機(jī)構(gòu)投資者橫向持股的反壟斷規(guī)制

■林沛沛

自20 世紀(jì)70 年代開始，多元化共同基金行業(yè)的興起、指數(shù)基金的發(fā)展給美國消費(fèi)者提供了一種全新的投資模式。個(gè)人投資者逐漸依賴于公司、企業(yè)的投資組合選擇，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)運(yùn)而生。機(jī)構(gòu)投資者橫向持股，是指在同一產(chǎn)品市場上，以共同基金、指數(shù)基金持有人為代表的機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有橫向競爭對(duì)手的股份（Eric A. Posner et al.，2017）。現(xiàn)如今，美國股市約有70%的股份由機(jī)構(gòu)投資者持有，美國投資市場的主要話語權(quán)也已發(fā)生根本轉(zhuǎn)移。然而，近年來，資本市場上種種反競爭亂象都與機(jī)構(gòu)投資者的橫向持股行為息息相關(guān)。由橫向持股引發(fā)的反競爭問題業(yè)已成為需要學(xué)界和實(shí)務(wù)界共同攻克的一大難關(guān)。

一、機(jī)構(gòu)投資者橫向持股的現(xiàn)實(shí)源流

（一）機(jī)構(gòu)投資者橫向持股發(fā)展動(dòng)因

首先，個(gè)人投資者投資策略的轉(zhuǎn)變是機(jī)構(gòu)投資者橫向持股發(fā)展的主要起因。散戶投資者存在著所獲利潤極大不確定性和投資規(guī)模限制性的缺陷，而機(jī)構(gòu)投資者通過橫向持股可以為其提供多種指數(shù)基金、共同基金的投資組合，從而擴(kuò)大個(gè)人投資規(guī)模，分散、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)助其進(jìn)行專業(yè)選股。同時(shí)，正是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在發(fā)展的初級(jí)階段，通過橫向持股所占的市場份額雖小，卻對(duì)投資市場帶來了顯而易見的益處，在一定程度上穩(wěn)定了市場、提升了消費(fèi)者福利，所以當(dāng)時(shí)的國外經(jīng)濟(jì)學(xué)者并未意識(shí)到隱藏的反競爭效應(yīng)，鼓勵(lì)橫向持股加速發(fā)展。

其次，公司所有權(quán)和管理權(quán)的分離是橫向持股持續(xù)發(fā)酵不可忽視的助力因素。在兩權(quán)分離的模式下，實(shí)際管理權(quán)顯然無法分散給全體股東，因而只能交給少數(shù)內(nèi)部人士——公司高管來掌握?；趯?duì)效益提升的追求，公司高管大多偏向于進(jìn)行大規(guī)模的并購，而普通股東由于信息偏差或者對(duì)高管的信任等原因，往往選擇支持決策者（Spencer Weber Waller，2011）。此外，實(shí)踐證明，橫向持股程度的提高給機(jī)構(gòu)投資者帶來了更高的壟斷利潤，同時(shí)滿足了高管對(duì)行業(yè)絕對(duì)績效上漲的心理預(yù)期，因此在企業(yè)的逐利本質(zhì)驅(qū)使下，橫向持股愈演愈烈。

最后，較大的法律規(guī)避空間是機(jī)構(gòu)投資者橫向持股發(fā)展的“安全通道”。不可否認(rèn)的是，在企業(yè)單向收購的維度中，眾多判例表明《謝爾曼法》和《克萊頓法》具有不容置疑的權(quán)威性。正如聯(lián)邦最高法院在杜邦公司大量收購?fù)ㄓ闷嚬煞菀话钢?，以違反《克萊頓法》第七條“單獨(dú)投資例外”作為裁判理由，判決杜邦公司股份收購行為構(gòu)成反壟斷。然而，單一主體同時(shí)投資多個(gè)具有橫向競爭關(guān)系主體的系統(tǒng)性維度并未進(jìn)入現(xiàn)行反壟斷法視野，因此機(jī)構(gòu)投資者極易合力規(guī)避法律，如利用經(jīng)濟(jì)效益高于危害的效率辯護(hù)給法院施壓使彼此免于承擔(dān)反壟斷責(zé)任、利用默契的協(xié)同行為增大原告舉證難度使訴訟無門等（Jonathan B.Baker，2016）。

