試析證券行業(yè)慢走規(guī)則的法律責任

吳椒軍，劉延芳

合肥工業(yè)大學文法學院 安徽 合肥230000

引言

2015 年10 月12 日，拉薩市中級人民法院（以下簡稱拉薩中院）做出裁定，禁止胡氏兄弟胡波、胡彪行使超過5%股份之后持有的西藏旅游股份的部分股東權(quán)利。此裁定背后的故事，是胡氏兄弟違規(guī)舉牌西藏旅游，危及國風集團第一大股東地位而引發(fā)的股東代表訴訟。拉薩中院做出的裁定，使得該案成為國內(nèi)首個禁止A 股股東權(quán)利的案件，引起社會各界的廣泛關注[1]。

“胡氏兄弟違規(guī)舉牌西藏旅游”一案之情節(jié)與一般違規(guī)舉牌案件并無不同，但法院的裁定結(jié)果卻出人意料。據(jù)法庭調(diào)查，截至2015 年7 月15 日，胡氏兄弟通過上海證券交易所系統(tǒng)，共計買入西藏旅游18136975 股，占公司已上市發(fā)行股份的9.59%。即是說，胡氏兄弟在合計持有西藏旅游的股份達到其已發(fā)行股份的5%后，沒有按照規(guī)定完成權(quán)益變動披露、停止買賣，而是繼續(xù)違規(guī)增持4.59%的股份。胡氏兄弟的持股比例已經(jīng)危及西藏旅游股東國風集團第一大股東的地位，于是國風集團提起股東代表訴訟，請求法院判令被告超過5%股份之后購買西藏旅游股票的行為是無效民事行為。拉薩中院于2015 年10 月12 日作出前述裁定，限制了胡氏兄弟違規(guī)增持股份的部分股東權(quán)利。在股東權(quán)利受到限制的壓力之下，胡氏兄弟不得與國風集團達成和解，和解協(xié)議的核心內(nèi)容為：胡氏兄弟同意在持有西藏旅游股份期間積極支持該上市公司通過并購重組做大做強，并承諾在持有西藏旅游公司的股份期間，在西藏旅游股東大會表決中，就西藏旅游向拉卡拉非公開發(fā)行股份及購買資產(chǎn)事項中的并購重組方案、再融資方案、非公開發(fā)行方案等重大事項（包含需要2/3 表決通過的重大事項，及董、監(jiān)事的任用議案等）均投贊成票，不釆取任何可能對以上重大事項構(gòu)成負面影響的行為或不行為；對以上事項之外的含特別決議的其他股東大會，胡波、胡彪如參加則須投贊成票[1]。

在司法實踐中，證券監(jiān)督管理機構(gòu)對此類違法行為往往采取責令改正、改正前限制表決權(quán)、警告、處以三十萬到六十萬不等的罰款等處罰措施，而對于行為人在持有5% 的股份之后違規(guī)增持的股份效力如何不再過問。但是，在上述案件中，雙方當事人達成和解的內(nèi)容不禁引人深思：舉牌方違規(guī)持有的超過5%的那部分股份是否有效？是強制舉牌方減持到違規(guī)舉牌前所持有的股份比例，還是對其違規(guī)持有的部分股份所代表的股東權(quán)利進行限制？對于上述法律問題的探討與厘清，應當以明確違反“慢走規(guī)則”的法律責任為前提。筆者擬就上述法律問題進行相關探討。

1 美國的公司股東權(quán)益變動報告制度概況

《1934 年證券交易法》（下稱《證券交易法》）是美國聯(lián)邦證券法體系的組成部分，1968 年頒布的修正案《威廉姆斯法案》對于公司收購的程序和信息披露做出了更加明確的規(guī)定。此外，美國證券交易委員會（下稱SEC）也建立了以13D—G 條例以及13D 詳式權(quán)益變動報告和13G 簡式權(quán)益變動報告為基礎的信息披露監(jiān)管體制。美國公司股東權(quán)益變動的披露制度，對我國《證券法》的制定，以及其中“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”的設立具有重大影響。筆者在介紹美國公司股東權(quán)益變動報告制度的基礎上對美國公司股東違反上述制度的法律責任進行分析，以汲取其中的先進經(jīng)驗。需要特別指出的是，美國現(xiàn)有的立法中，并沒有“慢走規(guī)則”，而是設立了獨特的冷卻期制度（Cooling-off Period）。該制度并非獨立存在的約束投資者的制度，而是在投資者權(quán)益變動出現(xiàn)某些情況時才得以適用。換言之，冷卻期制度的觸發(fā)以投資者進行權(quán)益變動披露為前提。因此，梳理美國的權(quán)益變動披露規(guī)則對于理解冷卻期制度設立的目的和作用十分重要。

