勞動力成本上升驅(qū)動企業(yè)“脫實向虛”了嗎？

李亞鵬　李成

內(nèi)容提要：本文從勞動力成本上升視角來剖釋企業(yè)“脫實向虛”的驅(qū)動因素，并利用2007-2018年上市企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：勞動力成本上升顯著促進了企業(yè)金融化，對企業(yè)“脫實向虛”產(chǎn)生了驅(qū)動效應;隨著勞動力成本上升，實體企業(yè)增加了金融資產(chǎn)持有規(guī)模，金融渠道盈利比重提高;勞動力成本上升對企業(yè)金融化的驅(qū)動效應在競爭更激烈的行業(yè)和內(nèi)部盈利壓力更大的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，而研發(fā)投入有助于減輕勞動力成本上升對企業(yè)金融化的正向影響。進一步基于企業(yè)實業(yè)業(yè)績和實業(yè)投資兩個角度的作用機制檢驗結(jié)果顯示，勞動力成本上漲引發(fā)的實業(yè)業(yè)績下滑是勞動力成本影響企業(yè)金融化的重要中介渠道。結(jié)論表明，要重視勞動力成本上升對企業(yè)“脫實向虛”的驅(qū)動效應，激勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，并從效率層面提高實業(yè)投資的長期回報。

關鍵詞：勞動力成本;企業(yè)金融化;“脫實向虛”

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2021）01-0116-11

作者簡介：李亞鵬（1987-），男，山西臨汾人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生，研究方向：公司金融、公司治理;李成（1956- ），男，西安人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院教授，博士生導師，經(jīng)濟學博士，研究方向：金融發(fā)展、貨幣政策。

堅持創(chuàng)新發(fā)展，全面提高自主創(chuàng)新水平成為我國應對經(jīng)濟下行壓力的必然選擇。然而，近年來，我國實體企業(yè)卻大幅增加金融資產(chǎn)配置，企業(yè)金融化趨勢明顯加快。這不僅威脅著實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展，同時還會對企業(yè)實體投資和研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出效應”[1]。因此，從不同視角研究企業(yè)金融化的驅(qū)動因素，對于抑制經(jīng)濟“脫實向虛”傾向具有現(xiàn)實價值。

從理論層面來看，勞動力成本上升可能會驅(qū)動企業(yè)金融化。一方面，根據(jù)新古典經(jīng)濟學經(jīng)濟增長理論，勞動力成本上升，會促使企業(yè)存在用資本要素替代勞動要素的激勵，而增加金融資產(chǎn)配置正是資本替代勞動的可行選擇之一。另一方面，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，企業(yè)在實業(yè)投資和金融投資之間的選擇與其相對收益和相對風險有關。而勞動力成本上升會壓縮企業(yè)實業(yè)業(yè)務的盈利空間，降低實業(yè)投資的相對收益，這同樣會引致企業(yè)增加金融投資而減少實業(yè)投資，產(chǎn)生“脫實向虛”問題。

一、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.企業(yè)金融化的驅(qū)動因素及其經(jīng)濟效應

關于企業(yè)金融化的內(nèi)涵，由于不同學派（如新古典經(jīng)濟學、政治經(jīng)濟學以及現(xiàn)代金融學）存在較大分歧，并沒有形成一個統(tǒng)一的觀點。針對這一不足，張成思[2]對現(xiàn)有有關金融化的研究進行了細致的梳理，指出金融化有三個層次的意涵，即宏觀層面的經(jīng)濟金融化、微觀層面的企業(yè)金融化以及中觀層面的商品金融化。本文則聚焦于微觀層面的企業(yè)金融化。

企業(yè)金融化問題發(fā)軔于西方發(fā)達國家。尤其是20世紀70年代以來，西方資本市場股東價值最大化的價值導向，被認為是催生企業(yè)金融化問題的重要誘因[3]。隨后，在經(jīng)濟全球化的推動下，企業(yè)金融化逐漸成為在世界范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象。諸多學者的經(jīng)驗研究表明，美國、新興市場經(jīng)濟體（如阿根廷、墨西哥和土耳其）均相繼出現(xiàn)了企業(yè)金融化趨勢[4]。張成思和鄭寧[5]研究發(fā)現(xiàn)，我國的微觀企業(yè)從2006年開始也表現(xiàn)出了金融化趨勢加快的特征。

關于企業(yè)金融化的驅(qū)動因素及其經(jīng)濟影響的研究，早期主要圍繞企業(yè)金融化的成因進行學理性討論。張慕瀕和諸葛恒中[6]指出，實業(yè)企業(yè)金融化活動主要目的是擴大再生產(chǎn)或者緩解實業(yè)投資不足，且金融資源供給的增加也引致了企業(yè)金融化。其隱含意義是實體企業(yè)進行金融投資仍然是為了反哺實業(yè)，在金融資源供給增多、實業(yè)投資不足情形下，實體部門才會進行金融資產(chǎn)配置。然而，部分學者則持截然相反的觀點，認為金融化活動是實體企業(yè)的主動選擇，主要目的是獲取金融和房地產(chǎn)部門的超額收益，進行“金融逐利”[7]。隨后的研究開始從不同角度對上述兩種觀點進行實證檢驗。安磊等[8]對高管激勵與企業(yè)金融資產(chǎn)配置間關系的研究表明，企業(yè)配置金融資產(chǎn)是為了提高短期利潤，高管的貨幣薪酬激勵會強化這一動機。而彭俞超等[9]基于滬深兩市上市公司季度數(shù)據(jù)的實證結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)金融化，這也從另一視角為實體企業(yè)的“金融逐利論”提供了佐證。最近的文獻進一步從外部盈利壓力、CEO金融背景和貧困經(jīng)歷、企業(yè)社會責任等角度拓展并豐富了企業(yè)金融化的驅(qū)動因素，總體認為在實業(yè)投資回報率低迷前提下，企業(yè)金融化具有一定的投機動機，主要目的是為了獲得短期的超額收益。