（二）橫向持股的反競爭效應(yīng)

1.行業(yè)集中度上升

短期之內(nèi)，橫向持股規(guī)模的逐漸擴(kuò)大將會(huì)引起行業(yè)集中度的不斷上升。貝萊德、先鋒集團(tuán)和道富銀行股權(quán)總份額的變化便是銀行業(yè)集中度攀升的典型例子，行業(yè)集中度從25%到88%僅僅經(jīng)歷了不到20 年。此外，由于上述機(jī)構(gòu)投資者在不斷提高橫向持股程度的同時(shí)還進(jìn)行著跨行業(yè)的基金提供，其范圍幾乎涵蓋了所有行業(yè)的指數(shù)基金以及各個(gè)特定行業(yè)的行業(yè)基金，因此橫向持股現(xiàn)象也逐漸在各行各業(yè)蔓延。早在2013 年，美國航空業(yè)約77%的股票份額便已攥在機(jī)構(gòu)投資者手中。極少數(shù)行業(yè)沒有關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)，或許只是由于跨行業(yè)研究還沒滲透到位。可想而知，機(jī)構(gòu)投資者橫向持股已成為美國股市中一種新型羊群行為。

2.產(chǎn)品價(jià)格上漲

機(jī)構(gòu)投資者橫向持股對(duì)競爭的影響是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的，行業(yè)集中度的上升會(huì)引發(fā)后續(xù)產(chǎn)品價(jià)格整體上漲的連鎖反應(yīng)。以美國航空業(yè)為例，受橫向持股影響的機(jī)票比未受影響的機(jī)票往往溢價(jià)3%—10%不等。從研究中推導(dǎo)出橫向持股、行業(yè)集中度上升與產(chǎn)品價(jià)格上漲三者之間最具可能性的一種因果機(jī)制是：首先，橫向股東會(huì)鼓勵(lì)關(guān)聯(lián)企業(yè)在經(jīng)營策略上進(jìn)行共同化以提高行業(yè)利潤，使自身獲得更高的投資回報(bào)；其次，橫向持股使高管薪酬更多基于行業(yè)業(yè)績而非企業(yè)業(yè)績，競爭對(duì)手間的競爭動(dòng)機(jī)被弱化；最后，主體企業(yè)因機(jī)構(gòu)投資者橫向持股而增強(qiáng)了聯(lián)系，存在事實(shí)上的“合作”，賣方更加集中，價(jià)格信息的交換更加便利。由協(xié)同行為造成的產(chǎn)品價(jià)格上漲不以企業(yè)間的溝通為必要條件，只需要彼此知曉共同股東的實(shí)際存在。因此，為提高整體業(yè)績以獲取更多的投資，關(guān)聯(lián)企業(yè)往往心照不宣地集體選擇降低產(chǎn)能、抬高產(chǎn)品價(jià)格的方式來獲取行業(yè)績效的提升。由此，行業(yè)價(jià)格的上漲不可避免。

3.潛在的隱性共謀

橫向持股也在無形中為關(guān)聯(lián)企業(yè)的溝通牽線搭橋，久而久之，橫向競爭企業(yè)間潛在的隱性共謀逐漸蔓延，產(chǎn)生環(huán)環(huán)相扣的協(xié)調(diào)效應(yīng)：

第一，高管薪酬激勵(lì)機(jī)制從基于企業(yè)業(yè)績開始向行業(yè)業(yè)績偏離。公司對(duì)高管的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)主要考慮兩個(gè)因素：個(gè)別企業(yè)業(yè)績與市場總體盈利程度。當(dāng)前，股票期權(quán)已成為對(duì)高管薪酬的重要構(gòu)成，而股票期權(quán)僅有30%受個(gè)別企業(yè)業(yè)績影響，絕大部分由市場總盈利主導(dǎo)，比例高達(dá)70%。毋庸置疑，在上述兩個(gè)因素中，橫向股東更重視后者。關(guān)聯(lián)企業(yè)間的激烈競爭并不利于市場總體盈利的提高，對(duì)共同股東的期待利益也可能產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。因此，受橫向股東引導(dǎo)，公司高管更傾向于采用弱化競爭、減產(chǎn)提價(jià)的方式提高市場總盈利，行業(yè)總體業(yè)績?cè)诟吖苄匠戟?jiǎng)勵(lì)中所占比重逐漸增大。

