國際金融危機前后美國聯(lián)邦基金市場的變化及其啟示

■楊玉林

聯(lián)邦基金市場是美國存款類金融機構(gòu)與美國政府支持企業(yè)（GSE）進行準備金交易的市場，同時也是美聯(lián)儲進行貨幣政策調(diào)控的主要市場。2008 年國際金融危機之后，美聯(lián)儲實施了一系列的非常規(guī)貨幣政策，同時美國的監(jiān)管機構(gòu)實施了一系列新的金融監(jiān)管政策。這導(dǎo)致了聯(lián)邦基金市場發(fā)生了重要的變化，討論這些變化及其啟示，對于我國當(dāng)前的貨幣政策從數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型具有重要意義。

一、國際金融危機前的聯(lián)邦基金市場

（一）聯(lián)邦基金市場的交易情況

2008 年國際金融危機前，聯(lián)邦基金市場是一個銀行間市場。在這個市場中，供求雙方的最大參與者都是商業(yè)銀行，借款行和貸款行之間的利率是由雙邊協(xié)商設(shè)定的（Millington S.，2017）。Afonso G.et al.（2014）詳細描述了聯(lián)邦基金市場上這種由大多數(shù)銀行形成的穩(wěn)定、集中的借款關(guān)系并進行利率協(xié)商的情況。國際金融危機前聯(lián)邦基金交易的目的主要是滿足法定準備金要求與日常支付結(jié)算需要，對超額準備金量的需求很少（Afonso G.et al.，2019）。以2004年為例，法定準備金平均為110 億美元，超額準備金交易平均為16億美元。這些交易產(chǎn)生的原因在于美聯(lián)儲不對準備金支付利息，使得銀行沒有動力持有過多的準備金，擁有過多準備金的銀行會在聯(lián)邦基金市場上把多余的資金拆借給需要準備金的銀行。

在國際金融危機之前銀行經(jīng)常需要相互拆借準備金，聯(lián)邦基金市場的交易量非常強勁，平均每天1000 億美元上下，而且大多數(shù)交易發(fā)生在銀行之間。因此，聯(lián)邦基金市場可以反映各銀行準備金的稀缺程度，當(dāng)聯(lián)邦基金利率有上行壓力時，美聯(lián)儲可以通過公開市場操作向銀行體系注入準備金。因此，聯(lián)邦基金市場利率的變化可以為美聯(lián)儲實施貨幣政策提供決策依據(jù)。

（二）美聯(lián)儲調(diào)控聯(lián)邦基金利率的方式

根據(jù)《聯(lián)邦準備金法》的規(guī)定，美聯(lián)儲的目標是按照國會賦予的權(quán)利保持貨幣和信貸總量的長期增長，實現(xiàn)有效地促進最大限度的就業(yè)，穩(wěn)定的價格和溫和的長期利率等目標。也就是通常所說的低失業(yè)率和溫和通脹率的“雙重任務(wù)”。為了執(zhí)行這一任務(wù)，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）為聯(lián)邦基金市場的隔夜利率設(shè)定了一個目標水平，并通過貨幣政策工具使得聯(lián)邦基金交易的利率保持在目標水平附近。同時，銀行可以在不同市場之間套利，使得聯(lián)邦基金利率（EFFR）的變化傳導(dǎo)至其他利率，并最終傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，達到美聯(lián)儲的就業(yè)與物價目標。危機前美聯(lián)儲使用的貨幣政策工具主要是公開市場操作，紐約聯(lián)邦儲備銀行的公開市場交易部門（“The Desk”）每天負責(zé)執(zhí)行具體的公開市場操作，以保持隔夜聯(lián)邦基金利率接近其目標水平。

圖1 2008年國際金融危機前美聯(lián)儲調(diào)控示意圖

聯(lián)邦基金利率的決定如圖1所示，準備金需求曲線是向下傾斜的，表明銀行對準備金的需求隨著聯(lián)邦基金利率的升高而降低。當(dāng)聯(lián)邦基金利率較低時，銀行通常愿意借入更多的準備金，一方面，滿足法定存款準備金的要求；另一方面，作為額外資金來預(yù)防流動性沖擊。理論上聯(lián)邦基金利率不會超過美聯(lián)儲設(shè)置的一級信貸利率（Primary credit rate），一級信貸利率是美聯(lián)儲向財務(wù)健全的銀行提供短期（主要是隔夜）借款的工具，這為銀行提供了額外的流動性來源，當(dāng)聯(lián)邦基金利率高于一級信貸利率時，銀行可以轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲并以更低的成本獲得借款。準備金的供給曲線是垂直的，因為相對于整個銀行間市場，美聯(lián)儲是唯一的準備金供給方，可以通過使用公開市場操作調(diào)整銀行系統(tǒng)的準備金總量。在國際金融危機之前，美聯(lián)儲調(diào)控框架的關(guān)鍵點是供給曲線相交于需求曲線的向下傾斜部分，美聯(lián)儲可以通過公開市場操作來調(diào)整準備金的供給，使得供給與需求曲線相交于美聯(lián)儲期望的利率目標水平。

