房地產(chǎn)左側(cè)布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)化工股存在諸多阿爾法機(jī)會(huì)

張桔

節(jié)后市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，在以白酒股為代表的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股大幅調(diào)整的同時(shí)，以化工、有色、建材等為代表的周期板塊在集體走強(qiáng)，背后固然有漲價(jià)和低估等因素催化，但也不排除機(jī)構(gòu)抱團(tuán)方向在通脹預(yù)期下有了新的轉(zhuǎn)變。

融通基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)鄒曦近期表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將迎來(lái)新的黃金十年，周期行業(yè)投資大有可為。他在接受《紅周刊》記者獨(dú)家專(zhuān)訪時(shí)指出：“周期可分為順、逆周期兩種風(fēng)格。從去年開(kāi)始，出口和制造業(yè)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期的主要?jiǎng)恿?，房地產(chǎn)基建成為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器。因此，與出口和制造業(yè)相關(guān)標(biāo)的成為順周期方向，房地產(chǎn)基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈則成為逆周期方向?！?/p>

鄒曦認(rèn)為，順周期風(fēng)格目前相對(duì)具備一定持續(xù)性，主要包括化工、有色、金融、通用自動(dòng)化、酒店、周期性消費(fèi)以及部分科技股;逆周期方向則還是主要與房地產(chǎn)基建相關(guān)，即房地產(chǎn)、工程機(jī)械、水泥、消費(fèi)建材等。他進(jìn)一步表示，自己的選股框架通常遵循結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，把一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)數(shù)學(xué)分解為一個(gè)斜率為正的斜線和一個(gè)水平方向的正弦波動(dòng)，通常會(huì)去把握斜率為正的投資機(jī)會(huì)。

商品牛市對(duì)股市不是一個(gè)正向激勵(lì)

《紅周刊》：春節(jié)后的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)明顯，這是什么原因?qū)е拢?/p>

鄒曦：春節(jié)后A股市場(chǎng)的下跌，表面上看是美債的收益率走高，投資者擔(dān)心流動(dòng)性收緊所致，可實(shí)際上，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊已經(jīng)持續(xù)半年多了。我個(gè)人覺(jué)得還是市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即以科技、醫(yī)藥、消費(fèi)為代表的成長(zhǎng)股板塊存在系統(tǒng)性高估。

目前來(lái)看，結(jié)構(gòu)性牛市仍未結(jié)束。因?yàn)槭袌?chǎng)若要從牛市轉(zhuǎn)入熊市，至少有兩方面的因素存在：一是流動(dòng)性衰竭;二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能持續(xù)，或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下行。今年可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)去十年很少出現(xiàn)的現(xiàn)象，即在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性已經(jīng)在邊際收緊甚至階段性偏緊，海外流動(dòng)性進(jìn)一步擴(kuò)張遇到一些邊際約束下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)持續(xù)穩(wěn)定上行，或者保持較快的增速。

《紅周刊》：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股節(jié)后出現(xiàn)較大跌幅，您如何看待機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股松動(dòng)現(xiàn)象。

鄒曦：我覺(jué)得抱團(tuán)股大幅回調(diào)是比較正常的，原因一個(gè)是估值回歸，過(guò)高的估值在流動(dòng)性收緊的情況下會(huì)有一個(gè)正常的估值回歸;而另一個(gè)則是市場(chǎng)不是完全理性的，這里面隱含了很強(qiáng)的技術(shù)性調(diào)整。

技術(shù)性的調(diào)整往往都是短期不可持續(xù)的，存在一些所謂錯(cuò)殺修正的機(jī)會(huì)。就那些大概率估值回歸的板塊來(lái)說(shuō)，當(dāng)從暴跌、急跌轉(zhuǎn)為陰跌或者橫盤(pán)的過(guò)程中，例如周期成長(zhǎng)股以及光伏、通用自動(dòng)化等板塊可能就會(huì)延續(xù)原有的上行態(tài)勢(shì)。對(duì)于周期成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，要注意性價(jià)比，因?yàn)槭袌?chǎng)應(yīng)該會(huì)從過(guò)去一年多流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，尋找盈利和估值的匹配度更為關(guān)鍵。