1.1 投資者區(qū)分制度

美國證券交易委員會設立權(quán)益變動披露制度的初衷，一方面是保障其他投資者能夠及時獲得相關信息，在公司股權(quán)發(fā)生變動的情況下做出適當?shù)耐顿Y決策，以避免遭受或最大程度減少損失；另一方面是使目標公司的管理層了解投資者對本公司股份的持有情況，并根據(jù)投資者是否具有獲得公司控制權(quán)①從股權(quán)的角度來說，取得目標公司50%以上有投票權(quán)的股份就可以取得控制權(quán)。此外，取得其50%以上的投票權(quán)本身也可以取得控制權(quán)。除了絕對控制權(quán)，還有相對控制權(quán)。相對控制權(quán)的外延更大，通常泛指對目標公司的重要決策產(chǎn)生重大影響的能力。還有一種情況是取得目標公司的全部或重大資產(chǎn)。最徹底的是兼并，也就是取得作為法律實體的公司本身及其全部股權(quán)、資產(chǎn)和負債。的意圖[2]，采取相應措施為公司與股東爭取更大的利益空間[3]。因此，投資者權(quán)益變動披露的目的，是使其他投資者與目標公司知悉。在此基礎上，是否具有獲得公司控制權(quán)意圖成為需要討論的重要內(nèi)容。倘若具有和不具有控制權(quán)意圖的投資者均進行相同內(nèi)容的披露，就會出現(xiàn)兩種情況：一是均使用簡式報告。簡式報告僅要求投資者披露其基本信息（如名稱、持股數(shù)量），但對于具有控制權(quán)意圖的投資者僅采用簡式報告披露信息是遠遠不夠的，因為目標公司管理層無法判斷對方是否有收購公司的意圖，信息披露便沒有意義。二是均適用詳式報告。13D 詳式報告不僅要求披露投資者名稱、持股數(shù)量，而且要求報告其身份背景、持股目的、資金來源、后續(xù)計劃、投資協(xié)議及相關安排等信息[4]。對于沒有控制權(quán)意圖的投資者，上述信息的披露將使其過多地暴露在公眾視野之下，可能導致其他投資者利用這些信息獲取不正當利益。因此，這些不必要的信息披露會給沒有控制權(quán)意圖的投資者帶來很大的風險。此外，詳式報告對于投資者來說負擔過重，不利于市場的效率。因此，對于投資者使用何種報告不能一概而論，應當從其發(fā)生權(quán)益變動的主觀心態(tài)出發(fā)，以是否具有控制權(quán)意圖為界限，劃定不同披露報告的適用情況。

在具體運作中，SEC 較好地解決了上述問題。SEC 將投資者分為一般投資者、被動投資者和機構(gòu)投資者，分類的主要標準則是：客觀上投資者持有股份比例，主觀上是否有意圖獲取股東控制權(quán)。按照SEC 的規(guī)定，一般投資者進行報告時使用13D 詳式報告。被動投資者（即聲明不具有獲取公司控制權(quán)、持股比例低于20%的投資者），進行報告時使用13G 簡式報告，但當其主觀上具有獲得公司控制權(quán)意圖或者持股超過20% 時，應當使用13D 詳式報告。至于機構(gòu)投資者，則要求符合三個條件：一是合格的機構(gòu)投資者；二是因進行正常業(yè)務活動而購買證券；三是不具有控制權(quán)意圖。當機構(gòu)投資者失去合格投資者身份或者具有控制權(quán)意圖后，應當披露13D 詳式報告。

總體而言，相較于我國《證券法》第86 條關于權(quán)益披露制度的規(guī)定，SEC 的規(guī)定更為詳細，不僅將投資者進行了細化分類，而且規(guī)定了簡式與詳式報告適用的變更情況。比較而言，SEC 的操作比我國僅以持股比例為標準更為靈活，更好地平衡了市場效率、投資者保護以及告知公司之間的關系。

1.2 冷卻期制度

美國冷卻期制度設立之初，旨在避免簡式報告的濫用。至于后面又出臺將簡式報告變更為詳式報告的規(guī)定，也是為了上述目的。歸根結(jié)底，冷卻期制度的出現(xiàn)，就是為了避免收購人利用簡式報告隱藏控制權(quán)意圖以對目標公司進行敵意收購。

