蘋果鏈非理性集體殺估值2021年重點(diǎn)在可穿戴和平臺(tái)化訂單

鐘楊

作為巴菲特的重倉(cāng)股，蘋果為其帶來豐厚收益，2021年一季度，蘋果股價(jià)還一度創(chuàng)下歷史新高。同時(shí)，A股的蘋果供應(yīng)鏈企業(yè)也備受關(guān)注，尤其是近一年，不少明星公司股價(jià)最大回撤達(dá)到了40%，甚至50%左右，幾近“腰斬”。從最新業(yè)績(jī)情況看，A股蘋果供應(yīng)鏈公司年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告出現(xiàn)大增，已公布公司業(yè)績(jī)正向增長(zhǎng)的比例高達(dá)90%。那么，我們究竟應(yīng)當(dāng)如何看待蘋果供應(yīng)鏈未來的投資邏輯呢？

行業(yè)整體殺估值系“錯(cuò)殺”

股價(jià)一方面由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，一方面由業(yè)績(jī)預(yù)期下的估值驅(qū)動(dòng)。對(duì)比2020年，2021年的蘋果供應(yīng)鏈投資有兩個(gè)方面的變化。

首先談?wù)劰?yīng)端方面的情況。供應(yīng)端可分為兩方面，一是宏觀面的貨幣供應(yīng)端：后疫情時(shí)代全球復(fù)蘇的大背景，貨幣收緊預(yù)期以及美國(guó)國(guó)債收益率提升，會(huì)影響股票估值中的貼現(xiàn)率，從而改變預(yù)期現(xiàn)金流的價(jià)值，這會(huì)打壓科技股估值。

二是微觀面的供應(yīng)端：來自于上游的蘋果供應(yīng)鏈，由于疫情影響，新品上市與用戶需求延后，導(dǎo)致2020年四季度出現(xiàn)了庫(kù)存增加的情況，但傳導(dǎo)至市場(chǎng)后會(huì)理解為行業(yè)景氣度下行，未來需求不明，致使行業(yè)整體殺估值，龍頭公司市盈率中樞下降至30～35倍，而二線零部件公司的估值調(diào)低至20倍附近。

這種估值區(qū)間波動(dòng)的原因，是蘋果的新品創(chuàng)新周期決定的，新品出現(xiàn)后估值和業(yè)績(jī)同步拉升股價(jià)，比如新款A(yù)irPods耳機(jī)要到2021年3月才上市，中間的業(yè)績(jī)真空期會(huì)引發(fā)市場(chǎng)猜想是不是行業(yè)不行了？再比如，2020年12月蘋果下修臺(tái)積電2021年上半年A14芯片訂單，其實(shí)真實(shí)原因是臺(tái)積電之前的擴(kuò)產(chǎn)是為了保障蘋果今年旺季的出貨而多增加的產(chǎn)能，實(shí)際上，上半年的iPhone生產(chǎn)訂單較2020年同期增長(zhǎng)30%。

總體而言，電子高端制造業(yè)的周期性大于成長(zhǎng)屬性，一方面要踩準(zhǔn)節(jié)奏;一方面不要被情緒影響對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的判斷。但是我依然堅(jiān)持認(rèn)為2021年的蘋果供應(yīng)鏈會(huì)有局部行情，要抓住主要矛盾，我們依然看好供給在中國(guó)，需求在全球的制造業(yè)，因?yàn)楫a(chǎn)能上，我們是恢復(fù)得最快的。

2021年把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可穿戴和平臺(tái)化新增量最值得關(guān)注

接下來談?wù)勑枨蠖说那闆r。蘋果iPhone12銷量確實(shí)超預(yù)期，這里是置換升級(jí)的需求，大背景是手機(jī)銷量見頂這個(gè)預(yù)期存在，全球手機(jī)銷量達(dá)到15億部后，從2020年至2023年年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為4.31%。所以我們看到公募基金在四季度對(duì)龍頭公司進(jìn)行了減持，進(jìn)入2021年后消費(fèi)電子景氣度已經(jīng)不如過去兩年，那么是不是就沒有機(jī)會(huì)了？并不是，我們可以看到北上資金在持續(xù)加倉(cāng)龍頭公司，2021年更多的是局部性的機(jī)會(huì)，今年有兩個(gè)大的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

第一個(gè)是穿戴設(shè)備。蘋果2021財(cái)年第一季度業(yè)績(jī)顯示，蘋果可穿戴設(shè)備業(yè)務(wù)（以AirPods耳機(jī)與Apple Watch手表為主，還有其他家居產(chǎn)品和配件產(chǎn)品），對(duì)比2020年同期的100億美元相比增長(zhǎng)29%，可穿戴設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收已超過蘋果Mac和iPad。穿戴設(shè)備的份額，持續(xù)向蘋果核心產(chǎn)品iPhone進(jìn)攻。

