持股金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與雙元?jiǎng)?chuàng)新

■沈紅亞

一、引言與文獻(xiàn)綜述

實(shí)體產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合可分為兩種模式，一種是產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融行業(yè)，另一種是金融資本進(jìn)入實(shí)體產(chǎn)業(yè)。由于我國(guó)法律限制金融機(jī)構(gòu)投資非金融企業(yè)，我國(guó)的產(chǎn)融結(jié)合主要為第二種。對(duì)于非金融企業(yè)來說，持股上市金融機(jī)構(gòu)與非上市金融機(jī)構(gòu)的效果明顯不同。多數(shù)企業(yè)持股上市金融機(jī)構(gòu)是出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或穩(wěn)定收益的目的，但上市金融機(jī)構(gòu)具有規(guī)模大、信息透明度高、股權(quán)分散、政府監(jiān)管嚴(yán)格這類特征，其對(duì)持股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及投資決策的影響有限。而通過區(qū)位地理優(yōu)勢(shì)與非上市金融機(jī)構(gòu)建立一種自然聯(lián)系可能使金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合更為迅速（劉婧等，2019）。因此，隨著國(guó)內(nèi)金融業(yè)改革開放力度的不斷加大，大量非金融企業(yè)通過控股、參股非上市金融機(jī)構(gòu)，或者直接設(shè)立金融平臺(tái)、組織等方式投資非上市金融機(jī)構(gòu)。這種融合是社會(huì)資源達(dá)到有效配置的必經(jīng)之路，但對(duì)于非金融企業(yè)來說，投資金融機(jī)構(gòu)對(duì)其自身的創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)有怎樣的影響值得深入討論。

學(xué)者們關(guān)于企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響存在分歧。王超恩等（2016）認(rèn)為制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)能夠通過有效緩解融資約束來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。陳美和夏卓秀（2019）發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)內(nèi)部設(shè)立金融機(jī)構(gòu)能夠顯著促進(jìn)公司創(chuàng)新投入及產(chǎn)出。譚小芳和張伶俐（2020）采用傾向得分匹配法，從企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)模式類型對(duì)創(chuàng)新投資和創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行探討，得出相比于合作型，內(nèi)設(shè)型模式即設(shè)立金融子公司能提高研發(fā)投資水平，且企業(yè)設(shè)立金融子公司更能有效調(diào)節(jié)研發(fā)投資所帶來的創(chuàng)新產(chǎn)出。然而，李文貴和蔡雍蓉（2019）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)擠出了企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出，使其面臨“脫實(shí)向虛”的危險(xiǎn)。楊箏等（2019）的研究結(jié)果也認(rèn)為實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有抑制作用。另有王昱等（2019）認(rèn)為持股金融機(jī)構(gòu)與研發(fā)投資存在非線性的特征。徐輝和周孝華（2020）指出企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)只能促進(jìn)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出而不能促進(jìn)策略性創(chuàng)新產(chǎn)出。已有的研究雖較為豐富，但較少關(guān)注企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新類型的影響，尤其是對(duì)創(chuàng)新投資類型的研究?；陔p元?jiǎng)?chuàng)新理論（張峰和邱瑋，2013），企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)可分為探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資。其中，探索式創(chuàng)新指開發(fā)全新的產(chǎn)品與技術(shù)，開拓新的市場(chǎng)與新的分銷渠道，更為激進(jìn)，意味著更高的技能知識(shí)要求和更大的風(fēng)險(xiǎn)。而開發(fā)式創(chuàng)新是指在現(xiàn)有技能知識(shí)基礎(chǔ)上，對(duì)已有產(chǎn)品和技術(shù)不斷改進(jìn)以開拓當(dāng)前市場(chǎng)、提高現(xiàn)有分銷渠道效率。這兩種創(chuàng)新方式存在本質(zhì)差異，那么企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)是否對(duì)企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資產(chǎn)生不同的影響值得進(jìn)一步研究。