1.2.1 以控制權(quán)意圖為判斷核心

美國的公司股東權(quán)益變動報告制度是在第三次并購浪潮中出現(xiàn)大規(guī)模敵意收購①所謂“敵意收購”，是指對于公司收購的相關事宜，收購方?jīng)]有與目標公司的管理層（董事會）進行友好協(xié)商。的背景下設立的[2]，其目的是保護目標公司、應對敵意收購。質(zhì)言之，這一制度的設立，就是為了將那些可能成為敵意收購的情況提早揭示在目標公司管理層面前，以保護目標公司和其他投資者，所以，判斷投資者是否具有控制權(quán)意圖顯得尤為重要。但控制權(quán)意圖畢竟是投資者主觀方面的想法，實踐中判斷時存在困難。當然，并非所有情況下對于投資者的控制權(quán)意圖都難以判斷，兼并與重大資產(chǎn)出售都需要目標公司董事會批準，一般屬于善意收購；而股權(quán)收購因為股份變動并不能及時揭露給目標公司，因此具有隱蔽性，可能成為敵意收購。美國立法者正是考慮到上述情況，才對于要約收購②根據(jù)SEC 的解釋，要約收購是指由乙公司或第三方在一定期間內(nèi)向另一公司股東做出的購買相當數(shù)量的另一公司股份的范圍廣泛的征集，通常以高于當前市場價的固定價格出價，且價格取決于股東出售其股份的數(shù)量。該收購只能通過證券交易所的證券交易進行。做出了信息披露的要求，規(guī)定投資者應當提交13D 詳式報告，并且在某些特殊情況下要停止買賣目標公司的股票[5]。總體而言，權(quán)益變動披露制度是在公司現(xiàn)金要約收購方面作出的要求，準確地說，是針對那些不愿意披露自己企圖通過購買目標公司股票達到控制權(quán)所要求的比例而突然“進攻”的投資者。

1.2.2 冷卻期的觸發(fā)條件

美國冷卻期制度的觸發(fā)條件是在權(quán)益變動披露的條件之上建立起來的，因此對于不同投資者、持股比例都有著詳細的規(guī)定。其中，13D 詳式報告對于一般投資者普遍使用，但不會觸發(fā)冷卻期。當被動投資者具有控制權(quán)意圖或持股超過20%、合格機構(gòu)投資者具有控制權(quán)意圖時，將觸發(fā)冷卻期制度，在該事實發(fā)生之日起至披露13D 詳式報告后10 日內(nèi)，不得增持、不得行使表決權(quán)[6]。

1.2.3 冷卻期制度存在的必要性

對于被動投資者與機構(gòu)投資者而言，它們不具有控制權(quán)意圖。出于對此類投資者的保護，開始進行信息披露時可適用13G 簡式報告。但是，當它們改變主觀想法，想要收購目標公司時，信息保護與使目標公司和其他投資者知情之間的天平便傾向了后者，所以要求其改用13D 詳式報告。至于為什么要求此類投資者經(jīng)歷冷卻期，主要有以下三個方面的原因。

首先，被動投資者與機構(gòu)投資者具有控制權(quán)意圖的時間難以界定。畢竟控制權(quán)意圖是一項更傾向于主觀認定的因素，所以當上述投資者一口咬定自己不具有控制權(quán)意圖時，是很難要求其進行詳式報告披露的。在隨后的日子里，上述投資者將會名正言順地使用簡式報告進行信息披露。但是，如果某個時間點其想要獲取公司控制權(quán)了，它們當然不會大張旗鼓向世人宣告“我要收購這家公司”，因為這必然會帶來成本增加或者被拒絕的風險，所以，他們?nèi)耘f會默默地使用簡式報告、買入目標公司股票。等到某一日目標公司猛然發(fā)現(xiàn)了這類投資者所持股份已逼近控制權(quán)所要求的股份時，處理起來可能阻礙重重甚至束手無策。在上述情況下，禁止該類投資者繼續(xù)買賣目標公司的股票，在一定程度上阻止了其詭計被識破后，通過在短期內(nèi)大量買入目標公司股票而直接獲取公司控制權(quán)，也為目標公司管理層應對突然的進攻提供了充足的時間，便于做出最有利于保護公司利益的決策。在這里，怎樣發(fā)現(xiàn)被動投資者與機構(gòu)投資者具有控制權(quán)意圖成為最大的難點，畢竟公司無法洞察每一個投資者的內(nèi)心想法。所以，對其客觀行為的分析顯得尤為關鍵，因為真正的危險來自于“行動起來的”投資者，而非“想一想”的投資者。那么，何種行為可以被認定為“行動起來的”投資者呢？一般情況下，他們會提名董事、更換董事會成員或者高管，如果這些舉動取得成功，那么他們安排的人就會滲透到目標公司內(nèi)部，從而讓之后的收購因為里應外合而變得十分容易。所以，當這兩類投資者具有上述行為時，可以認定為其具有了控制權(quán)意圖。