準備金供應(yīng)的每日變化主要是由自主因素決定。所謂“自主因素”是指那些在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上不受紐約聯(lián)邦儲備交易臺控制的項目。主要包括國庫一般賬戶余額（TGA 賬戶）、流通中的現(xiàn)金變化、國外中央銀行的回購?fù)顿Y等項目。當(dāng)美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模不變時，美國財政部發(fā)行國債增加，國庫一般賬戶余額會增加，會相應(yīng)地減少代理銀行的準備金水平。同樣，流通中的現(xiàn)金與國外中央銀行回購?fù)顿Y增加也會引起銀行的準備金總量減少。

由以上分析可知，紐約聯(lián)邦儲備交易臺需要事前預(yù)測自主因素的變化，然后提供相應(yīng)的流動性以保持市場上準備金的供需平衡，使得聯(lián)邦基金利率保持在美聯(lián)儲的目標水平。然而，預(yù)測引起準備金變化的自主因素是一件很有挑戰(zhàn)性的事情，這需要詳細的市場情報和專家判斷，而紐約聯(lián)邦儲備交易臺必須每天提供多天的準備金需求和供應(yīng)預(yù)測，并幾乎每天進行回購或逆回購操作，操作難度很大。由于預(yù)測總是會出現(xiàn)錯誤，準備金供應(yīng)的實際變化往往不等于預(yù)測的變化，在任何特定的一天，實際變化可能大于或小于預(yù)測的變化。當(dāng)實際準備金和預(yù)期金額之間的差額為負值時，即出現(xiàn)負供給的預(yù)測錯誤時將導(dǎo)致系統(tǒng)中的準備金過少，使得有效聯(lián)邦基金利率出現(xiàn)上行壓力，或者迫使銀行從美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借款。相反，一個正的預(yù)測錯誤會導(dǎo)致系統(tǒng)中準備金過多，導(dǎo)致有效聯(lián)邦基金利率存在下行壓力。為減少銀行準備金管理的難度，美聯(lián)儲采用平均法考核存款準備金，這種制度允許銀行不必每天都達到所需要的準備金數(shù)量，而是要求銀行在兩周的準備金維持期間平均達到法定準備金要求，這使美聯(lián)儲即使出現(xiàn)上述不可避免的預(yù)測誤差時，在國際金融危機前通常也不會產(chǎn)生強烈的聯(lián)邦基金市場利率波動，一般只對準備金維持期結(jié)算日產(chǎn)生影響?？傊?，這種操作模式帶有相機抉擇的特征且操作成本較高。

（三）聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則的關(guān)系

泰勒規(guī)則是由斯坦福大學(xué)的約翰·泰勒于1993 年根據(jù)美國貨幣政策的實際經(jīng)驗，確定的聯(lián)邦基金目標利率的調(diào)整規(guī)則，該規(guī)則基于美聯(lián)儲承擔(dān)的促進最大限度的就業(yè)和穩(wěn)定的價格構(gòu)成的雙重任務(wù)，將通脹率與失業(yè)率指標納入模型來確定聯(lián)邦基金目標利率水平，并且根據(jù)美國經(jīng)濟實際數(shù)據(jù)，確定模型的參數(shù)。隨著20世紀80年代以來美聯(lián)儲采用以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策，美國貨幣政策的透明度增加，貨幣政策的可信度提高。這是自20世紀80年代中期起，美國迎來長達20 多年經(jīng)濟波動顯著下降的“大緩和”時期的制度基礎(chǔ)。但自2003年以來，美聯(lián)儲背離了之前的泰勒規(guī)則，長期將聯(lián)邦基金利率維持在較低的水平上。比如，在通貨膨脹率同樣為2%的情況下，聯(lián)邦基金利率在2003年僅為1%，而在1997年為5.5%。這種低息環(huán)境導(dǎo)致了金融機構(gòu)風(fēng)險偏好提高，過度追求高收益高風(fēng)險的資產(chǎn)投資偏好疊加房地產(chǎn)市場繁榮，造成了大量的投機行為，破壞了安全和穩(wěn)健規(guī)則的監(jiān)管程序，從而引致金融危機和隨后的經(jīng)濟衰退。

二、國際金融危機后美聯(lián)儲貨幣與金融監(jiān)管政策的主要變化

（一）貨幣與監(jiān)管政策的主要變化

1.大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃

為了維持金融穩(wěn)定，促進經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲從 2008 年 11 月—2014 年 10 月采用非常規(guī)的數(shù)量調(diào)控方式，直接向金融體系注入大量的流動性，實施大規(guī)模資產(chǎn)購買（即量化寬松）政策。2008—2014 年美聯(lián)儲分三個階段購買諸如國債、抵押貸款支持證券（MBS）等有價證券，銀行系統(tǒng)的準備金總量迅速增加，到2014 年10 月美聯(lián)儲停止購買時，銀行系統(tǒng)的總準備金余額接近2.8萬億美元，其中，法定準備金占比很小，大部分為超額儲備金。

2.設(shè)置的兩大利率組成利率下限系統(tǒng)