事實上，現(xiàn)有關于企業(yè)金融化的經(jīng)濟影響相關研究也為此提供了佐證。一方面，企業(yè)金融化會擠出實業(yè)投資，導致實體經(jīng)濟投資規(guī)模長期下滑[2]，這不僅不利于企業(yè)實業(yè)業(yè)務的發(fā)展，還有可能損害企業(yè)長期價值的增值。杜勇等[10]對金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績與企業(yè)價值間關系進行了實證研究，證實了前述觀點。此外，謝家智等[11]、王紅建等[1]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化還會擠出研發(fā)投資，進而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負面影響。另一方面，安磊等[8]基于2007-2016年上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實證研究顯示，企業(yè)金融化還會拉大勞資要素收入差距與高管-普通員工收入差距，擠出實業(yè)部門的勞動力就業(yè)。以上研究表明，實體企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置即便在短期內(nèi)能實現(xiàn)一定的超額收益，但過度金融化并不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。總的來看，已有文獻已對企業(yè)金融化的驅(qū)動因素和經(jīng)濟影響進行了較為豐富的探討，但大部分文獻側(cè)重于金融層面的因素，對實體部門，尤其是實體部門近年日益上漲的勞動力成本可能產(chǎn)生的影響關注不足。

2.勞動力成本上升與企業(yè)行為

隨著我國人口結(jié)構(gòu)的變化，以及人口紅利的逐步消失，持續(xù)上升的勞動力成本正深刻地影響著企業(yè)行為。新古典經(jīng)濟學經(jīng)濟增長理論認為，勞動要素價格的上漲會促使企業(yè)減少勞動要素投入規(guī)模，向資本密集和技術密集方向轉(zhuǎn)變，Antonelli and Quatraro[12]的實證研究為此提供了經(jīng)驗證據(jù)。國內(nèi)學者對此也不乏關注，但大部分學者均聚焦于勞動力成本上升對企業(yè)創(chuàng)新的影響。倪驍然和朱玉杰[13]利用我國2008年《勞動合同法》實施構(gòu)造雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)外生的勞動力成本上升會倒逼企業(yè)增加研發(fā)投入。賀建風和張曉靜[14]基于A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實證研究也發(fā)現(xiàn)，勞動力成本上升有助于提升企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平。肖文和薛天航[15]進一步研究了勞動力成本對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果顯示，勞動力成本上升有助于提高企業(yè)TFP，且這種影響在融資寬松的企業(yè)中更為明顯。這些研究在一定程度上為資本替代勞動提供了間接的證據(jù)。然而，根據(jù)作者掌握的有限資料來看，直接檢驗勞動力成本對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)向資本密集方向轉(zhuǎn)型影響的文獻較為有限，從企業(yè)金融資產(chǎn)配置角度來審視勞動力成本對企業(yè)行為影響的文獻則是暫付闕如。

總體而言，不論是企業(yè)金融化驅(qū)動因素方面的研究，還是勞動力成本對企業(yè)行為影響領域的研究，均沒能將勞動力成本與企業(yè)金融化問題關聯(lián)起來。勞動力成本上升會驅(qū)動實體企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置嗎？其中隱含的經(jīng)濟學邏輯是什么？接下來本文將對此進行理論推演，提出相應的研究假設。

（二）假設提出

1.勞動力成本上升對企業(yè)金融化的影響。根據(jù)現(xiàn)金持有理論和金融逐利論，金融資產(chǎn)既是一種準現(xiàn)金資產(chǎn)（Cash-like Asset），同時又兼具較高的收益率。因此，實體企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置可能存在“預防性儲蓄”和“逐利”兩類動機。綜合當前圍繞企業(yè)金融化的研究結(jié)論來看，我國上市企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要目的是獲取泛金融部門短期的超額收益，而非進行預防性儲蓄（安磊，2018）。由此說明，企業(yè)金融化實質(zhì)上是企業(yè)的一種投資選擇行為，而實業(yè)投資和金融投資回報率的相對高低是企業(yè)金融化程度最為關鍵的決定因素。

事實上，Zhang and Zheng[16]構(gòu)建的理論模型也對此進行了論證。他們將固定資產(chǎn)投資（對應實業(yè)投資）和金融投資均視作有風險的投資;在資產(chǎn)組合理論的分析框架內(nèi)推導出了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的核心驅(qū)動因素，即ItfIt=Var（rtk）Var（rtf）+Var（rtk）+E[rtf-rtk]αIt[Var（rtf）+Var（rtk）]。等式左邊表示金融投資占總投資的比重，Var（rtk）、Var（rtf）表示固定資產(chǎn)投資和金融投資的風險狀況，而E[rtf-rtk]表示金融投資與實業(yè)投資預期回報率之差。在假定兩類投資相對風險狀況和企業(yè)總投資規(guī)模保持穩(wěn)定的前提下，企業(yè)金融化水平與金融投資收益率正相關，與實體投資回報負相關?，F(xiàn)有文獻側(cè)重于從金融投資的高收益角度解析企業(yè)金融化的驅(qū)動因素，而本文則主要從實業(yè)投資低收益視角探尋勞動力成本上升對企業(yè)金融化水平可能產(chǎn)生的影響。