其次，被發(fā)現(xiàn)具有控制權(quán)意圖的投資者可能利用其持股比例優(yōu)勢影響股東決策。這種優(yōu)勢體現(xiàn)為一種相對的優(yōu)勢，而非絕對的優(yōu)勢，并不要求其控股，或者可以完全決定公司決策的走向。例如，企圖更換董事、高管而暴露自己控制權(quán)意圖的投資者，往往已經(jīng)具備了可以影響股東大會決策的實力，具有較高比例的持股。尤其在股權(quán)較分散的公司，可能持股不及20%就已經(jīng)逼近第一大股東的地位。所以，這種情況下，限制此類投資者的表決權(quán)是保障股東大會做出有利于公司的決策的途徑之一。

最后，冷卻期制度在一定程度上使收購方出于對自身利益的考量而盡早披露其控制權(quán)意圖[7]。公司股票價格瞬息萬變，時機的喪失可能對投資者造成無法彌補的損失。同樣的道理，對于收購方，更應當對目標公司進行全天候全方位的了解，瞅準時機促成收購。當然，對于企圖獲得目標公司控制權(quán)的投資者而言，往往是希望以最小的成本買入盡量多的股份，所以限制其買賣無疑是切斷了此類投資者進攻的途徑。此外，冷卻期的時間長達十幾天，而這十幾天時間的變化可以使得投資者承受可能遭受巨大損失的風險。此時，它們就會做出權(quán)衡，在提早披露自己的控制權(quán)意圖和繼續(xù)隱藏意圖而面臨冷卻期帶來的風險二者之間進行選擇，權(quán)衡的結(jié)果往往傾向于選擇前者。

1.2.4 違反冷卻期制度的法律責任

對于市場主體違反證券法律或SEC 規(guī)則披露相關信息或者違規(guī)增持的現(xiàn)象，美國主要是通過“收購方與目標公司管理層之間的訴訟，以及SEC的行政處罰予以應對的”[3]。

一方面，SEC 以簽發(fā)制止令與罰款為主。在《威廉姆斯法案》通過時，明確規(guī)定它必須對公司收購保持中立的立場，因此“素以強調(diào)市場透明度及執(zhí)法嚴明著稱的SEC”[3]，面對違反權(quán)益披露規(guī)則的投資者也會網(wǎng)開一面。究其原因，主要是基于“證券市場以信息披露保護投資者的基本理念”[3]。公司向外進行持續(xù)的信息披露是為了彌補證券市場信息不對稱，保護外部中小股東的利益。但在權(quán)益變動披露中，信息流動的方向則剛好相反，是由外部流向內(nèi)部，如果此時強制外部投資者向公司內(nèi)部披露信息，則這些信息有可能被其他投資者利用，給信息披露人造成損害。因此，SEC 在處理此類違規(guī)行為時，并不強制要求投資者進行信息披露，而是簽發(fā)制止令，要求其不得進一步實施違法違規(guī)行為，并處罰金，而對于違反冷卻期制度的法律責任并沒有做出明確的規(guī)定。

另一方面，美國法院在訴訟中有較大的自由裁量空間。在目標公司管理層與投資者之間難以達成收購合意時，多會通過訴訟途徑解決。因為《證券交易法》13（d）對于違反公司股東權(quán)益變動披露規(guī)則與冷卻期制度的法律責任未進行規(guī)定，所以法院在審理此類案件時有較大的自主權(quán)。筆者通過分析美國收購方違反信息披露制度的案例發(fā)現(xiàn)，美國法院針對此類案件多傾向于采取三項措施：第一，禁止收購方進一步增持公司股票；第二，限制收購方行使表決權(quán)；第三，改正其之前違法或違規(guī)的信息披露行為。但是，對于禁止與限制的時間個案之間存在較大差異。

綜上，美國對于未履行權(quán)益變動披露義務或違規(guī)增減持行為的處罰，是通過SEC 進行行政處罰和目標公司管理層與收購方進行訴訟的方式來完成的，即：SEC 多采用簽發(fā)制止令和罰款，法院則傾向于要求收購方按照法律或有關規(guī)定補正相關的信息披露文件，同時限制違規(guī)主體的表決權(quán)或者進一步的股份增持。

2 中國證券交易慢走規(guī)則的功能

為了確保公司股東權(quán)益變更的合法、有序、穩(wěn)定，與美國的冷卻期制度類似，我國在證券立法中確立了慢走規(guī)則。那么，我國立法中規(guī)定的慢走規(guī)則與美國的冷卻期制度有何不同？又是基于何種原因而設立？目的何在？對以上問題的厘清，是將美國制度與我國規(guī)定作出區(qū)分、分析我國慢走規(guī)則功能的重要前提。

2.1 我國立法中的慢走規(guī)則

我國《證券法》第86 條對“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”做出了規(guī)定，但是表達在邏輯上并不清晰。因此，梳理該條法律規(guī)定的內(nèi)容有助于理解兩項規(guī)則的內(nèi)涵與適用條件。