此外，外部動(dòng)態(tài)環(huán)境是對(duì)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投資決策二者關(guān)系影響的重要推動(dòng)因素之一?；谶@一視角，王超恩等（2016）、吳春雷和張新民（2018）從地區(qū)金融發(fā)展水平角度研究了企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新的影響。葛寶山和何瑾（2019）基于地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度、產(chǎn)業(yè)聚集水平以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展視角進(jìn)行了研究。而徐輝和周孝華（2020）以政府干預(yù)、金融發(fā)展以及法治水平這三個(gè)維度衡量的制度環(huán)境因素，研究其對(duì)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)又穩(wěn)又快發(fā)展，需要財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策的協(xié)調(diào)配合，政府頻繁地調(diào)整或出臺(tái)政策增加了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。但鮮有文獻(xiàn)研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一外部因素的調(diào)節(jié)作用。相比于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，政府為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而進(jìn)行宏觀政策的調(diào)控，具有較強(qiáng)的主觀性和可控性（孟慶斌和師倩，2017）。另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整不同在于，前者改變的是微觀企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期，因此會(huì)對(duì)單個(gè)企業(yè)的行為決策產(chǎn)生影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大時(shí)，企業(yè)極有可能采取更為激進(jìn)的行為，進(jìn)一步說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的背景下，對(duì)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)與雙元?jiǎng)?chuàng)新投資行為關(guān)系進(jìn)行研究十分必要。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新投資的影響分析

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)內(nèi)許多實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較低，而投資金融資產(chǎn)卻能在短期內(nèi)獲得相對(duì)較高的收益。基于馬科維茨投資組合理論，在資本逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，企業(yè)擁有信貸便利時(shí)，并不會(huì)增加經(jīng)營(yíng)性投資而會(huì)增大對(duì)金融資產(chǎn)的配置（王紅建等，2017）?；谖写砝碚?，企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)所獲得的融資優(yōu)勢(shì)會(huì)因?yàn)楣芾碚邽橹\求自身利益最大化，將信貸資金過度投資于金融資產(chǎn)而抵消，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生不利影響。基于雙元?jiǎng)?chuàng)新理論，開發(fā)式創(chuàng)新相比于探索式創(chuàng)新，成本較低且能在較短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)帶來預(yù)期回報(bào)。這意味著相對(duì)于開發(fā)式創(chuàng)新，企業(yè)進(jìn)行探索式創(chuàng)新的高投入會(huì)面臨更強(qiáng)的融資約束，對(duì)現(xiàn)金流的敏感性更高（唐清泉和肖海蓮，2012）。因此，融資約束的緩解不會(huì)使企業(yè)的創(chuàng)新投資增加，相反企業(yè)會(huì)將更多資金用于金融資產(chǎn)的配置。基于此，提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新投資產(chǎn)生一定抑制作用，對(duì)探索式創(chuàng)新投資的抑制作用更強(qiáng)。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

在鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的當(dāng)下，政府會(huì)持續(xù)出臺(tái)或者調(diào)整有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策支持企業(yè)發(fā)展，特別是中小企業(yè)，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化。利用宏觀政策和微觀發(fā)展形成的“倒逼”機(jī)制，在調(diào)整中不斷提升，推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這將導(dǎo)致那些競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的企業(yè)為了防止未來隨時(shí)可能處于市場(chǎng)弱勢(shì)而引入與現(xiàn)有產(chǎn)品、服務(wù)和市場(chǎng)分離的探索式創(chuàng)新。追求這種創(chuàng)新的企業(yè)就可以緊跟經(jīng)濟(jì)政策的動(dòng)態(tài)變化，通過創(chuàng)造新產(chǎn)品和服務(wù)來滿足新興市場(chǎng)的需求（Zahra，1996）。處于一個(gè)動(dòng)態(tài)外部環(huán)境中的企業(yè)會(huì)更加追求探索式創(chuàng)新來提高其財(cái)務(wù)績(jī)效，企業(yè)過于追求開發(fā)式創(chuàng)新反倒會(huì)降低其績(jī)效，不利于其未來可持續(xù)經(jīng)營(yíng)（Jansen JJP.et al.，2006）。因此，當(dāng)外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇時(shí)，持股非上市金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)出于長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利目標(biāo)，相比于開發(fā)式創(chuàng)新投資，對(duì)探索式創(chuàng)新投資的抑制作用能得到明顯緩解。故提出如下假設(shè)：