從理論層面來看，勞動力成本上升可能會驅(qū)動企業(yè)金融化。一方面，根據(jù)新古典經(jīng)濟學經(jīng)濟增長理論，隨著勞動力成本的上升，企業(yè)存在用資本要素替代勞動要素的激勵。其內(nèi)在經(jīng)濟學直覺是，勞動要素價格的上漲會降低實體企業(yè)利潤水平;減少勞動要素投入，相應增加相對“廉價”的資本投入規(guī)模，有利于減輕企業(yè)面臨的勞動力成本壓力。與此同時，企業(yè)因勞動力成本上升往資本密集方向轉(zhuǎn)變的形式也因企業(yè)的價值取向差異而有著不同的表現(xiàn)。長期視域下，勞動力成本上升會倒逼企業(yè)加大與實業(yè)核心業(yè)務緊密關聯(lián)的固定資產(chǎn)投入和研發(fā)投入，提高企業(yè)生產(chǎn)率水平，通過效率的提高從根本上消解勞動力成本上升帶來的成本壓力。然而，研發(fā)創(chuàng)新的周期往往較長，且具有較大不確定性。研創(chuàng)能力較弱且面臨短期業(yè)績壓力的企業(yè)則有可能放棄長期視域下的最優(yōu)決策，選擇將更多的資本投入到金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)等泛金融部門，以期通過賺取泛金融部門的超額收益來緩解勞動要素價格上漲引致的成本壓力。另一方面，從資產(chǎn)組合選擇模型的理論推斷來看，由于實體部門企業(yè)整體的勞動密集度要高于金融部門，因而實體企業(yè)面臨的勞動力成本上升壓力也更大。換言之，短期來看，勞動力成本上升對實業(yè)部門投資收益水平產(chǎn)生的負向沖擊要高于金融部門。如此一來，實體企業(yè)會減少實業(yè)投資，相應增加金融資產(chǎn)配置。據(jù)此，本文提出以下研究假設。

H1：勞動力成本上升會對實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置形成正向激勵，促使企業(yè)金融化。

2.異質(zhì)性邏輯與表現(xiàn)。根據(jù)前文的理論邏輯，不難勾勒出勞動力成本上升影響企業(yè)金融化的核心機制：勞動力成本上升對實業(yè)投資回報率產(chǎn)生了負向沖擊，進而引致企業(yè)“脫實向虛”。這意味著，勞動力成本上升對企業(yè)金融化的影響可能因產(chǎn)品市場競爭壓力、企業(yè)內(nèi)部盈利壓力以及企業(yè)研發(fā)投入的差異而表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性。

首先，產(chǎn)品市場競爭會放大勞動力成本上升對企業(yè)金融化的驅(qū)動效應。從企業(yè)經(jīng)營過程中的要素成本層面看，現(xiàn)有研究表明勞動力成本在同一行業(yè)間存在“傳染效應”[17]，企業(yè)為員工支付薪酬的增加會促進同行業(yè)的競爭企業(yè)提高薪酬激勵強度。這意味著，產(chǎn)品市場競爭會通過薪酬的“傳染效應”抬高行業(yè)整體的勞動力成本。企業(yè)所屬行業(yè)產(chǎn)品競爭越激烈，企業(yè)面臨的勞動力成本上升壓力越大。相應的，從企業(yè)產(chǎn)品市場經(jīng)營收益層面，產(chǎn)品市場競爭程度的加強同樣會壓低企業(yè)在產(chǎn)品市場可能實現(xiàn)的潛在收益率。勞動力成本的上升和產(chǎn)品市場收益的減少會使得企業(yè)實業(yè)投資的盈利空間收窄，實業(yè)投資回報率走低，業(yè)績壓力增大。在此情形下，實體企業(yè)通過增加金融投資來緩解實業(yè)業(yè)績壓力的動機增強。

其次，企業(yè)盈利壓力不僅僅來自于產(chǎn)品市場，亦與企業(yè)自身的盈利狀況息息相關。具體而言，倘若企業(yè)當前經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑，加之企業(yè)股價又與當期的經(jīng)營業(yè)績正向關聯(lián)，業(yè)績下滑與股價的下行會加大企業(yè)內(nèi)部面臨的盈利壓力。如此一來，企業(yè)管理層存在調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，增加金融資產(chǎn)配置的激勵，通過短期來自金融投資的超額收益來緩解當前的內(nèi)部盈利壓力。以上分析隱含推論是，當企業(yè)面臨更強的產(chǎn)品市場競爭和更大的內(nèi)部盈利壓力時，越有可能增加金融資產(chǎn)配置。據(jù)此，本文提出以下研究假設。

H2：勞動成本上升對企業(yè)金融化的驅(qū)動效應在產(chǎn)品市場競爭更激烈的行業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

H3：勞動成本上升對企業(yè)金融化的驅(qū)動效應在面臨更大內(nèi)部盈利壓力的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

