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    核心資產(chǎn)長期投資邏輯未變“成癮性”的消費均值得投資

    2021-04-07 07:14:12曹井雪
    證券市場紅周刊 2021年9期
    關(guān)鍵詞:成癮性估值賽道

    曹井雪

    近期核心資產(chǎn)大幅回調(diào)、順周期品種繼續(xù)上漲,市場風(fēng)格出現(xiàn)“急轉(zhuǎn)彎”,基金“抱團”股受挫。本周,《紅周刊》記者專訪了方正富邦首席投資官崔建波,就當(dāng)下市場以及長期投資的方向展開探討。

    他表示:“后疫情時代,隨著流動性逐漸恢復(fù)正常,核心資產(chǎn)的估值空間會受到一定壓制。但是由于消費升級、居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和投資環(huán)境改善,核心資產(chǎn)長期投資邏輯未變,依舊是最好的投資品種?!?/p>

    此外,他還看好出口鏈帶來的結(jié)構(gòu)性投資機會。雖然在國內(nèi)率先控制住疫情的前提下,產(chǎn)品出口情況向好。但是在海外廠商復(fù)工后,能否繼續(xù)保持海外市場市占率,才是決定出口鏈相關(guān)公司長期投資價值的關(guān)鍵。目前我國在新能源車以及高端制造等領(lǐng)域,出口優(yōu)勢明顯。

    核心資產(chǎn)短期估值空間被壓縮長期投資邏輯仍在強化

    《紅周刊》:近期市場風(fēng)格出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變,機構(gòu)抱團股大幅回調(diào)挫傷市場人氣,對于接下來的走勢,您作何預(yù)判?

    崔建波:今年下半年,最晚第四季度,我判斷新冠疫情很有可能得到有效控制,國內(nèi)外經(jīng)濟生活大概率恢復(fù)正常。在這一預(yù)期下,全球貨幣政策也會逐漸回歸正常。近期,美國10年期國債利率已經(jīng)從0.6%上升到1.5%左右?;趯κ袌隽鲃有越档偷念A(yù)判,接下來的市場表現(xiàn)也會有跡可尋:核心資產(chǎn)的估值空間可能會暫時被壓縮,股價波動區(qū)間會收窄。但長期看,核心資產(chǎn)的投資邏輯并未改變。

    今年市場與2010年有一定相似性,當(dāng)時在2008-2009年4萬億的財政拉動后,市場也經(jīng)歷了先猛漲再企穩(wěn)的情況。而當(dāng)前市場還看不到大的系統(tǒng)性風(fēng)險,因此仍具備投資機會。

    《紅周刊》:在經(jīng)濟復(fù)蘇大背景下,順周期板塊會不會是確定性最高的一類呢?

    崔建波:從2020年三季度迄今,與經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)的順周期行業(yè)都有不錯的表現(xiàn)。但是本輪順周期的行情主要由供給收縮所推動,需求端實際并沒有明顯變化,所以并不存在長期投資機會。

    當(dāng)下,市場上許多觀點對全球經(jīng)濟復(fù)蘇有非常樂觀的預(yù)期,尤其是對美國的基建和地產(chǎn)的需求。但是,美國將大力開展基建的判斷,并沒有直接的依據(jù)來佐證;至于房地產(chǎn),除非美國重新開放全球移民,不然也很難有大的需求缺口。因此,經(jīng)濟還在緩慢恢復(fù)過程中,經(jīng)濟高速增長的預(yù)期可能過度樂觀。

    因此,對于全球性需求會拉動大宗商品上漲的觀點,我持懷疑態(tài)度。而供給方面,隨著疫情抑制的大宗商品供給逐漸恢復(fù)正常,順周期的邏輯或許也將被顛覆。

    《紅周刊》:那么,核心資產(chǎn)的投資邏輯是否被破壞,它的投資價值如何來看呢?