過量準備金使得美聯(lián)儲面臨兩大問題：一是通過公開市場操作調(diào)整聯(lián)邦基金利率的難度加大。二是當(dāng)銀行使用過量的準備金擴張資產(chǎn)負債表時，整個經(jīng)濟面臨通脹壓力。美聯(lián)儲為了在確保貨幣控制的同時又能提高銀行系統(tǒng)的效率，2008 年10 月，在國會批準《2008 年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》之后，開始向存款機構(gòu)支付超額存款準備金利率（IOER），使其成為調(diào)整聯(lián)邦基金利率的主要政策工具。與此同時，美聯(lián)儲在2008年后不再采用確定單一的聯(lián)邦基金利率目標值，而是開始采用目標利率區(qū)間，通過設(shè)定目標區(qū)間的上下限，通常情況下利率區(qū)間的寬度穩(wěn)定在25個基點。2008年12月，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）又將聯(lián)邦基金目標利率設(shè)定在0至25 個基點的范圍內(nèi)，這樣存款準備金利率實際上成為了目標區(qū)間的上限。在引入IOER 之后，美聯(lián)儲對利率的調(diào)控效果不理想，為確保聯(lián)邦基金利率在美聯(lián)儲控制的區(qū)間范圍內(nèi)，美聯(lián)儲引入了一種新的貨幣政策工具——隔夜逆回購工具（ON RRP），將ON RRP 利率當(dāng)作利率走廊下限，實質(zhì)是符合資格的交易對手以獲得政府債券等抵押品的方式向美聯(lián)儲借出美元，并獲得相應(yīng)的ON RRP利息。ON RRP的適用機構(gòu)不僅包括前述適用IOER 的存款機構(gòu)，還包括100 多家貨幣市場基金以及10 多家政府支持企業(yè)（GSE）。如果聯(lián)邦基金市場利率低于ON RRP利率，GSE等金融機構(gòu)可以通過ON RRP將資金存放在美聯(lián)儲來獲得利息，如果聯(lián)邦基金市場利率高于ON RRP利率，GSE等可以將資金在聯(lián)邦基金市場借出。換句話說，ON RRP 和IOER都是向美聯(lián)儲這一市場上信用風(fēng)險最低的交易對手借出美元，但是ON RRP適用的機構(gòu)范圍更廣，因此，ON RRP的推出，聯(lián)邦基金利率水平不會低于ON RRP，這樣ON RRP 利率成為利率走廊模式中實質(zhì)的下限。

3.新的FDIC保險費評估基礎(chǔ)變化

聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）根據(jù)銀行的資產(chǎn)負債表項目確定參保銀行需要繳納的保險費用。國際金融危機之前，F(xiàn)DIC 根據(jù)參保銀行的存款數(shù)量確定保險費，但在2011 年7 月21 日之后，F(xiàn)DIC根據(jù)生效的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》的要求，擴大了存款保險評估基礎(chǔ)，評估基數(shù)不再局限于銀行的存款額，而是擴大到涵蓋總資產(chǎn)減權(quán)益的差額。這一變化增加了銀行的資產(chǎn)負債表成本。

4.流動性覆蓋比率

流動性覆蓋比率（LCR）等于高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）與未來30 天內(nèi)的現(xiàn)金凈流出之比。高質(zhì)量流動性資產(chǎn)由一級資產(chǎn)和二級資產(chǎn)組成。一級資產(chǎn)通常包括現(xiàn)金、中央銀行準備金等組成。二級資產(chǎn)由2A 級資產(chǎn)與2B 級資產(chǎn)組成。2A 和2B 級資產(chǎn)的總和要小于高質(zhì)量流動性資產(chǎn)總量的40%，2B 級資產(chǎn)的占比要小于高質(zhì)量流動性資產(chǎn)總量的15%。二級資產(chǎn)在計入HQLA時要進行一定的折扣。未來30天的現(xiàn)金凈流出總額=預(yù)計現(xiàn)金流出總額-最小值（預(yù)期現(xiàn)金流入總額、預(yù)計現(xiàn)金流出總額的75%）。美聯(lián)儲將金融機構(gòu)按規(guī)模進行分類，總資產(chǎn)大于2500 億（或者表內(nèi)資產(chǎn)的外國敞口大于100億）的金融機構(gòu)的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)需要維持30 天，總資產(chǎn)在500 億—2500 億美元的金融機構(gòu)的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)需要維持21 天，總資產(chǎn)小于500 億的金融機構(gòu)不受規(guī)則限制。并且限制了高質(zhì)量流動性資產(chǎn)的種類。

5.杠桿率要求

美國實行兩種杠桿比率要求：第一種是一級杠桿比率。一級杠桿比率適用于所有受資本監(jiān)管規(guī)則約束的銀行機構(gòu)。以一級資本除以每周或每天的平均合并總資產(chǎn)來衡量。一級杠桿率的最低要求為4%。第二種是補充杠桿比率（SLR）。SLR 只適用于那些合并資產(chǎn)總額至少2500億美元或資產(chǎn)負債表上合并外國風(fēng)險敞口至少100 億美元的銀行機構(gòu)，要求2015 年1 月1日起公開披露，為一級資本除以表內(nèi)合并總資產(chǎn)的日平均值加上表外資產(chǎn)的月末平均值的綜合。SLR的最低要求是3%。此外，2017年的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIB）的杠桿率指標提出了更高的要求，美國有8家銀行為全球系統(tǒng)重要性銀行，包括摩根大通、高盛、花旗、摩根士丹利、美國銀行、富國銀行、道富銀行與紐約梅隆銀行。針對8家銀行，美聯(lián)儲提出了增強的杠桿率要求（eSLR），最低的eSLR為6%。