《紅周刊》：最近市場(chǎng)上存在一種觀點(diǎn)，認(rèn)為大宗商品牛市的確立帶來(lái)了原材料價(jià)格上漲，進(jìn)而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)以有色、化工為代表的順周期板塊表現(xiàn)越發(fā)耀眼。

鄒曦：所謂真正的商品牛市或者說(shuō)那種超級(jí)周期還有待確認(rèn)，因?yàn)槟壳皬男枨罅康慕嵌瓤?，現(xiàn)在更多的是受短期的供需錯(cuò)配和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)影響會(huì)更大，能不能持續(xù)尚不確定。

短期的供需錯(cuò)配可能到今年下半年就會(huì)改變，僅靠流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的話，其實(shí)它自帶了減速器，因?yàn)閺拿绹?guó)國(guó)債收益率的角度看，這次已經(jīng)有所反映了。如果商品價(jià)格漲得過(guò)多，就會(huì)形成通脹預(yù)期;利率上行的話就會(huì)影響需求，單邊持續(xù)上漲不一定能夠持續(xù)。比如像有的工業(yè)金屬，它的供給更多的還是集中在南美，相關(guān)的一些產(chǎn)能現(xiàn)在能否釋放是個(gè)問(wèn)題。

商品牛市對(duì)股市不是一個(gè)正向激勵(lì)，它的結(jié)果無(wú)非就是導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步上升。因?yàn)樯唐穬r(jià)格的上漲是靠需求驅(qū)動(dòng)的。如果僅僅是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，那就會(huì)引起無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行，最后可能對(duì)過(guò)去幾年靠DCF估值模型產(chǎn)生的高估值股票形成估值壓制。

工程機(jī)械行業(yè)增速超預(yù)期房地產(chǎn)板塊左側(cè)布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

《紅周刊》：從你掌管的基金產(chǎn)品來(lái)看，工程機(jī)械板塊的龍頭股獲得了重視。您為何要青睞這一板塊？

鄒曦：首先是新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其次是進(jìn)口替代，還有就是產(chǎn)業(yè)走向海外的國(guó)際化邏輯。目前，機(jī)械板塊的估值水平比較低，有的是絕對(duì)估值水平低，有的是PEG在1倍以下，年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期的概率會(huì)比較大。

我從2017年開(kāi)始持有工程機(jī)械板塊的。我當(dāng)時(shí)的判斷是，工程機(jī)械的存量更新需求會(huì)超過(guò)新的增量需求。同時(shí)，在建筑領(lǐng)域，機(jī)器替代人工的需求更為迫切，機(jī)械化程度需要提高。

對(duì)于當(dāng)下，從周期波動(dòng)角度講，與工程機(jī)械相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在房地產(chǎn)、基建、采礦等行業(yè)，它的最終需求周期在變平。過(guò)去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)新階段，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)在變小，周期變平導(dǎo)致相關(guān)的投資需求也變得穩(wěn)定。這種波動(dòng)性的下降，讓周期景氣的變化對(duì)需求的擾動(dòng)或者對(duì)需求的影響也在變小。

與此同時(shí)，當(dāng)中國(guó)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)之后，工程機(jī)械行業(yè)存量的保有量在大幅提升。那么，在到了相應(yīng)年限后，更新需求的上升幅度也很大，現(xiàn)在已經(jīng)明顯超過(guò)了新增需求，而更新需求是非常穩(wěn)定的。這種更新就是不以人的意志為轉(zhuǎn)移，當(dāng)占比大幅提升甚至超過(guò)新增需求后，那么整體行業(yè)的需求波動(dòng)就會(huì)進(jìn)一步下降。

《紅周刊》：近期有關(guān)房地產(chǎn)方面的消息并不少，但圈內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)的長(zhǎng)期投資配置問(wèn)題卻存在很大爭(zhēng)議。