H2：相比于開發(fā)式創(chuàng)新投資，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定增加時(shí)，企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)探索式創(chuàng)新投資的抑制作用有所緩解。

（三）基于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化時(shí)，企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)其雙元?jiǎng)?chuàng)新投資的行為會(huì)受到企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的動(dòng)態(tài)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致“選擇效應(yīng)”的產(chǎn)生（顧夏銘等，2018），即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，低生產(chǎn)率和創(chuàng)新能力的企業(yè)退出市場(chǎng)，高生產(chǎn)率和創(chuàng)新能力的企業(yè)占有更多市場(chǎng)資源。一方面，高新技術(shù)企業(yè)具有知識(shí)密集、技術(shù)密集等特點(diǎn)，與其他非高新技術(shù)企業(yè)相比具有更頻繁的創(chuàng)新活動(dòng)，尤其是探索式創(chuàng)新投資會(huì)高于非高新技術(shù)企業(yè)，并且能享受到更多中央及地方配套的各項(xiàng)政策優(yōu)惠待遇（徐曄和蔡奇翰，2019）。這一特殊性將使企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)具有更劇烈的反應(yīng)，高新技術(shù)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)時(shí)，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使其進(jìn)一步增加探索式創(chuàng)新投資。另一方面，由于參股非上市金融機(jī)構(gòu)的高新技術(shù)企業(yè)本身就具有高強(qiáng)度探索式創(chuàng)新活動(dòng)，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的動(dòng)態(tài)變化，對(duì)其原本的創(chuàng)新決策及有關(guān)活動(dòng)產(chǎn)生的影響程度有限。相反對(duì)于持股非上市金融機(jī)構(gòu)的非高新技術(shù)企業(yè)，多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)新水平不足以及缺乏有效的激勵(lì)政策。結(jié)合上文分析，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇時(shí)，非高新技術(shù)企業(yè)面臨被市場(chǎng)淘汰的恐慌增大，會(huì)積極去開拓新的市場(chǎng)，進(jìn)而緩解其持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)探索式創(chuàng)新投資的擠出?；谝陨蟽蓚€(gè)方面分析，提出如下假設(shè)：

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加緩解了企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)探索式創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)，這一緩解作用在非高新技術(shù)企業(yè)更為明顯。