最后，企業(yè)研發(fā)投入會對勞動力成本與企業(yè)金融化之間關系產(chǎn)生影響。根據(jù)前文的分析，雖然增加金融資產(chǎn)配置是企業(yè)應對勞動力成本上升壓力的可行選擇之一，但這無法從根本上解決勞動力成本上升的難題。原因在于，以房地產(chǎn)和金融行業(yè)等為代表的泛金融部門終究是為實體經(jīng)濟服務的，其利潤來源根植于實體經(jīng)濟。缺少實體經(jīng)濟的支撐，泛金融部門的超額收益將難以為繼。故而在長期視域下，通過研發(fā)創(chuàng)新提高企業(yè)生產(chǎn)率水平，以效率提升來抵消勞動力成本上漲的影響才是長遠之計。在企業(yè)可利用資金供給有限的情形下，研發(fā)投入和金融投資之間勢必存在彼此替代、相互擠出的關系。若企業(yè)側(cè)重于短期的業(yè)績改善，增加金融投資，必然對研發(fā)投入形成掣肘。反之，若企業(yè)更注重長期的價值增值，通過研發(fā)創(chuàng)新來應對勞動力成本上升壓力，則會制約著企業(yè)短期的金融套利行為，抑制企業(yè)金融化。因此，不難得出推論：研發(fā)創(chuàng)新有助于抑制勞動力成本上升對企業(yè)金融化產(chǎn)生的驅(qū)動效應。由此，本文提出以下研究假設。

H4：勞動力成本上升對企業(yè)金融化的驅(qū)動效應在研發(fā)投入高的企業(yè)中要明顯更弱。

二、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2007-2018年A股上市企業(yè)作為研究樣本?？紤]到諸多會計科目在財政部2006年發(fā)布《新會計準則》標準后發(fā)生了調(diào)整，為保證指標含義與統(tǒng)計口徑的一致性，本文選擇2007年作為研究樣本的起始時間點。所有企業(yè)層面的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究需要，本文主要對原始數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）根據(jù)證監(jiān)會2012年行業(yè)大類劃分標準，剔除金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè);（2）剔除ST股以及企業(yè)金融化數(shù)據(jù)缺失嚴重的上市企業(yè);（3）剔除模型中其他變量數(shù)據(jù)損失嚴重的樣本。此外，為了消除極端值對實證結(jié)果可能存在的干擾，本文對所有連續(xù)變量在1%水平進行縮尾處理。

（二）變量說明

1.被解釋變量。企業(yè)金融化（FTB，F(xiàn)TB_r）。關于企業(yè)金融化的測度，參考劉貫春等[18]的研究，本文在基準分析過程中從企業(yè)金融資產(chǎn)配置角度界定企業(yè)金融化，實體企業(yè)將資金更多的配置于金融領域，則企業(yè)金融化程度越高。具體而言，本文選擇金融資產(chǎn)持有規(guī)模和非貨幣金融資產(chǎn)持有規(guī)模來衡量企業(yè)金融化程度。其中金融資產(chǎn)主要包括貨幣現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產(chǎn)，而非貨幣金融資產(chǎn)則不包括貨幣現(xiàn)金。以資產(chǎn)總額進行無量綱處理，得到企業(yè)金融化的基準衡量指標（FTB）和輔助衡量指標（FTB_r）。Krippner[4]、王紅建等[7]也從金融渠道獲利層面，選擇金融投資收益來衡量企業(yè)金融化。為此，本文借鑒劉貫春等[18]的做法，以息稅前利潤絕對值對金融投資收益進行標準化處理，利用從金融渠道獲利層面刻畫企業(yè)金融化的指標（FCP）進行穩(wěn)健性檢驗。其中，金融投資收益=（投資收益+公允價值變動收益以及其他綜合收益-對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益）。

2.核心解釋變量。參考賀建風和張曉靜[14]的研究，本文選擇企業(yè)支付給職工的薪酬總額來衡量企業(yè)承擔的勞動力成本，并以營業(yè)收入進行平減。企業(yè)支付給職工的薪酬總額占營業(yè)收入的比重越高，企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的勞動力成本上漲壓力越大。在后續(xù)的實證分析過程中，本文也借鑒倪驍然和朱玉杰[13]的研究，以企業(yè)支付給職工薪酬總額與營業(yè)收入的對數(shù)值之比作為勞動力成本的輔助衡量指標，進行穩(wěn)健性測試。

3.控制變量。參考有關文獻，本文主要從以下幾個層面引入控制變量：企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展狀況（Corern），Corern =（營業(yè)利潤-金融投資收益）/資產(chǎn)總額;企業(yè)的財務杠桿（Lev），以企業(yè)資產(chǎn)負債率表示;企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)值衡量;企業(yè)實業(yè)投資狀況（Fix），以固定資產(chǎn)比率代理;企業(yè)的非債務稅盾（Dep）），以企業(yè)固定資產(chǎn)折舊與資產(chǎn)總額之比衡量;企業(yè)價值（Tobq）;金融投資與實業(yè)投資收益率差距（Roe_d），其中，金融投資收益率=金融投資收益/金融資產(chǎn)持有規(guī)模;企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cflow），以經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與資產(chǎn)總額之比表示。變量含義與計算方法見表1。

（三）計量模型設定

為了檢驗勞動力成本上升是否會驅(qū)動企業(yè)金融化，導致企業(yè)“脫實向虛”，本文構(gòu)建如下計量模型進行實證分析。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。平均而言，上市企業(yè)為職工支付的薪酬占營業(yè)收入的比重為11.43%，最小值為1.11%，而最大值達到51.05%，表明不同企業(yè)面臨的勞動力成本壓力存在較大差異。企業(yè)金融化水平方面，包含貨幣現(xiàn)金的企業(yè)金融資產(chǎn)持有規(guī)模占總資產(chǎn)的比重均值（標準差）為27.01%（0.1734）;而非貨幣金融資產(chǎn)配置比重均值（標準差）則只有6.39%（0.1007），這與現(xiàn)有研究企業(yè)金融化水平的測量結(jié)果較為接近，說明本文的樣本選擇較為合理。此外，包含貨幣現(xiàn)金的企業(yè)金融資產(chǎn)持有規(guī)模明顯高于非貨幣金融資產(chǎn)，這意味著，在實證分析過程中比較實證結(jié)果是否因包含（或不包含）貨幣現(xiàn)金這類金融資產(chǎn)而存在系統(tǒng)性差異是十分必要的。