（二）貨幣與監(jiān)管政策變化帶來的影響

第一，過量的準備金使得金融機構(gòu)之間相互借貸準備金的動機減小。2008年國際金融危機之前，銀行在聯(lián)邦基金市場上借貸主要是為了滿足法定準備金與日常流動性需求的要求。國際金融危機后，寬松政策環(huán)境下的銀行擁有大量的準備金，因此不再像國際金融危機之前那樣需要進行準備金借貸，使得聯(lián)邦基金市場上的交易量明顯減少。

第二，過量的準備金使得準備金供給曲線向右移動，與準備金需求曲線的平坦部分相交，此時美聯(lián)儲通過公開市場操作改變準備金供給量，無法調(diào)控聯(lián)邦基金利率，即美聯(lián)儲的公開市場操作已經(jīng)失效。因此，設(shè)置的兩大調(diào)控利率成為美聯(lián)儲利率調(diào)控體系的下限，利率調(diào)控機制開始向利率走廊機制轉(zhuǎn)型。

第三，F(xiàn)DIC 評估費用范圍的變化使得美國國內(nèi)銀行持有準備金的成本增加。而對于外資銀行的美國分支機構(gòu)，由于他們一般不包括在FDIC 的保險范圍之內(nèi)，就無需擔(dān)心這種批發(fā)融資增加所帶來的FDIC 保險費增加。因此，這一政策變化增加了國內(nèi)銀行的準備金借入成本，而外國銀行的美國分支機構(gòu)基本不受影響。這導(dǎo)致相比于美國本土銀行，外國銀行的美國分支機構(gòu)會傾向于借入更多的準備金。

第四，流動性覆蓋比率（LCR）增加了銀行對準備金的需求。在2008 年國際金融危機之前，銀行為了滿足法定準備金與日常支付結(jié)算的要求只需保有一定量的準備金，LCR監(jiān)管政策使得銀行持必須更多的準備金作為高流動性資產(chǎn)，用來應(yīng)對金融監(jiān)管的要求。

第五，杠桿率增加了銀行的資產(chǎn)負債表成本，但美國國內(nèi)銀行與外國銀行在美國的分支機構(gòu)所面臨的杠桿率要求不同。美國國內(nèi)銀行的杠桿率是根據(jù)報告期內(nèi)每天的期末總資產(chǎn)平均值計算的。相比之下，外國銀行僅根據(jù)季度末的總資產(chǎn)來計算杠桿率。以這種方式計算杠桿率，會促使外國銀行的分支機構(gòu)經(jīng)常在季度末選擇粉飾資產(chǎn)負債表，減少在聯(lián)邦基金市場的借款，以此作為改善杠桿比率指標的有效途徑。

綜上所述，新的貨幣與監(jiān)管政策改變了金融機構(gòu)在聯(lián)邦基金市場上的交易動機，改變了美聯(lián)儲調(diào)控聯(lián)邦基金利率的方式。同時，由于監(jiān)管的差異，不同類型的金融機構(gòu)在聯(lián)邦基金市場上的交易行為也出現(xiàn)了顯著的差異。

