)并購(gòu)和關(guān)聯(lián)并購(gòu)中采用業(yè)績(jī)承諾的機(jī)理并不一致，業(yè)績(jī)承諾的契約設(shè)計(jì)及對(duì)并購(gòu)雙方的影響也存在差異，本文僅研究非關(guān)聯(lián)并購(gòu)中的上市公司自愿采用業(yè)績(jī)承諾的情況，因此研究對(duì)象從2014年的非同一控制下的企業(yè)并購(gòu)開始。

已有的研究表明，高業(yè)績(jī)承諾的顯著經(jīng)濟(jì)后果之一是高評(píng)估帶來(lái)的高并購(gòu)溢價(jià)[1]，這給被并方股東帶來(lái)了高額收益。業(yè)績(jī)承諾對(duì)收購(gòu)方的收益短期取決于事件窗口期的超額收益，中期取決于業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)程度，長(zhǎng)期取決于業(yè)績(jī)承諾到期后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從上市公司年度報(bào)告（2017—2019年）中出現(xiàn)的集中性的“商譽(yù)爆雷”現(xiàn)象來(lái)看，3至5年前的高業(yè)績(jī)承諾帶來(lái)的高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方的利益保障并不理想，而這些與業(yè)績(jī)承諾的初始契約條件設(shè)置、履約狀況以及被購(gòu)方行為有著密切的關(guān)系。

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2014—2016年發(fā)生重大資產(chǎn)重組并且采用業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方案的265個(gè)項(xiàng)目為研究樣本，追蹤并購(gòu)事件中業(yè)績(jī)承諾條款的初始設(shè)立、后續(xù)履約及被購(gòu)方行為，描述業(yè)績(jī)承諾契約條款與其后續(xù)經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)聯(lián)，據(jù)此提出改進(jìn)上市公司并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾契約的條款設(shè)計(jì)建議，以更好地發(fā)揮其在重大資產(chǎn)重組中的作用，確保重組交易的合理性和公平性。

一、 文獻(xiàn)述評(píng)

業(yè)績(jī)承諾在我國(guó)是2008年以來(lái)出現(xiàn)的新現(xiàn)象，初始應(yīng)用在大股東主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易中，近些年來(lái)受到研究者的持續(xù)關(guān)注。受制于樣本研究容量和數(shù)據(jù)，從研究方法看，除單純的定性研究業(yè)績(jī)承諾本質(zhì)及內(nèi)涵以外，國(guó)內(nèi)關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的定量研究大多可以歸為兩類：一類是對(duì)業(yè)績(jī)承諾相關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)分析;另一類是運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的以回歸分析為主體的實(shí)證研究。

從研究?jī)?nèi)容看，主要包括以下幾個(gè)方面：

（1）業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)估值。該類研究通常以描述性統(tǒng)計(jì)和案例研究的方法進(jìn)行。已有研究普遍認(rèn)為，高承諾助漲了并購(gòu)重組案例中的高估值泡沫[1]，使得上市公司重大資產(chǎn)重組呈現(xiàn)出“高估值、高承諾”并駕齊驅(qū)的特征[2]。王競(jìng)達(dá)等[3]發(fā)現(xiàn)，在以收益法作為最終評(píng)估方法、以利潤(rùn)承諾作為未來(lái)預(yù)測(cè)收益額的項(xiàng)目中，未來(lái)預(yù)測(cè)收益額與業(yè)績(jī)承諾之間的相關(guān)性系數(shù)高于0.99。張冀[1]以中小板2015—2016年重組樣本為例，有業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排占比達(dá)80%，且平均估值溢價(jià)率達(dá)886%，比沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的高出200%。由此可見，在估值倍數(shù)既定的條件下，業(yè)績(jī)承諾對(duì)于高估值起到明顯的支撐作用。