    崔建波:核心資產(chǎn)長期估值邏輯還在繼續(xù)強化中。首先,資本市場處在巨大變革中,治理環(huán)境發(fā)生大幅改善,只有經(jīng)營好公司,才可以有長足發(fā)展,而投資者是在分享公司成長帶來的收益,因此需要注重對公司基本面和長期價值的研究。

    其次,由于利率水平下降,居民資產(chǎn)配置向股市轉(zhuǎn)移大勢所趨,所以核心資產(chǎn)的估值也被抬高。即使當(dāng)前利率環(huán)境有所改變,但長期還是低利率的環(huán)境。由于稀缺性,未來還可能出現(xiàn)無限的資金追逐有限資產(chǎn)的情況,所以拉長時間看,核心資產(chǎn)估值不會低。

    此外,中國經(jīng)濟正處于中低速的增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中,高端制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和消費逐漸成為經(jīng)濟增長的主要拉動力,因此基建和房地產(chǎn)的重要性在減弱。如果經(jīng)濟過熱出現(xiàn)通脹,那么核心資產(chǎn)的上漲邏輯可能被打破。但是現(xiàn)階段,投資核心資產(chǎn)的邏輯仍在強化的過程中。對于考察期限需要拉長,投資者要關(guān)注公司未來三年、五年甚至十年的成長性。

    “成癮性”的消費都值得投資白酒依舊是一條好賽道

    《紅周刊》:與國外消費品相比,國內(nèi)消費品是否具備投資優(yōu)勢?

    崔建波:全球化背景下,內(nèi)地公司也會進(jìn)行國際化定價,通過對標(biāo)全球同類公司的規(guī)模以及增長情況,來判斷估值是否合理。我國消費品最大的優(yōu)勢是依舊具備非常好的成長性,每年盈利增速能在十個甚至二三十個百分點,而且未來還有繼續(xù)發(fā)展的空間,成長性明顯優(yōu)于海外的可口可樂、雀巢等消費品巨頭。

    《紅周刊》:在消費行業(yè)的細(xì)分賽道中,經(jīng)歷過這一輪股市的調(diào)整,您具體看好哪些細(xì)分賽道呢?

    崔建波:我所理解的消費是一個大的范疇,包括食品飲料、醫(yī)藥醫(yī)療甚至像美團、順豐等具備消費品屬性的互聯(lián)網(wǎng)公司。此外,疫情得到控制后,港股中博彩公司的相關(guān)業(yè)務(wù)也會逐漸恢復(fù)。歸納總結(jié),“成癮性”的消費都是值得投資的,包括白酒和電子煙等。以白酒為例,隨著居民消費升級,白酒的品牌溢價也逐漸增高,但是行業(yè)成本低,投資產(chǎn)出比非常好。

    《紅周刊》:但是也有觀點認(rèn)為,“白酒不是好賽道,但是茅臺是好公司”。您認(rèn)同這種觀點嗎?

    崔建波:白酒是一條很好的賽道。雖然行業(yè)的產(chǎn)量沒有增加,但是價格卻一直在上漲,而且行業(yè)的盈利能力非常強。對比看,茅臺的凈利率能達(dá)到70%,而表現(xiàn)較好的制造業(yè)公司,凈利率僅能達(dá)到10%左右。

    不過白酒市值水平太高的問題值得警惕。目前行業(yè)的市值占全部A股8%,這一比較著實不低。此前上市銀行的市值在A股占比曾到過40%,但是美國這一比例只有10%,如今A股中銀行的比例也回到10%左右。我認(rèn)為單一行業(yè)的市值占比過高極不合理,未來大概率會出現(xiàn)回歸,而這種回歸可能是自身市值水平的下降,也可能是其他行業(yè)市值的提高。

    《紅周刊》:后疫情時代還有哪些投資的亮點值得關(guān)注呢?