第二，企業(yè)獲得高利潤卻無法帶來經(jīng)濟(jì)的高速增長。一般而言，公司在獲得高利潤的情況下，會(huì)在產(chǎn)出方面增加一部分開支，提高產(chǎn)能，以期獲得更高的利潤，而在企業(yè)增加產(chǎn)出、促進(jìn)就業(yè)的過程中，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)向好。然而，受橫向持股影響，行業(yè)產(chǎn)出水平比未受其影響時(shí)反而降低了6%。由此可見，“橫向持股帶來的高利潤并沒有反映出高資本回報(bào)率，恰恰相反，高利潤反映出的是限制市場產(chǎn)能提高的客觀事實(shí)，其中暗含著的是寡頭壟斷權(quán)力的逐步成型”（Einer Elhauge，2016）。橫向持股已經(jīng)越來越普遍，而針對(duì)性的反壟斷執(zhí)法卻遲遲沒有開始，基于對(duì)未來利益的擔(dān)憂，公司決策者有理由限制產(chǎn)出。

第三，經(jīng)濟(jì)不平等加劇。一是企業(yè)股東之間利潤率的對(duì)等性偏失。進(jìn)入21 世紀(jì)以來，橫向持股程度高的公司出現(xiàn)了股東投資與可得利潤比例的巨大差距。究其原因，企業(yè)高額利潤掌握在少部分富有的股東手中，而其余非富有股東相較于富有股東則承擔(dān)了不成比例的高價(jià)投資，加劇了企業(yè)內(nèi)部的不平等。二是整體上社會(huì)財(cái)富的畸形集中。市場經(jīng)濟(jì)的增長呈現(xiàn)出由勞動(dòng)偏向到資本偏向的趨勢(shì)。如前所述，橫向持股會(huì)導(dǎo)致企業(yè)降低產(chǎn)能，在產(chǎn)能縮減的趨勢(shì)下，市場對(duì)勞動(dòng)力的需求也隨之減少。同時(shí)，反競爭行為使資本回報(bào)率相對(duì)勞動(dòng)回報(bào)率的比值不斷上升，最終造成勞動(dòng)力工資收入不斷降低，就業(yè)形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻，貧富差距日漸增大。

二、機(jī)構(gòu)投資者橫向持股的規(guī)制之爭

（一）僅依照現(xiàn)行法進(jìn)行規(guī)制

第一種規(guī)制方案的核心要義是：現(xiàn)行反壟斷體系是足以成為規(guī)制橫向持股引起的反競爭危害的一劑良藥。橫向持股規(guī)模的不斷擴(kuò)大并不是因?yàn)榉磯艛嘁?guī)則存在漏洞，而是因?yàn)閳?zhí)法處于被動(dòng)狀態(tài)，甚至可以說是不作為。因此，應(yīng)化被動(dòng)救濟(jì)為積極防御，緊握?qǐng)?zhí)法主動(dòng)權(quán)，根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)對(duì)這種行為進(jìn)行源頭控制。例如，《克萊頓法》第7條的規(guī)制范圍已然將任何導(dǎo)致反競爭結(jié)果的收購形式囊括在內(nèi)，而橫向持股僅是股票收購類型集合中的一個(gè)子集，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)可以據(jù)此對(duì)任何可能影響市場公平競爭的橫向持股行為提出質(zhì)疑?！吨x爾曼法》第1 條“禁止對(duì)競爭的限制”規(guī)則足夠成為私人原告訴訟或者任何一個(gè)州的訴訟支撐。此外，被動(dòng)投資者的例外并不能成為有效的豁免理由，即使是純粹的被動(dòng)投資者也要為實(shí)際造成的反競爭危害承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，后置證據(jù)的運(yùn)用也使訴訟時(shí)效的限制對(duì)橫向持股失效。在歐盟層面，歐盟條約第101 條規(guī)定的非法協(xié)議或協(xié)同行為，以及第102條規(guī)定的濫用集體支配地位的行為，也已將橫向持股包括在內(nèi)（Einer Elhauge，2016）。