（二）基準回歸結(jié)果

表3報告了勞動力成本對企業(yè)金融化影響的基準回歸結(jié)果。其中列（1）-（4）為以包含貨幣現(xiàn)金的金融資產(chǎn)持有規(guī)模作為被解釋變量，而列（5）-（8）則以非貨幣現(xiàn)金類金融資產(chǎn)持有規(guī)模作為被解釋變量。列（1）-（8）的實證結(jié)果顯示，在衡量企業(yè)金融化水平時，不論是否包含貨幣現(xiàn)金，核心解釋變量（Laborc）回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正。不僅如此，不論控制年份固定效應和行業(yè)固定效應與否，核心解釋變量的回歸系數(shù)數(shù)值大小和顯著性水平均保持穩(wěn)定。以上回歸結(jié)果表明，勞動力成本上升確實顯著驅(qū)動了企業(yè)金融化，本文的研究假設H1得到驗證。值得一提的是，控制變量方面，實業(yè)業(yè)績狀況變量（Corern）、實業(yè)投資與金融投資收益率相對差距變量（Roe_d）回歸系數(shù)均至少在5%水平顯著為負，說明實業(yè)業(yè)績的改善，實業(yè)投資相對金融投資回報率的提高均有助于抑制企業(yè)金融化，這與本文的基本理論邏輯保持一致。

（三）異質(zhì)性邏輯與表現(xiàn)

1.產(chǎn)品市場競爭的影響。表4報告了按產(chǎn)品市場競爭程度分組的回歸結(jié)果。具體而言，本文根據(jù)企業(yè)的營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入的比重計算出企業(yè)所在行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)（HHI），若企業(yè)所處行業(yè)HHI高于樣本均值，則定義為行業(yè)競爭弱子樣本;反之，則歸為行業(yè)競爭強子樣本。基于兩個子樣本數(shù)據(jù)再次對基準模型進行估計。實證結(jié)果顯示，列（1）中變量Laborc回歸系數(shù)為0.01，未通過顯著性檢驗;而列（2）中對應的回歸系數(shù)為0.017，在1%水平顯著，且數(shù)值明顯高于前者。當以非貨幣金融資產(chǎn)衡量企業(yè)金融化水平時，行業(yè)競爭弱子樣本中核心解釋變量Laborc回歸系數(shù)不顯著，且明顯小于行業(yè)競爭強子樣本。由此說明，勞動力成本上升對企業(yè)金融化的驅(qū)動效應主要表現(xiàn)在產(chǎn)品市場競爭比較激烈行業(yè)，研究假設H2得到驗證。本文對此的解釋是隨著產(chǎn)品市場競爭程度的提高，企業(yè)面臨勞動力成本上升和實業(yè)投資收益減少的雙重壓力。在此情形下，實體企業(yè)越有可能通過短期的金融套利行為來緩解成本和業(yè)績壓力。因此，勞動力成本上升對企業(yè)金融化的正向影響也就變得更為明顯?？傮w而言，基于產(chǎn)品市場競爭的分組回歸結(jié)果與本文的理論邏輯保持一致。

2.企業(yè)內(nèi)部盈利壓力的影響。企業(yè)的盈利壓力除了來自產(chǎn)品市場競爭外，還與企業(yè)自身的經(jīng)營狀況緊密關聯(lián)，本文進一步考慮勞動力成本上升對企業(yè)金融化影響因企業(yè)內(nèi)部盈利壓力而表現(xiàn)出的差異性。具體地，以企業(yè)上一期凈利潤增長率來刻畫企業(yè)內(nèi)部盈利壓力。若企業(yè)上一期的凈利率增長率為負值，說明企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑，當期內(nèi)部盈利壓力較大，歸為盈利壓力高子樣本;反之則歸為盈利壓力低子樣本，分別基于兩個子樣本數(shù)據(jù)對基準模型進行估計，結(jié)果如表5所示。列（1）、（2）中核心解釋變量回歸系數(shù)分別為0.014、0.037，均在1%水平顯著，但前者明顯小于后者。當以非貨幣金融資產(chǎn)衡量企業(yè)金融化水平，結(jié)果仍保持一致。列（3）、（4）回歸系數(shù)分別為0.009、0.031，均顯著為正，且回歸系數(shù)數(shù)值在盈利壓力高子樣本中明顯更大。這意味著，企業(yè)內(nèi)部盈利壓力發(fā)揮著與產(chǎn)品市場競爭壓力類似的作用。相較于內(nèi)部盈利壓力較小的企業(yè)，勞動力成本上升對企業(yè)金融化的正向影響在盈利壓力高的企業(yè)中作用更強。當企業(yè)上期經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑時，勞動力成本上升會促使其持有更多的金融資產(chǎn)，通過金融投資收益來緩解盈利壓力。由此，本文的研究假設H3得到驗證。