圖1 反映了慢走規(guī)則適用的時間段和條件，目的在于約束一切投資者（除因上市公司減少股本導致的持股比例達到臨界點），實際操作中，僅以持股比例作為標準。此項規(guī)定與美國冷卻期制度相比，適用上顯得略為武斷，即不問投資者的主觀意圖如何，不加區(qū)分地予以適用。雖然此種做法一定程度上阻止了企圖隱藏自己的控制權(quán)意圖、悄無聲息地完成目標公司股票買賣的投資者，但頻繁地禁止增減持可能會大大增加成本。不論是對投資者還是相關機構(gòu)而言，這種成本和風險的增加，必然會打擊投資者采用此種收購方式的積極性。

圖1 慢走規(guī)則的適用條件

除此之外，我國《證券法》還規(guī)定，持股達到5%后股份每變動5%都應當進行權(quán)益披露與停止買賣。對于5%變動比例的合理性當前仍舊存在疑問，尤其是上市公司普遍出現(xiàn)股權(quán)分散的情況時，可能持股10%便已經(jīng)相較于其他股東屬于大比例持股了（例如前述胡氏兄弟違規(guī)舉牌西藏旅游的案件），此時再進行披露與限制，不能起到很好的效果。

2.1.2 《上市公司收購管理辦法》中的慢走規(guī)則

《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購管理辦法》）第13 條、第14 條在《證券法》的基礎上進一步詳細地規(guī)定了慢走規(guī)則，但在適用條件方面又與《證券法》第86 條的規(guī)定存在諸多不同。通過圖2、圖3，可以清晰地看出《收購管理辦法》與《證券法》關于慢走規(guī)則規(guī)定的區(qū)別。第一，適用對象不同?！妒召徆芾磙k法》對投資者獲得上市公司股份的方式進行了區(qū)分，對通過證券交易所的交易獲得股份與協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得股份分別做出了規(guī)定。這應當是考慮到了獲得股份方式的雙方對信息的獲得情況不同而作出的。第二，對于持有股份臨界點的要求不同?！蹲C券法》概括性地規(guī)定了5% 的持股比例與增減持比例5%，此項規(guī)定沿用至了《收購管理辦法》第13 條。但《收購管理辦法》第14 條做了明顯的改變，允許投資者持股比例、增減持比例超過5%。筆者認為，這應是基于對協(xié)議轉(zhuǎn)讓中雙方意思自治的尊重而作出的妥協(xié)。第三，限制期限不同?！蹲C券法》與《收購管理辦法》對于限制增減持的期限規(guī)定一致。但在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況下，《收購管理辦法》并不要求增減持報告、公告后2 日內(nèi)不得買賣。

圖2 《收購管理辦法》第13 條規(guī)定的持股變動條件

圖3 《收購管理辦法》第14 條規(guī)定的持股變動條件

雖然《管理辦法》在很多細節(jié)上做出了更加細致的規(guī)定，但總體上還是沿用了《證券法》的立法思想和規(guī)范模式（如繼續(xù)要求報告、公告前后不得增減持等），因此并沒有實質(zhì)性的進步，并且還給法律適用帶來了麻煩?！妒召徆芾磙k法》是《證券法》的下位法，出現(xiàn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況時，根據(jù)“上位法優(yōu)于下位法”原則，應當適用《證券法》，那么《收購管理辦法》的規(guī)定又有何意義？鑒于本文是著眼于慢走規(guī)則整體，因此對于立法內(nèi)部的矛盾不再展開分析與論述。

我笑，說：“我有那么像母老虎嗎？”偉翔把我摟到懷里，說：“怎么不像??？沒見我在床上都雄風不再了呀？”說著偉翔的目光粘稠了起來，我知道，我們之間的隔閡正在漸漸消去。

2.2 慢走規(guī)則的現(xiàn)實意義

首先，受限于技術條件，我國投資者進行權(quán)益披露多采用報告、通知、公告的方式，明顯不能滿足龐大且分布廣泛的投資者群體，位于偏遠地區(qū)的小股東更可能無法獲得相關信息。禁止投資者在一定時間內(nèi)買賣上市公司股票，為信息傳遞預留出時間，有利于平衡雙方信息不對等。

其次，有利于投資者和目標公司管理層做出正確的決策。1952 年，人民政府宣布所有的證券交易所關閉停業(yè)，此后的20 多年中，我國不再存在證券市場。目前，我國的證券市場仍處于恢復后的改革和完善階段，相關制度與執(zhí)行、中間市場的操作規(guī)范、違法違規(guī)行為的懲戒等都還不夠完善，投資者也缺乏經(jīng)驗。此種情況下，需為參與者預留更多的時間，讓他們能夠充分利用已獲得的信息做出最有利于自己的判斷。因此，慢走規(guī)則明確要求投資者在達到持股比例與增減持時都要求停止買賣。