（四）基于地區(qū)金融監(jiān)管差異的經(jīng)濟(jì)政策不確定性調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的金融監(jiān)管較強(qiáng)時(shí)，代表該地區(qū)的金融制度等穩(wěn)定性較強(qiáng)（王韌和張奇佳，2019）。一方面，金融監(jiān)管的加強(qiáng)減少了金融領(lǐng)域出現(xiàn)的套利和風(fēng)險(xiǎn)衍生行為，金融行業(yè)規(guī)范和有序的發(fā)展減少了為獲得短期高額利潤(rùn)的過度金融資產(chǎn)投資行為（唐松等，2020）。在較強(qiáng)的金融監(jiān)管地區(qū)，建立與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系能夠讓企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱問題以及委托代理問題得到緩解，能抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，迫使其投資更有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新項(xiàng)目，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的選擇效應(yīng)下，更注重于探索式創(chuàng)新。另一方面，在金融監(jiān)管較強(qiáng)的地區(qū)，監(jiān)管部門的短期資本流動(dòng)管理效率較高，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇引起短期資本的劇烈波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)參與者的恐慌情緒也相對(duì)降低，企業(yè)日常決策不容易受其變化的不確定性發(fā)生顯著性改變。然而，當(dāng)?shù)貐^(qū)金融監(jiān)管較弱時(shí)，較差的金融穩(wěn)定性和運(yùn)行效率會(huì)增大市場(chǎng)參與者的負(fù)面情緒。此外，其構(gòu)建的銀企關(guān)系在缺乏較強(qiáng)的外部金融監(jiān)管下，由于創(chuàng)新項(xiàng)目本身披露信息有限，并未很好地解決內(nèi)部信息不對(duì)稱問題（譚小芳和張伶俐，2020），加之宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身具有的長(zhǎng)期選擇效應(yīng)，使其相比金融監(jiān)管較強(qiáng)地區(qū)的企業(yè)具有更高的冒險(xiǎn)傾向，追逐短期收益的同時(shí)，一定程度上也會(huì)抑制其對(duì)探索式創(chuàng)新投資的擠出作用。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H4：經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加緩解了企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)探索式創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)，這一緩解作用在金融監(jiān)管程度較弱地區(qū)更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到2008年國(guó)際金融危機(jī)的影響以及數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇2009—2018 年滬深A(yù) 股上市公司持股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。持股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來自于iFinD數(shù)據(jù)庫，企業(yè)探索式、開發(fā)式創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)來自于CCER 數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟(jì)政策不確定性來自于Baker SR. et al.（2016）編制的，由斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。金融監(jiān)管的指標(biāo)數(shù)據(jù)來自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)財(cái)政年鑒》。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除金融類上市公司；剔除ST、PT的上市公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除資產(chǎn)規(guī)模異常增長(zhǎng)的公司；為消除極端值的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位縮尾處理，使用軟件為STATA14.0。

（二）變量選取

1.探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資。采用企業(yè)研發(fā)費(fèi)用化支出和企業(yè)開發(fā)資本化支出，并分別除以總資產(chǎn)以消除規(guī)模效應(yīng)。參考畢曉方等（2017），用研發(fā)費(fèi)用化支出衡量探索式創(chuàng)新，開發(fā)資本化支出衡量開發(fā)式創(chuàng)新。

2. 企業(yè)是否持股金融機(jī)構(gòu)。虛擬變量，若企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)則取值為1，若未持股金融機(jī)構(gòu)則取值為0。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是由Baker SR.et al.（2016）基于香港最大的英文報(bào)紙《南華早報(bào)》編制構(gòu)建，該指數(shù)通過檢索每月報(bào)紙中與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的關(guān)鍵詞如政府、預(yù)算、利率等多個(gè)詞語組合，經(jīng)過復(fù)合篩選確定文章是否與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)，并將當(dāng)月有關(guān)的文章數(shù)量與該月總文章數(shù)相除得到一個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行衡量的指標(biāo)。本文選取其構(gòu)建的中國(guó)月度不確定指數(shù)，參照Gulen H. & Ion M.（2016）通過計(jì)算其算數(shù)平均值的方法轉(zhuǎn)化為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，為保持?jǐn)?shù)量級(jí)一致，再將指數(shù)除以100。

4.高新技術(shù)企業(yè)。在界定高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)范圍的基礎(chǔ)上，本文選取2016 年國(guó)家修訂印發(fā)的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)作為依據(jù)劃分。若企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)則記為1，否則記為0。

5. 金融監(jiān)管。參考王韌等（2019）選取全國(guó)31 個(gè)?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)，不包括港澳臺(tái)）的數(shù)據(jù)，以區(qū)域金融監(jiān)管支出規(guī)模與金融業(yè)勞動(dòng)力投入工資總額之比來衡量該地區(qū)金融監(jiān)管的強(qiáng)度，企業(yè)所在年度區(qū)域金融監(jiān)管強(qiáng)度是否超過年度區(qū)域監(jiān)管強(qiáng)度中位值，若高于取1，低于則取0。

6.考慮到其他一些因素對(duì)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響，結(jié)合已有文獻(xiàn)，選取了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、資本密集度、機(jī)構(gòu)持股、高管薪酬、股權(quán)集中度、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、政府補(bǔ)助來作為控制變量，并固定行業(yè)和年份的影響效應(yīng)。