（二）在現(xiàn)行法基礎(chǔ)上進(jìn)行延伸

第二種規(guī)制方案的起點(diǎn)是對(duì)現(xiàn)行反壟斷體系的不信任，其內(nèi)核為在對(duì)現(xiàn)行法有限認(rèn)同的基礎(chǔ)上做出合理延伸（Jonathan B. Baker，2016）。這類學(xué)者認(rèn)為，從1938—1940年間美國經(jīng)濟(jì)大蕭條的經(jīng)濟(jì)復(fù)興工作經(jīng)驗(yàn)看，反壟斷執(zhí)法力度的增強(qiáng)與物價(jià)漲跌并無直接聯(lián)系。同時(shí)，僅依靠現(xiàn)有法律體系解決橫向持股問題的難度比想象中更大，僅根據(jù)推論得出而沒有直接證據(jù)證明的潛在競爭危害也很難得到法院支持。更好的解決方法是對(duì)現(xiàn)行法進(jìn)行增補(bǔ)修訂，產(chǎn)生衍生制度，更新競爭規(guī)則，而這需要經(jīng)歷一個(gè)漫長的過程。同樣，歐盟學(xué)者也倡導(dǎo)了另一種更可行的方式——賦予歐洲關(guān)稅同盟審查少數(shù)股權(quán)的能力，在已建立的不同司法轄區(qū)架構(gòu)內(nèi)運(yùn)作，確保所有相關(guān)案件都能在歐盟現(xiàn)行法框架內(nèi)得到審查（Leigh M.Davison，2017）。

（三）設(shè)置安全港

與上述主張加強(qiáng)反壟斷執(zhí)法的激進(jìn)改良者不同，保守的改良者主張給機(jī)構(gòu)投資者橫向持股設(shè)置一個(gè)安全港，有限度地保護(hù)橫向持股行為（Daniel P. O′Brien & Keith Waehrer，2017）。這部分學(xué)者認(rèn)為，直至現(xiàn)在，橫向持股依然是一個(gè)合理且正常的商業(yè)行為，在機(jī)構(gòu)投資者仍然起到促進(jìn)資本流通、提升企業(yè)運(yùn)行效率的作用下片面打擊橫向持股，可能適得其反。因此，理智的做法應(yīng)是給機(jī)構(gòu)投資者橫向持股設(shè)置一個(gè)安全港，以限制持股規(guī)模的方式對(duì)其進(jìn)行合理保護(hù)。其中一種觀點(diǎn)是把持股規(guī)?？刂圃谛袠I(yè)總量的1%內(nèi)，即要求機(jī)構(gòu)投資者在每個(gè)行業(yè)中不得擁有或者管理超過一家以上的公司（Eric A. Posner et al.，2017）?；诤侠淼募僭O(shè)，這種方式帶來的社會(huì)效益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過限制投資多樣性對(duì)公司治理帶來的負(fù)面影響，并且可以很好地將寡頭壟斷重新轉(zhuǎn)變?yōu)楹侠淼氖袌龈偁?。但是這種做法過于苛刻，難以被投資者所接受，在學(xué)界也沒有得到多數(shù)認(rèn)同。因此，有學(xué)者認(rèn)為持股規(guī)模的合理限制應(yīng)當(dāng)為15%，這樣可以使機(jī)構(gòu)投資者無法取得在競爭對(duì)手公司的董事會(huì)席位，只能基于普通股東權(quán)利進(jìn)行基本的公司治理，也能保證機(jī)構(gòu)投資者在合理的范圍內(nèi)通過自由從事金融業(yè)務(wù)來提高企業(yè)運(yùn)行效率（Edward B.Rock&Daniel L.Rubinfeld，2018）。

概覽而言，歐美學(xué)者的爭議焦點(diǎn)在于以現(xiàn)行反壟斷法體系對(duì)橫向持股進(jìn)行規(guī)制是否可行。方案一實(shí)為對(duì)條文的擴(kuò)大解釋，認(rèn)為橫向持股是反壟斷法規(guī)的題中之義，但這種停留在應(yīng)然層面的法律解釋方法并未充分考慮到執(zhí)法的潛在廣度、社會(huì)的可接受度對(duì)執(zhí)法實(shí)踐造成的巨大阻礙。方案二則更多地體現(xiàn)法律的工具價(jià)值，在肯定現(xiàn)行法對(duì)傳統(tǒng)并購行為行之有效的前提之下，將其與其他規(guī)制方式融合，從法社會(huì)學(xué)的角度出發(fā)做出復(fù)合型規(guī)制。而方案三則是以技術(shù)改革為主線思路，對(duì)橫向持股提出一種折中式規(guī)制方法，使其部分合法化。以上方案并非是三選一之爭，三者比較之下，方案一囿于單純法律解釋的層面而無限擴(kuò)大執(zhí)法廣度，矯枉過正，并沒有考慮到市場的現(xiàn)實(shí)需求。結(jié)合反壟斷執(zhí)法的要求與資本市場的實(shí)況，方案二、三的融合應(yīng)用或許更恰到好處。