（2）業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)雙方績(jī)效。該類研究通常以基于大樣本的回歸分析進(jìn)行。從并購(gòu)的短期效應(yīng)來(lái)看，呂長(zhǎng)江等[4]探究業(yè)績(jī)承諾在并購(gòu)交易過(guò)程中的協(xié)同效應(yīng)和交易雙方股東的利益配置發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾提高了被收購(gòu)方股東收益，但是只能給收購(gòu)方帶來(lái)短期的收益。從并購(gòu)后的長(zhǎng)期效應(yīng)來(lái)看，潘愛(ài)玲等[5]認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾的實(shí)施對(duì)被收購(gòu)方有一定的激勵(lì)效應(yīng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與激勵(lì)效應(yīng)表現(xiàn)出倒“U”型狀態(tài)，股份補(bǔ)償方式相比于現(xiàn)金補(bǔ)償方式會(huì)對(duì)激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生更大的影響。饒艷超等[6]則發(fā)現(xiàn)雙向業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、帶有減值測(cè)試的承諾補(bǔ)償對(duì)于被收購(gòu)方更能起到激勵(lì)作用。饒茜等[7]發(fā)現(xiàn)股份補(bǔ)償對(duì)收購(gòu)方業(yè)績(jī)的影響要優(yōu)于現(xiàn)金補(bǔ)償，一定程度上保護(hù)了中小股東權(quán)益。關(guān)靜怡等[8]以定增并購(gòu)后一年的數(shù)據(jù)，研究業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率和收購(gòu)方股價(jià)崩盤的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過(guò)高的對(duì)賭目標(biāo)會(huì)加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

從已有的研究成果來(lái)看，對(duì)于并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾的實(shí)際效果在以下幾個(gè)方面結(jié)論較為一致：（1）業(yè)績(jī)承諾是高并購(gòu)溢價(jià)的原因之一。（2）業(yè)績(jī)承諾對(duì)于被并方存在激勵(lì)效應(yīng)，其中雙向業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償效果優(yōu)于單向業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，股份補(bǔ)償優(yōu)于現(xiàn)金補(bǔ)償。關(guān)于業(yè)績(jī)承諾對(duì)收購(gòu)方的效果，研究者并沒(méi)有得到一致的結(jié)論，因此其投資者保護(hù)效應(yīng)尚未得到確切的支持。

與財(cái)務(wù)領(lǐng)域其他主題相比，目前關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的研究還不夠深入，不能夠?yàn)橹笇?dǎo)其在實(shí)踐中的應(yīng)用提供足夠的理論支撐。例如，人們看到的是并購(gòu)高承諾高估值的雙高現(xiàn)象，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也表明兩者之間存在高度的相關(guān)性，但是因果關(guān)系并不十分明確：是高承諾帶來(lái)了高溢價(jià)，亦或是高溢價(jià)不得不高承諾？前者顯現(xiàn)為激勵(lì)機(jī)制，而后者則是保證機(jī)制。理論和實(shí)證研究在此并沒(méi)有突破性的進(jìn)展。對(duì)于除了高溢價(jià)之外的其他效果，已有的研究也因?yàn)閿?shù)據(jù)限制和樣本容量限制導(dǎo)致其結(jié)論的普適性有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

研究業(yè)績(jī)承諾的實(shí)際效果的目的之一是為在實(shí)踐中更好地運(yùn)用該對(duì)賭協(xié)議提供方向指南，既服務(wù)于并購(gòu)雙方利益，又為政府加強(qiáng)監(jiān)管提供依據(jù)，可以更好地服務(wù)于資本市場(chǎng)。這就必須對(duì)業(yè)績(jī)承諾的契約設(shè)置進(jìn)行全面研究，包括承諾方向、承諾期限、業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)定、補(bǔ)償約定等，并探索優(yōu)化業(yè)績(jī)承諾契約設(shè)計(jì)的方向。本文擬從業(yè)績(jī)承諾契約各要素的初始設(shè)置開始，追蹤這些因素與業(yè)績(jī)完成情況的關(guān)系，以期為業(yè)績(jī)承諾契約優(yōu)化提供一定的借鑒。