3.企業(yè)研發(fā)投入的影響。企業(yè)金融化實質(zhì)涉及長短期利益的權衡。實體企業(yè)過度地將資金配置于泛金融部門雖然能在一定程度上緩解短期業(yè)績壓力，但同樣也會通過擠出實體部門的固定資產(chǎn)投入和研發(fā)投入有損企業(yè)長期價值。因此，長期視域下企業(yè)更有可能通過研發(fā)創(chuàng)新而非金融化來應對勞動力成本上升壓力。本文進一步討論企業(yè)研發(fā)投入狀況是否會對勞動力成本與企業(yè)金融化之間關系產(chǎn)生影響。具體而言，以企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入之比對樣本進行細分，若企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入之比高于樣本均值，則歸為研發(fā)投入高子樣本，反之則劃分為研發(fā)投入低子樣本?；谧訕颖緮?shù)據(jù)再次對基準模型進行估計，結(jié)果如表6所示。不難發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)投入高子樣本中，列（1）、（3）核心解釋變量Laborc回歸系數(shù)分別為0.014、0.010;而在研發(fā)投入低子樣本中，列（2）、（4）變量Laborc回歸系數(shù)則分別為0.105、0.049;后者約為前者的5-7.5倍。由此說明，相較于研發(fā)投入高的企業(yè)，勞動力成本上升對研發(fā)投入較低的企業(yè)金融化產(chǎn)生了更強的驅(qū)動效應。據(jù)此，本文的研究假設H4得到驗證。以上回歸結(jié)果隱含的一個重要啟示是，研發(fā)創(chuàng)新有助于緩解勞動力成本上漲對企業(yè)“脫實向虛”產(chǎn)生的正向影響。當企業(yè)選擇通過研發(fā)創(chuàng)新來應對勞動力成本上漲壓力時，企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置以改善企業(yè)短期業(yè)績的動機較弱。

四、作用機制檢驗

基于本文的理論邏輯，勞動力成本上升驅(qū)動企業(yè)金融化的一個重要誘因是勞動力成本上升對企業(yè)實業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了負向沖擊。在此情形下，實體企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置有可能獲得更多收益。事實上，前文已經(jīng)通過不同視角的異質(zhì)性分析，為上述理論邏輯提供了間接的證據(jù)。本文進一步通過中介效應模型直接檢驗勞動力成本影響企業(yè)金融化的作用機制。具體而言，倘若本文研究假設部分的理論推演成立，應當存在“勞動力成本↑→實業(yè)業(yè)績↓→企業(yè)金融化↑”的傳導機制。換言之，實業(yè)業(yè)績狀況是勞動力成本影響企業(yè)金融化的重要中介變量。本文基于中介效應模型的檢驗程序，對以下計量方程組進行估計。

其中，式（2）用于估計勞動力成本上升對企業(yè)實業(yè)業(yè)績的影響，變量Corern為實業(yè)業(yè)務的資產(chǎn)收益率。式（3）、（4）用于判別實業(yè)業(yè)績是否是勞動力成本上升影響企業(yè)金融化的中介因子。模型（2）-（4）中其他變量含義與本文的基準計量模型保持一致?；诒疚牡臉颖緮?shù)據(jù)，依次對模型（2）-（4）進行估計，結(jié)果如表7所示。

表7列（1）中核心解釋變量Laborc回歸系數(shù)為-0.006，1%水平通過顯著性檢驗，這表明勞動力成本上升對企業(yè)實業(yè)業(yè)務的資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了明顯的負向影響。隨著勞動力成本上升，企業(yè)實業(yè)業(yè)務的盈利空間收窄。列（3）中中介變量Corern回歸系數(shù)為-0.498，實業(yè)業(yè)績的提高會對企業(yè)金融化產(chǎn)生明顯的抑制作用，這與本文的理論邏輯相符。此處重點關注加入中介變量后，核心解釋變量回歸系數(shù)的變動情況。比較列（2）、（3）中變量Laborc回歸系數(shù)，容易看出，加入中介變量后，核心解釋變量回歸系數(shù)由0.019減小為0.016，由此證實實業(yè)業(yè)績是勞動力成本影響企業(yè)金融化的中介渠道，中介效應占總效應的比值約為15.8%。此外，列（5）中介變量Corern回歸系數(shù)顯著為負，且變量Laborc回歸系數(shù)數(shù)值明顯低于列（4）。由此說明，當以非貨幣金融資產(chǎn)規(guī)模衡量企業(yè)金融化水平時，結(jié)論仍然成立，中介效應占總效應的比重約為14.3%。以上回歸結(jié)果證實了“勞動力成本↑→實業(yè)業(yè)績↓→企業(yè)金融化↑”傳導機制的存在性。勞動力成本上漲降低了企業(yè)經(jīng)營過程中實業(yè)業(yè)績回報，這會促使企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置，推動企業(yè)金融化。

進一步的，本文嘗試從實業(yè)投資層面來審視前述傳導機制的穩(wěn)健性。由于實業(yè)資產(chǎn)收益率對企業(yè)投資具有引導作用，實業(yè)收益率越高，實業(yè)投資水平也會越高。因而，實業(yè)資產(chǎn)收益率對實業(yè)投資具有正向指示作用。這意味著，倘若“勞動力成本↑→實業(yè)業(yè)績↓→企業(yè)金融化↑”的傳導機制是穩(wěn)健成立的，那么也應存在“勞動力成本↑→實業(yè)投資↓→企業(yè)金融化↑”傳導鏈條。據(jù)此，本文以企業(yè)固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比（Fix）來表征企業(yè)實業(yè)投資狀況，并將其作為中介變量，再次對計量模型（2）-（4）進行估計，結(jié)果如表8所示。列（1）中變量Laborc回歸系數(shù)為-0.007，1%水平通過顯著性檢驗，表明勞動力成本的上升會抑制實業(yè)投資規(guī)模。列（3）中變量Fix回歸系數(shù)在1%水平顯著為負，實業(yè)投資的增加會抑制企業(yè)金融化，與預期相符。相較于未加入中介變量時，加入中介變量后核心解釋變量回歸系數(shù)由0.020減小為0.016，由此驗證了“勞動力成本↑→實業(yè)投資↓→企業(yè)金融化↑”傳導鏈條的存在性，中介效應占總效應的比重約為20%。此外，當以非貨幣金融資產(chǎn)規(guī)模衡量企業(yè)金融化時，結(jié)論仍然成立。以上結(jié)論表明，從企業(yè)實業(yè)投資層面看，勞動力成本上升也驅(qū)動了企業(yè)“脫實向虛”。