三、中國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展預(yù)警

（一）中外經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)差異

據(jù)中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，自2004—2011 年，我國A 股機(jī)構(gòu)投資者賬戶數(shù)已從33.96 萬戶發(fā)展為61.32 萬戶，大型機(jī)構(gòu)投資者逐漸形成。參照監(jiān)管部門的相關(guān)定義，我國機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)踐中主要表現(xiàn)為證券公司、保險(xiǎn)公司、銀行、投資基金及QFII 等。其中，公募基金、保險(xiǎn)公司、私募基金已成為我國三大機(jī)構(gòu)投資者，所占市場份額逐年增長。實(shí)踐驗(yàn)證，“機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)行為可以使企業(yè)股價(jià)能夠及時(shí)并且充分吸收了企業(yè)的特質(zhì)信息，使得企業(yè)的實(shí)際價(jià)值可以被充分反映”（倪禾和徐茜，2020）。隨著資本市場不斷改革開放，部分機(jī)構(gòu)投資者已不滿足于交叉持股的協(xié)同效益，進(jìn)而選擇橫向持股以獲取更高額的資本回報(bào)。在混業(yè)經(jīng)營、企業(yè)金融化的時(shí)代背景下，金融控股集團(tuán)也在逐漸發(fā)展壯大，類似的橫向持股的行為也不在少數(shù)，如海爾金控同時(shí)控股重慶裕本科技、重慶?？萍?、成都萬聯(lián)云科科技等科技公司。此外，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，憑借信息技術(shù)、數(shù)據(jù)、流量等優(yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)整合更是野蠻生長。

與國外橫向持股不同的是，我國以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的行業(yè)整合表現(xiàn)得更為“赤裸”“張揚(yáng)”。一方面，互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)整合傾向于由背后參股的資方牽頭的“巨頭整合”，且對(duì)反壟斷法的經(jīng)營者集中申報(bào)規(guī)定幾乎視若無睹。另一方面，國內(nèi)行業(yè)整合的覆蓋范圍極為廣泛，尤其在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，超級(jí)平臺(tái)以“八爪魚”式的跨行業(yè)橫向持股實(shí)現(xiàn)了一次又一次的商業(yè)版圖擴(kuò)張。以阿里巴巴在物流領(lǐng)域的逐年深入為例，2014年，阿里巴巴組建菜鳥網(wǎng)絡(luò)。2015年，阿里先后參股圓通、中通、百世匯通。2019年，入股申通，并且據(jù)韻達(dá)股份2019 年年報(bào)披露，阿里已實(shí)際入股韻達(dá)。至此，“四通一達(dá)”均已被納入“阿里系”版圖，其相互之間的合作事實(shí)和相互依存關(guān)系更是成為阿里電商業(yè)務(wù)發(fā)展的加速器。以騰訊的跨行業(yè)橫向參股為例，其并購、投資觸角幾乎實(shí)現(xiàn)了全領(lǐng)域的深入，如在電商領(lǐng)域已參股京東、拼多多，在文娛領(lǐng)域已參股華誼兄弟、快手，在房產(chǎn)領(lǐng)域已參股萬達(dá)、自如，在汽車交通領(lǐng)域已參股滴滴、特斯拉，在線上直播領(lǐng)域已參股斗魚、虎牙。可以說，2014 至今，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迎來了合并高潮，諸多行業(yè)已從“百花齊放”發(fā)展為由互聯(lián)網(wǎng)超級(jí)平臺(tái)“獨(dú)占鰲頭”的局面。