鄒曦：過(guò)去幾年，我對(duì)房地產(chǎn)板塊一直是比較謹(jǐn)慎的，但這一次隨著政策環(huán)境的變化，我覺(jué)得房地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)。以前，房?jī)r(jià)和以及相關(guān)的地價(jià)一直處于上行周期。對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，它一方面享受到了開(kāi)發(fā)的利潤(rùn)，但更多的是享受了土地的資本利得。隨著房地產(chǎn)相關(guān)調(diào)控政策的不斷出臺(tái)，房地產(chǎn)公司就只能賺開(kāi)發(fā)的錢(qián)，反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，從2019年三季度以來(lái)，企業(yè)的利潤(rùn)率在不斷下行。

我本來(lái)預(yù)計(jì)，這個(gè)下行過(guò)程要持續(xù)兩年以上?，F(xiàn)在，當(dāng)土地集中招標(biāo)制度出來(lái)后，地價(jià)的下行是可以看得到的。房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率不斷下行的邏輯已經(jīng)看到了終結(jié)的曙光，預(yù)期開(kāi)始明朗。當(dāng)房地產(chǎn)的行業(yè)利潤(rùn)率結(jié)束下行并企穩(wěn)后，它實(shí)際上就變成一個(gè)高杠桿的制造業(yè)。如果這時(shí)它的估值也比較低，就應(yīng)該會(huì)有一波很好的投資機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在，這個(gè)機(jī)會(huì)提前出現(xiàn)了，預(yù)期一旦明朗，就不用等到利潤(rùn)真正企穩(wěn)回升，從某種意義上講，房地產(chǎn)的過(guò)渡期就可以結(jié)束了。如果把它作為一個(gè)高杠桿的制造業(yè)，我覺(jué)得，它現(xiàn)在的估值是明顯低估的。所以，相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)本身的影響或許有限，但對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)公司的投資來(lái)講，這有可能是一個(gè)重大轉(zhuǎn)折。

《紅周刊》：目前機(jī)構(gòu)對(duì)建材的關(guān)注范疇似乎也逐漸視野放寬，對(duì)于這個(gè)板塊，您是怎么理解的？

鄒曦：建材跟工程機(jī)械都與房地產(chǎn)基建相關(guān)，工程機(jī)械的行業(yè)增速會(huì)明顯高于建材。建材某種意義上講是周期投資品里面的一個(gè)快消品，它不像工程機(jī)械那樣有自己的運(yùn)行規(guī)律、更新需求等，建材的行業(yè)增速是跟房地產(chǎn)基建的投資增速高度一致的。

長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)增速可能是個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，因此建材的水平也基本與此一致。比如像水泥行業(yè)，當(dāng)它的價(jià)格已經(jīng)到了一個(gè)比較高的水平，很難進(jìn)一步上行的時(shí)候，它的盈利增長(zhǎng)也就是一個(gè)比較低的水平。這時(shí)對(duì)企業(yè)來(lái)講，需要做的是有效分配它的資源，加大分紅率。如果這些因素出現(xiàn)的話，那么它會(huì)有一個(gè)估值的重估，如果沒(méi)有出現(xiàn)，則投資機(jī)會(huì)可能就不會(huì)很明顯。

在建材行業(yè)中，因整體增速比較低，更多的要看行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局是否改善，行業(yè)集中度是否會(huì)進(jìn)一步提升，龍頭股的市占率會(huì)不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。至于其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，防水涂料等一些行業(yè)如果在合理的估值下，是可以加大關(guān)注度的。

化工細(xì)分行業(yè)存在諸多阿爾法機(jī)會(huì)

《紅周刊》：順周期成為熱門(mén)賽道的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，特別是化工有色在春節(jié)前后整體表現(xiàn)不俗。