最后，控制大股東買賣股票的節(jié)奏，避免股市震蕩[8]。在適用慢走規(guī)則的情形中，主要包括三方主體：需要被限制的投資者、上市公司、其他中小股東。上述投資者一般情況下為上市公司的大股東，換言之，上市公司發(fā)行股票數(shù)額大，慢走規(guī)則要求5% 的占股比例，意味著投資者此時持有、買賣的股票數(shù)額已經(jīng)較大，很有可能是該上市公司的大股東。因此，大股東改變持股量可能會對股票的價格產(chǎn)生較大影響，更甚者會利用自己的優(yōu)勢操縱市場損害中小股東的利益。為了避免上述現(xiàn)象的出現(xiàn)，應當對大股東的增減持行為進行限制，以保障中小股東的利益。

綜上所述，不難發(fā)現(xiàn)，慢走規(guī)則最終保護的主要是中小股東的利益。該規(guī)則設立之初，所處理的主要是投資者惡意收購問題。在公司收購中，尤其是在要約收購的條件下，小股東往往處于弱勢。具體而言，在上市公司中，大股東經(jīng)濟實力較強，對市場信息的獲取能力也較強，而且可以通過在股東大會上行使表決權(quán)的方式使公司作出有利于自己的決策；目標公司的管理層“擁有目標公司的實際控制權(quán)和潛在的收益權(quán)”[9]，他們的利益在很大程度上也有保障；唯獨中小股東，幾乎不能參與公司的治理和決策，對信息的獲取又存在遲延，所以面臨著極大的風險。因此，保護中小股東利益成為慢走規(guī)則設立的最終目的。

3 違反證券交易慢走規(guī)則的法律責任的幾點思考

為了實現(xiàn)慢走規(guī)則的功能，對違反后的法律責任予以明確不可或缺。倘若行為人違反慢走規(guī)則但不會受到法律的制裁，那么該項規(guī)定就只是一紙空文，沒有任何意義。查閱我國相關立法，筆者未找到關于慢走規(guī)則法律責任的相關規(guī)定。下面，筆者將從實現(xiàn)慢走規(guī)則的功能出發(fā)，對行為人違反該規(guī)則后應承擔的法律責任進行探索并提出相關建議。

3.1 我國立法對于慢走規(guī)則法律責任的規(guī)定

3.1.1 《證券法》第193 條與《收購管理辦法》第75條之適用

對于違反《證券法》第86 條的法律責任，《證券法》第193 條、《收購管理辦法》第75 條做出了規(guī)定。但是在法條的表述中，對于法律責任承擔者的稱呼均為“信息披露義務人”，處罰的行為則為“未按照規(guī)定/本辦法的規(guī)定履行報告、公告以及其他相關義務”，處罰的一項方式為“責令改正”。那么對于“責令改正”含義的明確就成為了“慢走規(guī)則”法律責任的重要一環(huán)，尤其是要明確改正的內(nèi)容是否包括處理違規(guī)增減持的股票呢。筆者認為，責令改正的內(nèi)容應僅為投資者改正信息披露方面的不當行為，而不包括違反慢走規(guī)則的行為。

從立法目的來看，《證券法》第86 條并不禁止投資者增減持股票，僅規(guī)定在一定期限內(nèi)不得買賣，因此，將“依法處理違規(guī)持有的股票”解釋為“改正”的內(nèi)容，與立法目的不符。證監(jiān)會有關部門負責人就指出，《證券法》設定大宗持股信息披露制度，其目的主要是使廣大投資者能夠在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化時及時了解相關信息，并基于這種信息作出相應的投資判斷。這一制度還有利于防止內(nèi)幕交易、操縱市場或惡意收購等市場違法、不當行為，保障上市公司穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營發(fā)展，保護投資者合法權(quán)益[10]。換句話說，短暫的禁止期，并不是為了限制持有人繼續(xù)買入公司股票，而是讓市場、公司、公司股東和投資者知曉這一事件。因此，《證券法》第86 條并不禁止行為人持有股票，故將“依法處理違規(guī)持有的股票”解釋為“改正”的內(nèi)容與立法目的不符。

從法條表述邏輯上來看，《證券法》第193條、《收購管理辦法》第75 條規(guī)定的“責令改正”的內(nèi)容是信息披露義務人不當信息披露的行為。法條在表述上采用的是“信息披露義務人”，并且處罰的行為也是“未按照規(guī)定/本辦法的規(guī)定履行義務”，因此，其所指向的行為是投資者違反權(quán)益披露制度沒有進行信息披露或虛假披露的行為，責令改正的內(nèi)容也應當是進行信息披露或者改正虛假的信息披露。倘若此處明確要“依法處理違法持有的股票”的行為，則突然拓寬了法條規(guī)定的范疇，邏輯上既沒有前提也沒有后續(xù)。因此，“責令改正”的內(nèi)容應當不包括“依法處理違法持有的證券”。