表1 變量定義

續(xù)表1

（三）實(shí)證模型

為檢驗(yàn)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新投資影響構(gòu)建如下回歸模型：

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)與雙元?jiǎng)?chuàng)新投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用以及其調(diào)節(jié)作用在不同分組下的差異構(gòu)建如下模型，并對(duì)持股金融機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性分別進(jìn)行去中心化處理。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 中列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中探索式創(chuàng)新投資的均值為1.8238%，遠(yuǎn)大于開發(fā)式創(chuàng)新投資0.1804%，并且進(jìn)行探索式創(chuàng)新的企業(yè)要多于進(jìn)行開發(fā)式創(chuàng)新的企業(yè)，從探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新的最大值和最小值比較來看，都存在較大差異。持股非上市金融機(jī)構(gòu)的均值達(dá)到21.78%，占比并不高但已具有一定的規(guī)模。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的最大值為4.6047，最小值為0.9889，也存在較大差異。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

本文采用穩(wěn)健OLS 回歸對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，具體回歸結(jié)果如下所示。

1.企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新投資

由表3中模型（1）、（2）可以看到企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的探索式和開發(fā)式創(chuàng)新都存在負(fù)向相關(guān)，說明企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)確實(shí)擠出了企業(yè)的探索式和開發(fā)式創(chuàng)新，并且對(duì)探索式創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)較大，H1 假設(shè)得到驗(yàn)證。由于企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的投入可能存在滯后性，故對(duì)延后一期的雙元?jiǎng)?chuàng)新投資進(jìn)行回歸作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表3 持股非上市金融機(jī)構(gòu)與雙元?jiǎng)?chuàng)新投資回歸結(jié)果

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由表4 可以看到企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)在探索式創(chuàng)新投資中顯著，在模型（1）中，顯著為負(fù)，抑制了對(duì)探索式創(chuàng)新投資的擠出。在模型（2）中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性不具有顯著的調(diào)節(jié)作用，實(shí)證結(jié)果與H2 假設(shè)相符。并且在模型（3）、（4）中也未發(fā)生變化，結(jié)果穩(wěn)健。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組檢驗(yàn)

（1）產(chǎn)業(yè)特征。由表5 可以看到，企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項(xiàng)在模型（2）中顯著且符號(hào)為正，說明相比高新技術(shù)企業(yè)，在非高新技術(shù)企業(yè)樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇，抑制了企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)探索式創(chuàng)新的擠出效應(yīng)，且在模型（3）、（4）中也得到驗(yàn)證。并采用費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)方法并重復(fù)1000 次，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)兩個(gè)子樣本中持股非上市金融機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，由經(jīng)驗(yàn)P 值可以看出存在顯著性差異，假設(shè)H3 得證。即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高新技術(shù)企業(yè)高強(qiáng)度研發(fā)投入的影響有限，而非高新技術(shù)企業(yè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，為避免被市場(chǎng)淘汰的威脅，會(huì)增大探索式創(chuàng)新投入。

表5 是否為高新技術(shù)企業(yè)分組回歸結(jié)果

（2）區(qū)域特征。由表6 可以看到，企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項(xiàng)在模型（2）中顯著為正，在模型（1）中不具有顯著性，說明在金融監(jiān)管較弱地區(qū)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇，抑制了企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)探索式創(chuàng)新的擠出效應(yīng)，并且由經(jīng)驗(yàn)P值可以得出該交互項(xiàng)組間系數(shù)存在顯著差異，假設(shè)H4 得證。且在模型（3）、（4）中結(jié)果也穩(wěn)健。

表6 不同金融監(jiān)管強(qiáng)度分組回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.樣本選擇問題