與此同時(shí)，隨著國內(nèi)橫向持股規(guī)模的無序擴(kuò)張，在反壟斷執(zhí)法部門的近乎“無為而治”的規(guī)制慣性下，負(fù)面后果較域外而言有過之而無不及。2019 年，共享單車領(lǐng)域掀起了一股漲價(jià)潮。滴滴小藍(lán)單車宣布從3月21日起在北京實(shí)行新的計(jì)價(jià)規(guī)則，將原本每半小時(shí)1元的收費(fèi)改為每15 分鐘1 元，超出時(shí)長后為每15 分鐘0.5元。此后，美團(tuán)摩拜單車也宣布類似的收費(fèi)新規(guī)則。在兩家共享單車調(diào)價(jià)后，用戶每騎行1小時(shí)，將支付2.5元。此番漲價(jià)非但沒有改善用戶體驗(yàn)，反而在實(shí)際上對(duì)用戶權(quán)益進(jìn)行了“合法”的侵損，同時(shí)也以固定價(jià)格的方式達(dá)到排除、限制有效競爭的目的。值得注意的是，不管是滴滴小藍(lán)車，抑或是美團(tuán)摩拜單車，二者背后存在著共同的投資人——騰訊。共享單車的協(xié)同漲價(jià)不過是橫向持股背景下市場有序競爭被扭曲的一個(gè)縮影，類似的事件在打車軟件、外賣行業(yè)也層出不窮。諸如美團(tuán)收購大眾點(diǎn)評(píng)、餓了么收購百度外賣后均通過提高抽成的方式來提高自身利潤，極大地?fù)p害了入駐商家和騎手的權(quán)益，更無益于消費(fèi)者福利的保障。滴滴快的合并后收購優(yōu)步中國，在各種補(bǔ)貼、低價(jià)、以乘客單數(shù)換取總盈利上漲的運(yùn)營模式下，一度成為打車服務(wù)代名詞的滴滴忽視對(duì)司機(jī)的審核，忽視對(duì)乘客安全的保障，直至發(fā)生多起全國熱議的刑事案件。不難發(fā)現(xiàn)，市場有效競爭被歪曲、消費(fèi)者權(quán)益被侵害的背后，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影無處不在，其橫向持股早已不僅僅是一種中立商業(yè)手段，必須受到法律規(guī)制。

（二）機(jī)構(gòu)投資者橫向持股的法律規(guī)制困境

1.宏觀政策失衡

國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是政策紅利持續(xù)釋放的必然結(jié)果，而相應(yīng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制和違法違規(guī)責(zé)任分配政策的缺失會(huì)使宏觀政策失去平衡。自20 世紀(jì)90 年代開始，我國便致力于資本市場的發(fā)展，為應(yīng)對(duì)散戶投資者短視性、投機(jī)性對(duì)資本市場造成的動(dòng)蕩，國內(nèi)政策一直給予機(jī)構(gòu)投資者傾向性的政策利好。然而，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)管控等配套規(guī)則卻罕見出臺(tái)。我國目前已然出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者利用橫向持股進(jìn)行限制競爭的趨勢(shì)，而國外相關(guān)研究亦證明橫向持股會(huì)造成多方位的反競爭威脅，若不對(duì)機(jī)構(gòu)投資者權(quán)利加以約束、對(duì)橫向持股規(guī)模進(jìn)行限制，“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的策略對(duì)目前仍不成熟的資本市場而言無異于揠苗助長。

2.規(guī)則設(shè)計(jì)不當(dāng)

目前我國微觀規(guī)則設(shè)計(jì)的不當(dāng)之處主要在于：現(xiàn)行經(jīng)營者集中規(guī)則存在不少由于條文含糊空洞造成的灰色地帶，無法很好地對(duì)橫向持股引發(fā)的新經(jīng)濟(jì)難題予以完美反擊。第一，與國外執(zhí)法體系相類似，我國經(jīng)營者集中規(guī)則的規(guī)制焦點(diǎn)在于傳統(tǒng)的橫向集中和縱向集中，而橫向持股在實(shí)踐中卻更為錯(cuò)綜復(fù)雜，跨門類、跨地域、跨行業(yè)的“混合集中”成為常態(tài)。第二，對(duì)經(jīng)營者集中情形的窮盡性列舉中并未囊括以少數(shù)參股形式達(dá)到實(shí)際控制的情形。例如通過少數(shù)股權(quán)獲得對(duì)公司重大事項(xiàng)的表決權(quán)而實(shí)現(xiàn)共同控制，在股權(quán)較為分散的公司以取得最高額少數(shù)股權(quán)而實(shí)現(xiàn)單一控制，而這在橫向持股的視野下屢見不鮮。第三，關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)豁免的規(guī)定僅限于單一主體的單向控制，這使得通過橫向持股聯(lián)合的機(jī)構(gòu)投資者享有極大的法律規(guī)避空間——只需證明不存在對(duì)競爭對(duì)手的單向控制便可得到豁免。