綜上所述，《證券法》與《收購管理辦法》規(guī)定的法律責任僅適用于信息披露義務人，對于違反慢走規(guī)則的法律責任沒有明文規(guī)定。

3.1.2 對于內(nèi)幕交易的處罰可否適用于違反慢走規(guī)則

內(nèi)幕交易的處罰措施能否用于慢走規(guī)則，首先要明確違反慢走規(guī)則的行為是否為內(nèi)幕交易。根據(jù)《證券法》以及《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》的規(guī)定，內(nèi)幕交易應當滿足三個要件：行為主體為內(nèi)幕人；相關信息為內(nèi)幕信息；當事人利用內(nèi)幕信息從事了買賣相關證券的行為。顯然，對于內(nèi)幕交易的處罰不能簡單地適用于違反慢走規(guī)則的情形。

3.2 功能背景下慢走規(guī)則的法律責任

目前，我國立法對于違反公司股東權(quán)益變動披露義務的行為人采取的小額罰款等處罰與違規(guī)增減持帶來的收益相比，其損失微乎其微，不能起到遏制、警示投資者的作用，慢走規(guī)則形同虛設。因此，建立完善的法律責任體系尤為重要，筆者擬從慢走規(guī)則的功能出發(fā)對其法律責任的規(guī)定提出建議。

3.2.1 對投資者違規(guī)增持的股份在一定期限內(nèi)限制表決權(quán)

行為人違反《證券法》第86 條，實際上是違反了權(quán)益披露規(guī)則與慢走規(guī)則兩項內(nèi)容，因此所受到的處罰也應當是針對這兩項內(nèi)容分別進行的。對于違反權(quán)益披露規(guī)則的法律責任，我國《證券法》與《收購管理辦法》已經(jīng)有了較為詳盡的規(guī)定，應當予以保留。那么，投資者違規(guī)增減持的股份應當如何處理？當前主要存在兩種主張：一是依法處理違規(guī)持有的股份；二是限制違規(guī)持有股份的表決權(quán)。筆者認為第二種主張更符合慢走規(guī)則的功能。一方面，依法處理違規(guī)持有的股份不利于證券市場的穩(wěn)定，與設立慢走規(guī)則的功能相違背。慢走規(guī)則設立目的之一便是維持證券市場的穩(wěn)定，倘若此時再要求投資者賣出或買入其違規(guī)買賣的證券，意味著會有大量股票進入或退出流通市場，將對股價造成重大影響，知悉此消息的其他投資者必然會出于利己的考量，跟風買入或者賣出，引起股市的震蕩。另一方面，限制違規(guī)持有股份的表決權(quán)有利于股東大會獨立做出有利于公司與股東的決策，保護中小投資者的利益。當違規(guī)增持現(xiàn)象發(fā)生時，往往意味著投資者對公司產(chǎn)生了控制權(quán)意圖。又因為他們較大比例的持股、要求更換公司董事和高管等行為，即使持股比例沒達到強制要約收購的臨界點——30%，他們也會利用自己在股東大會中所占較大比例的表決權(quán)或者受其影響的股東表決權(quán)而使公司決策更有利于自己。在此種情況下，限制他們的表決權(quán)似乎是避免他們影響公司決策的好辦法。當然，此種限制也不能永久持續(xù)下去，只要起到處罰的目的即可。例如，德國《證券交易法》第28 條就規(guī)定：“報告義務未履行完期間，這些股權(quán)無表決權(quán)，如果是非故意的，則可以采取補救措施。但若是故意或因重大過失而違反了報告義務，則在履行完報告義務后還須延長六個月，方有表決權(quán)?！痹撘?guī)定將投資者的主觀意圖納入考量范圍。又如，法國規(guī)定投資者違規(guī)增持的股份將在兩年內(nèi)的股東大會上失去表決權(quán)。再如，我國臺灣地區(qū)對違反禁止買賣義務的行為人苛以刑罰，所處罰金最高達180 萬新臺幣。總之，在一定期限內(nèi)限制違規(guī)持有股份的表決權(quán)是對違反慢走規(guī)則較為恰當?shù)奶幜P，既有利于股東大會相對獨立地作出決策，保護股東與中小投資者的利益，又有利于維持股市穩(wěn)定。