企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)出于融資便利、股東收益等動(dòng)機(jī)，極有可能導(dǎo)致面臨較大融資約束的企業(yè)更愿意主動(dòng)持股金融機(jī)構(gòu)，而融資約束較小的企業(yè)不傾向于持股金融機(jī)構(gòu)，因而存在樣本自選擇問題，故通過傾向得分匹配法再一次對(duì)原模型進(jìn)行檢驗(yàn)，將樣本按照持股非上市金融機(jī)構(gòu)和未持股非上市金融機(jī)構(gòu)分為兩組，前者為實(shí)驗(yàn)組，后者為對(duì)照組，匹配方法為核匹配，實(shí)證結(jié)果顯示持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用依舊與原結(jié)論相符。

2.內(nèi)生性問題

由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)相比其他活動(dòng)周期較長(zhǎng)、投入較大，導(dǎo)致雙元?jiǎng)?chuàng)新投資會(huì)影響企業(yè)作出是否持股非上市金融機(jī)構(gòu)以及持股金額變動(dòng)的決策，因此存在內(nèi)生性問題。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身是宏觀變量，受到單個(gè)企業(yè)影響而變化的可能性極其微小，故采用IV—GMM 法對(duì)持股非上市金融機(jī)構(gòu)與雙元?jiǎng)?chuàng)新投資進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)，參考徐輝和周孝華（2020）的方法，選取地級(jí)市持股金融機(jī)構(gòu)總金額取對(duì)數(shù)的平均值與行業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)總金額取對(duì)數(shù)的平均值作為工具變量，通過了弱工具變量和過度識(shí)別檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與原結(jié)論相同。

3.替換變量

由于Baker SR.et al.（2016）編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是月度數(shù)據(jù)指標(biāo)，采用算數(shù)平均方法來構(gòu)建年度指標(biāo)可能會(huì)影響研究結(jié)論，故借鑒顧夏銘等（2018）分別采用幾何平均以及中位數(shù)的方法重新構(gòu)建年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，重復(fù)進(jìn)行上述實(shí)證研究，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用以及分組效應(yīng)與上文實(shí)證結(jié)果保持一致。

五、結(jié)論與建議

本文借助2009—2018年度滬深A(yù)股上市企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，研究其對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新投資的影響，考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進(jìn)一步從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和金融監(jiān)管角度分別比較了調(diào)節(jié)效應(yīng)的組間差異。結(jié)論表明，非金融企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)會(huì)抑制雙元?jiǎng)?chuàng)新投資，且相比開發(fā)式創(chuàng)新投資，其對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新投資的抑制作用更明顯。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用會(huì)抑制對(duì)探索式創(chuàng)新投資的擠出，并且對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)和金融監(jiān)管較弱地區(qū)企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資影響更為顯著，即在非高新技術(shù)企業(yè)和金融監(jiān)管較弱地區(qū)，企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)會(huì)顯著抑制對(duì)探索式創(chuàng)新的擠出。

根據(jù)上述結(jié)論，提出以下建議：第一，企業(yè)應(yīng)從自身性質(zhì)、所處行業(yè)、地區(qū)和產(chǎn)業(yè)的特殊性出發(fā)，合理做出對(duì)探索式、開發(fā)式創(chuàng)新的投資決策。相比開發(fā)式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，需要有所把控，以達(dá)到自身效益最大化。第二，政府應(yīng)當(dāng)在制定和調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策的過程中，適當(dāng)?shù)臏p少不確定性，保證政策實(shí)施有效性的同時(shí)避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，此外也應(yīng)針對(duì)不同地區(qū)推出和調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策使其更具有針對(duì)性。第三，加強(qiáng)金融監(jiān)管效率，避免監(jiān)管力度不足和監(jiān)管時(shí)滯對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的負(fù)面影響。在當(dāng)前產(chǎn)融結(jié)合過程中，許多風(fēng)險(xiǎn)問題逐步暴露出來，如內(nèi)部交易風(fēng)險(xiǎn)、利益沖突風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)等，及時(shí)、高效、適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，才能使持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)更好地提高創(chuàng)新和產(chǎn)出水平。