二、 業(yè)績(jī)承諾契約初始設(shè)置

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

（1）首先，本文參考謝紀(jì)剛等[9]的篩選方法，基于創(chuàng)業(yè)板上市公司合并報(bào)表商譽(yù)數(shù)值，選擇2014—2016年商譽(yù)較前一年有增加的公司作為研究范圍1，在并購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)中剔除金融行業(yè)、相關(guān)并購(gòu)信息缺失的項(xiàng)目后，共篩選出904起并購(gòu)交易事件作為本文研究對(duì)象，本步驟數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）其次，逐條搜索每個(gè)并購(gòu)事件前后關(guān)聯(lián)的所有相關(guān)公告和并購(gòu)當(dāng)年的年度報(bào)告，手工搜集整理與并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的數(shù)據(jù)，包括業(yè)績(jī)承諾契約具體條款設(shè)置、業(yè)績(jī)承諾完成情況、業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償或后期支付情況、業(yè)績(jī)承諾期前后標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)狀況等，本步驟數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，904個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目中約定業(yè)績(jī)承諾的有406個(gè)項(xiàng)目，占比約45%。

（3）最后，對(duì)406個(gè)項(xiàng)目的細(xì)致分析發(fā)現(xiàn)，265個(gè)項(xiàng)目采用了業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償計(jì)劃，123個(gè)采用了盈利能力支付計(jì)劃2，另有18個(gè)項(xiàng)目披露不清。前述兩者都是對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)的調(diào)整機(jī)制，都會(huì)約定目標(biāo)利潤(rùn)。對(duì)于并購(gòu)方而言，兩者的不同在于前者先付并購(gòu)對(duì)價(jià)，以其后續(xù)的未達(dá)業(yè)績(jī)補(bǔ)償作為保障機(jī)制;而后者是先約定業(yè)績(jī)，后按照業(yè)績(jī)完成程度支付，以未支付的對(duì)價(jià)作為保障機(jī)制[10]。兩者機(jī)理存在差異，本文最終確定采用業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)?65個(gè)項(xiàng)目作為研究樣本。

2. 業(yè)績(jī)承諾契約要素統(tǒng)計(jì)分析

業(yè)績(jī)承諾契約要素主要包括兩個(gè)方面，一是如何考核，二是如何補(bǔ)償。

（1）業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)及方式

本文首先統(tǒng)計(jì)了業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，出現(xiàn)頻次如表1所示。以利潤(rùn)為基礎(chǔ)的指標(biāo)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，265個(gè)并購(gòu)事件中僅有4個(gè)未采用該指標(biāo)，而是使用了營(yíng)業(yè)收入以及非財(cái)務(wù)指標(biāo)的形式。

從衡量指標(biāo)在具體項(xiàng)目應(yīng)用的綜合性來(lái)看，大多數(shù)并購(gòu)項(xiàng)目單一采用了以利潤(rùn)為基礎(chǔ)的衡量指標(biāo)，各年占比都在95%以上，少數(shù)項(xiàng)目采用兩個(gè)以上指標(biāo)，如表2所示，三年內(nèi)僅有一家采用兩個(gè)指標(biāo)考核方式。

從表2還可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)承諾，期限以3年為主，最高6年。對(duì)于業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)的考核方式主要有三種：一是逐年考核，二是累計(jì)考核，三是逐年+累計(jì)考核。其中逐年考核占比最高，單純的累計(jì)考核占比極少。

（2）補(bǔ)償條款

業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償相關(guān)條款包括補(bǔ)償方向、補(bǔ)償支付方式、補(bǔ)償金額計(jì)算以及是否有減值補(bǔ)償?shù)取?/p>