三、非常規(guī)貨幣政策實施時期的聯(lián)邦基金市場的主要變化

（一）聯(lián)邦基金市場交易情況的變化

在交易量方面，與理論分析一致，大量的超額準備金導(dǎo)致聯(lián)邦基金市場的交易量明顯下降。據(jù)Afonso G. et al.（2013）的統(tǒng)計顯示，在危機前出售的聯(lián)邦基金中曾提供了一半以上資金的銀行，在2008 年之后的放貸活動中只占很小一部分。隨著FOMC開始縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，銀行體系準備金總量在2019 年1 月降至1.6 萬億美元。因此，聯(lián)邦基金交易的規(guī)模慢慢增加到每天700—800 億美元的水平。然而，銀行間的借貸活動仍然很低，只占聯(lián)邦基金借貸總額的5%左右。與此同時，聯(lián)邦基金市場交易格局發(fā)生變化。存款準備金率（IOER）的應(yīng)用改變了聯(lián)邦基金市場的交易格局。在國際金融危機之前，由于美聯(lián)儲不對存款機構(gòu)的準備金支付利息，因此存款機構(gòu)交易聯(lián)邦基金的目的主要是為了滿足法定存款準備金和支付清算的要求，除此之外金融機構(gòu)不希望擁有多余的準備金。而在國際金融危機之后，2008年12月，美聯(lián)儲開始對準備金支付利息，金融機構(gòu)開始持有大量的超額準備金，由此可以賺取美聯(lián)儲支付的無風(fēng)險超額存款準備金利息。理論上講，超額準備金利率（IOER）應(yīng)該為聯(lián)邦基金利率的下限，因為銀行沒有意愿以低于IOER 的利率把準備金借給其他銀行，畢竟把準備金存放在美聯(lián)儲可以看作是無風(fēng)險的。但在實際運行過程中，IOER 成為了聯(lián)邦基金利率的上限。這是因為，只有存款類機構(gòu)才有資格獲得IOER 利率，除此之外，聯(lián)邦基金市場上的其他參與者如政府支持企業(yè)（GSE）主要是聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLBs）等無法獲取該利率，他們把資金存放在美聯(lián)儲獲得的利率為0。因此他們有動機在聯(lián)邦基金市場上以高于0低于IOER的利率把資金拆借給存款類金融機構(gòu)，存款類金融機構(gòu)再把資金存放在美聯(lián)儲，獲得IOER 利率，進行套利。因此，在聯(lián)邦基金市場上主要的貸款方為聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）。至于借款方，理論上看，存款類金融機構(gòu)都有動機進行套利，但由于FDIC保費針對美國的銀行與外國銀行的美國分支機構(gòu)實行不同的費率。與美國的銀行相比，外國銀行的美國分支機構(gòu)在聯(lián)邦基金市場套利所獲得利益更多，因此更有動機進行拆借，使得外國銀行的美國分支機構(gòu)的聯(lián)邦交易量占總量的大多數(shù)，見圖2。由此，由于美國的銀行與他國銀行在美國分支機構(gòu)在資本監(jiān)管上存在差異，外國銀行美國分支機構(gòu)為了滿足監(jiān)管需要具有在季度末減少聯(lián)邦基金貸款的動力，借款的需求減少壓低了聯(lián)邦基金市場的利率水平。

圖2 聯(lián)邦基金市場上不同機構(gòu)交易量

在交易的性質(zhì)上，由于銀行在聯(lián)邦基金市場上的借貸行為不再是為了滿足法定準備金與支付要求，因此聯(lián)邦基金市場的交易動機變成了受金融機構(gòu)套利目的驅(qū)使。在這種情況下，2008 年國際金融危機之后，聯(lián)邦基金利率沒法反映銀行的準備金稀缺程度，而且聯(lián)邦基金市場的交易量與金融危機之前相比顯著下降，交易量下降導(dǎo)致市場價格發(fā)現(xiàn)功能受損，聯(lián)邦基金市場利率還能否為美聯(lián)儲制定貨幣政策提供參考存在爭議。如Zoltan Pozsar（2016）就指出，聯(lián)邦基金市場利率已不再適合擔(dān)任基準利率。

（二）美聯(lián)儲調(diào)控利率方式的變化

2008 年國際金融危機之后，美聯(lián)儲不再采用金融危機之前的公開市場操作作為調(diào)控的主要手段，轉(zhuǎn)而采用利率走廊模式。在此期間，美聯(lián)儲基本沒有使用金融危機之前一直使用的回購操作工具。同時2008 年底，美聯(lián)儲開始采用聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間，其中聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間的上限為25 個基點，下線為0。同時，美聯(lián)儲確定的存款準備金利率也為25 個基點，隔夜逆回購利率（ON RRP）作為利率走廊的下限。從2009 年開始至2015 年初，聯(lián)邦基金市場利率始終處于IOER 利率0%—0.25%之間，僅在2015 年12 月31 日一天跌至聯(lián)邦公開市場委員會設(shè)定的區(qū)間之外。

（三）聯(lián)邦基金利率與泰勒關(guān)系的變化

2008年國際金融危機后受到量化寬松政策影響，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則反映的利率水平與實際利率水平差距較大，為了改善泰勒規(guī)則解釋現(xiàn)實的有效性，研究人員對傳統(tǒng)泰勒規(guī)則不斷進行修正和擴展。其中，最重要的變化是美聯(lián)儲前主席伯南克對泰勒規(guī)則的修正，主要包括：第一，賦予了產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重，將產(chǎn)出缺口系數(shù)從原來的0.5 調(diào)整為1。伯南克認為，價格穩(wěn)定與經(jīng)濟穩(wěn)定都是美聯(lián)儲非?？粗氐哪繕?，但相對于價格水平穩(wěn)定，決策者會更看重經(jīng)濟穩(wěn)定。前美聯(lián)儲主席耶倫也明確表達了產(chǎn)出穩(wěn)定更加重要的觀點。從現(xiàn)實情況看，在國際金融危機后的相當(dāng)一段時間內(nèi)，美國失業(yè)率水平對目標失業(yè)率水平的偏離程度一直大于通貨膨脹率的偏離程度，所以應(yīng)優(yōu)先縮減失業(yè)率與目標值的偏離。美聯(lián)儲的貨幣政策較之以往更加注重充分就業(yè)目標，采取產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)大于通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)方式修改傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，變成了現(xiàn)實訴求。因此，伯南克把泰勒規(guī)則中產(chǎn)出缺口的系數(shù)由0.5 改為1。第二，采用核心個人消費支出（PCE）指數(shù)替代傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的通脹指標。在傳統(tǒng)泰勒規(guī)則中，泰勒用GDP平減指數(shù)來衡量通脹水平。伯南克認為，在美聯(lián)儲貨幣政策實踐過程中更看重消費者價格指數(shù)，也就是PCE指數(shù)，并把總體PCE指數(shù)作為衡量通脹水平的政策目標。加之，美聯(lián)儲往往將核心PCE 作為衡量未來通脹水平的關(guān)鍵指標。因此，伯南克將核心PCE 指數(shù)作為衡量通脹水平的指標。