3.規(guī)制模式失靈

我國金融市場“重監(jiān)管，輕執(zhí)法”的規(guī)制模式使反壟斷執(zhí)法長期居于弱勢(shì)地位，難以深入進(jìn)行公平競爭審查，導(dǎo)致規(guī)制模式失靈。政府主導(dǎo)型的制度變遷和行業(yè)產(chǎn)業(yè)改革路線強(qiáng)有力地穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的天平，使我國金融市場形成了對(duì)行業(yè)內(nèi)部規(guī)制的強(qiáng)烈路徑依賴，并且在規(guī)制的效果上形成了普遍的社會(huì)確信（劉乃梁，2019）。在政府主導(dǎo)下形成的既得利益集團(tuán)更使這種路徑依賴加速達(dá)到閉鎖狀態(tài)，而以橫向持股為利益基石形成的新利益集團(tuán)也將延續(xù)固有的路徑選擇。反壟斷規(guī)制作為一種外來的獨(dú)立的強(qiáng)制力量，在面臨市場內(nèi)部規(guī)制的逐漸固化和強(qiáng)烈的社會(huì)認(rèn)同造成的雙重壓力下，想直接打破金融市場行業(yè)規(guī)制的屏障形成路徑替代不亞于以卵擊石。與此同時(shí)，由橫向持股造成的“混合集中”加速了混業(yè)經(jīng)營對(duì)分業(yè)監(jiān)管的突破，金融監(jiān)管的傳統(tǒng)模式難以應(yīng)對(duì)，金融市場正面臨內(nèi)部監(jiān)管不完全及外部規(guī)制不完善的雙重威脅。

四、探索問題出路的中國模式

（一）宏觀政策維度：機(jī)構(gòu)投資者培育與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的雙管齊下

立足當(dāng)前我國資本市場發(fā)展態(tài)勢(shì)，既要正視機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場穩(wěn)定的輔助作用（劉京軍和徐浩萍，2012），更要重視機(jī)構(gòu)投資者橫向持股的潛在反競爭危害。宏觀政策框架的重構(gòu)應(yīng)確立兩個(gè)基本的著力點(diǎn)：一是順應(yīng)培育機(jī)構(gòu)投資者的大勢(shì)所趨，并著重發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者作為重要投資主體給我國資本市場注入了相對(duì)理性的元素，減少了由于個(gè)人投資者的極大投機(jī)性而引起的市場動(dòng)蕩。但是，其中存在的短期機(jī)構(gòu)投資者頻繁的交易行為非但沒有為市場穩(wěn)定助力，反而加劇了市場波動(dòng)。因此，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策導(dǎo)向下，應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長期穩(wěn)健的價(jià)值投資，減少波段操作，降低其投資的短視性，追求長期投資收益而非短期投機(jī)收成，著重培育長期機(jī)構(gòu)投資者（史永東和王謹(jǐn)樂，2014）。二是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制，防患于未然。由于金融市場對(duì)反壟斷執(zhí)法的內(nèi)生性排斥使反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)難以直接對(duì)橫向持股進(jìn)行限制，因此宏觀政策應(yīng)以一種溫和的方式緩解金融監(jiān)管與反壟斷規(guī)制之間的沖突，使二者達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡。具體而言，應(yīng)完善機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入機(jī)制，同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)信用體系的構(gòu)建，確保重大交易信息公開，如完善投融資信息披露機(jī)制，建立針對(duì)橫向持股的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，結(jié)合大數(shù)據(jù)和征信體系，建立有效的信息預(yù)警機(jī)制（楊東，2015）。遵循包容審慎的監(jiān)管原則，合理加大金融監(jiān)管力度，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的健康有序發(fā)展。

（二）法律規(guī)則維度：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)時(shí)代反壟斷法的回應(yīng)型修訂