鄒曦：如果這一上升趨勢(shì)是基于大宗商品上漲，邏輯上可能并不具有可持續(xù)性。對(duì)于大宗商品的大幅持續(xù)上漲，不要寄予過(guò)高的希望。不過(guò)，在化工和有色里還是可以找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的。有色里面我覺(jué)得可關(guān)注資源屬性，重點(diǎn)看資源屬性能夠有擴(kuò)張性的公司，或者具備能夠壟斷的資源，或者是能夠不斷擴(kuò)張。只有具備了可持續(xù)的成長(zhǎng)性，才能夠有效地抵御大宗商品的價(jià)格波動(dòng)，獲取一個(gè)阿爾法收益。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，我更看好化工?；ぎa(chǎn)品千差萬(wàn)別，下游的細(xì)分子行業(yè)非常多。盡管在中國(guó)的重化工業(yè)快速發(fā)展的階段已經(jīng)結(jié)束，但中國(guó)工業(yè)化的高端化發(fā)展過(guò)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。作為一個(gè)戰(zhàn)略大國(guó)，目前中國(guó)的大量化工品，尤其是精細(xì)化工行業(yè)還是要依賴進(jìn)口的?；ば袠I(yè)，就技術(shù)進(jìn)步而言，在原理級(jí)別、工藝級(jí)別已經(jīng)沒(méi)有明顯的進(jìn)步空間，那么，中國(guó)企業(yè)作為后發(fā)者，它的趕超速度就會(huì)非常明顯，對(duì)進(jìn)口替代的作用就非常大，如我們比較關(guān)注的輪胎行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入全球的供應(yīng)鏈。

總的來(lái)看，化工行業(yè)里面會(huì)存在很多阿爾法機(jī)會(huì)，它有很多結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)，這類(lèi)機(jī)會(huì)是可以看得比較長(zhǎng)的。

《紅周刊》：您提出2021年可能是周期股價(jià)值重估的元年，那么在當(dāng)前階段，如何正確給周期股進(jìn)行合理化估值呢？

鄒曦：過(guò)去周期股的概念就是波動(dòng)大，業(yè)績(jī)不確定。增長(zhǎng)速度短期有但持續(xù)性不夠，估值也是維持一個(gè)很低的水平。當(dāng)未來(lái)貨幣政策收緊時(shí)，反而是周期行業(yè)體現(xiàn)收入和盈利增長(zhǎng)韌性的時(shí)候。一旦市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，周期板塊的成長(zhǎng)股就迎來(lái)了估值提升的機(jī)會(huì)。

今年，流動(dòng)性收緊，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，已經(jīng)成為市場(chǎng)的共識(shí)。尤其經(jīng)過(guò)春節(jié)后調(diào)整，大家的預(yù)期越來(lái)越接近一致。如果用DCF模型看，一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯就是分母不行了，因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升，我們要靠分子的增長(zhǎng)和盈利驅(qū)動(dòng)，抵御估值的下行。具體說(shuō)，就是盈利的驅(qū)動(dòng)超預(yù)期或者增速比較高，就能抵御無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率帶來(lái)的估值下行，推動(dòng)股價(jià)上漲。但是，如果用DCF模型看，還有一個(gè)因素是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在盈利確定性低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求就高;當(dāng)盈利確定性強(qiáng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷降低，從而推動(dòng)估值的上行。而今年我們將會(huì)看到很多周期行業(yè)龍頭公司的盈利確定性會(huì)得到驗(yàn)證。如果當(dāng)溢價(jià)的確定性和穩(wěn)定性得到進(jìn)一步確認(rèn)，或者大家的認(rèn)識(shí)都在逐漸提高，那么它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)大幅下降。如果能夠超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)利率上行的話，反而會(huì)出現(xiàn)估值的提升。

一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的周期狀態(tài)時(shí)，很多周期行業(yè)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性就會(huì)提高，周期在變平，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化以及龍頭公司優(yōu)勢(shì)地位就會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張、市占率提升，這些公司盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性和確定性的大幅提升就會(huì)引發(fā)一個(gè)估值的躍遷，或許就會(huì)帶來(lái)戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)?？傊?，周期龍頭股的合理重估，不在于盈利的彈性，而在于盈利持續(xù)性的把握。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）