四、貨幣政策正?；瘯r期的聯(lián)邦基金市場變化

（一）加息之后聯(lián)邦基金市場變化

在2015 年12 月的會議上，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25 個基點，這是自2006 年6 月以來政策利率的首次上調(diào)。特別是，將IOER利率設(shè)定為50個基點（聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的頂部），將ON RRP利率設(shè)定為25個基點（目標區(qū)間的底部）之后，如圖3 所示，聯(lián)邦基金市場沒有出現(xiàn)太大的波動，利率進入25 至50 個基點的目標區(qū)間內(nèi)，而且位于目標區(qū)間的中值附近，交易量也沒有明顯變化，這表明美聯(lián)儲在銀行體系流動性充裕的情況下加息不會引起市場的太大波動，也表明美聯(lián)儲采用這種方式加息是可行的。

圖3 2015年12月美聯(lián)儲加息之后的聯(lián)邦基金利率變化

（二）美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表后聯(lián)邦基金市場變化

在 2017 年 6 月 FOMC 會議上，美聯(lián)儲指出，隨著時間的推移，預(yù)計準備金余額的數(shù)量將明顯低于近幾年的水平，但比2008 年國際金融危機爆發(fā)前要大。2017年10月美聯(lián)儲開始以減少國債、MBS 等債券到期之后的再投資量的方式縮減資產(chǎn)負債表，這一政策的實施使得銀行體系的準備金從縮表前的2.22 萬億減至2019 年9月的1.26 萬億美元。隨著縮表導(dǎo)致銀行準備金減少，聯(lián)邦基金利率逐漸上升，接近作為利率走廊上限的IOER。相比加息之后、縮表之前的這段時間，聯(lián)邦基金利率比IOR 利率低大概12 個基點左右，處于FOMC設(shè)定的目標區(qū)間的中間位置。但隨著美聯(lián)儲持續(xù)縮減資產(chǎn)負債表，如圖4所示，到2018年6月，聯(lián)邦基金利率（EFFR）僅比IOR利率低5個基點。從2019年3月開始，EFFR不斷突破IOER，表明缺少準備金的金融機構(gòu)開始在市場上拆借準備金，出現(xiàn)了真實的存款準備金需求。

圖4 聯(lián)邦基金利率、利率走廊上下限與IOER之間的關(guān)系圖

EFFR 的這種上升趨勢有突破目標區(qū)間上限的風(fēng)險，這跟美聯(lián)儲控制利率的初衷相違背。對此，美聯(lián)儲的應(yīng)對策略是，在2018年6月加息時，在將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間提高0.25%時，美聯(lián)儲理事會僅將IOR 利率提高了0.20%，使得IOER 不再與聯(lián)邦基金利率重合，而是有5個基點的利差，以此來降低銀行對外拆借準備金的機會成本，避免EFFR 超過目標區(qū)間。此后，美聯(lián)儲分別在 2018 年 12 月 20 日、2019 年 5月2 日采取了類似操作，使得IOER 與聯(lián)邦基金目標區(qū)間上限之間的利差共達到15個基點。采用將IOER 調(diào)低這種方式，可以在一定程度上防止EFFR過快上漲。如果EFFR超過IOER，流動性充裕的商業(yè)銀行有動機以EFFR 的利率拆出資金，進而拉低EFFR，由此有效緩解EFFR利率突破區(qū)間上限的情況。

關(guān)于EFFR 不斷升高，有可能突破上限，有以下幾種解釋：

一是縮表導(dǎo)致部分銀行準備金不足。雖然直到縮表結(jié)束金融機構(gòu)的總超額準備金還有1.5萬億美元，但是與2008 年國際金融危機之前相比，金融機構(gòu)持有準備金的動機發(fā)生了變化。在國際金融危機之前，銀行持有準備金主要是為了滿足法定準備金與支付結(jié)算的要求。而在國際金融危機之后，受到LCR監(jiān)管約束，金融機構(gòu)需要保持HQLA來滿足監(jiān)管需要，雖然表面上看準備金與國債都可以作為高流動性的資產(chǎn)，但是這兩者有一定的區(qū)別。準備金本身不需要變現(xiàn)，而當(dāng)金融機構(gòu)流動性不足的時候，需要賣掉國債，一方面，短時間內(nèi)很可能找不到大量的國債買家；另一方面，當(dāng)市場上有眾多金融機構(gòu)出售國債時，國債價格降低，會給金融機構(gòu)帶來損失。因此金融機構(gòu)都偏向于持有準備金，而不是國債作為HQLA，導(dǎo)致危機過后準備金的需求增加。