五、穩(wěn)健性分析

1.從金融投資收益層面刻畫企業(yè)金融化。現(xiàn)有關于企業(yè)金融意涵方面的研究表明，企業(yè)金融化涉及實體企業(yè)金融資產(chǎn)持有規(guī)模上升和利潤積累對金融渠道獲利依賴度上升兩方面的意涵，因此可以從金融資產(chǎn)配置和金融投資收益兩個角度來觀測企業(yè)金融化水平。本文進一步從企業(yè)金融投資收益層面來衡量企業(yè)金融化，驗證基準結(jié)果的穩(wěn)健性。借鑒劉貫春等（2018）[18]的研究，以經(jīng)息稅前利潤絕對值調(diào)整后的金融投資收益（FCP）作為被解釋變量，再次對基準模型進行估計。FCP值越大，表明金融投資收益對企業(yè)息稅前利潤的貢獻度也越大，企業(yè)金融化水平越高?；貧w結(jié)果如表9所示。容易看出，列（1）-（4）中核心解釋變量Laborc回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，勞動力成本上升對企業(yè)金融化仍然存在顯著的正向影響。由此說明，當從金融投資收益層面衡量企業(yè)金融化時，本文的研究結(jié)論仍然成立。

2.替換核心解釋變量衡量方式。勞動力成本的衡量方式也可能對本文的研究結(jié)論形成干擾，為此，本文再次通過替換核心解釋變量衡量指標的方式來檢驗勞動力成本與企業(yè)金融化之間關系的穩(wěn)健性，具體而言，借鑒倪驍然和朱玉杰（2016）[13]的研究，以企業(yè)支付給職工薪酬總額與營業(yè)收入的對數(shù)值之比作為勞動力成本的輔助衡量指標，再次估計本文的基準計量模型，結(jié)果如表10所示。不難發(fā)現(xiàn)，當控制行業(yè)固定效應和年份固定效應時，變量Laborc2回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，勞動力成本上升對企業(yè)金融化水平的驅(qū)動效應仍然存在。由此，改變核心解釋變量的衡量方式后，本文的研究結(jié)論依舊成立，具有較好穩(wěn)健性。

3.控制個體固定效應。在基準回歸分析過程中，本文并沒有控制企業(yè)層面的個體固定效應。模型中遺漏的企業(yè)層面不隨時間變化的不可觀測因素可能引發(fā)內(nèi)生性問題，進而對研究結(jié)論形成干擾。因此，本文進一步在模型中控制企業(yè)固定效應，進行穩(wěn)健性測試。結(jié)果如表11列示，其中列（1）、（2）、（4）和（5）從金融資產(chǎn)持有角度衡量企業(yè)金融化，而列（3）、（6）從金融投資收益層面衡量企業(yè)金融化。列（1）-（3）與（4）-（6）分別為以Laborc和Laborc2作為勞動力成本的衡量指標。不難發(fā)現(xiàn)，列（1）-（6）中，核心解釋變量回歸系數(shù)均為正，且均至少在10%水平通過顯著性檢驗，表明勞動力成本上升對企業(yè)金融化產(chǎn)生了顯著的驅(qū)動效應。控制個體固定效應后，本文的研究結(jié)論仍然保持穩(wěn)健。

4.內(nèi)生性問題的進一步處理。由于不論是企業(yè)金融化，還是企業(yè)勞動力成本，均是內(nèi)生的財務指標，計量模型中可能因遺漏變量、雙向因果以及測量誤差而產(chǎn)生的內(nèi)生問題同樣對本文的研究結(jié)論存在干擾。因此，本文進一步通過基于工具變量的兩階段最小二乘法對內(nèi)生性問題進行處理。本文選擇上市企業(yè)所在省份的工會數(shù)量對數(shù)值作為企業(yè)勞動力成本的工具變量。一方面，現(xiàn)有研究表明員工加入工會產(chǎn)生“工資溢價”[19]，獲得更高的工資水平。地區(qū)工會數(shù)量與企業(yè)勞動力成本之間存在正向聯(lián)系，滿足工具變量的相關性要求。另一方面，單個企業(yè)難以影響地區(qū)層面的工會數(shù)量，因而企業(yè)所在省份的工會數(shù)量對于企業(yè)而言具有較好的外生性，滿足工具變量的外生性要求?；诠ぞ咦兞康膬呻A段最小二乘法回歸結(jié)果如表12所示，本文同時報告了以不同指標衡量企業(yè)金融化和企業(yè)勞動力成本的回歸結(jié)果。容易看出，列（1）-（6）中核心解釋變量的回歸系數(shù)均至少在10%水平顯著為正，基于工具變量的回歸結(jié)果與本文基準回歸結(jié)果保持一致。由此再次證實，勞動力成本上升對企業(yè)金融化的正向影響較為穩(wěn)健。