3.2.2 處以違規(guī)持有股份一定比例的罰款

目前，我國關于違反《證券法》第86 條的罰款數(shù)額最高僅有60 萬元，與投資者違規(guī)增減持所能獲得的收益相比實在是微不足道。獲得如此之高的收益僅需付出極少的代價，對于股市上的投資者而言，根本無法起到遏制、警示的作用。筆者認為，對違規(guī)增減持的投資者處以買賣證券時證券價值一定比例的罰款可以解決這一問題。其中的“證券價值”和“比例”應作以下理解。首先，證券價值應按投資者違反慢走規(guī)則增減持股份的數(shù)額及交易記錄時的交易價格予以確定。此處之所以選擇交易時的股票價格，是因為處罰的本來就是投資者增減持的行為，那么處罰所考量的時間點，也應當是違規(guī)行為發(fā)生時。此外，由于股價變動的頻繁性，以處罰做出時的價格為標準，可能會導致處罰較高對被處罰者不利、處罰較低對公司與其他股東不利。因此，應當采用違規(guī)增減持交易時的股價。至于比例，筆者認為，應當由證監(jiān)會結(jié)合具體案件，根據(jù)情節(jié)嚴重程度進行確定，但是法律應當規(guī)定一個指導性的范圍。此范圍的確定應當結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展程度、證券市場現(xiàn)狀、違規(guī)增減持的收入付出比等多項因素進行確定。此項處罰措施，使罰款數(shù)額根據(jù)案件嚴重程度的不同發(fā)生變化，與固定金額的罰款相比更有力度。投資者在實施違規(guī)增減持行為時，會在自己所獲收益與特定比例罰款之間做出權(quán)衡，一定程度上遏制投資者違規(guī)增減持。即使違規(guī)行為發(fā)生，較大數(shù)額的罰款也會起到警示的作用。

3.2.3 目標公司通過訴訟途徑獲取賠償

現(xiàn)階段，我國關于違規(guī)舉牌案件的訴訟并不少見，但是因為法律缺少規(guī)范化的規(guī)定，法院在裁判中往往得出不同結(jié)論，所以明確規(guī)范訴訟途徑有利于指導司法活動的進行。當前，欲完善對于訴訟的規(guī)定，應當明確三點：主體適格、客體明確、訴由成立。即是說，訴訟應當由公司提起或者公司怠于起訴時由股東代表訴訟，訴訟的被告應當為違規(guī)增減持的投資者，被告的行為應當給目標公司造成實際的損失。根據(jù)“誰主張誰舉證”的原則，原告應當向法庭舉證證明被告的行為給其造成了損失，且該損失是基于被告故意為特定行為，而非技術性原因，更非不可抗力、意外事件等原因。

需要指出的是，對于原告的舉證應當規(guī)定較高的標準，并進行嚴格的審查。一方面，原告作為目標公司，對公司內(nèi)部的情況本來就十分熟悉，也掌握公司的盈虧情況，所以其舉證是較為容易的，這甚至可能導致原告公司為獲得賠償而舉假證的情況發(fā)生。另一方面，被告作為公司外部人員，與原告公司進行對抗，已經(jīng)處于相對劣勢的地位，出于對其利益保護（處罰并非不保護其合法利益）的考量，應當對原告公司的舉證進行嚴格審查。至于原告的舉證應當達到何種標準才能證明被告的行為給其造成損失呢？美國聯(lián)邦最高法院在RONDEAU v.MOSINEE PAPER CORP.案中采用了以下標準：原告公司應當證明被告的違規(guī)行為造成無可挽回的損失，收購方的信息披露瑕疵出于惡意，被告有無控制權(quán)意圖[3]。上述標準對于我國的司法實踐具有借鑒意義。

訴訟成立后，賠償種類的問題也有待確定。因為公司與投資者之間是平等主體，那么兩者之間是哪種民事責任呢？是侵權(quán)責任、違約責任還是其他民事責任？筆者認為這是侵權(quán)責任。侵權(quán)責任的構(gòu)成要件包括：實施了行為、主觀上存在過錯、存在損害事實、行為與損害之間有因果關系，滿足了上述要件即可判定為構(gòu)成侵權(quán)責任。對于侵權(quán)責任的承擔方式應當適用《侵權(quán)責任法》第15 條的規(guī)定，而在此類型的具體案件中應當適用該條第6 項的規(guī)定賠償損失?？傊?，公司可以通過訴訟途徑彌補自己的損失，投資者就會因為違規(guī)增減持將要面臨的訴訟的風險而慎重作出決定。

4 結(jié)語

在上市公司收購中，對于增減持股份問題，目前我國法律法規(guī)及司法解釋只規(guī)定了類似于慢走規(guī)則的法律制度，但是對于違反該項規(guī)定的法律責任并沒有明確的規(guī)定，從而導致投資者違規(guī)增減持股份的行為屢禁不止，不僅損害到目標公司的利益，而且對廣大投資者的利益造成影響。因此，只有對慢走規(guī)則的法律責任進行明晰，才能保障該項規(guī)則的落實。雖然該規(guī)則當前仍存在很多的弊端，比如成本較高、效率較低、適用太過寬泛等，但其在一定程度上對中小股東利益保護起到了不可替代的作用。