二是特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，執(zhí)行了減稅等財政政策刺激經(jīng)濟，美國財政赤字上升，需要發(fā)行大量的國債來融資。一方面，國債的大量發(fā)行吸收了大量的準備金。另一方面，按照美國相關(guān)法律規(guī)定，美國的一級交易商（primary dealer）有義務(wù)承接這些美國國債，而一級交易商主要是在美國回購市場上融資的，資金需求增加造成美國回購市場利率上升。作為聯(lián)邦基金市場的主要貸款者——美國住房貸款銀行（FHLBs）既可以在回購市場又可以在聯(lián)邦基金市場上把資金融出，當(dāng)回購利率上升時，F(xiàn)HLBs傾向于將資金轉(zhuǎn)移到回購市場上，從而使聯(lián)邦基金市場的資金供給減少，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率上行。

（三）泰勒規(guī)則的最新變化

美聯(lián)儲圣路易斯分行行長詹姆斯·布拉德（Bullard J B.，2018）提出了一個現(xiàn)代版的泰勒規(guī)則?，F(xiàn)代版的泰勒規(guī)則作了較大的修正：首先，布拉德認為上一期的聯(lián)邦基金利率對本期的聯(lián)邦基金利率有很大的影響，因此增加了一個聯(lián)邦基金目標利率的一階滯后項，系數(shù)被設(shè)定為0.85，體現(xiàn)了明顯的路徑依賴特點。其次，在衡量產(chǎn)出缺口時，用當(dāng)前失業(yè)率與國會預(yù)算辦公室的自然失業(yè)率之差來衡量的。用5 年期國債名義收益率與5 年期通脹保值債券（TIPS）收益率之差來衡量市場預(yù)期通脹，這一通脹水平被稱為BEI。再次，與之前變化非常大的一點是均衡利率不再是人為設(shè)定的2%，而是具有時變特性。計算方法為通過HP濾波分離出1年期名義不變到期日國債收益率的趨勢利率減去過去四個季度中變化的PCE 通脹率平均值。最后，后金融危機時期一個明顯的特點是菲利普斯曲線消失，也就是通脹與失業(yè)之間不再存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。為了反映這一特點，布拉德在設(shè)計系數(shù)時將產(chǎn)出缺口的系數(shù)設(shè)定為0.1，通脹缺口的系數(shù)1.5。這反映出美聯(lián)儲對失業(yè)缺口有更高的容忍度。Kliesen（2019）根據(jù)現(xiàn)代版泰勒規(guī)則，擬合了金融危機之后聯(lián)邦基金利率的走勢，發(fā)現(xiàn)相比傳統(tǒng)泰勒規(guī)則能更好地擬合數(shù)據(jù)。

總結(jié)2008年國際金融危機前后美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控方式可以看出，美聯(lián)儲的流動性管理框架經(jīng)歷了從結(jié)構(gòu)性流動性短缺向結(jié)構(gòu)性流動性盈余轉(zhuǎn)變。孫國峰（2012）詳細描述了結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策調(diào)控方式。中央銀行通過設(shè)置法定存款準備金率，使得銀行需要持有一定量的準備金，整個銀行體系為了盈利，必須不斷擴大貸款規(guī)模，從而使自身負債端的存款項目不斷擴大，這要求銀行體系必須不斷的持有更多的法定存款準備金來滿足中央銀行的規(guī)定。此時中央銀行可以通過公開市場操作設(shè)計銀行體系的流動性短缺環(huán)境，提高銀行對于中央銀行流動性投放的依賴程度，使自己處于貸方位置，進而提高了中央銀行貨幣政策調(diào)控的有效性。在2008 年國際金融危機之前，美國銀行體系的準備金持有量很低，為了應(yīng)對法定準備金的要求，需要依賴于中央銀行的流動性投放，美聯(lián)儲通過小幅的公開市場操作投放或回收流動性就可以引起聯(lián)邦基金市場利率的變化，調(diào)控效率很高。在2008 年國際金融危機之后，由于三輪量化寬松貨幣政策操作的作用，銀行體系持有了大量的準備金，美聯(lián)儲面臨的是結(jié)構(gòu)性流動性過剩的貨幣政策調(diào)控環(huán)境，無法通過公開市場操作有效調(diào)控聯(lián)邦基金利率，同時銀行體系的過量準備金使得聯(lián)邦基金利率有很強的下行壓力。為了穩(wěn)定基準利率，美聯(lián)儲選擇設(shè)置存款準備金利率作為銀行之間相互借貸利率的底部，此后美聯(lián)儲又將貨幣政策工具ON RRP納入了非銀行金融機構(gòu)，為非銀行金融機構(gòu)進行借貸的利率提供了底部，美聯(lián)儲在結(jié)構(gòu)性流動性過剩的環(huán)境中開始轉(zhuǎn)向“雙下限”系統(tǒng)的非常規(guī)利率走廊模式。當(dāng)需要美聯(lián)儲加息時，通過提高利率走廊的上下限，減輕了美聯(lián)儲調(diào)控利率的難度和成本。