其中，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方向可以分為兩種，一是單向補(bǔ)償，二是雙向補(bǔ)償。前者僅僅約定被并方的補(bǔ)償義務(wù)，而后者則約定了并購(gòu)雙方的補(bǔ)償和獎(jiǎng)勵(lì)義務(wù)。從理論上來(lái)說(shuō)，雙向補(bǔ)償因?yàn)樵诔~業(yè)績(jī)的情況下能夠獲得獎(jiǎng)勵(lì)或者增加對(duì)價(jià)從而增加了對(duì)被并方的激勵(lì)效應(yīng)。補(bǔ)償支付方式一般分為現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償以及兩者的混合。其中，混合補(bǔ)償方式中又具體可分為先股份補(bǔ)償、先現(xiàn)金補(bǔ)償以及不區(qū)分先后順序補(bǔ)償。以先股份補(bǔ)償方式為例，在以股份補(bǔ)償后已經(jīng)可以彌補(bǔ)全部的補(bǔ)償額，無(wú)需再用現(xiàn)金補(bǔ)償，因此這里將先股份補(bǔ)償方式歸為股份補(bǔ)償一類，先現(xiàn)金補(bǔ)償方式同理。補(bǔ)償金額的計(jì)算基準(zhǔn)分為以并購(gòu)對(duì)價(jià)為基礎(chǔ)和以承諾利潤(rùn)為基礎(chǔ)。在補(bǔ)償協(xié)議中，除了針對(duì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)以外，有的企業(yè)還會(huì)約定對(duì)于并購(gòu)資產(chǎn)組進(jìn)行減值測(cè)試，如果發(fā)生減值，也要進(jìn)行補(bǔ)償。具體要素統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，2014—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾中使用的補(bǔ)償方式以單向補(bǔ)償為主。從補(bǔ)償支付方式看，目前使用股份補(bǔ)償?shù)牟①?gòu)交易最多。從補(bǔ)償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)看，以并購(gòu)對(duì)價(jià)作為補(bǔ)償總額的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)占大多數(shù)。同時(shí)，約有70.19%的項(xiàng)目約定了商譽(yù)減值補(bǔ)償。

三、 業(yè)績(jī)承諾完成率

1. 并購(gòu)項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾整體完成情況

265個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目中，僅有245個(gè)項(xiàng)目披露了業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況，因此業(yè)績(jī)承諾完成率情況的統(tǒng)計(jì)以這245個(gè)項(xiàng)目為依據(jù)。

參照王競(jìng)達(dá)等[3]的研究，本文將業(yè)績(jī)承諾完成率劃分為四個(gè)區(qū)間：（-∞，0）、[0，100）、[100，120）和[120，+∞），本文樣本并購(gòu)事項(xiàng)的業(yè)績(jī)承諾完成率分布區(qū)間如表4至表6所示。

通過(guò)表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，2014年的業(yè)績(jī)對(duì)賭事件中，承諾期第一年至第六年實(shí)際業(yè)績(jī)值占承諾業(yè)績(jī)值比率分別為107.1%、98.37%、96.56%、99.09%、73.97%、76.05%。整體上看，2014年度的樣本中實(shí)際業(yè)績(jī)完成情況呈下降趨勢(shì)。第二年未完成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目占比由10.61%上升至30.3%，達(dá)成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目數(shù)占比由89.39%下降至69.7%，第三年未完成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目占比由30.3%上升至37.51%，達(dá)成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目數(shù)占比由69.7%下降至62.49%。

通過(guò)表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，2015年的業(yè)績(jī)對(duì)賭事件中，承諾期第一年至第六年實(shí)際業(yè)績(jī)值占承諾業(yè)績(jī)值比率分別為109.5%、103.2%、97.44%、98.28%、60.29%、-195.9%。整體上看，2015年度的樣本中實(shí)際業(yè)績(jī)完成情況呈下降趨勢(shì)。第二年未完成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目占比由9.28%上升至22.22%，達(dá)成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目數(shù)占比由90.27%下降至77.78%，第三年未完成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目占比由22.22%上升至42.22%，達(dá)成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目數(shù)占比由77.78%下降至57.78%。

通過(guò)表6的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，2016年的業(yè)績(jī)對(duì)賭事件中，承諾期第一年至第五年實(shí)際業(yè)績(jī)值占承諾業(yè)績(jī)值比率分別為102.4%、98.76%、80.81%、63.07%、-80.46%。整體上看，2016年度的樣本中實(shí)際業(yè)績(jī)完成情況呈下降趨勢(shì)。第二年未完成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目占比由14.67%上升至29.87%，達(dá)成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目數(shù)占比由85.33%下降至70.13%，第三年未完成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目占比由29.87%上升至43.59%，達(dá)成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目數(shù)占比由70.13%下降至56.41%。