    崔建波:出口鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會。去年三季度開始,出口鏈相關(guān)的機會受到關(guān)注。疫情剛爆發(fā)時,市場普遍預(yù)期出口會受損,但是中國率先控制住疫情,在其他國家停工停產(chǎn)的情況下,中國的出口份額增速很快,從一個側(cè)面印證了我國產(chǎn)業(yè)鏈的完整性和制造業(yè)的競爭力。

    出口鏈方面表現(xiàn)較為出色的行業(yè),如工程機械、化工、家電等,在此前的出口占比較高。疫情結(jié)束后,它們能否保持住優(yōu)勢,并保持份額的持續(xù)增長決定了長期的成長性。目前來看,制造業(yè)的優(yōu)勢還是比較明顯的,從各方面已經(jīng)在侵蝕國際同行廠商的市場份額了。

    《紅周刊》:當(dāng)前階段,哪類公司是您不會去持有的呢?

    崔建波:首先,重資產(chǎn)的公司我不看好,它們很難有好的成長性。隨著技術(shù)的進(jìn)步,此前投入的資產(chǎn)無法跟隨新的技術(shù)創(chuàng)造價值,變成落后產(chǎn)能,從而被升級改造甚至被淘汰,公司的投入和產(chǎn)出的比率會下降,難以為投資者創(chuàng)造好的投資回報率。

    其次是行業(yè)空間小的公司。如果某些行業(yè)一年的收入只有100億左右,按照周期最高點20%的利潤率,每年凈利潤最多只有20億。行業(yè)中相關(guān)公司的成長空間,很容易碰到天花板,這類公司股價再低我也不碰。只有市場容量大的行業(yè),才算得上是好賽道。例如歐美傳統(tǒng)的煙草市場達(dá)到8000億美元容量,在電子煙替代傳統(tǒng)煙草的過程中,電子煙未來空間也可以期待。

    所以,在我的投資框架中,絕對收益與低估值是截然不同的。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型,消費、科技、高端制造等已經(jīng)成為新一輪高速成長的行業(yè),只從低估值中去選擇標(biāo)的,獲利會很有限。

    一些所謂低估值的傳統(tǒng)行業(yè),它們的上漲是暫時的。例如水泥,本身的技術(shù)含量不高,也沒有形成壟斷,但是利潤率卻很高,這是各家廠商“協(xié)同”的結(jié)果。各家廠商在控制產(chǎn)量的情況下,很容易把水泥價格保持在相對較高的位置。但是價格會向下游廠商傳導(dǎo),一旦下游的利潤空間被大幅壓縮,想一直保持高價很難。

    絕對收益不等于低估值堅持好賽道、好公司和合理的定價

    《紅周刊》:您擔(dān)任基金經(jīng)理多年,請分享一下您的投資風(fēng)格和策略。

    崔建波:我的投資風(fēng)格是追求絕對收益。我會盡量保持凈值穩(wěn)定,把凈值回撤控制好。具體說來,我會自上而下進(jìn)行投資,在把握市場全貌的基礎(chǔ)上,對好賽道的好公司進(jìn)行合理估值。以核心資產(chǎn)投資為例,如果市場風(fēng)險偏好較低,核心資產(chǎn)的估值可能會落到一個相對低的位置,如果風(fēng)險偏好是中性的,估值大概率也會在中樞位置。

    《紅周刊》:面對核心資產(chǎn)估值區(qū)間可能收窄,您會如何踐行絕對收益策略?

    崔建波:對于公司合理估值區(qū)間的研判,除了市場風(fēng)險偏好外,公司的成長性尤為重要,只有投資有成長性行業(yè)中的公司,才可能實現(xiàn)絕對收益。

    成長性行業(yè)的估值要比傳統(tǒng)行業(yè)高很多。這就需要在好行業(yè)中精選公司,如果二者都在快速成長,那么盈利情況會在一定程度上消化估值。

    當(dāng)前,估值下限的位置非常重要,這決定了好公司能否有一個合理的定價。例如茅臺,如果環(huán)境沒有特別大的變化,40倍是一個非常安全的估值下限。但對于這類長期看好的核心資產(chǎn),即使估值沒有到合理區(qū)間的下限,在中位水平的情況下,我也會去建倉;但如果找不到既安全又有彈性的公司,我會選擇空倉。

    (本文所涉?zhèn)€股僅做舉例,不做買賣推薦)

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