五、對中國的啟示

（一）準備金余額對調(diào)控方式選擇的影響

美聯(lián)儲在2008年國際金融危機前后所實施的貨幣政策，使得存款類機構(gòu)的準備金的數(shù)量從稀缺轉(zhuǎn)變?yōu)檫^剩。在稀缺的環(huán)境下，公開市場操作只需要投放或回收少量的流動性就可以使利率達到目標利率水平，操作成本比較低，美聯(lián)儲在該市場地位突出，居于主導(dǎo)地位，類似于賣方市場。在金融危機之后由于大量準備金的存在，使得美聯(lián)儲使用公開市場操作影響利率的成本變大，這種通過準備金數(shù)量變化來影響利率的方式不再適合于危機之后的聯(lián)邦基金市場，美聯(lián)儲采用設(shè)置利率走廊上下限的方式使目標利率在規(guī)定的區(qū)間范圍內(nèi)波動，不僅成本較低而且不需要美聯(lián)儲對準備金需求量進行預(yù)測，降低了因預(yù)測誤差導(dǎo)致的供給數(shù)量不能匹配需求量引起的利率波動的情況。但不利的方面是，市場不太需要美聯(lián)儲為其提供流動性，美聯(lián)儲的作用和控制力在下降，當(dāng)金融機構(gòu)依靠過量的準備金擴張資產(chǎn)負債表時，可能會引起通脹率水平上升，影響美聯(lián)儲的決策選擇。

當(dāng)前，我國基本確立了以存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式7天回購利率（DR007）為基準利率，以常備借貸便利利率（SLF）為利率走廊上限，以中央銀行超額準備金利率為利率走廊下限的利率走廊系統(tǒng)。但從現(xiàn)實情況看，面臨幾個問題：第一，根據(jù)發(fā)達國家利率走廊政策實踐，作為走廊上下限的利率實際成為中央銀行對金融機構(gòu)的貸款利率與存款利率，這兩種利率都是由貨幣當(dāng)局直接確定的，屬于官方利率，因這種利率形成不是由市場競爭產(chǎn)生，中央銀行應(yīng)該把它設(shè)定在什么水平存在爭議，對于我國要構(gòu)建市場化的貨幣政策調(diào)控體系來說是需要思考的問題。第二，我國實行的超額存款準備金利率在0.35%的水平上，與美聯(lián)儲近乎25個基點左右的利率走廊寬度不同，我國利率走廊寬度較大，SLF 利率與超額準備金利率之差超過300BP，使得我國貨幣市場利率波動較大。第三，由于一些金融機構(gòu)擔(dān)心使用SLF之后，監(jiān)管部門會給予負面評價，同時中央銀行在核準SLF額度方面也比較嚴格，導(dǎo)致金融機構(gòu)申請SLF 的積極性不高，一些金融機構(gòu)的回購利率會突破SLF上限。

（二）選擇基準利率與目標利率水平

我國當(dāng)前處于價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型時期，需要確定基準利率。而基準利率的形成要求市場上有大量的交易者，并且基準利率的變化能引起其他利率的相應(yīng)變動。當(dāng)前我國銀行間市場上包括同業(yè)拆借與回購兩種形式，其中回購市場的交易量明顯超過同業(yè)拆借市場。因此，在確定基準利率時，應(yīng)優(yōu)先考慮回購市場利率。在2020 年中國人民銀行發(fā)布的《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書中指出，中國人民銀行加大力度培育的存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率（DR），目前已成為觀測市場利率中樞最為重要的指標。DR 只包括銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)間以利率債為質(zhì)押形成的回購交易，有效地剔除了交易參與者信用資質(zhì)及抵押品資質(zhì)的干擾。

在確定基準利率的目標利率水平時，美聯(lián)儲根據(jù)美國國會賦予的兩項主要職能：物價穩(wěn)定與充分就業(yè)。參照泰勒規(guī)則形成基準利率目標水平，并且在實施過程當(dāng)中，根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，不斷調(diào)整參數(shù)，使其更加接近中性利率水平。我國經(jīng)濟處于從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，中央銀行承擔(dān)了更多的職責(zé)，使得貨幣政策在操作過程當(dāng)中面臨的約束更多，不確定性更大，難以使經(jīng)濟主體形成穩(wěn)定的預(yù)期。因此，中國現(xiàn)行多目標制的貨幣政策更接近相機抉擇的政策策略（孫國峰，2018）。未來，我國應(yīng)盡快確定以通脹目標作為中央銀行主要最終目標的貨幣政策調(diào)控模式，在確定我國的泰勒規(guī)則時，需要運用科學(xué)的方法測算我國的中性利率水平和潛在GDP 增速。同時，西方國家確定的泰勒規(guī)則只包括通脹與產(chǎn)出，然而2008 年金融危機表明，實體經(jīng)濟的穩(wěn)定不能保證金融體系的穩(wěn)定，在構(gòu)建符合中國實際的泰勒規(guī)則時也應(yīng)加入“金融周期因素”（孫國峰，2017）。同時，要根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展形勢的不斷變化，不斷調(diào)整泰勒規(guī)則的系數(shù)，使其更符合我國宏觀經(jīng)濟現(xiàn)實情況。