綜上，從表4至表6中的數(shù)據(jù)可以看出，第一年、第二年的業(yè)績(jī)完成情況大多處于[100，120）區(qū)間范圍內(nèi)，隨著業(yè)績(jī)承諾期的不斷推進(jìn)，實(shí)際業(yè)績(jī)的完成情況開始往[0，100）區(qū)間移動(dòng)。完成業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)越來(lái)越少，不能完成承諾業(yè)績(jī)的企業(yè)逐年上升，業(yè)績(jī)達(dá)成率從整體上看呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，初步說(shuō)明隨著承諾期的推進(jìn)，標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾的難度加大。

2. 不同契約要素業(yè)績(jī)承諾完成率

通過(guò)統(tǒng)計(jì)2014年至2016年度我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)活動(dòng)中的業(yè)績(jī)承諾條款，本文整理出不同的業(yè)績(jī)承諾要素下被并企業(yè)的業(yè)績(jī)完成情況，具體業(yè)績(jī)的達(dá)成率如表7所示。

2014年至2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司簽有業(yè)績(jī)承諾條款的并購(gòu)重組案例的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，以補(bǔ)償利潤(rùn)、補(bǔ)償對(duì)價(jià)為補(bǔ)償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的總體業(yè)績(jī)達(dá)成率分別為36.84%、59.09%。約定商譽(yù)減值的總體業(yè)績(jī)達(dá)成率為60.75%，未約定商譽(yù)減值的總體業(yè)績(jī)達(dá)成率為36.71%，可以看出，在簽訂業(yè)績(jī)承諾時(shí)約定商譽(yù)減值的業(yè)績(jī)達(dá)成率較高。單向補(bǔ)償、雙向補(bǔ)償方式下的總體業(yè)績(jī)達(dá)成率分別為50.75%、62.12%，可以看出雙向補(bǔ)償方式更具有優(yōu)越性?，F(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、混合補(bǔ)償、先股份補(bǔ)償、先現(xiàn)金補(bǔ)償五種不同支付補(bǔ)償方式的總體業(yè)績(jī)達(dá)成率分別為40.82%、51.06%、56%、59.26%、54.55%?？梢钥闯?，混合補(bǔ)償方式下先進(jìn)行股份補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)達(dá)成率較高。逐年以及逐年加累計(jì)下的業(yè)績(jī)達(dá)成率差異也不大，需要關(guān)注的是，累計(jì)承諾方式下的業(yè)績(jī)達(dá)成率為20%，其中2014年度和2015年度的業(yè)績(jī)達(dá)成情況均未披露。

四、 進(jìn)一步的業(yè)績(jī)分析

1. 總體業(yè)績(jī)變化

為進(jìn)一步研究業(yè)績(jī)承諾的長(zhǎng)期效應(yīng)，本文對(duì)承諾期滿后的并購(gòu)項(xiàng)目績(jī)效進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。由于業(yè)績(jī)承諾期大多數(shù)為3～5年，因此，2015年和2016年大多數(shù)并購(gòu)項(xiàng)目仍在承諾期，或是業(yè)績(jī)承諾剛結(jié)束，無(wú)后續(xù)業(yè)績(jī)資料，因此僅整理2014年度并購(gòu)的69個(gè)項(xiàng)目的后續(xù)業(yè)績(jī)情況，總體統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表8所示。

如表9所示，2014年度業(yè)績(jī)承諾已到期的企業(yè)中，后續(xù)一到兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)的平均業(yè)績(jī)高于做出業(yè)績(jī)承諾前的平均業(yè)績(jī)的企業(yè)占大多數(shù)，占47.83%，后續(xù)一到兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)低于平均做出業(yè)績(jī)承諾前的企業(yè)占28.99%。2014年度業(yè)績(jī)承諾已到期的企業(yè)中，在后續(xù)一到兩年出售或者注銷的企業(yè)共有7家。后續(xù)一到兩年所實(shí)現(xiàn)的平均業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)承諾期間的平均業(yè)績(jī)的企業(yè)占大多數(shù)，占55.07%，后續(xù)一到兩年所實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)高于業(yè)績(jī)承諾期間平均業(yè)績(jī)的企業(yè)占21.74%。