對(duì)應(yīng)到A股，有不少投資機(jī)會(huì)可以挖掘。比如歌爾股份，在TWS耳機(jī)、智能手環(huán)/手表、VR/AR和精密零組件上與蘋果的合作依然有不小的增長(zhǎng)空間。今年蘋果會(huì)在一季度發(fā)布新款A(yù)irPods，屆時(shí)蘋果將提供高中低不同價(jià)格段的TWS耳機(jī)滿足用戶，廉價(jià)款有利于提升老產(chǎn)線的稼動(dòng)率，就算不算入VR/AR產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情況，全年實(shí)現(xiàn)30%～50%的增長(zhǎng)，給予30至35倍的估值也是合理的。

再比如立訊精密，公司在2021年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性，主要來自于手表以及iPhone組裝的份額提升，我們預(yù)計(jì)TWS耳機(jī)行業(yè)今年整體保持在20%-30%的增長(zhǎng)，同時(shí)在蘋果新手表中占比40%份額的手表組裝業(yè)務(wù)，也有望實(shí)現(xiàn)一倍以上的出貨量增長(zhǎng)，這些都是非常大的看點(diǎn)。二是平臺(tái)化訂單，也就是蘋果多機(jī)種訂單。談到平臺(tái)化進(jìn)程，一般人會(huì)有一種錯(cuò)覺，我們?cè)谔O果制造中占據(jù)90%的份額，蘋果供應(yīng)鏈以及iPhone的供應(yīng)商，中國(guó)大陸公司數(shù)量從2017年31家增至2019年41家，但其實(shí)超過80%的供應(yīng)商都是大陸之外的，龍頭“平臺(tái)化”的公司還有很大的增長(zhǎng)空間。蘋果大陸系供應(yīng)鏈營(yíng)收規(guī)模僅4000億元左右，而臺(tái)系的規(guī)模是2.4萬億人民幣，龍頭公司還有較大份額提升空間，這還沒有包括汽車電子的份額擴(kuò)張。

比如，歌爾股份已經(jīng)切入PS5組裝，主要為2020年11月發(fā)布的索尼PS5提供組裝代工服務(wù)，且訂單金額較大，之前發(fā)布的蘋果Studio耳機(jī)中，歌爾股份也是拿到了組裝獨(dú)供。至于只為蘋果提供單個(gè)零組件的細(xì)分龍頭公司，業(yè)績(jī)波動(dòng)更大，在2021年的投資確定性不如“平臺(tái)型”的龍頭公司，平臺(tái)型公司的業(yè)績(jī)可以多點(diǎn)開花。

整體看，2021年還是主推平臺(tái)化的龍頭公司，因?yàn)樵谙M(fèi)電子行業(yè)增速放緩的情況下，龍頭公司在新品份額獲取、市場(chǎng)份額提升方面更有優(yōu)勢(shì)，我們?cè)谕顿Y中才能獲得額外的阿爾法估值。

此外，還有一個(gè)大的機(jī)會(huì)。2021年蘋果會(huì)系統(tǒng)性地全面升級(jí)Mini LED屏，成本上比高端OLED電視面板低15%，這個(gè)供應(yīng)鏈中的核心收益還不是屏幕供應(yīng)商，而是全球LED芯片龍頭公司，目前能實(shí)現(xiàn)批量供貨三星的在國(guó)內(nèi)只有三安光電，它們還與TCL公司成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室推進(jìn)Micro LED市場(chǎng)化進(jìn)程。

一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，未來的成長(zhǎng)性是價(jià)值的重要組成部分，財(cái)務(wù)報(bào)表是歷史數(shù)據(jù)，只能幫助我們剔除掉爛公司。我們需要從歷史看到現(xiàn)在，從現(xiàn)在推導(dǎo)未來。決定企業(yè)價(jià)值的三個(gè)關(guān)鍵詞：未來、現(xiàn)金流、折現(xiàn)值，可以看出，跟散戶投資者喜歡看的歷史凈利潤(rùn)增長(zhǎng)毫無關(guān)系。

大的投資機(jī)會(huì)，往往就是在這些大的業(yè)績(jī)波動(dòng)周期中呈現(xiàn)的，無論是白酒股還是電子制造行業(yè)。下跌中的分歧，只有長(zhǎng)期跟蹤一個(gè)行業(yè)后才能挖掘出真相，股價(jià)上漲就是分歧到一致預(yù)期的過程，只要業(yè)績(jī)邏輯持續(xù)，業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來的估值波動(dòng)，往往就是揮棒的最佳時(shí)機(jī)，先入場(chǎng)者會(huì)擠壓后入場(chǎng)者的投資回報(bào)率。A股投資者構(gòu)成中大多數(shù)都是短期交易者，會(huì)產(chǎn)生很多信息噪音導(dǎo)致股價(jià)情緒下跌，所以在A股非常適合做深度價(jià)值投資者。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）