5.更換樣本的年份區(qū)間。本文研究樣本的年份區(qū)間為2007-2018年，在此期間有兩個事件可能會對企業(yè)勞動力成本產(chǎn)生影響。一是2008年的勞動合同法的出臺，二是2015年社會保險法的推出，這均會增加企業(yè)面臨的勞動力成本上漲壓力，進而可能對企業(yè)金融化水平產(chǎn)生影響。為了盡可能減輕這兩大政策實施帶來的干擾，本文進一步通過縮短樣本的年份區(qū)間進行穩(wěn)健性測試。具體地，分別以2009-2018年、2007-2014年以及2009-2014年三個子樣本數(shù)據(jù)，再次對基準計量模型進行估計，結(jié)果如表13所示，其中列（1）-（3）從企業(yè)金融資產(chǎn)持有層面衡量企業(yè)金融化，而列（4）-（6）則從金融投資收益層面衡量企業(yè)金融化。回歸結(jié)果顯示，列（1）-（6）中變量Laborc回歸系數(shù)均至少在5%水平顯著為正，且其數(shù)值大小與基準結(jié)果較為接近。由此說明，在排除勞動合同法和社會保險法等政策實施帶來的干擾后，勞動力成本上升對企業(yè)金融化的正向影響依舊顯著存在，本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

近年來，我國實體企業(yè)金融化趨勢加快，出現(xiàn)了明顯“脫實向虛”問題，同時還伴隨著勞動力成本的持續(xù)上漲。本文從勞動力成本上升視角來剖析企業(yè)金融化的驅(qū)動因素，并基于2007-2018年上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，勞動力成本上升顯著驅(qū)動了企業(yè)金融化;隨著勞動力成本上升，實體企業(yè)增加了金融資產(chǎn)持有規(guī)模，對金融渠道盈利的依賴度上升。異質(zhì)性分析表明，勞動力成本上升對企業(yè)金融化的驅(qū)動效應在產(chǎn)品市場競爭更激烈的行業(yè)和內(nèi)部盈利壓力更大的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，而研發(fā)投入有助于減輕勞動力成本上升對企業(yè)金融化的正向影響。本文進一步從實業(yè)收益、實業(yè)投資兩個角度檢驗了勞動力成本上升影響企業(yè)金融化的作用機制，結(jié)果顯示，勞動力成本上漲引發(fā)的實業(yè)業(yè)績下滑是勞動力成本影響企業(yè)金融化的重要中介渠道。本文的研究不僅拓展了現(xiàn)有圍繞企業(yè)金融化驅(qū)動因素的相關文獻，為勞動力成本上升驅(qū)動企業(yè)金融化提供了經(jīng)驗證據(jù)，同時還具有以下政策啟示。

首先，對于政策層而言，要重視勞動力成本上升對企業(yè)“脫實向虛”的驅(qū)動效應。本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)用工成本上漲是企業(yè)金融化的重要誘因之一，在防范實體企業(yè)“脫實向虛”過程中，決策層可將減輕企業(yè)用工成本作為政策著力點之一。例如，對于那些面臨較大勞動力成本上漲壓力的企業(yè)，決策層可以嘗試通過降低基本養(yǎng)老、失業(yè)以及工傷等社會保險單位繳費比率的方式為企業(yè)“降負”，以此弱化企業(yè)因短期的業(yè)績壓力產(chǎn)生金融投機動機。其次，在防范企業(yè)“脫實向虛”過程中應激勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。本文的研究結(jié)論顯示，企業(yè)研發(fā)投入的增加有助于緩解勞動力成本上漲對企業(yè)金融化的正向影響。政策層應繼續(xù)加大對實體企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的支持力度，通過出臺對應的創(chuàng)新補貼、創(chuàng)新獎勵以及優(yōu)化相關財政和稅收政策，激勵企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新來應對勞動力成本上漲壓力。最后，對企業(yè)管理層而言，從效率層面提高實業(yè)投資的長期回報，才是應對勞動力成本上漲的根本辦法。長期視域下，缺乏實體經(jīng)濟支撐的泛金融部門的超額收益不可持續(xù)。因此，企業(yè)管理層應當以企業(yè)長期價值最大化作為決策導向，克制短視的金融投機行為，避免因企業(yè)過度金融化而威脅到企業(yè)的長遠發(fā)展。

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Abstract： This paper analyzes the driving forces of corporate financialization from the perspective of rising labor costs， and uses listed companies from 2007 to 2018 in China as sample data for empirical analysis. The results show that： the increase of labor cost significantly promotes the financialization of enterprises， and has a driving effect on the economy transformation of enterprises from substantial to fictitious; with the increase of labor cost， the real enterprises increase the holding scale of financial assets， and the proportion of financial channel profits increases;the driving effect of rising labor costs on enterprise financialization is more obvious in the more competitive industries and enterprises with greater internal profit pressure， and R&D investment helps to reduce the positive impact of rising labor costs on enterprise financialization.Furthermore， based on the two perspectives of enterprise performance and industrial investment， the test results show that the decline of industrial performance caused by the rise of labor cost is an important intermediary channel for labor cost to affect enterprise financialization.The conclusion shows that we should pay attention to the driving effect of rising labor costs on enterprises， encourage enterprises′ R&D innovation， and improve the long-term return of industrial investment from the perspective of efficiency.

Key words：labor cost; enterprise financialization; “tranform the economy from substantial to fictitious”

（責任編輯：周正）