2. 不同契約要素業(yè)績(jī)變化情況

不同的業(yè)績(jī)承諾要素條件下，被并企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾到期后的業(yè)績(jī)變化情況如表10所示。我們可以看出在補(bǔ)償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)這一要素下，以并購(gòu)對(duì)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績(jī)下滑率和注銷率合計(jì)高于以承諾利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)下的比率。是否有減值補(bǔ)償安排這一條件下業(yè)績(jī)差異相對(duì)較小。單項(xiàng)補(bǔ)償相較于雙向補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)下滑率更高。在股份補(bǔ)償、現(xiàn)金補(bǔ)償、混合補(bǔ)償、先股份補(bǔ)償、先現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)难a(bǔ)償支付形式中，混合補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)下滑率最低，且后續(xù)業(yè)績(jī)相較于業(yè)績(jī)承諾期間上升的比率最高。在業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)下，扣非凈利潤(rùn)的后續(xù)業(yè)績(jī)下滑率高于扣非歸母凈利潤(rùn)。逐年承諾方式下的業(yè)績(jī)下滑率低于逐年加累計(jì)的業(yè)績(jī)下滑率。

綜合上述整理的數(shù)據(jù)結(jié)果，從在業(yè)績(jī)承諾期間業(yè)績(jī)達(dá)成率較高且業(yè)績(jī)承諾到期后續(xù)的業(yè)績(jī)下滑率較低這一結(jié)果來(lái)看，以補(bǔ)償對(duì)價(jià)為補(bǔ)償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)更有優(yōu)勢(shì)，混合補(bǔ)償相較于其他補(bǔ)償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)更具優(yōu)越性，雙向補(bǔ)償優(yōu)于單項(xiàng)補(bǔ)償。另外，在被并企業(yè)后續(xù)業(yè)績(jī)成果差異不大的情況下，由于有減值補(bǔ)償安排條件下的業(yè)績(jī)達(dá)成率較高，因此認(rèn)為有減值補(bǔ)償安排這一條件更為合適。在被并企業(yè)的業(yè)績(jī)達(dá)成率差異不大的情況下，由于扣非歸母凈利潤(rùn)的后續(xù)業(yè)績(jī)下滑率相對(duì)較低、以逐年承諾方式下的業(yè)績(jī)下滑率較低，因此認(rèn)為以上兩種相對(duì)比較有優(yōu)勢(shì)。

五、 對(duì)策建議

綜上所述，在簽訂業(yè)績(jī)承諾的項(xiàng)目中，以單向逐年承諾為主，承諾期一般為3年，評(píng)價(jià)指標(biāo)主要是以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)的指標(biāo)。業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式以股份補(bǔ)償為主要方式。進(jìn)一步研究業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響發(fā)現(xiàn)，雙向業(yè)績(jī)承諾、股份補(bǔ)償方式、非財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)共同使用、業(yè)績(jī)承諾在合理增長(zhǎng)率區(qū)間內(nèi)的業(yè)績(jī)完成率都相對(duì)較好，對(duì)公司業(yè)績(jī)起到一定的提升作用。據(jù)此提出如下對(duì)策建議，以期提升業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)膶?shí)際效果。

1. 使用雙向業(yè)績(jī)承諾

標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾存在無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情況同時(shí)也存在超額完成的情況，當(dāng)無(wú)法完成時(shí)，承諾方需要向并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償，同樣在超額完成時(shí)，并購(gòu)方對(duì)承諾方進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)也是合理的。另外，雙向業(yè)績(jī)承諾對(duì)標(biāo)的公司的管理層會(huì)產(chǎn)生很大的激勵(lì)作用，對(duì)提升并購(gòu)績(jī)效也有正向積極的作用。