當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國內(nèi)資本市場已占據(jù)了舉足輕重的地位，橫向股東的介入更是讓互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)如虎添翼。為更好地應(yīng)對(duì)橫向持股引發(fā)的反競爭異象，反壟斷法應(yīng)結(jié)合平臺(tái)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特性，修訂相應(yīng)的規(guī)范加以規(guī)制。具體而言，可從以下幾個(gè)方向切入：首先，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)橫向持股趨勢(shì)的總體把控上，可借鑒國外研究結(jié)論，設(shè)置15%左右的持股限額，并限定并購范圍，超出規(guī)定的比例或范圍即達(dá)到申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，以抑制混業(yè)整合的肆意發(fā)展，以法規(guī)引領(lǐng)機(jī)構(gòu)投資者自我合規(guī)體系的建立，營造良好的外部營商環(huán)境。其次，在經(jīng)營者集中規(guī)則的實(shí)體性規(guī)定上，現(xiàn)行《反壟斷法》應(yīng)作出明確和必要的補(bǔ)充，如適當(dāng)拓展“控制權(quán)”與“決定性影響”的內(nèi)核，考慮將以少數(shù)參股形式達(dá)到實(shí)質(zhì)控制的特殊情形納入經(jīng)營者集中審查范圍（高梁，2015）。同時(shí)，金融科技的加持使得市場交易行為更具流動(dòng)性，為使執(zhí)法機(jī)構(gòu)能夠?qū)Τ鱿揞~的橫向持股行為進(jìn)行鎖定從而依法查處，應(yīng)將可能推動(dòng)橫向壟斷協(xié)議達(dá)成和實(shí)施的行為納入壟斷協(xié)議章節(jié)中予以細(xì)化（萬江，2017），嚴(yán)防“內(nèi)部人交易”和企業(yè)間默示的協(xié)同漲價(jià)等反競爭行為進(jìn)一步滋生。最后，在相關(guān)程序性規(guī)定上，應(yīng)當(dāng)對(duì)即將出現(xiàn)的新型“混合集中”作出針對(duì)性規(guī)制，嚴(yán)格落實(shí)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行橫向持股的事前申報(bào)和備案審查，未進(jìn)行經(jīng)營者集中申報(bào)的橫向持股應(yīng)予以限制，對(duì)業(yè)已形成經(jīng)營者集中的橫向持股，為解決舉證難導(dǎo)致真正責(zé)任人難以被追責(zé)的困境，應(yīng)將證明責(zé)任歸于實(shí)行橫向持股的一方。

（三）法律協(xié)作維度：資本市場競爭秩序的社會(huì)共治

如何在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益巨大提升的同時(shí)，控制住并購帶來的反競爭風(fēng)險(xiǎn)，在效益與公平之間達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡，這是金融市場反壟斷面臨的一大難題。首先，金融市場應(yīng)降低對(duì)反壟斷執(zhí)法設(shè)置的監(jiān)管壁壘，執(zhí)法不應(yīng)成為與金融監(jiān)管相對(duì)立的“局外人”，而應(yīng)做規(guī)范市場競爭秩序的“引路者”，二者實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。同時(shí)，應(yīng)提高執(zhí)法的透明度，將反壟斷審查的必要信息進(jìn)行明確公開，保證相關(guān)公眾的知情權(quán)，進(jìn)而完善執(zhí)法的外部監(jiān)督體系，加強(qiáng)執(zhí)法公信力。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有極大的社會(huì)參與性，以此為媒介進(jìn)行的并購整合具有更加顯著的互動(dòng)性，對(duì)其規(guī)制應(yīng)考慮更強(qiáng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在規(guī)制主體上應(yīng)當(dāng)進(jìn)行創(chuàng)新，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購整合強(qiáng)大的社會(huì)互動(dòng)性，發(fā)揮執(zhí)法機(jī)構(gòu)、政府、企業(yè)、投資參與者的多方力量，形成以反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)為中心，以政府、企業(yè)、各類型投資參與者為輔助的多元主體規(guī)制格局（王名等，2014），賦予相關(guān)主體監(jiān)督權(quán)、建議權(quán)等權(quán)利，多方位地保護(hù)競爭秩序。還需注意的是，社會(huì)共治模式下的規(guī)制創(chuàng)新需厘清不同監(jiān)管主體的權(quán)責(zé)邊界，以免出現(xiàn)重復(fù)監(jiān)管情況。