交易雙方在約定雙向業(yè)績(jī)承諾的情況下，需要基于標(biāo)的公司的情況以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，應(yīng)當(dāng)充分考慮到獲得獎(jiǎng)勵(lì)的管理團(tuán)隊(duì)成員的任職條件、個(gè)人薪酬等因素，做到公平公正。

2. 使用多種考核指標(biāo)

采用包括財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)在內(nèi)的多種考核指標(biāo)，有助于投資者更好地了解標(biāo)的公司的實(shí)際情況，以便做出合理對(duì)策。同時(shí)，各類指標(biāo)的設(shè)置對(duì)標(biāo)的公司起到了約束的作用，有助于并購(gòu)業(yè)績(jī)的提升。財(cái)務(wù)指標(biāo)除利潤(rùn)指標(biāo)外可以包括營(yíng)業(yè)收入、應(yīng)收賬款、銷售收入、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量等，非財(cái)務(wù)指標(biāo)可以包括銷售數(shù)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)占有率、客戶指標(biāo)等。

3. 延長(zhǎng)承諾期限

交易雙方將承諾期固定在3年內(nèi)，對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)是個(gè)短期博弈，業(yè)績(jī)承諾到期后很可能造成巨大虧損，以輕資產(chǎn)或者高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的公司為例，對(duì)未來(lái)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)很難預(yù)測(cè)，后期實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)往往會(huì)與當(dāng)初承諾的金額相差甚遠(yuǎn)。因此，建議根據(jù)公司自身的情況適當(dāng)延長(zhǎng)業(yè)績(jī)承諾期限。

4. 使用逐年股份補(bǔ)償方式

使用逐年補(bǔ)償，一方面可以對(duì)補(bǔ)償方施加壓力，補(bǔ)償方為了當(dāng)年不進(jìn)行補(bǔ)償，會(huì)盡全力提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另一方面，一旦補(bǔ)償方無(wú)法進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，并購(gòu)方可以立即提起訴訟，及時(shí)追究責(zé)任，避免下一期業(yè)績(jī)承諾帶來(lái)的損失，維護(hù)自身的合法權(quán)益。使用股份補(bǔ)償方式，對(duì)承諾方的約束程度要高于現(xiàn)金補(bǔ)償，承諾方為了保護(hù)并購(gòu)定價(jià)中的既得利益，會(huì)選擇努力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾以提高并購(gòu)績(jī)效，所以在使用股份補(bǔ)償方式具有一定的激勵(lì)效應(yīng)，能夠更好的保護(hù)上市公司和中小投資者的利益。

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Initial Setting，Performance and Economic Consequences of M&A Performance Commitments：

based on GEM Data

Abstract：This article selects 265 merger and acquisition events of the gem listed companies from 2014 to 2016 as the research samples to track the initial setting up of the performance commitment clause， the performance results and subsequent performance in M&A events and to explore the economic consequences of specific elements related to performance commitment clause. Based on this， some suggestions are put forward to improve the design of the performance commitment in merger and acquisition so as to improve the design of this commitment and give better play to its incentive function and investor protection function in merger and reorganization.

Key words：performance commitments; merger and acquisition; contract elements

基金項(xiàng)目：江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地——信息產(chǎn)業(yè)融合創(chuàng)新和應(yīng)急管理研究中心、2018年“江蘇省社科應(yīng)用研究精品工程”財(cái)經(jīng)發(fā)展專項(xiàng)課題（項(xiàng)目編號(hào)：18SCB-44）;南京郵電大學(xué)教改重點(diǎn)課題（項(xiàng)目編號(hào)：JG01118JX69）。

作者簡(jiǎn)介：房欣宇（1997-），女，南京郵電大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楣局卫?何衛(wèi)紅（1971-），女，南京郵電大學(xué)管理學(xué)院教授，研究方向?yàn)楣局卫?、審?jì)。

（收稿日期：2021-01-19 責(zé)任編輯：殷 ?。?/p>